不只是降息！華爾街熱議的是：聯準會結束QT！重啟QE？

聯準會頻繁釋出放緩縮表的訊號之時，華爾街已經開始猜測，聯準會將在什麼樣的情況下重啟量化寬鬆（QE）？

1月11日，Redburn Atlantic首席經濟學家Melissa Davies在專欄文章中指出，市場現在普遍認為，若銀行儲備稀缺導致流動性問題發生，使得2019年「回購危機」重演，這將迫使聯邦儲備停止量化緊縮（QT），但真正的情況或許是，在聯準會隔夜逆回購（ON RRP）枯竭之時，對沖基金面臨基差交易虧損，迫使其拋售美債，進而誘發流動性擠兌。

Davies認為，現在情況與2019年的本質不同在於，對沖基金沒有美聯儲的資金作“後盾”，且交易中頻繁使用高槓桿可能會讓流動性危機在金融系統中極速蔓延：

聯準會在2017年10月啟動縮表後，準備金開始加速下行，聯準會沒有辦法準確判斷整體流動性是否已到達合適甚至偏緊的水平，同時大型銀行因日內流動性監管措施而必須大量預留準備金，這就造成了2019年9月「回購危機」。

而這一次，聯準會量化緊縮（QT）的過程因為貨幣市場基金大量現金存在於聯儲的隔夜逆回購機制（ON RRP）而變得更為複雜。2023年，隨著聯邦儲備銀行縮表，ON RRP規模也在減少，而銀行儲備實際上卻在上升，目前銀行還有3.4兆的準備金。

ON RRP可能在債券市場扮演了一個更冒險的角色——資助了對沖基金「基差交易」，即對沖基金做多美債現券同時做空美債期貨。而在多次加槓桿後，對沖基金基差交易部位2023年以來迅速上升，逼近歷史高點。

Davies指出，下圖可以看出ON RRP的資金如何最終用於非銀行金融機構（NBFIs）進行基差交易，現在最嚴重的問題或許在於聯準會隔夜逆回購（ON RRP）交易枯竭之時可能出現的連鎖反應：

聯準會持續縮表的同時美國政府繼續發債，債券市場繼續供過於求，而聯準會ON RRP交易量接近低水平，使其無法為對沖基金提供做多美債現券的資金，這時美國國債供需失衡的情況進一步惡化，誘發流動性擠兌。

一些華爾街策略師暗示，聯準會應該在RRP的使用接近零之前完全停止QT ，而在Davies看來，那時停止QT對美聯儲來說為時已晚，無法避免美國國債市場的劇烈波動，因此聯準會即便冒著通膨捲土重來的風險，也將在未來幾個月內結束QT並重新開始QE :

在經濟過熱情況下，聯準會幾個月內重啟QE或許會讓通膨捲土重來，而聯準會或許沒有太大的興趣（或能力）來控制通膨。

對沖基金將引發「流動性」危機？

見聞君先前分析指出，美國銀行金融市場流動性短缺的誘因主要包括三種：銀行監理、TGA帳戶餘額增加、及聯準會縮表。

2019年9月美國回購市場便經歷了一場短暫但劇烈的流動性衝擊，被稱為「回購危機」。

當時正值聯準會結束縮表、完結一輪緊縮週期；在美元流動性已經大幅收縮的背景下，美國債務上限提高後財政部發債；另外稅期和RLAP監管等因素也都“齊聚一堂” 。

而實際可挪用的超額準備金稀缺被認為是這場危機的罪魁禍首。自從聯準會2017年10月啟動縮表後，銀行準備金開始加速下行。截止到2019年8月底，聯準會持有證券規模下降7,000億至3.6兆，降幅達16%，同時，銀行準備金也下降7,000億，至1.5兆，降幅達32%。

市場普遍認為，若要避免2019年的危機重演，聯準會需要在開始消耗準備金時停止縮表。

但Davies則認為對沖基金將成為快速降低市場流動性的“導火線”，那時停止QT無法避免國債市場的劇烈波動，流動性危機開始蔓延。

有分析指出，避險基金的基差交易可能是近期美債現貨需求的重要來源。由於美債期貨較現貨有溢價，而溢價隨著期貨交割天數接近而減小，因此在未交割前，對沖基金可透過做空期貨，做多現貨的方式來鎖定二者的價差，實現無風險獲利（即基差，basis）。但基差本身很小，放大利潤，對沖基金可將購得的國債透過回購市場質押變現，並再次購買新的國債，如此循環往復加槓桿。

但建立在高槓桿上的投機性持倉，具有天然的脆弱性。隨著市場波動上升，期貨交易會要求更高的保證金需求，甚至迫使對沖基金平倉期貨，拋售美債現貨。

Davies指出，ON RRP資助了對沖基金“基差交易”，這也使得一旦ON RRP對沖基金沒有了後備力量的支持，使得對沖基金從美國國債市場流動性供給者變身需求者，可能會導致流動性問題在金融體系中更快擴散。

先前有分析指出，如果對沖基金的基差交易逆轉，對金融體系的影響將是系統性的：

在聯準會持續縮表、美債供過於求的情況下，目前市場中並沒有哪個投資人能夠平穩吸收對沖基金規模龐大的持倉量。

一旦基差交易的美債現貨多頭拋售美債，將嚴重消耗市場做市商（主要為紐約聯邦儲備銀行一級交易商）的流動性儲備。交易商居於美元流動性供給的核心，同時牽動多個市場（包括美國國債、回購、機構MBS、企業債、地方政府債券等等）。