三巨頭爭相擴產
近期，三星電子、SK海力士、美光科技集中公佈大規模擴產計畫，投資重點集中在HBM、伺服器DRAM與企業級NAND快閃記憶體。
三巨頭一再強調新增產能大多鎖定雲廠商長期訂單，而且產能建設周期較長，晶圓廠從土建、裝置搬入偵錯到良率爬坡，需要兩三年甚至四五年時間，同時AI記憶體需求激增，所以短期內供不應求的局面不會改變。
8月13日，SK集團會長崔泰源接受CNBC專訪時更是提出了“記憶體荒”的概念。他預測，2027年缺口最為突出，緊張局面或將延續至2030年。他對記憶體價格的暴漲表示抱歉，但也表示無奈，供應短缺實在太嚴重了。
雖然如此，還是有不少投資者感到相當擔憂，因為歷史經驗或者說教訓告訴他們，在記憶體這個行業，“擴產”這個詞很危險。
擴產的詛咒
記憶體行業周期性非常強。需求上升，產能短缺，供不應求，價格上漲，擴產增量，供過於求，價格暴跌，虧損破產，行業洗牌，產能收縮，供不應求，價格上漲，擴產增量，供過於求，價格暴跌，周而復始（具體見前文《“海力士們”到底是周期股還是成長股？》）。
由於記憶體行業需求波動大、供應鏈長鞭效應強、產能建設周期長等原因，產能放量的頂峰往往正好撞上需求的谷底，價格腰斬算是幸運的，跌掉95%甚至更多都很常見，十分慘烈。
某種程度上，這要歸咎於這個行業的一個玩家——“拚命三郎”三星集團。
1974年三星第一代掌門人李秉喆通過收購韓國半導體公司正式進入半導體行業；1983年，宣佈進軍DRAM記憶體賽道。1987年，李秉喆去世，其子李健熙接班。三星充分利用“官研學產”舉國體制，以其人之道還治其人之身，把日本記憶體企業全部卷死，方法是“逆周期擴產”。
當記憶體價格大跌、全行業陷入虧損、對手紛紛壓縮產量和產能時，三星一方面持續增加產量，另一方面繼續投入巨資，新建廠房，購置裝置，擴大產能。導致價格加速暴跌，對手破產出局，同時威懾潛在進入者。等到舊產能出清、市場需求回暖，三星的大量新增產能已經建好投產，直接搶佔市場份額。
最經典的三星逆周期擴產發生在2008年。那一年美國次貸泡沫破裂引發全球金融危機，PC需求快速萎縮，疊加此前市場對微軟Vista系統帶來記憶體增量的過高預期落空，DRAM記憶體價格斷崖式下跌，絕大多數記憶體企業陷入深度虧損。
面對行業寒冬，奇夢達（由英飛凌分拆而來，是歐洲唯一的DRAM大廠）、爾必達（由日立、NEC等日企的DRAM業務合併組建而成、日本最後一家獨立DRAM企業）、台灣一眾DRAM廠商紛紛減少晶圓產出，收縮資本開支，優先保住現金流，避免資金鏈斷裂。
但是三星不怕，即便自身記憶體業務同樣大幅虧損，依舊沒有削減資本開支，繼續擴充產能，加劇供應氾濫，不斷打壓價格。不久價格就擊穿了多數對手的單位可變生產成本，邊際利潤為負，不僅不能抵補固定成本，而且每多賣一片晶圓就多虧一份錢，賣得越多虧得越多。
奇夢達現金流最先耗盡，2009年正式宣告破產退出DRAM市場。下一個是日本，爾必達苦苦支撐數年，雖獲得政府扶持，但持續虧損難以扭轉，2012年申請破產保護，後續被美光收購。台灣本土DRAM企業也經受重創，多數退出主流競爭。
只有美光，在自身努力和美國政府保護之下，躲過一劫。
這輪洗牌後，全球DRAM行業僅剩下三星、SK 海力士、美光三家核心廠商。三星付出了短期巨額虧損的代價，換來了三寡頭壟斷的市場格局，它自己是寡頭之首。
這一戰被認為是彰顯三星第二代掌門人李健熙謀略與勇氣的封神之戰。
寡頭格局形成後，三巨頭開始形成默契，有意識地約束資本開支，不輕易擴產DRAM，以避免惡性價格戰。
接下來六七年，記憶體行業進入盤整期。在此期間，NAND快閃記憶體從2D升級至3D。2012年9月三星在中國西安正式開工建設全球首批大規模商業化3D-NAND 產能，2014年5月正式投產，這是三星3DNAND擴產的起點。DRAM記憶體則不再大幅新增晶圓數量，而是靠製程微縮提升位元產出（單張晶圓最終產出的有效記憶體總位元容量）。
2016年，記憶體行業迎來一輪大周期。雲端運算、伺服器大規模建設，智慧型手機記憶體容量升級，加密貨幣挖礦，三方需求疊加。同時3DNAND良率爬坡緩慢，供給釋放受限。DRAM、NAND價格持續暴漲，進入2018年，三大廠商利潤創歷史新高。
2018年第四季度，記憶體周期出現拐點，下游伺服器、手機廠商大規模去庫存，前期擴產的產能集中釋放，DRAM、NAND價格快速下跌。三星半導體部門營業利潤環比近乎腰斬，牛市宣告結束。
李錄等投資大咖入局
2019年末，記憶體行業跌到了周期底部。李錄管理的喜馬拉雅資本，從2019年第四季度開始重倉買入美光，後續持續加倉，持倉成本價約49美元，最高峰時美光佔到喜馬拉雅美股組合的51%，成為第一大重倉股。同期莫尼什・帕伯萊也重倉美光，倉位一度高達77%。
李錄，華裔價值投資人，是芒格的摯友，1997年創立喜馬拉雅資本，受託管理芒格家族資產，曾向巴菲特推薦比亞迪。著有《文明、現代化、價值投資與中國》等書，致力於傳播價值投資理念。
莫尼什・帕伯萊，印度裔美國價值投資人，巴菲特忠實門徒，2007年聯合拍下巴菲特午餐。1999年創立帕伯萊投資基金。
李錄和帕伯萊的邏輯是，DRAM市場只剩下三星、SK海力士、美光三巨頭，寡頭壟斷的行業格局已經定型，寡頭會克制資本開支，形成產能約束，不再惡性競爭，維持合理高價，共享壟斷利潤。
從行業結構來講，記憶體行業好比科技領域的可樂，只不過不是雙寡頭壟斷，而是三寡頭壟斷。和記憶體一樣，可樂行業的寡頭壟斷格局也是經過慘烈的競爭才形成的。
二戰之前，可口可樂一家獨大，百事可樂多次瀕臨破產，市場上還有Dr Pepper、皇冠可樂等眾多競爭者。二十世紀八十年代，可口可樂與百事可樂爭相投入巨資大做行銷（包括廣告、促銷、折扣、贈品、終端冰櫃投放，等等），廣鋪管道爭奪客戶，甚至雙方員工發生肢體衝突。史稱“可樂大戰”。
大戰“軍備競賽”高峰期的1984年，可口可樂行銷費用約兩億美元，佔營收的8%至11%；百事可樂行銷費用約1.5 億美元，佔營收的9%至12%。令人印象深刻的是，1983年百事可樂以500萬美元簽下邁克爾・傑克遜，創下當時代言費最高紀錄。
激戰了十年左右，到了九十年代，兩家公司不得不接受一個事實：誰也打不過誰，再打下去必將兩敗俱傷，和平共處是唯一的生路。“可樂大戰”終於結束。
“可樂大戰”開始前，可口可樂和百事可樂的市場份額分別為34%、24%；“可樂大戰”結束後，兩家公司的市場份額分別為42%、32%。也就是說，兩巨頭都是“可樂大戰”的贏家，而輸家則是所有其他可樂公司。“可樂大戰”是商學院最受歡迎的行銷案例之一。
2025財年，可口可樂的行銷支出64億美元，佔營收的13%；百事可樂這兩個數字分別為76億美元、8%。高昂的行銷費用所形成的品牌資產，像一道又深又寬的護城河，圍著可樂行業這個城堡，攔住了所有潛在進入者。它的另一道護城河是灌裝網路。
巴菲特每每講到護城河，都會舉可口可樂的例子。他在上個世紀八十年代末、九十年代初完成可口可樂建倉後，持有至今，從未賣出一股，原始成本12.99億美元。可口可樂在波克夏股票組合中長期穩居前四大重倉，僅歷年累計收到的分紅就已遠超當初全部投入成本。
從護城河的角度來講，記憶體行業這個城堡和可樂行業這個城堡一樣，也至少有兩道護城河，一是產能建設所需的巨額資金與漫長時間，二是技術專利與秘訣。
理論上，記憶體行業的三巨頭完全可以像可樂行業的雙寡頭一樣，默契配合，共享豐厚利潤，李錄和帕伯萊重倉美光的理由很充分。
然而，至少以下三點令他們希望落空。
第一點，擴產已經深植“拚命三郎”三星的基因，成了它的本能反應。當年它就是這樣卷死所有日本、歐洲等對手的，只剩下兩家卷不死的，一家是本國的SK海力士，同樣兇猛，同樣獲得了韓國政府的全力支援，另一家是美光，經營理念、管理風格非常像三星和SK海力士，同樣也獲得了本國政府的大力支援。
第二點，記憶體行業的周期性和技術性遠強於可樂行業。劇烈的波動讓玩家，特別是三星，總是心存幻想：沒準兒再擴產一次，就能把其他兩家踢出去，至少把一家踢出去，就算踢不出去，也踢得它半死。
記憶體晶片技術的快速發展進一步加強了這種企圖。每一次技術進步變遷都是機會，誰不變，就跟不上，被淘汰。而可樂正好相反。1985年，面對百事可樂的瘋狂競爭，可口可樂更改了百年經典配方，結果上市後遭到老消費者強烈抵制、抗議、投訴。公司被迫短短數月恢復舊配方，回到老可樂。晶片是新的好，可樂是老的好。
第三點，三星第三代掌門人李在鎔急於建功立業。2014年李健熙突發心臟病臥床，李在鎔中斷哈佛學業，回國接班。2020年李健熙去世，三星正式進入李在鎔時代。
應該說，2018至2022年，李在鎔相當克制，壓住了擴產的衝動。但是，到了2023年行業再度進入熊市時，李在鎔再也控制不住自己了。SK海力士、美光大幅減產以避免加劇供過於求，三星卻沒有。它加速了HBM的擴產，一方面凍結普通DRAM、NAND新增產能，為HBM讓路，另一方面改造舊廠房用於HBM封裝。
顯然，李在鎔非常想彌補三星在HBM上的失誤。
2013年，SK海力士和AMD合作推出全球首款HBM。此後持續推進HBM的研發生產，積極謀求與輝達的緊密合作，信心堅定，穩紮穩打。
而三星則走走停停，錯失良機。2015至2017年，三星跟進HBM1、HBM2研發，供貨AMD和輝達。實際上，輝達V100時代，三星是HBM主力供應商，而不是SK海力士。
據說，2018年黃仁勳到訪三星，提出HBM深度合作。彼時李在鎔身陷司法案件，合作方案被擱置。
2019年記憶體熊市，三星判斷HBM屬於小眾利基市場，解散了HBM主力團隊，只留下少數人維持項目。而同期SK海力士不顧虧損，仍堅持投入，相信未來。2022年，輝達H100採用SK海力士的HBM3，此後雙方深度繫結。
2023年ChatGPT引爆AI算力，HBM需求猛增。三星趕緊重啟HBM團隊，但押錯封裝路線，HBM3E長期無法通過輝達認證，錯失AI算力爆發的黃金窗口，只得眼巴巴看著SK海力士一騎絕塵。
在這種情況下，李在鎔再次訴諸三星的擴產基因，是不難理解的事。
2023年初，在三星的擴產刺激下，SK海力士、美光也跟隨增加資本開支。市場庫存快速堆積，記憶體產品價格持續下跌。美光迅速由盈利轉為大額虧損，市場甚至擔憂它會破產。如果它破產，美國就和日本、歐洲一樣，出局DRAM市場了。
至此，三巨頭同時擴產，李錄和帕伯萊投資美光的前提“寡頭壟斷的行業結構形成產能約束”已不復存在。按照價值投資的原則，當支撐買入的底層邏輯不再成立，就應當離場。2023年一季度李錄開始減持，二季度完成全部清倉，賣出均價約62美元，持有三年半實現小幅盈利。帕伯萊則在同年三季度完成清倉。
“我的痛怎麼形容”
之後的事情大家都知道了。自2023年AI掀起驚濤駭浪，輝達市值從不足四千億美元飆升突破五兆。2025年6月25日收盤正式登頂全球市值第一，連續保持了約13個月。
記憶體股表現也十分亮眼，特別是後半程隨著AI發展瓶頸從計算晶片轉向記憶體晶片，股價上漲動力超過輝達。我們來看一下三巨頭的股價。
三星電子，集團業務多單元，彈性被稀釋，自2023底部最大漲幅約三倍，2026年5月市值站上一兆美元，目前市值1.19兆美元。
SK海力士，自2023底部最大漲幅十倍，2025年6月27日，市值突破一兆美元，峰值市值1.35兆美元，目前市值0.98兆美元。
美光科技，2023年內最低約48美元，全年在45至75美元區間震盪。隨著2024年HBM3E、HBM4完成認證進入輝達供應鏈，股價一路大漲，2026年5月26日市值突破一兆美元（比SK海力士早一天），目前股價1011美元，市值1.16兆美元。
記憶體三巨頭走出了一波史詩級行情。我們用供需曲線簡單演繹一下。
三星擴產，SK海力士、美光跟進，行業產能約束消失。如果市場需求不變，那麼價格就會像前幾輪周期一樣暴跌。然而沒想到的是，AI浪潮來襲，需求跳升，上了好幾個能量級，消化了所有產能，還有巨大缺口，價格暴漲，股價暴漲。
我們用豎軸表示價格，橫軸表示量。需求曲線是一條向右下方傾斜的直線，隨著價格下降，需求量增加。供應曲線是一條向右上方傾斜的直線，隨著價格上升，供應量增加。兩條曲線的交叉點決定了市場出清的價與量。
當行業擴產時，供應曲線向外（右）推移，在需求曲線不變的情況下，市場出清的價格下降，量上升。
然而沒想到的是，AI浪潮把需求曲線大大地向外推移了，遠在新的供應曲線之外，導致新的供應曲線與新的需求曲線的交點遠在原來交點之右之上，也就是量價齊升，而且升的幅度非常大。記憶體三巨頭盈利猛增，股價暴漲。
投資界都在猜測過去三年李錄、帕伯萊等投資大咖的心情，有調皮的中國股民說有一首中文歌曲名稱或許最能表達他們的心情，那就是《我的痛怎麼形容》。
然而，如果不能接受、理解、化解這種痛，就不是一個優秀的投資者。他倆做了正確的決策，卻得到了令人遺憾的結果，但是這令人遺憾的結果不能證明他們的決策是錯誤的。當支援你投資的理由（產能約束）不復存在時，正確的決策就是及時離場。之後發生的事情與你無關。
你沒有提前看到AI浪潮，就賺不到它的錢，這很公平。實際上，這也是一種保護，如果你賺到了你認知以外的錢，而且是大錢，你的大腦很可能會得到錯誤的反饋訊號，要麼以為下一次還可以這樣不懂裝懂蒙到大錢，要麼陷入幻覺，以為自己什麼都懂。
而投資是重複博弈，在這樣的大腦指揮下，總有一天會虧得一敗塗地。所以沒有賺到自己認知以外的錢，這既公平，又保護了你，是件好事。
提前看到AI浪潮是極不容易的事情，幾乎沒有人能做到，除非你有上帝視角。所以，不必心痛，上帝的歸上帝，你的歸你的，你懂的已經足夠用了。
回到文章標題提出的問題，記憶體三巨頭擴產，是不是投資者撤退的訊號呢？這取決於你對供需兩條曲線推移幅度的判斷，如果你100%認為需求曲線的外移遠超供應曲線的外移，那麼不應該撤退；如果你100%認為供應曲線的外移遠超需求曲線的外移，那麼就應該像李錄、帕伯萊一樣，及時撤退。
然而，你不可能100%確定，特別是像投資這種極為複雜的事情。你可以根據勝率與賠率決定你的倉位，比如使用凱利公式。投資是機率的遊戲，正如霍華德・馬克斯所言：“投資面對的是機率分佈，而不是確定的結果。”
如果一個人覺得自己絕對確信，那麼他應該趕緊離開股市，他的愚蠢與狂妄早晚會讓他傾家蕩產。
“理性的要義之一，就是不絕對確信。”（羅素） (秦朔朋友圈)