10月30日，美股科技類股再次遭遇重挫。納斯達克指數單日下跌2.86%，英特爾暴跌28.6%，輝達、AMD等晶片股也受到衝擊。整個10月，科技股經歷了2025年3月以來最嚴重的月度調整。
在這輪調整中，AI基礎設施企業的波動最劇烈。依靠GPU租賃快速崛起的CoreWeave，部分無擔保債券在10月中旬遭到拋售，市場殖利率一度攀升至15%以上。10月28日，Axios進一步發現，債券市場的壓力已經傳導至為CoreWeave建設資料中心的企業。
甲骨文同樣受到投資者關注。這家傳統軟體巨頭正在大舉擴張AI雲業務，但龐大的資料中心建設計畫也帶來了持續的融資需求。10月28日，甲骨文專門在投資者日公佈融資控制計畫，試圖回應市場對資本開支和債務規模的擔憂。
然而，就在債券市場重新評估AI基礎設施風險之際，華爾街還在籌集更多資金。
10月26日，美國銀行、花旗、摩根士丹利和黑石集團宣佈一項630億美元的融資安排，支援Anthropic使用博通的AI晶片及網路裝置。按照公佈的結構，金融機構通過專門設立的公司為裝置採購提供融資，再將裝置出租給Anthropic。博通則為裝置未來的殘值提供約定範圍內的支援。
一邊是部分算力企業的債券遭到拋售，一邊是數百億美元的新融資繼續推進。市場對AI投資的態度正在出現分化：資金仍然願意進入這個行業，但不同企業和項目獲得融資的條件，開始呈現明顯差異。
沿著這些交易繼續追蹤，一張GPU從晶片廠商賣出，到部署在資料中心、產生算力收入，背後已經連接起一套複雜的金融安排。裝置可以成為抵押資產，長期算力合同能夠支援貸款，未來數年的客戶付款則成為償債依據。
晶片更新換代可能只需要一兩年，相關貸款卻可能延續六七年。當金融市場開始重新計算這些裝置的長期價值，壓力便可能從算力營運商傳導至資料中心開發商，甚至影響下一輪晶片採購。
一張GPU背後的多層交易，正在牽動整個科技股市場的敏感神經。
01 一筆85億美元的貸款
CoreWeave和甲骨文成為這輪AI科技股調整的兩個風暴眼，背後有一個共同的問題：巨額算力訂單已經簽下，交付這些訂單所需的GPU和資料中心，卻需要提前投入大量資金。
CoreWeave的模式尤其典型。這家公司向微軟、Meta等客戶出租GPU算力，為了滿足快速增長的需求，需要持續採購輝達晶片、建設或租賃資料中心，並依靠未來數年的算力收入逐步收回投資。
今年3月30日，CoreWeave簽署的一筆85億美元貸款，揭示了這門生意背後的金融結構。
根據提交給美國證券交易委員會（SEC）的檔案，直接借款人是CoreWeave旗下專門設立的CoreWeave Compute Acquisition Co. VIII（CCAC VIII）。這是一筆延遲提款貸款（DDTL 4.0），主要用於採購GPU伺服器及配套基礎設施，以履行特定客戶的長期算力合同，最終到期日為2032年3月31日。
85億美元是授信額度，並非一次性到帳。截至2026年6月底，該筆貸款已提款約29億美元。
這筆融資涉及多層交易關係。
首先是裝置。CoreWeave通過項目主體採購GPU，相關伺服器、基礎設施和其他項目資產成為貸款擔保的一部分。
其次是客戶合同。貸款還獲得特定長期算力採購合同及相關權益的支援。金融機構評估的除了GPU本身的抵押價值，還有客戶未來能否持續支付算力費用。
再往後是資金提供方。MUFG、摩根士丹利等機構參與融資安排，Blackstone Credit & Insurance等金融機構提供資金支援。安排行、代理行和最終貸款人各有不同職責。
最後是還款。CoreWeave的貸款協議設定了Cash Waterfall（現金分配瀑布）機制，項目收入進入受約束帳戶，按照約定支付營運費用、債務本息及相關儲備。只有滿足貸款條件後，剩餘資金才能進行分配。
貸款人由此獲得的不僅是裝置抵押權，還有一整套針對未來項目現金流的約束和保護機制。
這套融資安排也帶來了一個很有意思的現象：同樣是CoreWeave的債務，華爾街給出的風險定價卻相差很大。
今年3月，CoreWeave這筆85億美元項目貸款獲得了穆迪A3等投資級評級，浮動利率為SOFR基準利率加2.25個百分點，固定利率部分初始約為5.9%。
但到了10月中旬，CoreWeave另一筆無擔保公司債遭到集中拋售，市場殖利率一度攀升至15%以上。
差別主要來自融資結構。前一筆貸款有GPU裝置、項目資產和長期客戶合同提供支援，貸款人還可以通過專門帳戶控制項目收入的償債順序；後一筆無擔保債券缺少同等程度的特定資產保障，投資者需要更多考慮CoreWeave整體經營、債務負擔和未來再融資能力。
華爾街仍然願意為AI算力投資提供資金，但開始更加仔細地計算每筆貸款的風險。
與CoreWeave相比，甲骨文擁有成熟的軟體業務和經營現金流，但AI雲業務擴張同樣帶來巨額GPU採購和資料中心建設需求。
面對投資者對資本開支和債務規模的擔憂，甲骨文10月28日在投資者日提出融資控制計畫，並計畫更多利用供應商融資、客戶預付款和客戶提供硬體等方式，降低自身前期現金需求。
儘管融資方式不同，CoreWeave和甲骨文都在嘗試解決同一個問題：如何以更低的資金成本，支撐越來越龐大的AI算力投資。
隨著GPU採購規模不斷擴大，晶片交易已經與金融市場深度繫結。越來越多的金融機構參與其中，為AI基礎設施建設提供資金，也開始承擔裝置貶值和未來收入不及預期的風險。
02 華爾街正在把GPU變成新的金融資產
CoreWeave不是孤例。隨著算力採購規模達到數十億、數百億美元，銀行、保險公司和私人信貸機構，正在圍繞AI晶片建立越來越多樣化的融資安排。
10月1日，另一家GPU雲服務公司Lambda宣佈完成10.08億美元固定利率融資，期限至2033年5月，利率為6.78%。
這筆貸款由三個已經確定的算力部署項目支援，涉及兩家具有投資級信用資質的客戶。GPU伺服器、相關基礎設施以及客戶合同現金流共同構成融資擔保基礎。
與CoreWeave的項目貸款相比，Lambda的交易還有一個值得關注的變化：它將融資推向保險公司和固定收益投資者，並獲得穆迪Baa1、Morningstar DBRS A(low)的投資級評級。
Lambda首席執行長Michel Combes在融資公告中表示，這類資本投資基礎設施所考慮的是以十年計的時間跨度。
對一家GPU雲公司而言，能夠進入保險資金等長期機構投資者市場，意味著融資來源不再侷限於傳統銀行和私人信貸基金。
但更大規模的交易剛剛出現。
10月26日，美國銀行、花旗、摩根士丹利和黑石宣佈一項630億美元融資安排，為Anthropic部署博通AI加速器和網路裝置提供支援。
交易將通過新成立的SPV執行。該主體利用金融機構承諾提供的資金購買裝置，再出租給Anthropic。博通為相關裝置的殘值提供支援。
這一安排與傳統的企業直接購買晶片有明顯區別：裝置所有權、使用權、資金提供者和殘值風險承擔者，可以分佈在不同主體之間。
這筆交易也說明，圍繞AI晶片形成的融資體系，已經不再侷限於輝達生態。事實上，輝達此前也通過其他方式深度參與了算力客戶的融資和擴張。2026年1月，輝達向CoreWeave追加20億美元股權投資；更早之前，雙方還簽署了一份初始價值63億美元的算力採購協議，由輝達在約定條件下購買CoreWeave未售出的部分算力。
與博通提供裝置殘值支援的方式相比，輝達通過股權投資和算力採購承諾，為客戶提供了不同形式的支援。兩家公司採用的具體安排不同，但都體現出一個趨勢：晶片供應商開始更深入地參與下游算力市場的建設，並承擔相應的商業風險。
2026年1月，輝達宣佈以20億美元購買CoreWeave股票，加深雙方合作。而在2025年9月，輝達還與CoreWeave簽署初始價值63億美元的算力採購安排，約定在滿足交付和可用性等條件時，購買CoreWeave未向其他客戶售出的部分算力。
因此，輝達對CoreWeave具有多重身份：晶片供應商、股東，也是特定條件下的算力採購方。
這種安排有助於CoreWeave降低部分算力閒置風險，也讓輝達獲得更多算力資源和生態合作機會。但輝達同樣承擔了股權投資與採購合同帶來的風險敞口。
甲骨文採取的是另一種方式。在10月28日投資者日，公司明確提出，未來將更多利用供應商融資、客戶提供硬體及客戶預付款，降低自身的前期現金需求。
供應商融資可能延後裝置付款，客戶預付款能夠提前帶來現金，而由客戶提供硬體，可能減少甲骨文字身需要購置的裝置規模
共同點在於，GPU採購和資料中心建設的資金責任，開始由供應商、客戶、營運商和金融機構以不同方式分擔。
對晶片製造商而言，這也意味著競爭正在出現新的維度。
過去，AI晶片主要圍繞性能、價格、能耗、產能和軟體生態競爭。如今，當一份算力訂單需要數十億甚至數百億美元的前期投資，誰能夠幫助客戶獲得長期融資、降低裝置殘值風險，也可能影響採購決策。那些AI基礎設施項目能夠獲得足夠便宜的資金，在華爾街的眼裡，也會更有競爭力。
03 晶片不斷迭代，誰來償還六年的貸款？
這些金融交易背後，還有一個更長期的風險：GPU更新換代的速度，可能遠快於貸款到期的速度。
CoreWeave的85億美元項目貸款將在2032年到期，Lambda最新融資延續到2033年。未來六七年裡，新一代晶片可能不斷提高性能和能效，舊裝置即使仍可運行，也可能面臨租賃價格下降和殘值縮水。
長期算力合同能夠提供一定保護，但如果客戶違約、項目延期，或者合同到期後無法以合理價格續租，貸款人可能同時面臨收入減少和抵押物貶值。這也是為什麼CoreWeave的貸款協議設定了嚴格的償債保障機制。
10月的科技股震盪，讓AI基礎設施投資的不同風險集中顯現。CoreWeave受到融資成本和債務負擔的衝擊，甲骨文面臨巨額資本開支的壓力。10月30日，英特爾股價又暴跌近29%。儘管AI伺服器需求強勁，生產瓶頸卻限制了交付，製造業務持續消耗資金，市場開始擔憂它的復甦能否轉化為穩定利潤。
當然，這輪下跌也有宏觀背景。10月中旬，美國通膨資料推高了市場對再次升息的預期，隨後避險基金持續減持科技股。根據Sherlund Partners的統計，10月9日至23日，資料中心基礎設施相關股票累計下跌18.2%，明顯超過同期大型雲廠商5.9%的跌幅。
高利率首先衝擊依賴外部融資的企業，而資金撤離又放大了股價波動。英特爾的暴跌疊加了自身業績指引不佳、製造成本高企等問題。10月的調整由多種因素共同推動，AI基礎設施企業的高負債和持續資本開支，讓它們的股價對市場環境的變化尤其敏感。
更值得關注的是債券市場的反應，投資者開始重新區分不同項目的償債能力。這意味著，即使AI算力需求繼續增長，部分企業也可能因為融資成本過高而放慢擴張。
利益繫結得越緊密，市場越擔心，多米諾骨牌的第一塊悄悄倒下。 (騰訊科技)