David Woo警告，AI天價估值建立在「贏家通吃」與「錯失恐懼」驅動的無序資本開支之上，缺乏天然護城河與底層經濟邏輯支撐。他質疑部分巨頭的會計折舊與投資收益粉飾了盈利。他暫時戰術性退場觀望，強調一旦AI敘事破裂，將給美股帶來災難性衝擊。

華爾街資深分析師David Woo警告，AI估值邏輯存在根本性缺陷，一旦敘事破裂，將對美股造成災難性衝擊。

在輝達業績引發市場對AI熱潮新一輪審視之際，David Woo在一檔播客節目中直言，當前AI交易的核心風險並非某一季度的業績表現，而是支撐整個AI估值體系的底層假設本身。他認為，從Anthropic高達2兆美元的估值目標，到科技巨頭激進的資本開支，整個AI敘事正越來越多地由"錯失恐懼"而非經濟邏輯驅動。

Woo明確表示，他此前一直做空AI相關資產，目前暫時退場觀望，等待局勢明朗，但強調這只是戰術性迴避，而非改變判斷。他警告稱，一旦AI敘事崩塌，對美國股市將是"災難性的"——幾乎每一位持有標普500指數的投資者都面臨巨大的隱性敞口。

贏家通吃假設撐起天價估值，邏輯存疑

Woo將矛頭直接指向Anthropic約2兆美元的估值目標，認為這一數字建立在"贏家通吃"結果的假設之上，而這一假設根本站不住腳。

"人們的思維方式是，哦，我們又要迎來下一個Google或蘋果，"他說：

"但我非常確定的一件事是，無論Anthropic有多優秀，它絕無可能像Google在搜尋領域那樣佔據主導地位。"

他進一步指出，AI的本質是商品化與蠶食，而非構築護城河。"如果你能保護某種具有天然護城河的東西，那是另一回事。但我在這裡看不到任何天然護城河。我看到的是蠶食、商品化，任何試圖保護它的努力都只會是代價高昂的浪費。"

在他看來，即便是Google搜尋這一曾經固若金湯的業務，在AI衝擊下也將淪為"大輸家"——不是因為Google的搜尋不好，而是因為與AI相比，傳統搜尋的能力已相形見絀。

資本開支由恐懼驅動，帳務處理引發質疑

Woo對科技巨頭本輪AI資本開支的性質提出了質疑，認為其背後驅動力是"錯失恐懼"，而非審慎的經濟測算。

"整個資本開支的故事都是由恐懼推動的，是害怕落後的恐懼，而非經濟考量，"他說：

"關於恐懼，我唯一知道的是：恐懼沒有邏輯，沒有經濟邏輯，而且恐懼沒有上限。"

他以微軟為例，對其會計處理方式表達了強烈質疑。據他指出，微軟上一季度的折舊數字為零，原因是該公司決定將部分AI數據中心項目的折舊年限從15年延長至25年。Woo認為這完全不合理——數據中心成本的60%來自晶片，而這些晶片的實際使用壽命最多不超過兩到三年，折舊本應快速計提。"我感覺這完全是會計把戲，"他說。

盈利數字"粉飾"成分顯著，實際增長遠不如看

除會計處理外，Woo還對本輪業績期科技公司的整體盈利質量提出批評，認為亮眼的數字背後存在大量一次性因素的掩護。

他測算，一旦剔除亞馬遜和Google因持有Anthropic股份重估產生的投資收益，科技巨頭整體盈利增速將下降約30%；若再進一步扣除關稅減免帶來的效益，增速將再砍30%。"盈利數字基本上是被打扮出來給市場看的，"他直言。

做空窗口受阻，但風險不容忽視

儘管判斷AI估值存在根本性缺陷，Woo坦承，當前做空這一賽道極為艱難。

他指出，川普政府善於在需要時開動"炒作機器"，而市場似乎對此深信不疑。與此同時，輝達等公司正深度嵌入AI生態的政治與商業網絡——例如輝達據稱向OpenAI提供了1250億美元的擔保，SpaceX據報也宣佈將獨家與輝達合作建設下一代數據中心，背後是高達2500億美元的承諾。"你怎麼和這個對抗？"他反問道。

然而，他強調，這種觀望姿態是戰術性的，而非放棄做空判斷。一旦AI敘事出現裂痕，由於幾乎所有持有標普500指數的投資者都對AI相關資產存在大規模隱性敞口，衝擊將迅速蔓延至整個美國股市。"那將是一場災難，"他說。  (華爾街見聞)

標普500指數在2024年開局不利，不過，儘管面臨重重阻力，2020年以來該指數依然實現了令人難以置信的上漲，問題是這種好運氣能否持續下去。

雖然壞消息不斷，但標普500指數從2020年初到2023年底上漲了近50%，表現相當不錯。2020年新冠疫情撼動了整個世界，並在2021年繼續造成破壞，那一年所有人都對供應鏈有了更深的了解。俄烏衝突和通膨飆升是2022年的大新聞，2023年中東地區再次爆發戰爭，同時，中國經濟面臨多重挑戰。

許多投資人對於美股市場面臨的潛在威脅似乎無動於衷，因為這些壞消息並沒有阻擋股市上漲的步伐，有些人可能只是對壞消息產生了疲勞感，許多人正在嘗試越過當前危機放眼未來。

不過，雖然有句話說無知是福，但無知也可能為投資人帶來代價高昂的後果。

Yardeni Research總裁兼首席投資策略師 Ed Yardeni近日在研報中寫道：「目前投資者似乎什麼都不擔心，這讓我們感到擔憂。我們已經進入了'危險生活'的第五年，目前我們正在監控四個投資者不以為然的風險。”

第一個風險是聯準會政策立場比市場預期更「鷹」。市場已經開始期待今年聯準會會多次降息，但誰都不能保證這樣的預期一定會成為現實，這可能會給打擊投資者的看漲情緒。

亞德尼認為，就業市場保持強勁是聯準會轉「鴿」的最大障礙，他說：「因為聯準會最大的惡夢將是通膨再度抬頭。」（亞德尼認為今年美國經濟不會陷入衰退，但他同時指出，如果聯準會是因為經濟狀況持續惡化而降息，那麼降息將不會成為股市上漲的催化劑。）

第二個風險是美國的黨派之爭。許多人緊張地關注著11月的總統大選，但更迫切的問題是國會必須在未來幾週內就支出目標達成一致。去年美國政府又一次差點關門，兩黨達成妥協正變得越來越困難，與此同時，一些策略師正在擔心美國國債需求下降的問題，需求下降將推高收益率。

第三個風險是中東緊張局勢。以色列和哈馬斯之間的衝突正在演變成一場更大範圍的衝突，到目前為止，緊張局勢還沒有影響到油價，但正如《巴倫周刊》在之前的報導中指出的那樣，戰爭對市場來說不一定是好消息。

第四個風險是台灣海峽兩岸關係。

不過，新的一年也不全然是壞消息。亞德尼認為，這些問題將在今年上半年造成標普500指數拖累，但之後該指數將反彈至5,400點，比目前水準高出約13.5%。這與2023年大部分時間（去年11月反彈前）的走勢完全相反。

去年12月的「聖誕節上漲行情」(Santa Rally)可能會導致股市的上漲步伐在新年伊始稍作停頓，此外，如果利率在更長時間內保持在高位，將成為股市面臨的另一個利空因素。Stifel分析師巴里·班尼斯特(Barry Bannister)認為，未來幾年美股市場回報「乏善可陳」。

還有分析師認為，在投資人根據現實情況調整對經濟成長和利率的預期之際，至少今年上半年股市波動性會增加。

不過，除了亞德尼，還有一些機構也屬於看漲陣營，包括德意志銀行(Deutsche Bank)和BMO Capital Markets在內的其他幾家機構認為，今年標普500指數將輕鬆突破5000點。

美股曾突破多重阻力最終實現上漲，去年就出現了這樣的情況，此外，沒有人能保證上述四個風險一定會破壞2024年股市的上漲，但投資者切不可盲目樂觀。（巴倫周刊）

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