01
升息本身並不意外，
利差才是真正的問題
首先需要明確，這次升息基本在市場預期之內。
此前受通膨影響，美國利率尤其是長期利率已持續上行，決議落地時市場感受到的“意外”非常有限。
對中國而言，更值得關注的是中美利差。
美國長期利率已處於相對高位，而中國利率水平較低，以當前經濟狀況看，中國也不太可能進入升息通道。
這一利差可能在較長時間記憶體在，並持續影響中國企業的經營與融資。
另外值得一提的是，川普一直主張降息，此次聯準會在總統明顯反對的情況下仍全票通過升息決議，新任主席華許也投了贊成票。
這說明聯準會仍保有相當的獨立性，其決策依據依然是通膨、就業與經濟增長這三項核心指標。
02
利差之下，關鍵看資金
從那裡來、投到那裡去
對於匯率，我的判斷是影響不大。利差擴大確實會給人民幣帶來貶值壓力，但人民幣中期仍處於升值通道。
這裡有一個容易被忽視的事實：
過去幾年，人民幣對美元的名義匯率變化不大，但由於美國通膨一度高達8%至9%，而中國幾乎沒有通膨，人民幣的實際匯率其實一直在貶值。
加上中國出口表現強勁，貿易戰之後人民幣開始升值，勢頭相當穩固。
一邊是升息帶來的貶值壓力，一邊是基本面支撐的升值動力，兩者大體可以避險。
對企業而言，更重要的是融資結構。
如果在海外融資、業務也在海外，收入與成本同幣種，影響有限。
如果在海外融資、投向國內，就會面臨海外融資成本上升與國內回報偏低的雙重擠壓，這是壓力最大的一類企業。
反過來，能夠在國內以較低成本融資、到海外開展實業投資的企業，反而可能獲得機會，其邏輯與國際金融市場中的套息交易相通。
此外，高成長型企業需要格外留意。企業的現金流越集中於未來，估值對利率就越敏感，受升息的影響也越大。
至於中國的貨幣政策空間，我認為不必過度擔憂。
美國主要通過公開市場操作調節利率，而中國除此之外，還有調整存款準備金率、引導信貸投向等多種工具，受美國升息的影響相對較小。
03
推高美國通膨的結構性因素，
短期難以消除
從聯準會目前釋放的訊號看，這次升息更接近一次階段性調整。
但我認為，推高美國通膨的結構性因素短期內難以消除。
❶ 一是疫情時期大規模刺激形成的通膨預期仍未完全消退；
❷ 二是貿易戰等逆全球化舉措本身會推高物價，因為全球化恰恰是過去壓低全球通膨的重要力量；
但最值得擔心的，是美伊衝突。
戰爭往往在開始時被認為會速戰速決，但最終陷入持久拉鋸。俄烏衝突如此，美伊衝突恐怕也是如此。
而戰爭持續時間越長，對通膨的影響越大，這一點常被忽視。
原因在於：
中國、英國、日本等主要經濟體都有石油儲備，衝突初期可以依靠儲備緩衝衝擊；
一旦儲備耗盡，各國將集中到國際市場採購，油價壓力就會顯著上升。
現在中東局勢不僅沒有收斂，反而在擴大。
荷姆茲海峽的問題還沒解決，紅海這條替代通道也已經出了問題：
9月初，葉門胡塞武裝攻佔了紅海西岸的重要港口摩卡，沙烏地阿拉伯被迫把原油改道經地中海運出，油輪運價創下歷史新高，布倫特原油一度突破108美元。
如果油價長期維持在100美元以上，甚至再往上走，通膨就不是現在這一點點了。
再加上美國中期選舉的不確定性，聯準會今天的判斷是建立在“衝突不繼續擴大”的假設之上的。
這次升息是否會演變為長期趨勢，還要看事態如何發展。
04
聯準會升息對A股影響有限
聯準會升息對A股的影響有限。真正決定A股長期表現的，是一個更根本的問題。
我和合作者的研究發現，長期來看，A股的總回報，即分紅加股價上漲，與上市公司利潤增長大體相當，二三十年間都在5%至6%左右。
問題在於，
過去中國名義經濟增速長期在兩位數，A股公司的收入增速也相當可觀，為什麼利潤增長如此有限？
根源在於經濟結構：中國投資佔比高、消費佔比相對低。
企業看到市場擴張就加大投資，收入隨之增長；但大量參與者同時湧入，產能過剩，競爭加劇，最終大家都賺不到錢。
於是出現一個普遍現象：
上市公司收入在增長，利潤率卻在下降。
這就是我們常說的“內卷”。
而股市的長期回報，歸根結底來自企業利潤。
要改變這一局面，必須調整結構，讓終端需求增長更快，讓投資增速與需求持平或低於需求。只有這樣，利潤率才會由收縮轉為擴張。
以消費為主要驅動力的增長更具可持續性，企業也才能真正賺到錢，股票才會更有價值。
如果供給長期大於需求的格局不變，股市回報也很難有根本改善。
05
黃金：
長期配置的重要標的，但不宜短炒
判斷黃金，要看美元的實際利率。黃金沒有利息，與美元在避險資產的定位上存在競爭。
當美元實際利率為負時，黃金勝出；當名義利率高於通膨、美債提供正的實際回報時，黃金的相對吸引力就會下降。
但黃金長期牛市背後還有更深層的原因：全球對美元信用的擔憂。
美國債務持續累積，市場擔心其未來的償付能力。1971年，各國要求以美元兌換黃金時，美國直接宣佈停止兌換，這在某種意義上就是一次違約。
可見美元資產本身也包含信用風險。
基於對世界格局的判斷，我認為黃金的長期牛市仍會延續。但短期走勢難以預測。
今年全球地緣衝突比去年更多，黃金依然出現了回呼，原因在於此前漲幅過大，預期已被充分計入價格。
因此，黃金適合作為長期資產配置的重要組成部分，而不適合作為短期投機的工具。
06
AI時代的投資邏輯：
不在技術，在使用者
對企業家和投資者而言，與其緊盯升息本身，不如關注兩個更長期的問題：
● 一是美國在全球科技發展中的引領地位，
● 二是美國債務積累可能帶來的金融風險。
但我更想強調的是，宏觀判斷主要用於資產配置，真正決定投資成敗的，往往是微觀選擇。
以AI為例，這是我目前最關注的領域。
但我想提醒大家注意一個核心的商業規律：
壟斷性。一家企業如果是唯一的玩家，就一定能創造價值；
如果有三四家企業能做同樣的事，最終誰都難以獲利。同質化競爭，結局大機率都是“炮灰”。
今天的大模型領域，各家產品的差別並沒有那麼大，真正實現盈利的公司為數不多，原因就在這裡。
技術本身很少構成護城河，因為技術會擴散。
AI發展真正的壁壘更可能出現在應用端：誰掌握了使用者、掌握了場景，誰才有可能把技術能力變成利潤。
今天大模型能力領先，不等於明天還領先；而使用者入口一旦形成，遷移成本就會高得多。
一些掌握了使用者入口的平台型企業，在本輪AI浪潮中反而被市場相對看淡，這反而可能是機會。
還有一點值得提醒：
一個機會一旦成為市場共識，往往就不再是機會。
以記憶體晶片為例，它本質上是一個周期性很強的大宗商品型行業，不同廠商的產品差別有限，這與擁有生態壁壘、難以替代的GPU企業截然不同。
這也是為什麼記憶體企業在盈利豐厚時，市盈率仍然不高。
投資真正要找的，是既有核心能力、又具備一定壟斷性的企業。
07
結語
總結來說，這次升息更像是一圈漣漪，水面之下的暗流才是真正需要關注的：
地緣衝突帶來的長期通膨壓力，美國持續累積的債務風險，全球科技競爭的格局演變，以及中國經濟從投資驅動走向消費驅動的結構轉型。
對中國企業家而言，與其追問聯準會下一步會怎麼做，不如先想清楚：
企業的資金結構是否與業務佈局相匹配，企業是否擁有他人難以替代的核心競爭力？
在一個不確定性不斷上升的世界裡，這些問題的答案，比任何一次利率決議都更重要。 (長江商學院)