美股指數徘徊於歷史高位附近，但市場內部已悄然分裂。

摩根士丹利首席股票策略師Mike Wilson在最新報告中發出警告：當前美股市場的廣度與指數價格之間存在約12%的背離缺口，這一分歧必須以某種方式彌合——要麼指數回呼向下與市場廣度“會師”，要麼債券波動率降溫、個股補漲推動指數繼續走高。兩條路，方向截然相反，而最終裁決者只有一個：美債市場。

目前，羅素3000成分股中已有51%從6月高點下跌超過20%，正式進入熊市區間，標普500中位數股票較52周高點低16%，市場廣度已跌至網際網路泡沫破裂以來最低水平。與此同時，10年期美債殖利率重返5.25%，衡量美債波動率的MOVE指數突破100，而“恐慌指數”、股市波動率指數VIX卻依然低於15，股債波動率之間的罕見背離令市場高度警惕。

Wilson的結論是：如果債券波動率無法平息，標普500可能在未來一個月內下探至約6800至7300點區間，隨後才有望迎來年末反彈；若債券波動率率先降溫，個股補漲將推動指數與廣度共同走高。

01. 半數股票已深陷熊市，指數“虛高”掩蓋內部潰敗

表面上，標普500指數仍在歷史高位附近運行，但市場內部的損傷已相當嚴峻。

Wilson在最新一期《Weekly Warm-up》報告中指出，羅素3000成分股中已有51%從6月高點累計下跌超過20%，較兩周前的"逾40%"進一步惡化。與此同時，標普500前向市盈率已回落至約19倍，與今年3月伊朗衝突最激烈時的低點持平。

分行業來看，損傷分佈極不均勻。半導體類股中96%的個股較6月高點跌幅超過20%，其中69%跌幅超過40%；汽車類股71%的個股跌超20%，且每一隻汽車股均已下跌至少10%；軟體類股這一比例為75%。銀行類股則是例外，僅有4%的個股出現同等幅度的回撤。

Wilson將上述重災區定性為"典型的早周期贏家"——半導體和汽車股從2025年4月滾動衰退低谷到2026年6月大幅跑贏市場，但摩根士丹利早在6月便已發出訊號，認為這些早周期贏家的盈利修正廣度已見頂，市場正從早周期向中周期切換，質量因子將開始主導。聯準會的鷹派轉向，則是這一周期切換的又一經典訊號。

高盛的資料進一步印證了這一判斷。據高盛TMT策略師Peter Callahan，標普500中位數股票目前較52周高點低16%，市場廣度已跌至網際網路泡沫破裂以來的最低水平。高盛早在5月1日便警告，廣度的急劇下滑"歷史上往往先於標普500在未來6至12個月內出現高於均值的回撤"，而五個月後，這一指標仍在持續惡化。

02. 廣度崩塌的導火線：是傑克遜霍爾，而非油價

市場廣度的惡化並非一蹴而就，Wilson對時間節點的梳理尤為關鍵。

整個夏季，標普500成分股中位於200日均線上方的比例從5月底的59%升至約75%，即便在原油價格和美債殖利率同步走高的背景下，市場廣度依然在改善。然而，這一趨勢在8月下旬傑克遜霍爾全球央行年會之後急轉直下，目前該比例已跌至49%。

Wilson明確指出，廣度的驟然縮小並非由油價上漲引發，而是市場在傑克遜霍爾之後開始消化更為鷹派的聯準會路徑所致。

“同樣的轉變在利率市場也清晰可見。名義GDP增速加快和能源價格上漲推動了上半年的殖利率上行，但自8月下旬以來，殖利率的進一步走高越來越多地反映的是聯準會的鷹派轉向——而這一轉向發生在經濟增長強勁的背景下，對整體股市而言並非壞事，但確實影響了市場領漲方向。”

BTIG策略師Jonathan Krinsky的統計資料提供了另一個維度的佐證：據彭博援引的資料，今年以來已有57個交易日出現價格與廣度背向而行的情況，追平了過去30年的最高紀錄，而當時距年底尚有四個半月。

Wilson將當前指數與廣度之間的背離量化為“以標普500計約12%的缺口，必須以某種方式彌合”。

03. 基本面並未失速，但估值壓縮已在進行

不過，儘管市場廣度惡化，摩根士丹利和高盛在基本面判斷上罕見地達成一致：當前的市場疲軟並非基本面惡化所致，而是估值壓縮的結果。

Wilson指出，標普500的EPS修正廣度為25%，遠高於質量較低的羅素2000的7%，中位數股票EPS增速處於十幾個百分點的中段水平。“指數自6月初以來原地踏步，並非因為盈利停滯，而是因為估值消化了衝擊。”

高盛方面，據彭博援引高盛資料，標普500二季度EPS同比增長51%，前向市盈率已從約23倍降至約19倍，高盛12個月目標價8700點的假設中幾乎不包含估值擴張的貢獻。

值得注意的是，摩根士丹利對2026年EPS的預測為339美元，低於自下而上市場一致預期的361美元約6%——即便是這位堅持認為“盈利在承擔重任”的策略師，其預測也明顯低於市場共識。

04. 美債波動率：決定市場走向的最終變數

Wilson將當前局面歸結為兩種情景，而兩者的分野完全取決於美債波動率能否降溫。

情景一：若債券波動率持續高企，市場廣度與指數價格將在未來一個月內"在中間相遇"，意味著標普500面臨約6%的回呼壓力，對應指數水平約7300點，隨後有望迎來年末強勁反彈。

情景二：若債券波動率率先平息，個股廣度將追趕指數價格，推動兩者共同走高。

Wilson長期以來將4.50%視為10年期美債殖利率對股票估值產生實質性壓制的臨界點。10年期美債殖利率在5月突破這一水平後，標普500前向市盈率便持續下滑。截至上周五，10年期美債殖利率重返5.25%，抹去了非農資料公佈後的全部漲幅。

衡量美債波動率的MOVE指數目前已突破100，而VIX仍低於15。Wilson指出，"在近期廣度和估值的崩塌過程中，VIX的平靜程度令人矚目"，並以紅色問號標註了這一異常背離。他認為，股債波動率能否同步，以及何時同步，將最終決定廣度與指數之間的缺口如何彌合。

05. “華許看跌期權”：存在，但無人知曉行權價

值得注意的是，Wilson在報告中專門討論了新任聯準會主席華許這一變數對市場定價的影響。

自傑克遜霍爾以來，2年期美債殖利率已上漲近60個基點，市場對華許釋放的訊號解讀為：通膨不僅需要下降，而且需要“足夠快地”下降。9月的升息進一步強化了這一反應函數。

然而，Wilson認為債券市場可能反應過度。“在我們看來，債券市場近期可能已轉向過度鷹派的立場。”他同時指出，期限溢價目前仍表現良好，這在一定程度上緩解了市場對財政可持續性或聯準會嚴重落後於曲線的擔憂。

更關鍵的是，Wilson對聯準會主席華許的貨幣主義立場作出了獨特解讀：

“市場可能在假設未來一年升息次數過多的同時，低估了華許在首次出現麻煩跡象時動用資產負債表來為赤字融資或穩定金融條件的意願。我們的判斷是，華許最終將在必要時提供流動性，但市場可能希望先測試他的決心。近期殖利率和債券波動率的上升，正是朝這個方向邁出的一步。”

換言之，“華許看跌期權”客觀存在，但行權價尚不明朗，而市場似乎正在主動尋找這一價格。

06. Wilson建議堅守大盤質量股，等待入場時機

當前階段，Wilson建議堅守大盤質量股，尤其是盈利修正持續改善的輕資產公司，並重點關注高自由現金流殖利率、低應計項目和高人均銷售額等質量與營運效率因子。

若指數確實出現回呼，完成"水面之下已持續數月的調整"，Wilson認為屆時將是增持風險較高股票的時機，時間窗口約在未來一個月內。

在AI主題方面，摩根士丹利分析師Michelle Weaver對全球約3600隻股票的第六次AI圖譜分析顯示，市場正從"AI使能者"向"AI採用者"輪動。市場一致預期高度相關AI採用者在2025至2026年將實現4.6%的EBIT利潤率擴張，超過標普500整體水平，但這一優勢在更遠期預測中幾乎完全消失，顯示分析師已將初期AI紅利計入估值，但尚未充分定價其持續性。

在估值層面，高度相關AI採用者的未來12個月EPS在兩年內累計上漲約70%（使能者漲幅超過一倍），但中位數採用者目前僅以18倍前向市盈率交易，與MSCI全球指數持平，遠低於使能者的22倍。

此外，AI“核心於投資邏輯”的公司跑贏“僅具重要性”公司達107%；而面臨AI核心威脅的公司則跑輸面臨溫和衝擊的公司約161%，市場對AI影響程度的定價已癒發精細。

11日，美股三大股指均延續了10日（周一）暴跌的趨勢，投資者對即將到來的經濟衰退的擔憂加劇。

截至當天收盤，道瓊斯工業平均指數比前一交易日下跌478.23點，收於41433.48點，跌幅為1.14%；標準普爾500種股票指數下跌42.49點，收於5572.07點，跌幅為0.75%；納斯達克綜合指數下跌32.22點，收於17436.10點，跌幅為0.18%。

技術上看，道瓊斯指數已跌破短期關鍵的支撐位，而納指、標準普爾指數也均下跌中繼形態。

一個稍讓市場喘息的消息是，在川普威脅加倍報復之下，美加雙方暫時停止了互相攀高的加征關稅的遊戲。白宮發言人庫什·德賽在聲明中說，在美國總統川普威脅要動用行政權力對加拿大實施高達50%巨額關稅後，加拿大安大略省省長福特當天在與美國商務部長盧特尼克對話後表示，將放棄對出口到美國三個州的電力加征25%的附加費。隨後美國白宮11日在一份聲明中說，美方計畫對加拿大進口的鋼鋁產品加征的25%額外關稅將不會生效。

美國總統川普的關稅政策，引起投資者恐慌，市場憂慮經濟衰退加劇，股市遭到拋售，標指從2月高峰至今累計蒸發4兆美元（約31.2兆港元）。

美股近期震盪加劇，高盛首席總經交易員斯齊亞沃尼（Paolo Schiavone）警告，投資者最害怕的並非金融危機，而是更為痛苦的“長期熊市”，美股可能進入長達三年的熊市，類似於2001年至2003年網路泡沫破裂後的情況。

此外“美債供應大增”也將成不定時炸彈。目前市場預期美國將加大舉債規模，可能進一步壓低美債價格，推升長期利率，上述衝擊都可能導致資金流向重新組態，斯齊亞沃尼認為，隨著美元走弱，全球資金將逐步流入歐洲與新興市場，帶動當地股市與債市的表現，而美國市場的流動性則可能進一步收縮。

美股當地時間經歷“黑色星期一”，三大指數急瀉2%至4%，關稅措施不確定及聯邦政府可能停擺，引發市場擔憂美國經濟陷入衰退。納指當天大跌4%，創兩年半最大單日跌幅。科技股重創，特斯拉大跌15%，創2020年9月以來最大單日跌幅，比去年12月中創下的歷史高位累積回吐近55%。另外，俗稱“恐慌指數”的VIX波幅指數急升19%，升至逾7個月新高。

斯齊亞沃尼指出，當市場沒有發生劇烈的金融危機，導致槓桿資金遭到強製出清，那麼股價的跌勢就不會一次性出現，而是將進入長時間的緩慢下跌階段。這與2001至2003年股災的模式相似，當時市場經歷了一波波短暫反彈，最終仍不斷創下新低。

他指出，這種熊市的特點包括：“抄底者不斷被教訓”，因市場信心不足，導致股市上漲幅度受限，無法形成長期趨勢；“信用緊縮但無重大去槓桿事件”，他進一步說明，歷史上，信用緊縮幅度達到20%通常會引發經濟衰退，但當前環境下，沒有迫使市場強製出清槓桿的危機點；且“原先高額的股票組態”，也將導致投資人在市場走勢疲弱時，可能將資金轉向不動產與實體資產，如2003至2004年間的市場趨勢。

斯齊亞沃尼表示，過去支撐美國經濟的“美國例外論”正在衰退，美國消費者開始感受到更大的財務壓力。他指出，目前消費者信心下降，非必需品消費支出減少；而食物、能源與住房等生活必需品通膨持續，導致聯準會無法快速轉向寬鬆政策。此外，國際資金開始撤出美國，進一步縮緊市場流動性，提高市場波動風險。

此外，美國2月小企業信心指數降至四個月低點，一項不確定性指標接近紀錄高位，企業主對關稅越來越感到不安。

斯齊亞沃尼進一步指出，市場正面臨多重衝擊，包括：“地緣政治風險升高”，俄烏戰爭持續，歐洲加大國防開支，美國對外貿易政策不確定性升高；“利率波動加劇”，美歐利率政策走向相左，導致長期利率曲線變動，市場對於聯準會減息預期與實際情況存在落差。

Baird投資策略師米爾費特（Ross Mayfield）表示，川普政府的關稅政策及其對市場的潛在影響確實引發不少擔憂。而川普日前曾指，未排除經濟衰退的可能性，並將目前的經濟階段描述為一個“過渡時期”，其言論被認為進一步加劇了華爾街的憂慮。

此外，近期市場技術面也出現惡化跡象，包括：避險基金去槓桿程度達2008年以來最高，導致市場波動加劇；商品交易顧問（CTA）大舉拋售股票，且預計最遲下周末才可能出現停損動作趨緩；關鍵支撐點位失守，市場跌勢可能進一步擴大，觸發技術性賣壓。

且隨著聯準會貨幣政策轉向寬鬆，美元走弱的趨勢可能延續2017年的模式，進一步推升黃金價格與非美市場的資產價值，例如：歐洲與新興市場將吸引更多資本，帶動當地資產回升；而避險需求升溫，黃金價格也將持續上漲，成為市場震盪時的主要保值工具。

在當前環境下，斯齊亞沃尼認為有下列交易策略可以執行，包括：做多德國中型股、做空長期債券替代品、做多歐洲利率波動性（6個月的30年期利率交換選擇權，3個月10年期跨式選擇權）、做空羅素2000指數、做多納指、做多黃金、做空美元指數。

對於美股暴跌，白宮官員在接受媒體採訪時避而不談，而是稱讚川普的政策刺激了投資，並指出川普將在第二任期內再次實現就業、工資和投資增長。

隨著川普的關稅措施令市場陷入一片混亂，他本人面臨的壓力也與日俱增，需要加快推進其提振經濟的主要提案，即全面稅收法案。

據彭博報導，尋求對貿易和公共支出進行大刀闊斧的改革之際，川普團隊也開始強調經濟短期內難免經歷陣痛。減稅可以讓消費者的可支配收入增加，可能有助於減輕衝擊。理想情況下，政治盟友們有望在7月底前通過一項法案，但也存在諸多障礙。

有“聯準會線人”之稱的《華爾街日報》Nick Timiraos指出，美國政府過去一直為經濟“軟著陸”下苦功，力求不引發經濟衰退下降低通膨，但直至今年，川普團隊已多番表示，對於關稅政策導致投資風險毫不關心，亦認為一些開支及招聘要進行“排毒”，短期內通膨亦將上升。

美股對經濟衰退的恐慌突然飆升，全因川普對市場的關注態度180度轉變，從上屆處處呵護股市當政績，到今屆竟發表“不睇市”言論。川普日前受訪時強調，要建立一個強大的國家，有關舉動規模非常大，目前正處於一個過渡期，並直言“不能關注股市（You can’t really watch the stock market）”。

德銀分析員指，投資者在過去數周所持股票比重已減低，為去年8月以來首次，若持股比重進一步降至如2018至2019年貿易戰時低點，意味著標指可能跌至5300點，即目前水平恐再跌逾5%。

另一方面，瑞銀指出，在過去一個多月，市場對中國關注度大大增加，外資正逐步增持中資股。

瑞銀全球金融市場部中國主管房東明指出︰“我們看到一些新興市場的主動管理基金已經開始加倉中國。而大的全球基金，大多數還在評估的大過程中，所以我覺得外資總體來說，還是在不斷關注和在有序加倉的過程。比如說印度或者是韓國市場的流出，然後流入到香港市場。”

花旗將美股評級由增持降至中性，將中國股票評級調高至增持，主要考慮到中國科技實力不單只達到西方的高端水平，甚至已經超越。

關稅引發華爾街恐慌  川普或加快減稅步伐

在競選過程中，川普承諾延續其首個任期內的家庭減稅政策並削減針對小費收入、加班收入和社會保障金的徵稅。僅延長減稅就會在10年內耗費約4.5兆美元，但共和黨人目前仍沒有找到明確的方法來為此埋單。參眾兩院仍在爭論由誰來牽頭制定該法案，以及該法案將成為大規模移民計畫的一部分還是獨立立法。共和黨議員無法就最佳策略達成一致。

此外，民主黨人認為減稅可能重振消費精神，就像2017年時那樣，不過有民主黨人表示減稅將主要使富人受益，黨內仍然未有共識。

交易平台XTB的研究總監布魯克斯（Kathleen Brooks）批評，川普以政治目標優先，關稅上反覆不定加上陳舊“美國優先”觀點正拖累消費與打擊信心。

在他的第一個任期內，川普在發動貿易戰之前就先實施了減稅。現在情況正好相左，經濟看起來更加搖搖欲墜，高利率擠壓房地產市場而通膨被證明具有黏性。最重要的是，他第二個任期的關稅措施更加急劇且更難預測，這一點從其對加拿大和墨西哥時斷時續的關稅中可見一斑。

所有這些都在推動一直被川普視為晴雨表的市場的暴跌，並引發有關經濟衰退風險的討論。

川普還押注簽署一項重要法案使其成為法律，將幫助共和黨人在2026年中期選舉中保持對眾議院的控制。但隨著投資者和消費者變得焦慮起來，政府可能需要快速實現這一目標。作為川普的非正式經濟顧問，摩爾（Steve Moore）想要一個比7月目標更快的時間表，要求在5月底陣亡將士紀念日之前簽署法案。摩爾並不完全認同川普對關稅效果的看法，他指出高於目標的通膨和疲軟的房屋銷售是潛在放緩的訊號。摩爾表示，經濟需要一劑提神劑，關稅不是提神劑，但稅制改革可以。

8月2日周五美股指全線大跌， 2倍做多恐慌指數UVIX暴漲50%

又一資料拉響警報，令華爾街大跌眼鏡，美國7月非農就業人口增加11.4萬人，為2020年12月以來最低紀錄，遠不及預期的17.5萬人，較前值20.6萬人（下修至17.9萬）大幅下降，失業率升至近三年最高水準。

美國2024年7月的失業率上升至4.3% ，這創下了自2021年10月以來的新高，高於先前的4.1% 。意味著觸發了薩姆法的經濟衰退指警報。

「薩姆規則」（Sahm Rule ）意思是一種用來識別經濟衰退的指標，由經濟學家克勞迪婭·薩姆（Claudia Sahm ）提出。這一規則是基於失業率的變化來判斷經濟衰退的時機。

一旦觸發了經濟衰退指標“薩姆規則”，如同徹底打開了經濟衰退這一魔盒。自從聯準會經濟學家薩姆提出「薩姆規則」以來，該指標對於經濟衰退的預測準確度可謂100% ，自1950年以來的11次美國經濟衰退中，「薩姆規則」全部得到印證。隨著初請失業金數，以及持續申請失業金人數越來越多，市場愈發擔憂今年剩餘時間內，甚至7月或者8月失業率觸發“薩姆規則”，這在很大程度上意味著聯準會官員所憧憬的美國經濟「軟著陸」美夢徹底破滅。

對於“薩姆規則”，聯準會主席鮑威爾在美東時間周三的新聞發佈會上也曾被記者問及“薩姆規則”方面的問題。然而，他當時似乎不以為意，鮑威爾將之稱為“統計規律”，並強調就像新冠疫情後眾多衰退先進指標失效那樣，這次衰退訊號並不一定適用，因為他認為美國就業市場依然強勁，薪資增速正呈現健康的減緩步伐。

華爾街分析師紛紛表示，聯準會現在面臨的問題已經不是9月降不降息25個基點，而是要不要降息50個基點。

2025年擁有聯準會貨幣政策委員會FOMC會議投票權的芝加哥聯儲主席古爾斯比（ Austan Goolsbee ）在講話中強調，聯準會不會對任何單一的報告反應過度，聯儲決策者將在9月的下次會議以前獲得大量的資料。他說：

“我們永遠不會對任何一個月的資料反應過度。 ”但“如果失業率將高於中性利率，那正是給法律規定聯準會必須考慮和應對的使命帶來另一面的壓力。 ”

花旗經濟學家預計聯準會將在9月和11月的會議上分別降息50個基點，並在12月的會議上降息25個基點，此前他們曾預計聯準會會在這三次會議上分別降息25個基點。 Veronica Clark和Andrew Hollenhorst預計聯準會將在此後每次會議降息25個基點，直到2025年年中，將聯邦基金利率目標區間降至3%-3.25%。

摩根大通經濟學家Michael Feroli更進一步。雖然他也預測9月和11月分別降息50個基點，並在隨後的每次會議上降息25個基點，但Feroli表示，在9月18日的下一次議息會議之前，「有很強的理由採取行動」。但他寫道，聯準會主席傑羅姆鮑威爾可能不想「給已經多事的夏季增加更多噪音」。

美國股票投資網分析，美股大盤正式進入技術修正區間，從最高點回呼超10% ，今天納指收了一個十字星，有可能暗示下周美股將有一波反彈，因為通常十字星是反轉訊號，但投資者應保持謹慎，因為股價有進一步下跌的風險，現在可能還不適合炒底。

對於長期多頭的美股來說，回呼是絕對正常的，因為機構主力不可能在高位接盤，必須想辦法把股價壓下來，通過猛烈拋售和做空，嚇到散戶拋出手中的籌碼，才能低位吸納。

輝達再度暴跌或遭美國司法部反壟斷審查

輝達(NVDA)今日開盤後不久，一度大跌6% ，因收購初創公司Run:ai的計畫可能涉及反壟斷問題，正面臨美國司法部的審查。另外，消息人士透露，美國司法部也在調查輝達的商業行為，因為該公司在高階人工智慧(AI)晶片市場上佔有高達90%的份額。輝達可能在人工智慧領域擁有太多的權力，這引發了反壟斷監管機構的關注。今年4月，輝達宣佈了收購以色列Run:ai的計畫。Run:ai透過讓多個工作負載平行運行，減少完成任務所需的GPU數量，讓人工智慧晶片更有效率。

在同業英特爾周四發佈災難性財報消息後，股價跌超28% ，創1982年以來最大跌幅，由於英特爾表示需要削減100億美元的成本，並將從第四季開始裁員15%並削減季度股息，該公司執行長帕特·基辛格(Pat Gelsinger)甚至承認，該公司尚未「充分受益於人工智慧(AI)等強大趨勢」。

根據StockWe.com消息，英特爾的暴跌，讓輝達有機會取代英特爾成為道瓊成分股。  （美股投資網）

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