全球太陽能產業快速擴張，產能暫時跑贏需求。在產過剩、補貼退坡、貿易壁壘等多重因素作用下，全行業陷入虧損。進入2025年，太陽能行業有復甦跡象。但從第三季財報看，尚不能確認反轉。儘管如此，A股相關標的漲多跌少（截至2025年11月14日收盤）：TCL中環（SZ：002129），年內上漲23%，總市值441億，市淨率1.75；隆基綠能（SH：601012），年內上漲39.3%，總市值1658億，市淨率2.91；通威股份（SH：600438），年內上漲16.5%，總市值1160億，市淨率2.78；大全能源（SH：688303），年內上漲28%，總市值663億，市淨率1.7；晶澳科技（SZ：002459），年內上漲5.3%，總市值479億、市淨率2.12；晶科能源（SH：688223），年內下11.8%，總市值627億，市淨率2.3；根據十五五規劃，2030年中國全社會用電量將達13兆~13.5兆千瓦時；太陽能裝機將達2000GW（2025年7月為1100GW），超越火電成為第一大電源。本文通過隆基、通威、中環在“渡劫”期間的表現，論證一個爭論已久的問題：一體化與專業化那個好？（註：一體化指企業盡可在產業鏈中更多環節拓展業務；專業化指企業集中資源深耕一兩個環節）三巨頭渡劫如果說隆基是主動一體化、通威則是被逼的（詳見虎嗅2025年7月16號文《通威被迫內卷》）。中環談不到真正的一體化，只是矽片業務太慘，元件業務佔比被動提高。1）收入下跌空間不大2022年，通威、隆基、TCL中環營收分別為1422億、1290億、670億。以2022年為基準，我們看到隆基是最抗跌的：2023年，通威、隆基、中環營收分別為1391億、1295億、591億。通威、中環營收指數分別為97.7、88.3，只有隆基高居100.4；2024年，大家都扛不住了，通威、隆基、中環營收指數分別為64.6、64、42.4，中環最慘；2025年前三季，形勢仍未好轉，通威、隆基、中環營收指數（以2022年前三季為基準）分別為63.3、58.5、43.3。2025年前三季，三家太陽能產品銷售收入仍在陰跌，行業尚未反轉，只不過下跌空間不多了。2）扣非淨利潤2022年，通威、隆基、中環扣非淨利潤 分別為265.5億、144.1億、64.8億。以2022年為基準，中環利潤跌得最慘：2023年，通威、隆基、中環扣非淨利潤分別降至136.1億、108.4億、25.7。隆基利潤指數保持在75.2、通威51.3幾乎腰斬、中環跌破40。2024年至暗時期，通威、隆基、中環利潤指數分別為-26.6、-60.7、-168.1。2025年前三季，中環、隆基虧損縮小（中環虧損60.3億、同比減虧12.8%，隆基虧損44.5億、同比減虧31.2%），通威虧損放大（虧損54.7億、同比多虧35.5%）。2025年前三季，通威、隆基扣非虧損率分別為8.5%、8.7%，中環則高達28%。中環，本來是從從容容太陽能產業粗略分為矽料、矽片、電池、元件、發電場站等五個環節。其中矽片環節技術壁壘最高。中環上世紀五十年代開始深耕半導體材料，單晶矽領域的技術積累遠比太陽能行業的友商深厚。從矽片尺寸、到矽片厚度都有一定技術優質，且率先推動太陽能矽片從P型向N型的升級。主觀上，自詡為“技術貴族”的中環，看不上技術含量不高的元件業務。“讓專業的人做專業的事”，太陽能行業最專業的事我來幹。客觀上，中環前身是天津國企。拓展新業務的規劃及資金籌集需要獲得批准，大舉進入矽料、元件不實現。中環從不掩飾自己優越感，沈浩平（中環前靈魂人物）曾在公開場表示“只要我在，就不搞一體化”。2023年開始，太陽能產品格持續下降。疊加庫存積壓、負債攀升等問題，2024年中環扣非淨虧損達109億。1） 營收結構2021年起，中環將“新能源材料”項目一分為二：太陽能矽片、太陽能元件：2021年，矽片、元件銷售收入分別為318億、61億；佔比分別為83.9%、16.1%2022年，矽片、元件銷售收入分別為509億、108.4億；元件佔新能源產品的比例提高到17.6%；2023年，矽片、元件收入同步降至437.9億、93.1億，佔比未發生變化；2024年，矽片收入暴跌62%、至166.5億；元件收入亦跌37.6億、至58.1億；因元件收入跌幅相對小，佔比提升至25.9%；2025年H1，矽片收入同比跌44.6%、元件收入跌39.2%，元件佔比提一步提高到40%。2）毛利潤 /虧損2022年、2023年，中環矽片業務毛利潤分別為96.5億、95.4億，毛利潤率還從19%提高到21.8%。這兩年，元件業務毛利潤徘徊在8億元左右，毛利潤率約8%。2024年，矽片業務毛虧損34.2億、毛虧損率達20.5%；2025年H1，毛虧損13.7億、同比多虧42.2%，情況進一步惡化，元件業務表現得無關大局。從營收佔比到毛利潤貢獻率，中環開展元件業務都顯得不情不願，扭扭捏捏。更像新技術、新產品（矽片、電池）的試驗田。矽片位於元件上游，元件業務“發育不良”，不免頭重腳輕。當全行業進入寒冬，中環再無昔日的從容，沈浩平亦於2024年8月離職。隆基，未必遊刃有餘隆基堅持一體化戰略。自《2020年報》起，營收被分為元件及電池、矽片及矽棒、電站建設及服務、電力和其它五個部分。1） 營收結構與中環相比，隆基早已樹立一體化戰略，從不扭捏：2019年，矽片/矽棒收入137.8億，元件/電池收入151.1億；下游佔太陽能業務收入的比例較上游高4.1個百分點；到了2021年，矽片/矽棒收入170.3億，元件/電池收入584.5億；下游佔太陽能業務收入的比例高達72.2%；此後，矽片/矽棒收入及佔太陽能業務收入一路下降。隆基生產的矽片部分自用、部分外銷。以2022年、2024年為例：2022年矽片產量為85.9GW，對外銷售、自用各佔一半，均為43GW。元件產量48.2GW，略大於自用矽片量，說明使用了少量外購矽片；由於元件位於下游，工業增加值更高，銷售額遠高於矽片——矽片、元件銷售收入分別為848.5億和382億；分別佔太陽能產品收入的30%、66%。2024年矽片產量106.3GW，外銷46.6GW、佔比43.8%；自用59.7GW、佔比56.2%。此外還動用了2.2GW矽片存貨。元件產量為70.2GW，大約外購8.3GW矽片。這是因為元件出貨價跌幅（約為2022年的50%）遠小於矽片（約為2022年的20%）。採用外購矽片製造元件比用自家的矽片划算。矽片/矽棒收入及佔太陽能業務的9.9%；元件收入佔比提高到80.3%；電站業務（亦屬一體化業務）佔比達7.7%；隆基的策略是人之常情：矽片價格過低，但又不得不賣，那就少賣，多自用；元件價格跌幅相對小，那就以白菜價外購矽片來生產元件。2）毛利潤 /虧損由於一體化佈局，元件/電池業務和電站業務緩解了營收下跌，對盈利能力的影響更是翻天覆地：2020年，元件/電池毛利潤達74.4億，超過矽片/矽棒的47.1億，但毛利潤率要低將近10個百分點。2021年，元件/電池毛利潤接近100億，遠超矽片/矽棒，毛利潤率仍低於矽片/矽料；2023年，元件/電池毛利潤高達182.4億，矽片/矽棒毛利潤的4.7倍！2024年，矽片/矽棒業務毛虧損11.8億、毛虧損率14.3*，元件/電池業務毛利潤41.7億、毛利潤率6.3%；最終，2024年隆基太陽能產品毛利潤達61.4億。其中，元件/電池貢獻41.7億、電站及其它業務貢獻31.6億。但隆基並非遊刃有餘！因近些年固定資產投資規模巨大，而太陽能技術升級“歧路亡羊”。只能一邊佈局N型電池，一邊祈禱在P型電池元件賣不出去之前完成相關裝置折舊（2025年P型PERC電池份額已跌至20%）。通威，嘗到甜頭2015年，通威股份通過收購“永祥股份”進入矽料產業；2016年，向控股股東收購太陽能電池業務。2017年，通威股份太陽能業務營收83.8億、同比增長58.5%；其中矽料、電池業務營收分別為32.3億、64.3億；電池貢獻太陽能收入的65.6%。雖然矽料、電池已初具規模，通威卻沒有大規模拓展元件業務 。2022年8月，通威以低價中標華潤電力元件集采，打響全面一體第第一槍，在太陽能業界引起一片嘩然。愛旭股份公開指責“擾亂市場秩序”。1） 營收結構通威矽料與元件是同時爆發：2022年，矽料、元件/電池銷售收入分別為618.6億（佔太陽能收入的56.3%）、535.3億（佔太陽能收入的48.7%）；矽料收入增長229.7%，元件/電池收入增長114.7%；2023年，矽料收入下跌27.6%、至448億；元件/電池收增長29.6%、至693.7億（佔太陽能收入的67.5%）；2024年，矽料收入再跌55.6%、至199億；元件/電池收入亦跌40.3%、至414.2億（佔太陽能收入的69.3%）；多年以來，通威高純矽保持滿產滿銷（2023年產銷率99.5%）。2024年，通威高純矽產量增長20.6萬噸，銷量僅增長8萬噸，庫存增長12萬噸。與此同時，元件銷量增長47.9%、達45.7GW。與隆基的策略相同，通威在市場不景氣的情況下，壓力上游產品銷量，適當增加下游產品銷量，同時增加庫存。通威殺入元件業務，不是一時衝動，而是蓄謀已久。2022年以來，通威營收降幅低於隆基、中環，全面一體化第一階段效果較好。2）毛利潤 /虧損2022年，太陽能矽料價格飆升，峰值達30萬元。通威矽料毛利潤465億、利潤率高達75%；2023年，矽料毛利潤回落至239億、毛利潤率53.3%；2024年，矽料毛利潤僅為4億、毛利潤率2%；元件/電池毛利潤5億（首次超過矽料），但利潤率也僅為1.2%。，通威業績為何不如隆基？研究發現，2024年通威高純矽出廠價為2022年17.7%、元件出廠價為2022年的16.6%。結果是通威元件毛利潤率僅為基隆的五分之一。原因是隆基持有大量元件合同，即便雙方對矽料價格下跌時元件“讓利”有約定，而通威發力拓展元件業務時全行業價格已開始下行。根據亞當斯密傳下來的理念，國家（企業也一樣） 應當儘量發揮自已的比較優勢。比如太陽能產業可劃分為五大環節（矽料、矽片、電池、元件、發電），即便某家企業每個環節都比其它所有企業做得好，也應當專注做門檻最高、利潤最豐厚的一、兩個環節，才能實現利益最大化，是為專業化。劉強東早在創立京東之初就提出“甘蔗理論”（將零售業細分為行銷、交易、倉儲、配送、售後等十個環節），主張通過整合產業鏈環節實現系統性成本控制，形成可持續的低價商業模式，是為一體化。王傳福雖然沒提出什麼理論，卻是這麼做的。沈浩平堅定踐行專業化，李東昇因欣賞、認可才會入主中環。但沈浩平死守專業化，不肯變通，這或許是他離職的重要原因。關於專業化、一體化的爭論由來已久。但太陽能三巨頭的經歷說明：行業景氣時一體化賺錢不比專業化少，不景氣時抗風險能力更強。價值觀是進行價值判斷（優先順序、取捨、面對矛盾/衝突時的抉擇等）的依據。“專業化”不應用於價值判斷，客觀條件允許“一體化”卻死抱“專業化”不合時宜。 (虎嗅APP)

香港，全球最昂貴的地產市場之一，正醞釀一項突破常規的政策：中環的摩天大樓、維港邊的星級酒店，未來可能搖身一變，成為大學生宿舍。香港發展局6月20日宣佈，將聯同教育局推出先導計畫，在規劃、地政及建築圖則審批方面“拆牆鬆綁”，鼓勵市場以自資和私營方式把酒店和商廈改裝為學生宿舍。這既是對低迷樓市的應急之策，也意在助力打造“留學香港”品牌。甚至有媒體大膽建言，將港島中環中心這樣的摩天大樓地標改造成豪華學生宿舍，冠名“頂峰學舍”，想像力之豐富，令人又佩服又想笑。香港樓市正經歷寒冬，寫字樓空置率居高不下。發展局資料顯示，乙級和丙級寫字樓空置率分別達16%及11%，荃灣甲級商廈空置率高達45%，將軍澳更飆升至60%。疫情後，遠端辦公模式普及疊加經濟下行、外資撤離，租賃需求遭受重創，即使中環中心這樣的核心地標也未能倖免。根據市場資料，中環中心租金自2019年以來最大跌幅已超50%，月租跌破每平方呎40港元的個案屢見不鮮。最近有出租個案實用呎租甚至跌到了29港元，是自2013年以來，該寫字樓月租跌破30元的首宗個案。不僅租金大跌，物業估值也相比高峰時期縮水一半。不少知名豪富投資人被中環中心物業拖下水，深陷“負資產”困境，比如許榮茂、陳秉志、湯文亮、馬亞木等一批知名富豪，中環中心因此被媒體稱為超級“樓蟹”大本營。空置的玻璃幕牆大樓，成為香港樓市當下一道刺眼的傷疤。與此同時，香港教育產業頻頻迎來東風。近日QS全球大學排名發佈，香港大學全球排名躍升至第11位，歷來最好，其他大學也多有進步。前段時間，香港高校還專門針對美國政府限制哈佛等大學招收國際生推出承接政策。受益於香港人才引進政策，以及內地父母對歐美現狀的擔憂，香港成為內地人境外留學的首選之地，近年吸引了大量內地富裕家庭子女。港校非本地生人數從2021年的4萬激增至2024/25學年的7.93萬，佔學生總數23%，而政府目標是將此比例提升至40%。然而，香港高校宿舍供應嚴重滯後。目前全港高校僅有約4.4萬個床位，預計到2027/28學年，缺口將擴大至5.54萬個。港校普遍只為內地學生提供1-2年的校內宿舍，一年制授課型研究生則完全不提供，大量高校學生被迫擠入昂貴的私人租賃市場，校外一年住宿費用在10萬元上下。政府此番出手，正是試圖通過盤活空置物業來解決這一痛點。新政策“拆牆鬆綁”的措施力度很大，包括：在規劃方面擴寬“酒店”用途定義，讓大多數酒店或商廈在無需進行任何規劃程序下改裝成學生宿舍，大幅減少業界的初始成本，降低入場門檻。建築管制方面，在計算地積比率和上蓋面積時，會將計畫下的學生宿舍視為「非住用建築物」。換言之，酒店和其他商廈無需拆除「過剩樓面面積」，可靈活改裝成配套設施，以適應住宿學生的需要。這種靈活性為業主帶來重大利多。業主無需補繳地價，即可將空置物業轉化為收益來源。商廈改裝宿舍最快可在12個月內完成，有望趕上2026/27學年的需求高峰。目前，私營學生宿舍月租範圍較廣，從3000港元到1.6萬元不等，主要取決於設施水平和地段價值。以中環中心為例，若轉型為高端學生宿舍，憑藉其黃金地段和維港景觀，月租或可達1.6萬元，遠超市道低迷的寫字樓租金水平。新政策對相關業主確實意味著一次低成本、高回報的機遇。只是，如此巨變，也折射出香港樓市正經歷的戲劇性轉折。當然，風險點也不是完全沒有。18個月的改裝期限壓力不小，營運成本高企，完全市場化的定價機制可能讓普通學生難以負擔，高端宿舍的湧現或會加劇教育領域的不平等現象。業主和營運方需要在教育和商業兩方面兼顧平衡。對普通香港市民而言，此輪政策紅利可能有限。學生宿舍主要面向非本地生，難以緩解本地居民的住房壓力。真正的贏家或許是地產商和教育機構，普通家庭仍將面對高房價的嚴峻現實。這項“商廈變宿舍”的奇招，既是港府對地產經濟紓困的急救方案，也是教育轉型的重要棋子。試想下，那些放眼望去高出天際的中環摩天大樓，不再有跨國企業的精英白領們在其中忙碌，而是無數的年輕學生在其中生活、娛樂，這情景，怎麼都讓人感覺有一些魔幻。 (John在深港)

“目前上游原料價格走穩，企業普遍處於虧損狀態，繼續跌價的空間基本沒有。”9月2日，隆基綠能董事長鐘寶申在回應投資者對於矽片價格走勢看法時表示，未來的價格只會向上。 8月末，隆基綠能與TCL中環一同宣佈提價。當周，國內矽片價格平均成交價迎來小幅上漲。然而，這一調價行為是“曇花一現”還是具備可持續性，備受業內關注。 21世紀經濟報導記者注意到，不止在矽片環節，近期光伏元件、光伏玻璃亦傳來“穩價格”的訊號：8月底，中國光伏行業協會組織光伏製造代表企業，探討最佳化光伏電站建設招投標機制；9月3日，有媒體報導稱，國內光伏玻璃龍頭企業計畫減產，以穩定產品價格。 在本輪周期中，光伏行業苦“價格戰”久矣。即便主要製造環節出貨量增長，但“量升價減”下，不少光伏企業在今年上半年出現虧損。

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素有「巨型韭菜」之稱的中環（2323）這次不當水手、航海王，（16）公告買進聯發科（2454）325張，每單位價格為1000.26元，16日聯發科下跌4.95%，收盤價1055元，中環操盤人應是趁台股大跌時勇敢進場了。 延伸閱讀：巨型韭菜也吃豆腐？今賣出長榮1954張 賺1296萬元 巨型韭菜不當手水 改買聯發科325張。資料照片：中央社 中環3月底才公告處分長榮海運（2603）1954張賺1296萬元，16日公告自1月4日起至4月16日止，共計取得聯發科股票共計325張，總金額為3.25億元，主要為投資組合目的。