過去兩年，市場對HBM最大的共識是供不應求，但圍繞這一判斷的爭議正在發生變化。

隨著三星電子、SK海力士和美光持續擴充產能，CoWoS等先進封裝同步擴張，再加上輝達開始最佳化Rubin平台的單顆GPU記憶體配置，一個越來越常見的觀點是：

主要記憶體廠已披露的新增DRAM產能規模及投產時點。能在2027至2029年形成產出的僅有三星P5的15萬片每月和SK海力士M15X的8萬片每月，合計23萬片每月；SK海力士龍仁Y1的36萬片投產時間為2030年上半年，三星器興的10萬片尚未定檔，三星P4的HBM4產線10萬片已在運行。缺口最集中的三年裡，可兌現的新增產能只有窗口之外產能的一半、約佔已披露新增總量的三分之一；SK海力士另提出2030年月產能達到100萬片的目標，美光未披露對應數字。資料來源：三星電子、SK海力士公告及公開報導整理。

HBM最緊缺的階段可能已經過去，2027年至2028年供給增加後，市場最終會重新走向平衡。

摩根大通最新給出了一個幾乎相反的判斷。在8月9日發佈的全球記憶體行業報告中，摩根大通雖然下調了部分GPU的HBM容量假設

摩根大通2026年8月9日發佈的全球記憶體市場報告首頁。報告將2026至2028財年的記憶體市場規模上調4%至8%，判斷供需短缺仍將延續兩年，2027財年短缺程度加深，2028財年略有緩解；明年記憶體的投標供給比維持在70%至80%，低於疫情高峰期的90%。報告同時把HBM明年的價格預期上調至同比增長42%，並預計記憶體在雲廠商資本開支中的價值佔比將從AI時代之前的不足10%升至2026年的31%和2027年的49%。資料來源：摩根大通亞太股票研究報告。

卻依然預計HBM將在2026年至2028年持續短缺，而且2028年的供需缺口可能比2026年和2027年更加嚴重。

按照最新模型HBM供需缺口比例預計分別達到2026年的-15%、2027年的-14%和2028年的-22%。

HBM供需缺口率的兩版預測對比，柱形為負值代表供給不足。8月版預測顯示，2026年缺口由5月版的20%縮小至15%，2027年由26%縮小至14%，2028年由36%縮小至22%。三個年度的缺口全線縮小，但HBM仍處於供不應求區間。資料來源：摩根大通研報。

累計供需缺口對應的時間從2026年的約11周擴大至2027年的14周，並進一步擴大至2028年的約20周。

HBM累計供需缺口周數與累計位元缺口走勢。柱形顯示累計缺口在2024年縮小至5周後重新擴大，2026至2028年分別為11周、14周和20周；黃色曲線代表累計位元缺口，全程位於零軸下方且持續走低。按此測算，2028年的累計缺口將超過2023年15周的歷史高點。資料來源：公司資料、摩根大通研報。

更值得關注的是這一判斷並不是建立在極端樂觀的AI需求假設之上。摩根大通已經主動削減了2026年至2028年的HBM位需求預測，但供應端依然無法完全追上需求。

這意味著HBM正在從一場短期缺貨，逐漸變成一個更深層次的問題：AI晶片需要的記憶體容量增長速度，正在超過整個DRAM產業提高有效產出的速度。

理解摩根大通這份報告，最重要的一點是：HBM需求預測實際上已經被下調。

隨著AI模型上下文窗口不斷擴大以及伺服器記憶體成本快速上升，晶片廠商開始主動最佳化單顆晶片的記憶體配置。

Rubin Ultra部分規格從原先更高容量的16層HBM4E方案轉向12層甚至8層配置，普通Rubin部分SKU也採用更低容量方案。

輝達下一代GPU的HBM容量假設調整。Rubin Ultra的單卡HBM容量由16層64GB共16顆、合計1024GB，下修為12層48GB共12顆、合計576GB；另一情形由768GB下修至384GB；Rubin則由288GB下修至192GB或維持288GB。單卡容量下修幅度接近四成至五成，被列為客戶應對供給緊張、最佳化單機記憶體用量的直接結果。資料來源：摩根大通研報

按照摩根大通測算，這些調整使2026年至2028年HBM位需求預測下降約4%至19%。正常情況下，這應該明顯緩解供需壓力。

HBM供需模型修訂前後的逐項對照。2028年HBM位元需求由132.57億GB當量下修至107.51億GB當量，降幅19%，其中輝達部分下修40%，AMD上修12%，同期位元供給基本持平。需求下修使2028年供需缺口率由37%縮小至22%，但由於價格假設同步上調，HBM產業營收反而由2252億美元上修至2521億美元，單價由每Gb3.0美元上修至3.4美元。資料來源：摩根大通研報。

但結果並非如此。調整之後摩根大通預計2026年HBM供需缺口仍達到約15%，2027年約14%，到2028年再次擴大至約22%。

原因在於單顆GPU減少多少HBM，並不能代表整個市場少需要多少HBM。

真正決定需求的是GPU和ASIC出貨量乘以單顆晶片配置。隨著輝達GPU、AMD加速器以及Google TPU、Amazon Trainium和其他定製ASIC不斷擴大部署，

三星電子HBM銷售結構按產品世代拆分。2023年HBM2與2E合計佔83%，2025年HBM3E一舉佔到90%，2026年HBM4預計升至47%，2027年HBM4與HBM4E合計佔65%、HBM3E降至35%。產品世代大約每兩年完成一次近乎徹底的切換，是HBM區別於傳統DRAM的關鍵特徵。資料來源：公司資料、摩根大通研報。

即使單顆晶片減少部分記憶體容量，整體AI加速器數量仍然可以把HBM總需求推向更高水平。

摩根大通預計，全球HBM市場規模將從2026年的約643億美元增長至2027年的1456億美元，並在2028年達到約2521億美元。

全球HBM市場規模及同比增速。市場規模由2023年的41億美元升至2025年的335億美元，2026年預計為643億美元，2027年1456億美元，2028年達2521億美元。若預測兌現，HBM市場將在五年內擴大約60倍，且增速在2027年回升至127%。資料來源：摩根大通研報。

也就是說兩年時間市場規模可能接近擴大4倍。2027年HBM市場規模預計同比增長約127%，2028年仍可能繼續增長約73%。

這背後真正值得關注的是需求結構。過去HBM幾乎可以被視為“輝達配套市場”，但未來越來越多需求將來自ASIC。

摩根大通預計輝達在HBM位需求中的佔比將從2026年的59%下降至2028年的45%左右，而ASIC佔比同期可能從35%提高至46%。

HBM位元需求的客戶結構變化。輝達佔比由2024和2025年的69%回落至2026年的59%和2027年的42%，同期ASIC定製晶片佔比由22%升至48%，AMD始終維持在7%至10%。按此預測，2027年將成為ASIC需求首次超過輝達的年份。資料來源：公司資料、摩根大通研報。

HBM正在從單一GPU產品周期，變成整個AI計算體系共同爭奪的基礎資源。

市場容易忽略的第二個問題，是HBM增加供給並不像傳統DRAM那樣簡單。

表面上看三星、SK海力士和美光都在擴大資本開支。摩根大通預計全球DRAM晶圓月產能將從2025年底約190萬片提高至2028年底約285萬片。

全球DRAM總產能與HBM的產能分配比例。DRAM月產能由2024年的約158萬片增至2028年的約269萬片，同期分配給HBM的比例由13%升至31%，非HBM產品佔比由87%降至69%。疊加HBM存在3至4倍的裸片消耗，產能向HBM傾斜直接壓縮了可用於伺服器DDR5與LPDDR的晶圓數量。資料來源：公司資料、摩根大通研報。

但晶圓數量增加，並不意味著有效bit供給能夠按照同樣速度增長。HBM最大的問題在於die penalty。

摩根大通估算相同晶圓面積下，生產等量HBM bit大約需要傳統DRAM三至四倍的晶圓資源。換句話說，每增加一單位HBM產能，都可能擠壓數倍的普通DRAM潛在供給。

這一現象正在越來越明顯。2025年HBM約佔整個DRAM晶圓產能的20%，2026年預計提高至23%，2027年達到28%，到2028年進一步提高至31%。

HBM佔DRAM產能比重的兩組口徑對比。實線為本文正文採用的資料，2025年為20%，2028年升至31%，四年提高11個百分點，其中2027年的單年提升幅度最大；虛線為TrendForce對前三大記憶體廠的估算，2025至2027年分別為18%、22%和30%。兩組口徑在方向和量級上一致，均指向2027年是產能切換最集中的一年。資料來源：TrendForce、公開資料整理。

因此即使全球DRAM晶圓投入持續增加，真正留給伺服器DDR5、LPDDR和其他傳統DRAM產品的產能比例卻從2024年的87%下降至2028年的69%。

DRAM產能在HBM與傳統產品之間的分配變化。藍色區域代表伺服器DDR5、LPDDR等傳統DRAM，佔比由2024年的87%逐年降至2028年的69%；上方橙色斜紋區域為HBM，同期由13%升至31%。傳統DRAM的產能份額已連續四年下滑，2027年前後的降幅最為集中。資料來源：公司資料、摩根大通研報。

這也是為什麼記憶體行業當前的擴產，與過去幾個周期存在本質區別。過去廠商增加資本開支，通常意味著一年左右之後大量新增bit進入市場，隨後價格開始下降。

但現在新工廠建設周期更長，EUV使用強度提高，先進製程裝置成本上升，同時越來越多晶圓又被HBM吸收，導致每1美元資本開支最終帶來的有效bit增量下降。

摩根大通測算如果希望到2028年真正消除DRAM供需缺口，行業需要額外增加約30萬片/月晶圓產能，相當於資本開支相比2027年預測水平還需要增加約41%。

使2028年記憶體供需回到平衡所需的產能與資本開支測算。DRAM方面，2028年供給缺口為5.0EB，需新增5.5EB產能，對應約580億美元資本開支，較2027財年預測水平高出41%，折合月產能29.9萬片；NAND方面缺口為63EB，需新增76EB，對應約70億美元資本開支，較2027財年預測高出27%，折合月產能4.4萬片。補齊DRAM缺口的資金投入約為NAND的8倍。資料來源：公司資料、WSTS、摩根大通研報。

報告認為在如此短時間內實現這一擴張的可能性並不高。這意味著AI正在製造一個過去記憶體周期中並不常見的局面：

廠商明明在歷史性擴產，但市場仍然可能保持緊缺。

28年或許不是終點而是壓力測試

如果只看HBM自身，2028年的22%供需缺口已經足夠顯眼，但它真正重要的地方，是正在重新塑造整個記憶體行業的定價和盈利模式。

摩根大通將2026年全球記憶體市場規模預測上調至約9709億美元，2027年進一步達到1.44兆美元，2028年達到約1.83兆美元。其中HBM收入預計分別達到643億美元、1456億美元和2521億美元。

全球記憶體市場即DRAM與NAND合計規模及預測調整。市場規模由2023年周期低點的840億美元升至2025年的2140億美元，2026年預計為9710億美元，2027年1.44兆美元，2028年1.83兆美元。紅色虛線柱為上一版預測，新版將2026至2028年分別上調4%、6%和8%，上調幅度逐年擴大。資料來源：WSTS、摩根大通研報。

HBM價格也未出現傳統半導體產品隨著規模擴大而快速下降的典型路徑。

摩根大通預計HBM綜合ASP在2026年約為每8Gb 15.5美元，2027年升至22美元，2028年進一步達到27美元。2027年綜合ASP同比增幅預計高達42%，2028年仍有約22%的增長。

HBM平均售價及同比變化。單價由2023年的每Gb1.4美元升至2025年的1.7美元，2026年預計為1.9美元，2027年升至2.8美元、同比增長42%，2028年為3.4美元。在記憶體產品價格通常逐年下行的行業規律下，HBM單價已連續六年保持上行。資料來源：公司資料、摩根大通研報。

這裡面既有HBM4、HBM4E以及未來HBM5產品升級帶來的產品組合效應，也反映出先進產品仍然擁有明顯價格溢價。

更重要的是記憶體廠商正在通過長期協議改變傳統周期。

2026年第二季度披露的LTA合同顯示，部分客戶已經開始支付預付款，部分合同覆蓋未來數年產能，而且AI和伺服器相關產品佔據絕大多數長期協議。

閃迪在業績說明材料中披露的新商業模式進展。公司已與資料中心和邊緣側的8家客戶簽約，按價格下限計算的最低合約收入為939億美元，季末剩餘履約義務598億美元，計入季後新簽協議後為911億美元，並取得165億美元的現金存款及金融工具擔保。按此安排，公司2027財年約一半、2028財年約三分之二的位元產出已被提前鎖定，加權平均合約期限超過4年。資料來源：閃迪公司業績說明材料。

摩根大通認為這些合同在供給緊張階段給予了記憶體廠商更強的議價能力，同時也提高了未來收入和利潤的可見度。

這與過去「擴產—過剩—降價—虧損—削減資本開支」的記憶體周期明顯不同。

AI正在把記憶體器從一種高度標準化、價格隨周期劇烈波動的零部件，逐漸變成計算系統中的戰略資源。

DRAM行業毛利率的歷史周期與預測，覆蓋2008年第一季度至2028年第三季度。歷次上行周期的毛利率高點分別為47%、54%、76%和60%，低點曾出現負29%和8%；預測顯示本輪周期高點將達到91%，出現在2027年前後，並在2028年回落至約70%。即便按預測中的價格下行情形，2028年末的毛利率仍高於過去多數上行周期的頂部水平。資料來源：公司公告、DRAMeXchange、伯恩斯坦研報。

而HBM正是這個變化最集中的體現。輝達可以降低單顆GPU的HBM容量，AI公司可以最佳化模型和記憶體使用效率，記憶體廠商也可以建設更多晶圓廠

但這些措施並沒有改變最核心的問題：GPU、ASIC以及更大規模AI叢集的增長速度，仍然快於高端記憶體有效產能的釋放速度。

三家機構對HBM位元需求增速與晶圓產能增速的預測對比。2026年需求增速區間為76%至90%，同期產能增速為35%至38%；2027年需求增速為45%至77%，產能增速為32%至33%；2028年需求增速為42%，產能增速為30%。三個年度中需求增速始終高於產能增速，2026年的差距最大，達到約38至55個百分點。資料來源：高盛、瑞銀、摩根大通研報。

HBM短缺正在從單純的產能不足，演變成晶圓面積、先進製程、封裝能力、功耗和AI計算需求共同約束下的結構性供給問題。

如果這一判斷成立，那麼2026年至2028年的記憶體周期就很難簡單複製過去幾輪價格上漲之後必然迅速擴產過剩的歷史經驗。

從新增資本開支最終能夠釋放多少有效bit，以及AI系統對HBM的需求增長究竟有多快來看，2028年並不一定意味著HBM超級周期的結束。

它反而可能成為檢驗整個記憶體行業能否追上AI算力擴張速度的一次真正壓力測試。   (矽谷宇宙)

供需缺口疊加成本上行，全品類缺貨行情蔓延。

產能持續吃緊疊加上游原材料價格大幅上漲，全球MLCC行業兩大日韓頭部廠商接連落地新一輪漲價舉措，被動元件市場再度迎來全面調價周期。據近期披露的供應鏈消息，三星電機已正式向全球各級銷售合作夥伴下發調價通知，決定自8月1日起，旗下全線MLCC產品出貨價格在現有定價基礎上統一上調30%，此次調價覆蓋公司所有規格品類電容產品，也是該企業年內幅度最大的一次漲價調整。

本輪大幅提價的核心驅動力，源自AI算力產業爆發帶來的高端大容量MLCC需求結構性暴漲。三星電機在內部通知中坦言，過去數月全球電子產業需求格局發生根本性轉變，AI伺服器、高端算力硬體催生了海量高耐壓、大容量MLCC採購需求，儘管公司持續最佳化產線生產效率、加碼高端產能擴建，但整體供應鏈承載壓力早已突破自身可調節區間，單純依靠內部產能調配無法平衡供需矛盾，漲價成為緩解營運壓力的必要選擇。

旺盛的長期訂單需求，早已提前印證了算力賽道對MLCC資源的爭搶態勢。短短兩個月內，三星電機連續簽下兩筆大額長期供貨合約：7月23日，企業對外公告與一家全球科技巨頭達成合作，簽署總價值2億美元的AI伺服器專用MLCC供貨協議，合約周期覆蓋2027年全年；回溯至6月，該公司已同另一家全球頭部科技企業敲定約3億美元的長期供貨訂單。行業分析人士對此解讀，當前AI伺服器所需大容量MLCC產能供給極度緊缺，各大雲廠商、晶片企業為保障硬體量產節奏，紛紛選擇提前鎖定未來1至2年產能，長協訂單的集中落地，進一步收緊了現貨市場流通貨源，也給原廠上調產品價格提供了堅實支撐。

緊隨三星電機調價腳步，日系MLCC龍頭太陽誘電也已向客戶出具正式漲價函，確定自9月1日起執行新的出貨價格。相較於三星電機由需求端主導漲價邏輯，太陽誘電此次調價更多源於上游原材料成本剛性抬升。企業在通知中表示，近段時間陶瓷粉體、輔料等核心生產原料價格急劇攀升，公司長期通過工藝最佳化、生產降本等方式消化成本增量，但現階段成本漲幅已經完全超出內部承載能力，僅依靠自身調整無法避險原料上漲帶來的虧損，不得已啟動新一輪價格上調。

值得關注的是，這並非太陽誘電本年度首次漲價，此前公司已根據市場行情多次上調MLCC出廠價，但即便經過多輪調價，依舊未能完全覆蓋持續走高的生產成本。更令下遊客戶擔憂的是，廠商直白透露了交付壓力：即便採購方接受本次價格調整，企業依舊無法百分之百按照原定交期完成訂單交付，後續將盡最大能力協調排產、壓縮交付周期。

短短一個多月內企業定價態度徹底反轉，也成為當下行業供需格局收緊的直觀縮影。6月中旬，太陽誘電社長佐瀨克接受行業媒體採訪時還明確表態，現階段暫無因供需緊張上調產品售價的計畫；時隔四十餘天便推翻原有判斷、官宣全線漲價，業內普遍認為，氧化鋯等陶瓷介質核心原料價格暴漲帶來的成本壓力是表層誘因，更深層次原因在於MLCC短缺態勢已經從AI高端專用型號，逐步擴散至消費電子全產品線，企業議價空間持續提升，調價時機已然成熟。

從上游產業鏈來看，氧化鋯作為AI、車規級MLCC不可或缺的陶瓷改性原料，價格年內出現數倍飆升。氧化釔是製備高純氧化鋯粉體的必備穩定劑，全球九成以上精煉產能集中在中國，伴隨國內中重稀土出口相關管控落地，日系粉體企業原料供給大幅收縮，庫存僅可支撐短期生產，直接推高了MLCC介質粉體採購成本；而陶瓷粉體佔到MLCC整體生產成本的三成至四成，上游漲價壓力自上而下層層傳導，日韓原廠只能通過上調終端售價轉嫁成本負擔。與此同時，高端高容MLCC生產工序更為複雜，行業普遍測算，生產1顆AI伺服器專用大容量MLCC，耗費的產能資源等同於7顆普通消費級電容，持續轉產高端品類進一步加劇了中端產品供給缺口。

全球產業調研機構TrendForce集邦諮詢7月28日發佈的最新行業調查報告，印證了當前市場火熱態勢：依託AI算力硬體訂單持續放量，6月村田、三星電機、太陽誘電三家日韓頭部廠商MLCC整體出貨量，同步創下近五年單月出貨峰值，旺盛需求延續至7月並未出現衰減跡象。需求結構分化帶來的產能傾斜效應，深刻重塑了消費級MLCC市場供給：日韓龍頭為搶佔高毛利AI賽道訂單，持續縮減手機、PC等傳統消費電子產能，直接擠壓了1μF~22μF區間中高容消費級MLCC產出，目前該主流規格庫存周轉天數普遍低於30天，已經跌入行業安全庫存線以下。

庫存不足催生大量緊急補貨訂單，訂單外溢效應持續放大。大量二級、三級終端製造客戶無法從日韓原廠拿到足額貨源，紛紛將採購需求轉向台灣、大陸本土被動元件廠商，本土企業接單能見度顯著提升，產品報價同步穩步上行。管道端漲價幅度更為突出，提前備貨的代理商依託貨源優勢上調分銷價格，整體平均漲幅達到20%-25%；現貨市場供需失衡情況更為嚴峻，部分緊缺規格現貨售價最高攀升至原先價格的 2 至 3 倍，採購備貨焦慮持續蔓延。(半導體產業縱橫)

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摩根大通：HBM供需狀況預計2028年會更加嚴峻

雙龍頭提價！MLCC 漲價潮全面蔓延