高盛：年底前“全資產上漲”！

市場對緊縮定價偏滿，實際升息落地次數大機率少於四次；長端收益率已消化較多利空，但結構性高實際利率短期難顯著回落；風險資產定價已改善但風險未消；美國經濟仍有韌性，但市場對增長過於自在；年底機會可能來自油價緩解、升息定價極值收斂和長端實際收益率吸引力。

9月17日，高盛研究部高級顧問Dominic Wilson與全球風險主管Josh Schiffrin在高盛播客節目中表示，市場目前定價的約四次累計升息"明顯偏多"，兩人均認為本輪升息周期實際落地次數更可能為兩次。

一、聯準會升息路徑：市場定價四次，嘉賓傾向更少

• 市場定價：目前市場反映四次升息，並強烈押注完整升息周期。
• Josh Schiffrin 觀點：
• 聯準會不會只升息一次，新聞發佈會整體基調偏鷹，應還有更多次。
• 油價是關鍵決定因素。今年最大意外是能源價格大幅上漲，油價重新站上100美元上方，導致通膨再度跳升。
• 個人並不認為最終會達到四次，更可能總計兩到三次；若給具體數字，傾向兩次。
• Dominic Wilson 觀點：
• 基準預測：10月再升息一次，然後進入較長時間暫停。
• 不確定因素多，分佈區間寬；兩次是較好錨點，但上行偏斜機率略高。
• 若問“兩次還是六次”，明確更可能是兩次。
• 市場已為完整升息周期計入相當高風險溢價，實際落地次數大機率少於市場定價。

核心結論：升息方向仍偏緊，但市場定價可能過度，實際終點更接近兩次左右。

二、債券市場與收益率：長端利空消化較多，但結構性高利率難降

• Josh Schiffrin 觀點：
• 對收益率曲線形態沒有特別強烈看法。
• 儘管財政赤字討論很多，驅動市場力量總體來自短端，即貨幣政策預期重新定價。
• 市場悲觀敘事包括經濟強勁、財政赤字、通膨憂慮。
• 10年期國債收益率達5%，30年期實際收益率超過3%。
• 當前債券市場結構與過去十年截然不同，長端實際收益率相當可觀，已消化相當多利空。
• 要真正扭轉局面需要催化劑，最可能是油價下跌。一旦出現偏多因素，買家會回歸，因為長期估值比過去相當長一段時間更具吸引力。
• Dominic Wilson 觀點：
• 需要把收益率驅動因素分開看。
• 結構性因素：AI與企業融資需求上升，疊加財政赤字持續，是實際收益率上升的重要驅動力，即“資本競爭”敘事。
• 周期性因素：經濟增長有韌性，通膨回歸目標緩慢甚至停滯，維持或推高政策利率的壓力再度浮現。
• 通膨層面：能源價格衝擊、油價傳導通膨擔憂、政策干預或抑制收益率的顧慮，逐漸滲入定價。
• 實際利率上升很大程度源於資本競爭和增長韌性。
• 變化空間在於：通膨緩解可削弱緊縮力度；油價下行也可給長端帶來緩解。
• 但高實際利率結構根植於融資動態和增長敘事，根本因素未變前，僅靠通膨風險消退難以期待收益率大幅下行。
• 要收益率有意義下行，可能需要AI投資熱潮降溫，或出現超出預測的增長下行意外。
• 否則將長期處於收益率偏高環境；未來6到12個月，實際端風險仍傾向融資壓力持續壓制乃至推高收益率。

核心結論：債券估值吸引力上升，但長端下行需要催化劑；結構性高實際利率限制大幅回落空間。

三、風險資產：風險未消，但定價已調整，短期格局較清晰

• Dominic Wilson 觀點：
• AI擔憂被更充分消化；
• 市場關鍵類股經歷去泡沫化；
• 盈利仍穩健；
• 已計入聯準會四次升息；
• 實際收益率已上升；
• 油價已定價在100美元以上。
• 近期市場在三大風險中反覆：AI、利率與收益率、伊朗衝突帶來的油價和能源風險。
• 近期市場在三大風險中反覆：AI、利率與收益率、伊朗衝突帶來的油價和能源風險。
• 至少兩類風險存在高度不確定性，有時三者疊加。
• 7月底曾出現短暫窗口，局勢看似釐清，市場向上重設並保住部分漲幅；但風險起伏反覆，局勢持續複雜。
• 風險未消失，不確定性區間仍寬，尤其是地緣衝突和能源價格風險；AI不確定性也屬此類。
• 但定價和擔憂已移至不同位置：
• 因此定價分佈明顯變化，緩解行情路徑更容易看到。
• 走過聯準會會議後，聯儲偏鷹並錨定收益率曲線後端，格局稍微乾淨，但難度仍高。
• 傾向利用較低指數波動率保護自己，無論下行保護還是上行敞口。
• 這是近期在多頭方向上看到的最清晰格局之一，也許不如7月底，但有幾分相似。
• 認同“想買一些看漲期權”：短期格局不錯，相關期權定價具吸引力。
• Josh Schiffrin 觀點：
• 股市承受不少沖擊，表現相當不錯：油價大漲、債券收益率攀升、AI頭條層出不窮，但市場總體區間震盪。
• 股市韌性令人印象深刻。
• 盈利是部分原因，也可能是在逆風中經歷顛簸期，待部分逆風消散後重啟升勢。
• 這也反映經濟基本面強勁：處於大規模資本支出周期，實體經濟實際增長非常強勁。
• 股市能承受波折，因為整體仍處於更宏觀的上行周期。

核心結論：風險資產短期格局改善，但並非風險消失；低波動率下期權保護或看漲策略有吸引力。

四、美國經濟增長：約2%增速，韌性強但市場過於自在

• Dominic Wilson 觀點：
• 預測大致延續現狀，增速維持約2%。
• 增長圖景相當穩健，面對衝擊的韌性令人印象深刻。
• 增長持續，勞動力市場持續。
• 邊際看，考慮到年初油價衝擊，增長反而略微改善，出乎意料。
• 勞動力市場表現與年初預期大相逕庭，失業率隨時間推移反而下降。
• 綜合ISM指數近幾個月緩慢回升，總體情況略有改善。
• 近期經濟面臨更高能源價格壓力，不僅是油價，天然氣和柴油價格也在攀升；利率上升，金融條件收緊。
• 但收緊幅度尚未達到真正擔憂會改變增長前景的程度。
• 新壓力已出現，若持續積累，未來一兩個季度可能更棘手。
• 若這就是壓力全部，或能獲得一定緩解，增長前景相當不錯。
• 挑戰在於：市場整體對增長擔憂並不大，大部分悲觀定價已修正，周期性類股有些跑輸但幅度不大，大多數周期性增長定價指標仍穩健。
• 昨天聯準會經濟預測摘要（SEP）中，關於增長風險平衡，沒有任何一位委員認為風險偏向下行，歷史上相對罕見。
• 這讓他有“勞爾德·布蘭克費恩式”感覺——“我從2007年以來就沒這麼好過。”
• 這確實不尋常，因此心裡有一絲隱約不安——大家對增長前景都相當自在。
• 市場偶爾擔憂，但整體未真正動搖基本判斷；更多分歧在定價層面，底層圖景看起來是好的。

核心結論：增長是當前市場最穩的錨，但一致樂觀本身可能成為潛在風險。

五、年底前最有信心的主題或倉位

• Josh Schiffrin 關注三個方向：

1. 美元：走勢震盪，但聯準會升息、新聞發佈會偏鷹，疊加美國經濟領先優勢和AI敘事，可能為美元創造不錯條件。
2. 油價下行後的風險資產上漲：若度過中期選舉，油價出現下行緩解，可能打開年底“全面風險資產上漲”的交易機會，但需要油價下行催化。
3. 長端實際收益率：超過3%的30年期實際收益率處於相當具吸引力的水平，值得重點關注。

• Dominic Wilson 關注升息定價極值：
• 面對重大風險，仍將市場視為逐月推進過程。
• 當前升息定價：聯準會本輪累計已接近四次；歐央行新一輪周期累計已超過四次；日本接近四次；加拿大已超過四次。
• 從分佈中心看，這些升息都應會落地，定價並非不合理，也不算離譜。
• 但很容易看到情景：到年底時，市場對持續緊縮必要性的擔憂減少，無論是通過油價還是通膨緩解實現，可能有很多路徑。
• 市場此前也一度認為升息次數會更少，但隨後持續向緊縮方向漂移。
• 看著這些數字，開始覺得定價正在逼近一個方向上的極值。
• 兩次升息還是六次升息，風險在那一側？答案相當清晰。
• 因此，開始對這個方向越來越感興趣。

核心結論：年底機會可能來自油價緩解、美元走強、長端實際收益率吸引力，以及升息定價從極值回擺。

六、輕鬆收尾：懷念舊科技產品

• Tony 想要黑莓手機回歸，懷念用黑莓打郵件的感覺。
• Dominic 完全同意，並聯想到大音響、混音磁帶、磁帶隨身聽、雙卡錄音機等音樂裝置；小女兒迷黑膠，黑膠算是回來了。他認為轉盤電話撥號太慢，但儀式感強，提高了聯絡他人的門檻，也許反而讓互動更有質量。
• Josh 提到老式家用電話，大家輪流接電話、找安靜地方說話，現在有了手機一切不同，有時會懷念那個時代。

七、總體共識、分歧與深層邏輯

共識

• 市場對升息定價偏滿，實際落地次數大機率少於四次。
• 長端收益率已消化較多利空，但結構性高實際利率短期難顯著回落。
• 風險資產定價已調整，短期格局較清晰，但風險未消失。
• 美國經濟約2%增速，韌性強，但市場對增長過於自在。
• 油價是連接通膨、升息、收益率和風險資產的關鍵變數。

分歧

• Josh 更關注：美元、油價下行催化風險資產上漲、30年期實際收益率。
• Dominic 更關注：升息定價逼近極值，風險偏向少於定價，緊縮擔憂可能緩解。

深層邏輯

• 油價衝擊→通膨跳升→聯準會重新收緊→短端和實際收益率上升→風險資產承壓。
• AI與企業融資需求+財政赤字→資本競爭→實際利率結構性高企→長端下行受限。
• 增長韌性→市場對增長樂觀→悲觀定價修正→但一致樂觀帶來隱憂。
• 升息定價極值+油價若緩解→緊縮擔憂下降→風險資產和債券可能出現緩解行情。

最終啟示：當前市場核心矛盾不是增長崩塌，而是緊縮定價是否過度、油價能否緩解、長端實際利率能否回落。若油價下行或通膨緩解，風險資產和長端債券可能迎來喘息；但若AI投資持續、財政赤字不退、增長韌性延續，高實際利率環境可能長期化。

訪談全文：

訪談邏輯主線

本次訪談由 Tony Pasquariello 主持，嘉賓為 Josh Schiffrin 與 Dominic Wilson。討論主線為：

1. 聯準會升息路徑：市場定價四次升息，但嘉賓認為實際落地次數大機率少於定價。
2. 債券市場與收益率：長端收益率已高，利空消化較多，但結構性高實際利率短期難顯著回落。
3. 風險資產：AI、利率、油價三大風險仍在，但定價已調整，短期格局較此前清晰。
4. 美國經濟增長：增長約2%，韌性強，但市場對增長前景過於自在，存在隱憂。
5. 年底主題與倉位：Josh關注美元、油價緩解後的風險資產上漲、長端實際收益率；Dominic關注升息定價可能已逼近極值。
6. 輕鬆收尾：討論想復活的舊科技產品。

一、聯準會升息路徑

Tony Pasquariello：
年初市場預期降息，但今年可能以幾次升息收尾。Josh，你認為本輪升息周期最終會走向何處？

Josh Schiffrin：

• 不只是昨天一次升息，綜合新聞發佈會基調，應該還會有更多次。
• 市場目前定價四次升息。
• 油價是關鍵決定因素。
• 今年最大意外是能源價格大幅上漲，油價重新站上100美元上方，導致通膨再度跳升。
• 市場強烈押注完整升息周期，即四次。
• 個人並不認為最終會達到四次，更可能總計兩到三次；如果給具體數字，會說兩次。

Tony Pasquariello：
所以本輪升息周期今年就會結束？Dominic，你怎麼看？

Dominic Wilson：

• 基準預測：10月再升息一次，然後進入較長時間暫停。
• 不確定因素很多，分佈區間寬。
• 兩次是很好的錨點，但上行偏斜機率略高。
• 如果問更可能是兩次還是六次，明確回答更可能是兩次。
• 市場已為完整升息周期計入相當高風險溢價，基準預測認為實際落地次數大機率少於市場定價。

二、債券市場與收益率曲線

Tony Pasquariello：
今年收益率曲線趨於平坦，但近期討論和擔憂集中在長端。Josh，你對未來曲線形態有無明確判斷？

Josh Schiffrin：

• 對曲線形態沒有特別強烈看法。
• 儘管財政赤字討論很多，驅動市場力量總體來自短端，即貨幣政策預期重新定價。
• 市場悲觀情緒濃，敘事包括經濟強勁、財政赤字、通膨憂慮。
• 目前10年期國債收益率達5%，30年期實際收益率超過3%。
• 當前債券市場結構與過去十年截然不同，長端實際收益率相當可觀。
• 債券市場在這個點位已消化相當多利空。

Tony Pasquariello：
聽起來你們兩位都認為，儘管局勢複雜，但價格中已包含相當多風險溢價，固定收益也是如此。對嗎？

Josh Schiffrin：

• 是的。
• 要真正扭轉局面需要催化劑，最可能是油價下跌。
• 一旦出現偏多因素，買家會回歸，因為長期視角下當前估值比過去相當長一段時間更具吸引力。

Tony Pasquariello：
收益率走到今天，可歸因於債務與赤字、通膨連續66個月高於目標、資本競爭，以及名義增長強勁。你對這些因素持續性有多擔憂？

Dominic Wilson：

• 需要把這些因素分開看。
• 優先排序中，AI與企業融資需求上升，疊加財政赤字持續，是實際收益率上升的重要驅動力，即資本競爭敘事。
• 周期性因素：經濟增長有韌性，通膨回歸目標緩慢甚至停滯，維持或推高政策利率的壓力再度浮現。
• 通膨層面：能源價格衝擊、油價傳導通膨的擔憂、政策干預或抑制收益率的顧慮，逐漸滲入定價。
• 更深層結構性角度：實際利率上升很大程度源於資本競爭和增長韌性。
• 變化空間在於：通膨緩解可削弱聯準會緊縮力度；油價下行也可給長端帶來緩解。
• 但高實際利率結構根植於融資動態和增長敘事，根本因素未變前，僅靠通膨風險消退難以期待收益率大幅下行。
• 要收益率有意義下行，可能需要AI投資熱潮降溫，或出現超出預測的增長下行意外。
• 否則將長期處於收益率偏高環境；未來6到12個月，實際端風險仍傾向於融資壓力持續壓制乃至推高收益率。

三、風險資產看法

Tony Pasquariello：
7月市場劇烈波動，8月有餘震，AI頭條和波動持續。Dominic，你目前對風險資產看法是什麼？

Dominic Wilson：

• 近期棘手，已在同一組風險中兜轉一段時間：AI、利率與收益率、伊朗衝突帶來的油價和能源風險。
• 三類風險中至少兩類存在高度不確定性，有時三者疊加。
• 7月底曾出現短暫窗口，局勢看似釐清，市場向上重設並保住部分漲幅。
• 但風險起伏反覆，局勢持續複雜。
• 風險未消失，不確定性區間仍寬，尤其是地緣衝突和能源價格風險；AI不確定性也屬此類。
• 不過定價和擔憂已移至不同位置：
• AI擔憂被更充分消化；
• 市場關鍵類股經歷去泡沫化；
• 盈利仍穩健；
• 已計入聯準會四次升息；
• 實際收益率已上升；
• 油價已定價在100美元以上。
• 因此定價分佈明顯變化，緩解行情路徑更容易看到。
• 走過聯準會會議，聯儲偏鷹並錨定收益率曲線後端後，格局稍微乾淨，但難度仍高。
• 傾向利用較低指數波動率保護自己，無論下行保護還是上行敞口。
• 這是近期在多頭方向上看到的最清晰格局之一，也許不如7月底，但有幾分相似。
• 走出FOMC會議後，即便鷹派意外，局勢也稍顯明朗。
• 認同“想買一些看漲期權”：短期格局不錯，相關期權定價具吸引力。

Tony Pasquariello：
Josh，你怎麼看？

Josh Schiffrin：

• 股市承受不少沖擊，表現相當不錯：油價大漲、債券收益率攀升、AI頭條層出不窮，但市場總體區間震盪。
• 股市韌性令人印象深刻。
• 盈利是部分原因，也可能是在各類逆風中經歷顛簸期，待部分逆風消散後重啟升勢。
• 這也反映經濟基本面強勁：處於大規模資本支出周期，實體經濟實際增長非常強勁。
• 股市能承受波折，因為整體仍處於更宏觀的上行周期。四、美國經濟增長前景

Tony Pasquariello：
很多判斷回歸到美國經濟韌性。Dominic，你認為增長前景如何演進？

Dominic Wilson：

• 預測大致延續現狀，增速維持約2%。
• 增長圖景相當穩健，面對衝擊的韌性令人印象深刻。
• 增長持續，勞動力市場持續。
• 邊際看，考慮到年初油價衝擊，增長反而略微改善，出乎意料。
• 勞動力市場表現與年初預期大相逕庭，失業率隨時間推移反而下降。
• 綜合ISM指數近幾個月緩慢回升，總體情況略有改善。
• 近期經濟面臨更高能源價格壓力，不僅是油價，天然氣和柴油價格也在攀升；利率上升，金融條件收緊。
• 但收緊幅度尚未達到真正擔憂會改變增長前景的程度。
• 新壓力已出現，若持續積累，未來一兩個季度可能更棘手。
• 若這就是壓力全部，或能獲得一定緩解，增長前景相當不錯。
• 挑戰在於：市場整體對增長擔憂並不大，大部分悲觀定價已修正，周期性類股有些跑輸但幅度不大，大多數周期性增長定價指標仍穩健。
• 昨天聯準會經濟預測摘要（SEP）中，關於增長風險平衡，沒有任何一位委員認為風險偏向下行，歷史上相對罕見。
• 這讓他有“勞爾德·布蘭克費恩式”感覺——“我從2007年以來就沒這麼好過。”
• Josh調侃：“你真的看得那麼細？”
• Dominic補充：這確實不尋常，因此心裡有一絲隱約不安——大家對增長前景都相當自在。
• 市場偶爾擔憂，但整體未真正動搖基本判斷。
• 更多分歧在定價層面，底層圖景看起來是好的。

五、年底前最有信心的主題或倉位

Tony Pasquariello：
今年還剩不到四個月，從現在到年底，你最有信心的一個主題或倉位是什麼？

Josh Schiffrin：

• 市場震盪，很難說有一個清晰主題。
• 關注方向一：美元。走勢震盪，但聯準會升息、新聞發佈會偏鷹，疊加美國經濟領先優勢和AI敘事，可能為美元創造不錯條件。
• 關注方向二：若度過中期選舉，油價出現下行緩解，可能打開年底“全面風險資產上漲”的交易機會，但需要油價下行催化。
• 關注方向三：中長期視角下，長端實際收益率。超過3%的30年期實際收益率處於相當具吸引力的水平，值得重點關注。

Tony Pasquariello：
Dominic？

Dominic Wilson：

• 面對重大風險，仍將市場視為逐月推進過程。
• 當前著眼於升息定價：
• 聯準會本輪累計已接近四次；
• 歐央行新一輪周期累計已超過四次；
• 日本接近四次；
• 加拿大已超過四次。
• 從分佈中心看，這些升息都應會落地，定價並非不合理，也不算離譜。
• 但很容易看到情景：到年底時，市場對持續緊縮必要性的擔憂減少，無論是通過油價還是通膨緩解實現，可能有很多路徑。
• 市場此前也一度認為升息次數會更少，但隨後持續向緊縮方向漂移。
• 看著這些數字，開始覺得定價正在逼近一個方向上的極值。
• 兩次升息還是六次升息，風險在那一側？答案相當清晰。
• 因此，開始對這個方向越來越感興趣。

六、輕鬆問題：想復活的舊科技產品

Tony Pasquariello：
如果你們可以復活一款已經消失的舊科技產品，會選什麼？我先說。

Tony Pasquariello：

• 想要黑莓手機回來。
• 很喜歡黑莓，它曾與智慧型手機並存，用黑莓打郵件的感覺始終是最愛。
• 後來它被奪走，徹底消亡。
• 也許給一個星期就會發現其實也沒那麼好，但還是想要黑莓回來。

Dominic Wilson：

• 完全同意。
• 沒想到這個答案，但一說就湧起強烈懷念。
• 更浮現出音樂相關的東西：大音響、混音磁帶、磁帶隨身聽、雙卡錄音機從一盤磁帶錄到另一盤。
• 小女兒現在很迷黑膠唱片，黑膠算是回來了。
• 若回到轉盤電話年代大概會很痛苦，撥號太慢。
• 但那是儀式感很強的體驗，非常老派、深入日常生活。
• 更重要的是，它提高了聯絡他人的門檻，也許反而讓人與人之間互動更有質量。

Josh Schiffrin：

• 有時會想，家裡曾有一部老式家用電話，那也是當年的新科技。
• 那是成長方式——大家等著輪流接電話，要找安靜地方說話。
• 現在有了手機，一切都不一樣了，有時真的會懷念那個時候。

Tony Pasquariello：
好的，就到這裡。Josh、Dominic，謝謝你們今天的參與。

Dominic Wilson：
謝謝。

核心結論

• 升息：市場定價四次，嘉賓認為實際更可能兩次左右，落地次數大機率少於定價。
• 債券：長端利空消化較多，但結構性高實際利率難因通膨緩解而大幅下行。
• 風險資產：風險未消失，但定價已調整，短期格局較清晰；Dominic傾向買看漲期權，Josh認為股市韌性令人印象深刻。
• 增長：美國經濟約2%增速，韌性強，但市場對增長過於自在，存在隱憂。
• 年底倉位：Josh關注美元、油價緩解後的風險資產上漲、30年期實際收益率；Dominic關注升息定價逼近極值後的緩解機會。
• 舊科技：黑莓、磁帶/隨身聽、老式家用電話等引發懷念。

(invest wallstreet)