分享每周看到的研究資料和簡單思考；本文累計逾萬字，資訊量較大，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀。一、中國市場1、消費增長的主要驅動因素是居民收入增長。近年來消費增速放緩，是因為居民收入增長乏力。然而，這容易引發一個誤解：認為中國消費低是因為居民收入在GDP中佔比低。事實上，居民可支配收入佔GDP比重為43%，在國際比較中屬中等偏上水平，但由於居民傾向儲蓄以應對教育、醫療、養老等潛在支出壓力，使收入未能有效轉化為消費。2、中國整體消費佔GDP佔比偏低的根源在於服務消費不足，而非商品消費疲軟。中美商品消費與各自GDP的比例相近，但美國服務消費佔GDP比重高達46%，中國僅為18%，兩者幾乎全部差距源自服務項。對比國際經驗，隨著收入提升，服務消費應佔據更大比重，但即便與收入相近或更低國家相比，中國的服務消費水平仍明顯偏低，為結構性短板。3、中國不同層級城市之間的消費增長存在差異。一線城市繼續經歷消費增長放緩，而非一線城市則表現出更強的韌性，而後者佔中國75%的城市人口和60%的零售銷售額。4、中國汽車行業正陷入一場被官方批評為“惡性競爭”的價格戰。但這並非短期現象，而是源於深層的結構性失衡：國內汽車銷量在2017年見頂後便陷入停滯，而生產線卻在持續擴張。自2022年以來，全行業的產能利用率僅維持在50%左右，且市場分化極其嚴重：特斯拉（Tesla）和比亞迪（BYD）等頭部企業利用率超過82%，而部分小型製造商如海南海馬的利用率僅1.5%。巨大的閒置產能是價格戰的根本原因。儘管政府已通過官媒警告、召集會議及出台新規等方式試圖降溫，但這些措施未能觸及問題的核心。大型車企，特別是國有企業，在當前經濟環境下不願裁員；地方政府的干預也使得企業間的兼併重組（如東風與長安的合併嘗試）難以推進。若無實質性的整合重組，隨著庫存持續攀升，汽車行業這場“內卷”的價格戰恐將愈演愈烈。5、為解決中小企業回款難題，中國於6月1日實施新規，強制要求大型企業在60天內以現金支付中小企業供應商。此舉旨在扭轉應收帳款周轉天數持續惡化的趨勢。到2025年一季度，上市公司和小型工業企業的該項指標已分別升至93天和80天，嚴重影響了企業現金流。6、面對國內激烈的價格戰以及歐美市場的高額關稅壁壘，以比亞迪為首的中國電動汽車製造商正將巴西作為其海外擴張的重點目標，通過自有船隊大規模出口汽車。這一策略已取得顯著成效：僅比亞迪、長城和沃爾沃三家中國品牌，就已迅速佔據了巴西電動汽車市場超過80%的份額。然而，這種以進口為主導的擴張模式引發了巴西本土汽車行業及工會的強烈擔憂和抵制。因此，本土利益集團正積極遊說政府，希望將原定於2026年才完全生效的35%電動汽車進口關稅提前實施。儘管比亞迪和長城等公司均有在巴西建廠的計畫，但項目進展的延遲和對本地供應鏈發展的疑慮，使得這場關於進口與本地化生產的博弈正變得日益激烈。7、截至2025年5月中旬，中國政府已累計宣佈土地回購金額近4000億元人民幣，其中70%用於地方政府融資平台（LGFV）所持土地，逾80%集中於低線城市。自3月以來，回購節奏明顯加快，4月單月回購金額達1730億元，佔比接近一半，對應土地面積7200萬平方米。8、高盛對78個樣本城市的研究顯示，截至2025年一季度末，住宅去庫存壓力依然顯著：1）未售住宅庫存總建築面積超過15億平方米，近一半仍處於“生地”狀態；2）可售庫存中位去化周期為26個月，一線城市為18個月，三四線城市高達34個月；3）若將不可售在建項目及土地儲備計入，整體去化周期平均為6年。9、對78個樣本城市的研究顯示，2023年，一線城市的住房供應比為0.7倍、二線城市為0.89倍、樣本三四線城市為1.02倍。整體來看，約37%的城市供應比低於0.9倍，供給偏緊；而26%的城市供應比高於1.1倍，庫存壓力主要集中在三四線城市，後者46%的城市已超1.1倍。相比之下，發達市場的住房供應比普遍在1.1倍左右。10、高盛預計，在庫存過剩的城市中，若通過政府回購方式處理約70%的未售庫存，所需資金平均相當於2024年GDP的6%-7%（約8兆元），或超過110%的地方財政收入。其中，三四線城市的回購支出在最保守情景下高達財政收入的130%。相比之下，一線城市在任何情景下均無回購需求。11、瑞銀證據實驗室在4月完成的最新中國住房調查顯示，市場對房價進一步下跌的預期仍然很高。有42%的受訪者預計未來12個月房價將繼續下跌，遠超預期上漲的15%。然而，在預期下跌的群體中，多數人認為跌幅將有限：47%的人預計跌幅將小於10%，而認為跌幅會超過20%的僅佔15%。關於市場何時觸底，市場預期分散，但多數受訪者（72%）認為底部要到2026年或更晚才會出現。12、瑞銀住房調查顯示，報告房產處於帳面虧損狀態的房主比例，已從2024年9月的29%升至47%，而報告帳面盈利的比例則降至30%。這種負財富效應存在明顯的城市分化：一線城市的房主平均仍維持小幅帳面收益，但二、三線城市的房主則普遍轉為淨虧損狀態。瑞銀認為，負面財富效應可能繼續對居民消費構成壓力。13、根據瑞銀住房調查，儘管在央行的政策引導下，75%的存量房貸持有人在過去半年獲得了利率下調，但其財務負擔並未隨之減輕。受房價下跌影響，平均貸款與房產估值比率（LTV）從去年9月的33.4%升至36.5%。與此同時，由於收入增長疲軟——報告過去12個月收入增長的淨受訪者比例從25%降至18%——月供佔收入的比重也微升至26.5%。14、瑞銀認為，上半年中國市場出現五種典型的資金流動，並可能在下半年持續：1) “國家隊”（中央匯金）在市場大幅調整時顯著入市，2024年其70%的投資流入滬深300 ETFs；2) 中長期投資者和保險公司青睞高股息股票和銀行，與中央匯金形成協同效應；3) 零售和短期投資者/量化投資人的交易量（ADT/A股市場的平均每日成交量）增加可能導致近期中小盤股繼續跑贏——指數增強產品暴露於小/微盤股；4) 公募基金（MFs）發行低迷，拖累由其主導的成長類股；5) 南向資金在上半年強勁流入新經濟類股後，預計下半年資金流入將繼續，儘管速度略有放緩。15、同時，瑞銀在基於不同貿易摩擦和政策寬鬆幅度的假設情景下給出了五種配置主題推薦。假設1：貿易緊張局勢緩和+宏觀政策刺激相對溫和，即利率下調20-30個基點，進一步降低RRR；全年財政赤字比率擴大額外2.5-3%，進一步出台支援消費的措施；推進房地產去庫存推薦：出口導向型行業（家用電器、電子產品、紡織品、輕工業製造）、消費、高貝塔值行業（TMT、非銀行金融）假設2：貿易緊張局勢緩和+宏觀政策刺激相對有限或下半年沒有新增政策推薦：出口導向型行業（家用電器、電子產品、紡織品、輕工業製造）、AI（TMT、人形機器人、智能駕駛）、醫療保健假設3：貿易緊張局勢緩和+宏觀政策刺激力度較大，即利率下調40-50個基點，進一步降低RRR；全年財政赤字比率擴大超過3%，進一步出台支援消費的措施；推進房地產去庫存推薦：國內消費（食品飲料、家用電器）、AI（TMT、人形機器人、智能駕駛）、高股息（銀行、房地產）假設4：貿易緊張局勢升級+宏觀政策刺激相對溫和，即利率下調20-30個基點，進一步降低RRR；全年財政赤字比率擴大額外2.5-3%，進一步出台支援消費的措施；推進房地產去庫存推薦：國防、AI（TMT、人形機器人、智能駕駛）、高股息（銀行）、農業、消費假設5：貿易緊張局勢升級+宏觀政策刺激相對有限或下半年沒有新增政策推薦：高股息（銀行）、公用事業、自力更生、國防16、在多筆重磅海外授權交易提振下，中國生物科技股結束四年低迷，成為2025年亞洲市場最亮眼類股之一，恆生生物科技指數年初以來累計上漲超60%，顯著跑贏中國科技股17%的漲幅。輝瑞5月宣佈以12.5億美元從三生製藥獲得抗癌藥授權並額外投資1億美元，緊隨其後，百時美施貴寶同意向BioNTech支付最多115億美元，用於一款最初由中國普米斯(Biotheus Inc.)授權的候選藥物。資料顯示，2025年一季度中國相關併購交易總額達369億美元，佔全球一半以上。17、中國國家外匯管理局表示，將新投放一批合格境內機構投資者（QDII）投資額度，這是自2024年5月以來首次增加，表明隨著人民幣匯率走穩，中國正逐步放鬆資本管制並擴大金融市場開放。當前QDII額度為1677.9億美元，此前北京方面嚴格控制該額度以防資本外流和人民幣貶值壓力。18、儘管中美關稅預期頻繁變化，人民幣近期波動率仍維持低位，年初以來美元兌離岸人民幣（USD/CNH）波動區間僅約3%。這主要得益於中國央行通過調控中間價穩定匯率，同時也反映人民幣缺乏美元回流的支撐動能，中美利差持續偏大、國內投資回報吸引力有限，令中國投資者並不急於拋售美元。人民幣貿易加權指數（CNY TWI）與美元指數（DXY）走勢高度同步，在美元走強/走弱時，人民幣相應相對其他貨幣表現更強/更弱。19、穩定幣不是新貨幣，而是現有貨幣的新分發管道。它們將美元的影響力擴展到加密貨幣、Web3和新興市場，提供低成本、近乎即時的結算。對中國來說，忽視這一趨勢的風險是在數字基礎設施競賽中落後——尤其是當穩定幣越來越多地作為繞過傳統銀行網路的機制時。目前，跨境數位人民幣規模仍然較小，只有五家中央銀行參與，而BIS在2024年10月的退出可能會減緩未來的擴張。香港《穩定幣法案》的出台及要求穩定幣必須持有100%的高品質儲備，以匹配相應的貨幣（無論是美元、港元還是離岸人民幣）——這實際上為離岸人民幣穩定幣鋪設了第一條法律路徑。在擁有深厚的離岸人民幣流動性池（約1兆元人民幣）的支援下，離岸人民幣穩定幣將在避免違反大陸資本管制和/或影響在岸金融穩定的同時，驗證跨境結算的真實世界應用場景。不過歸根結底，儘管北京加快了建設跨境結算基礎設施的努力，但過去三年中人民幣國際化遭遇了挫折，到2024年底，人民幣在全球儲備貨幣中的份額降至2.2%，低於2022年初的2.8%。這是由於對中國“3D挑戰”（債務、通縮和人口結構）的擔憂導致資本流動減弱，抵消了貿易中人民幣使用量的增加。這意味著提升人民幣全球使用的鑰匙在於恢復對中國經濟增長潛力的全球信心。二、美國市場1、美國社會普遍的挫敗感與憤怒，源於一場隱蔽的經濟結構性危機：其經濟增長潛力已從過去數十年超3%的平均水平，滑落至2%或更低的新常態。這1個百分點的差距看似微小，但在十年維度上，這種增長差距將導致經濟規模縮水3.36兆美元、稅收收入減少3.7兆美元以及就業崗位流失600萬個，直接衝擊著薪資增長、公共服務財政和社會整體的樂觀預期。更深遠的影響在於國民心態的轉變。美國人長期以來“下一代會更好”的信念，建立在高增長所帶來的“富足心態”之上。然而，持續的低增長催生了“稀缺心態”，會使社會陷入“零和博弈”的困境。當人們不再相信經濟的蛋糕能共同做大，而是開始激烈爭奪存量資源時，社會合作的根基便遭到侵蝕，這正是當前美國社會分裂與對立情緒不斷加劇的根本原因。（相關分析詳見此前文章《2025年美股投資邏輯》）2、根據瑞銀集團《2025年全球財富報告》，在股市飆升的推動下，美國2024年新增了超過37.9萬名百萬富翁。這一財富增長使美國成年人的人均財富排名躍升至全球第二，達到620,654美元，僅次於瑞士（687,166美元）。然而，從更能反映普通民眾財富狀況的中位數指標來看，盧森堡（395,340美元）位居榜首，而美國（124,041美元）則排名較低，凸顯出其財富分配不均的特點。3、在美國眾議院通過川普的標誌性稅改法案後，參議院共和黨人公佈了其參議院版本。為抵消財政影響，參議院版本提議削減聯邦醫療補助計畫（Medicaid）並廢除部分清潔能源稅收抵免。然而，削減Medicaid的提議立即在黨內引發激烈反對。此外，參議院版本的州和地方稅收（SALT）扣除上限保持在1萬美元，而不是提高到4萬美元，但參議院多數黨領袖圖恩表示，這是一個談判的起點。此外，參議院提議債務上限提高至5兆美元，而眾議院版本為4兆美元。第899條對美國認為不公平的國家徵收數字服務稅或其他稅收的懲罰措施將於2027年生效，而不是立即生效。4、美國參議院共和黨提出新的法案還削減了一項針對大學捐贈基金的擬議稅。根據提案，人均捐贈基金超過200萬美元的大學，其淨投資收益將被徵收8%的稅；人均捐贈基金在75萬美元至199萬美元之間的大學，稅率為4%。這一稅率遠低於眾議院此前通過法案中提議的最高21%，對相關高校而言是一個更為有利的結果。該措施旨在為川普政府的減稅政策籌資，擴展2017年已實施的1.4%捐贈基金稅。5、儘管美國整體勞動力市場保持穩定，失業率維持在4%左右，但應屆畢業生正面臨嚴峻的就業危機。根據勞工部的資料，在截至今年5月的12個月裡，年齡在20至24歲的新大學畢業生的失業率高達6.6%，為十年來（除疫情期間外）的最高水平。相比之下，35至44歲持學士學位的勞動者失業率僅為2.2%。對於沒有大學學歷的年輕人來說，情況更為嚴峻，18至19歲高中畢業生的失業率平均為14.5%。紐約聯準會的報告也指出，應屆畢業生的勞動力市場狀況在第一季度“明顯惡化”。問題的根源在於整體招聘放緩，這使得企業在招聘時更為謹慎，不願意僱傭經驗不足的新人。資料顯示，自2019年4月以來，入門級職位的招聘量已下降17%，對缺乏經驗的求職者構成了巨大挑戰。6、2022至2025年間，美國外籍勞動力增速持續放緩，並在2025年首次轉為負值，成為拖累整體勞動力增長的主要因素。在此背景下，5月美國就業崗位淨減少69.6萬個，為疫情以來最大單月降幅。就業崗位下降並不一定意味著勞動力需求出現大幅下滑，相反，可能更多反映出供給側約束，尤其是移民政策趨嚴帶來的結構性勞動力短缺。7、隨著美國人口持續老齡化，對醫療保健工作者的需求激增，家庭護工已成為美國最常見的職業。然而，該行業正面臨嚴峻的勞動力短缺風險，因其高度依賴移民——超過40%的家庭護工為移民。在移民政策收緊的背景下，這些低薪且體力要求高的崗位難以吸引本土勞動力，可能導致護理行業出現嚴重的供應危機。8、儘管美國貿易的幾乎所有部分都受到了關稅的影響，但總體貿易逆差的變化僅由兩種類型的商品主導：藥品和黃金。由於市場擔心黃金不被豁免關稅，同時金價上漲推高美歐價差，投資者和金融機構為避險與套利大量購入金條。2025年初美國黃金年化進口額一度突破2500億美元，隨後在明確免稅政策後迅速回落，4月進口出現歷史性下降。9、過去幾個月美國貿易逆差發生歷史性轉變的第二大因素是藥品，受關稅預期驅動，美國藥品進口在2025年初激增，年化規模一度較2024年水平上漲142%，創下歷史新高。儘管藥品此前基本未被納入川普政府的加征關稅清單，但製藥企業出於避險考慮大幅提前進口、囤積庫存。進口增長主要來自歐盟，尤其是愛爾蘭，該地長期作為全球製藥製造與出口重鎮，眾多跨國藥企因為低稅收因素將生產設在當地。10、受川普政府關稅政策影響，美國進口商5月支付的關稅總額飆升至創紀錄的228億美元，遠高於2024年72億美元的月均水平。美國平均有效關稅稅率已從年初的2.5%升至約7.5%至8%。關稅重壓下，貿易活動受到衝擊，美國最繁忙的洛杉磯港5月進口集裝箱量環比銳減19%，同比下降9%。11、儘管美國大幅提高進口關稅，但其對消費價格的傳導作用有限。主要原因是零售商正利用其創紀錄的利潤來吸收增加的成本。當前美國零售行業經通膨調整後的利潤遠超疫情前平均水平，為企業擠壓利潤空間、避免將成本轉嫁給日益敏感的消費者提供了緩衝。因此，本輪關稅目前更像是在向企業利潤徵稅，而非向消費者徵稅。12、根據紐約聯儲的資料，美國消費者財務壓力正在加劇。2025年第一季度，信用卡餘額90天以上的拖欠率已飆升至12.31%，為自2011年以來的最高水平。更嚴峻的是，這些高風險債務的平均利率超過21%。與此同時，汽車貸款和學生貸款的拖欠率也呈現顯著上升趨勢。13、但美國銀行表示，美國消費總額中有一半來自於收入排名前10%的家庭。如今，高收入群體受益於自2022年底以來的股市上漲、房價高企，以及大學學歷人群僅2.5%的低失業率，有強大的意願和能力繼續消費。因此該機構稱，不認為近期會出現經濟衰退。14、聯準會周三一致投票決定連續第四次維持利率不變，主席鮑爾表示，儘管利率前景尚不明朗，但他確信關稅將導致未來物價上漲，因此在全面評估其對通膨的最終影響前，傾向於保持耐心。點陣圖顯示內部分歧有所擴大：雖然中位數預測仍顯示2025年將有兩次降息，但已有7名官員預計年內不會降息，而10名官員則預計至少降息兩次。鮑爾淡化了這一分歧，稱在高度不確定的環境下，無人對利率路徑有很高把握。聯準會同時上調了其通膨預期，預計核心通膨今年將上漲3%，高於此前2.7%的預期，同時小幅下調了2025年的經濟增長預測至1.4%（此前為1.7%）。15、儘管聯準會的沃勒發表了關於“考慮7月降息”的講話，但市場似乎並未對7月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議降息抱有太大信心，根據芝商所（CME）的Fedwatch工具顯示，目前市場僅定價了15%的7月降息可能性；9月降息的機率則維持7成左右。16、外國央行在紐約聯儲持有的美國國債上周降至2.88兆美元，為2025年1月以來新低；自3月以來，其總美國債券持倉已下降約900億美元。然而，與官方機構的減持趨勢相反，外國私人投資者的購買興趣依然濃厚。自2021年以來，外國私人投資者對美國國債的累計淨買入額已超過2兆美元，其強勁需求完全抵消了官方機構同期的淨賣出。17、外國投資者持有的美國國債份額在過去十年中已呈持續下降趨勢。為了彌補這一空缺，包括避險基金（在聯準會資料中計為“家庭”類別）在內的國內投資者已成為越來越重要的買家。然而，這種所有權結構的轉變也帶來了新的風險。避險基金通常利用高槓桿進行交易，被認為是穩定性較差的資金來源，它們在市場承壓時可能被迫拋售債券，從而加劇市場的波動。18、2025年美國首次公開募股（IPO）市場異常火熱，新股首日平均漲幅創三年半新高。包括Newsmax（首日+735%）、Circle Internet和AIRO Group在內的多家公司上市首日股價翻倍。然而，歷史資料顯示，這種由短期炒作驅動的暴漲往往預示著糟糕的長期回報。在1980至2023年間，上市首日股價翻倍的公司中，近90%在隨後三年內錄得負回報，平均虧損達46%。許多明星IPO也印證了這一點：2020年上市首日股價翻倍的Vroom已於去年申請破產，而2021年上市的Airbnb和Snowflake目前股價仍低於其首日收盤價。19、自5月以來，美國股市表現強勁，跑贏了大多數其他市場（至少在本幣基礎上）。這一反彈較為狹窄，主要由“七大巨頭”和美國科技股驅動。美國零售交易量顯示投資者在“解放日”前後積極逢低買入，但最近他們開始成為賣家。20、有些人聲稱機構投資者是“聰明錢”，而零售投資者是更好的反向指標——當零售投資者買入時，是時候賣出，反之亦然。但美銀的研究顯示，在零售資金流入超過該組平均值一個標準差以上的時期之後，回報率高於平均水平；而在資金流出超過平均值一個標準差以下的時期之後，回報率則較低，且與避險基金的正向分佈相似（表明後者並不是一個更好的訊號）。21、在人工智慧（AI）戰略的推動下，Meta Platforms的股價自4月低點以來已飆升約45%，重回曆史高位附近。儘管Meta大幅提高資本支出預測並對AI領域進行巨額投資（如對Scale AI的143億美元投資），但投資者對此表示歡迎，相信這些投入能持續帶來回報。Meta的已投資資本回報率（ROIC）在2025年第一季度達到創紀錄的31%，較2023年增長超過一倍，凸顯了其AI戰略的初步成效。22、隨著人工智慧（AI）領域的持續支出推動晶片製造商博通的收入和利潤飆升，華爾街正湧現一種聲音，認為博通應該被納入“科技七巨頭”的行列，取代特斯拉。自2023年初以來，博通的股價已飆升超過340%，使其市值突破1兆美元，成為標普500指數中第七大公司。分析師預計，在AI相關業務的強勁推動下，其2025財年和2026財年的銷售額將分別增長22%和21%，增速在“七巨頭”中僅次於輝達。相比之下，作為“七巨頭”的創始成員之一，特斯拉今年股價已下跌22%，其核心業務面臨挑戰，預計今年收入將萎縮1%。不過，也有投資者認為，鑑於特斯拉在AI和機器人領域的結構性重要地位，不應將其排除，或許可以將該組合擴大為“科技八巨頭”。23、隨著第二季度財報季前靜默期的到來，企業股票回購這一市場支撐力量正在減弱，同時投資者等待新一輪財報以評估關稅影響。儘管2025年上半年交易量強勁，但市場正進入傳統的“夏季交易淡季”。歷史資料顯示，交易量通常在7月降至季節性低點，屆時市場流動性下降，即使是次要消息也可能引發股價的大幅波動。24、花旗分析顯示，標普500周期性類股的每股收益（EPS）增長與失業率同比變化呈現最強的負相關性，即失業率上升與其盈利關聯最大。相比之下，失業率與成長性類股的關聯較弱，而防禦性類股關聯最小。25、投資公司Tweedy, Browne的一項策略顯示，結合高管大額內部交易與價值投資指標，可獲得顯著的超額回報。該策略的核心是篩選出公司C級高管購買超10萬美元本公司股票，且股票本身內在價值被低估的投資機會。在一項覆蓋超過26年歷史資料的研究中，該公司發現，買入符合標準且估值最低的股票並持有兩年後，其累計回報能比市場高出25個百分點。若該公司在內部人士購買前進行過股票回購，兩年期的超額回報率可進一步提升至36個百分點。為實踐此策略，Tweedy, Browne於去年12月推出了Insider+Value交易所ETF（COPY），自成立以來，該基金表現已領先標準普爾500指數近13個百分點。26、雖然美元走弱和美債收益率陡峭化已成市場共識，但共識觀點未必總能形成大規模的共識倉位。MS認為，在接下來的12到18個月內，基於DXY指數，美元將再貶值9%，美國國債收益率曲線將再陡峭化約100個基點。下圖黃線顯示了相對於利差暗示的基本價值，美元的折價程度；藍線顯示了10年期國債價格相對於其與聯準會利率定價關係的下降程度。相對於基本面的美元折價顯然與投資者為維持美元久期敞口而要求的額外補償有關。三、歐洲市場1、彭博最新的調查顯示，經濟學家預計德國經濟將在經歷連續兩年萎縮後於2025年恢復增長，GDP增幅或達0.2%，高於5月預測的零增長。分析人士認為，基礎設施與國防支出上升將推動2026年和2027年GDP分別增長1.1%和1.7%。儘管德國央行仍預測2025年經濟零增長，但行長納格爾指出，經季調後的一季度資料已被上修，有望帶動全年轉正。2、彭博行業研究預測，在財政刺激政策的推動下，德國DAX指數的每股收益（EPS）增速將在2026年達到14.4%，高於美國標普500指數13.5%的預期增幅。然而，鑑於DAX指數公司有31%的收入來自美國，若美國經濟需求減弱，該指數仍將面臨顯著的下行風險。3、目前，標普500指數的盈利收益率與10年期美國國債收益率均在4.5%左右，導致股票風險溢價（ERP）幾乎消失。在全球範圍內，美國是僅有的四個股票收益率低於或等於本地主權債券收益率的市場之一。相比之下，歐洲及多數其他市場的股票市場仍為投資者提供遠高於政府債券的風險溢價。4、在經歷了數年的低迷後，德國拜耳公司的股價在2025年強勢反彈。今年以來，該公司股價已飆升約40%，成為德國DAX指數中表現最好的成份股之一。市場樂觀情緒主要源於兩大催化劑：一是投資者押注其在美國關於“農達”（Roundup）除草劑的長期法律訴訟可能取得突破；二是對其預防中風的實驗性新藥Asundexian寄予厚望。儘管股價仍遠低於歷史高位且面臨高額債務等挑戰，但投資者對其困境反轉的預期正日益增強。5、儘管美國10年期國債表面上提供約4.5%的利率，看起來比大多數發達國家更具吸引力，但這只是“名義收益”，對美資投資者來說並不完整。實際投資回報還要考慮“匯率避險收益”——也就是用美元買外國債券時，通過避險匯率波動還能賺多少額外收益。由於目前聯準會維持高利率，而許多國家利率較低，美元資金避險外匯時可獲得溢價（因為當一個國家的利率比另一個國家低時，其貨幣在未來可能會有預期的貶值，為補償這種預期貶值的風險，投資者在進行匯率避險時可以獲得一定的溢價）。比如，投資義大利10年期國債本身收益約3.5%，但加上避險收益後，美資投資者的總回報可達5.84%，遠高於美債；法國和西班牙債券避險後的總收益也分別為5.6%和5.5%。即使是日本、德國和加拿大，避險後回報也在4.85%以上。6、在將歐元資產對衝回美元後，歐洲高收益債的美元計收益率可達8.1%，高於新興市場美元債（7.9%）及美國高收益債（7.6%），成為主要信用資產中對美元投資者最具吸引力的類別。其中約2.4%來自避險收益，即通過遠期外匯合約鎖定歐元兌美元利差所賺取的額外利息收益。7、不僅僅是美國面臨財政困境，包括英國、法國、日本、印度、中國和巴西在內的其他國家即使債務水平已經很高，預計也將出現巨額財政赤字。8、由於三個結構性原因，歐洲在發展與中國的更緊密關係方面興趣有限。 第一是全球出口市場的工業競爭。在過去25年中，歐洲在全球出口中的份額減少幾乎與中國的份額增加成1比1的關係。作為歐洲商品的出口市場，中國現在已降至過去10年來的最低份額。與此同時，中國已成為歐洲具有比較優勢領域的主要競爭對手。這些領域目前佔歐盟總出口的25%以上。第二個原因是進口依賴性。排除疫情因素，歐盟對華商品貿易赤字（不包括能源）已達到歷史峰值，接近GDP的2%。即使《歐盟-中國全面投資協定》實際上在2021年被暫停，歐盟對中國的進口依賴程度仍在增加，不僅限於低技能行業。第三個原因是直接投資。自烏克蘭入侵以來，隨著中國對俄羅斯的出口和總貿易翻了一番，歐盟在中國的直接投資大幅下降。與此同時，中國在歐盟的直接投資僅略有放緩，轉向東歐和中歐，繼續擴大其在歐洲汽車行業的足跡。來自中國的車輛進口繼續增加，儘管從2024年起歐盟關稅有所提高。中國生產商在歐洲日益增長的作用似乎更符合“體制上的對手”而非“合作的夥伴”。四、亞洲市場1、摩根士丹利指出，在美元近期走弱且預計將持續疲軟的背景下，“去美元化”的資產多元化配置已成為投資核心議題，這一趨勢將有力支撐亞洲貨幣持續升值。其主要驅動管道並非大規模的資產回流，而是更為結構性的資金流動：一是亞洲出口商將更多的美元收入兌換為本國貨幣；二是在亞洲持有龐大的美元資產組合的基礎上，投資者將增加外匯避險操作。亞洲對美國資產的持有規模巨大，僅日本和中國的持有量就分別高達3.4兆和1.4兆美元。雖然總額高達45兆美元的國際投資頭寸出現持續性大規模重組的可能性不大，但避險需求的增加，加上亞洲高達1.1兆美元的經常帳戶盈餘，將為亞洲貨幣提供堅實支撐。2、巴克萊銀行指出，中東衝突引發的油價上升正對亞洲貨幣構成貶值壓力，其中泰銖和韓元尤其容易受到衝擊。韓國和泰國都是製造業和出口導向型經濟體，工業生產和運輸需要消耗大量能源，但自身幾乎不產原油，幾乎100%依賴進口。隨著油價（以美元計價）大幅上漲，會直接導致其貿易逆差擴大或順差縮小，進而對本幣構成強大的貶值壓力。3、自去年初以來，對東證指數（TOPIX）累計變化的因素分析發現，在美國關稅政策不確定性的影響下，每股收益（EPS）的正面貢獻逐漸減弱。另一方面，市盈率（P/E）因素的貢獻在4月初宣佈關稅時大幅下降，但最近已轉為輕微正向。估值的恢復在很大程度上得到了來自海外的持續和累積資本流入的支援。4、日本正憑藉強有力的政府支援和大量湧入的外國投資，積極推動其半導體產業的復興。在2021至2023年間，日本政府已向半導體行業提供了270億美元的補貼。雖然該絕對金額低於美國（約500億美元），但其佔國內生產總值（GDP）的比例高達0.7%，遠超美國及其他歐洲國家。另據日本對外貿易組織（JETRO）的資料顯示，入境綠地投資在近年激增，其中半導體行業已從過去的幾乎為零，一躍成為吸引外資的核心領域，與可再生能源共同引領了2022-23年的投資熱潮。5、日本銀行業的整體淨利潤在2024年底已攀升至近年來的新高點。其中，一個尤為關鍵的盈利驅動因素正加速顯現：即銀行加快處置其龐大的戰略性交叉持股。這些股權並非以投資為目的，而是為維繫客戶關係而長期持有，其帳面價值遠低於當前市價。當銀行出售這些股份時，便可將資產從低廉的帳面價值重估為市場價值，從而釋放巨額利潤。以三大銀行（MUFG、SMBC、Mizuho）為例，其持股的市場總值估計高達10兆日元，而帳面價值僅約3兆日元，這意味著完全出售將帶來約7兆日元的潛在收益。6、儘管日本央行已啟動溫和的貨幣緊縮政策，但市場預期的資本回流與日元升值趨勢尚未出現。其核心原因在於，在通膨高企的背景下（該勢頭可能因油價上漲而加劇），日本的實際利率與債券收益率仍處於深度負值區間，削弱了日本國債的吸引力。因此，日本龐大的海外證券投資存量仍維持在接近900兆日元的歷史高位，這持續對日元構成下行壓力。只要國內真實回報為負，這部分尋求收益的海外資本就缺乏大規模回流的動力。7、日本7.8兆美元的債券市場波動性已達20年來新高，其60日價格波動遠超十年均值，明顯高於其他主要經濟體，成為全球債市不穩定的源頭。這與收益率曲線控制（YCC）機制實施時期日本債市幾乎“靜止”的狀態形成鮮明對比。8、不過日本政府債券可能在“去美元化”主題中成為一個相對避風港，通過債券市場的穩定實現。外資方面，今年迄今，外國投資者在日本中長期債券上的累計投資已超過11兆日元，創下有記錄以來最快的增長速度。儘管5月份市場波動較大，日本超長期JGB收益率大幅上升，但外國投資者仍錄得淨購買1.2兆日元的超長期債券，這是連續第五個月沒有賣出。9、此外，截至3月底，74%的主要日本壽險公司的外幣資產投資於以美元計價的資產，且外匯避險比率處於歷史低位。如果國內超長期日本政府債券市場維持穩定，壽險資金回流到國內債券很可能會表現為外匯市場上對美元的顯著賣壓。10、自中東衝突以來，日元一直是G10貨幣中最差的表現者。首先，日本首相石破茂和美國總統川普在加拿大舉行的七國集團（G7）會議上未能達成許多人所期望的貿易協議，這對日元多頭提出了兩個挑戰：一是日本關鍵的汽車出口現在面臨持續的25%關稅；二是缺乏日本方面希望以更強的日元作為降低關稅交易的一部分的意願。此外，日本央行利率會議缺少鷹派驚喜，且日本央行行長植田和男似乎仍不急於加息（日本央行行長在新聞發佈會上提到貿易談判的高度不確定性以及持續關稅可能在日本創造通縮壓力的風險，不僅通過削弱企業盈利和GDP，還通過減少現金獎金和名義工資增長）。11、隨著韓國政府努力改善上市公司治理、並於今年3月取消賣空禁令，該國在本月被MSCI列入發達市場觀察名單的可能性隨之上升。Invesco與M&G Investments均看好此次機會，若成功被MSCI進入觀察名單，有望為2026年的正式升級鋪平道路。高盛集團則估計，升級最終可能吸引高達300億美元的被動資金流入。MSCI將於6月24日公佈其年度審查結果。12、由於遊客復甦乏力，特別是中國遊客因安全擔憂而銳減，泰國機場公司（AOT）股價在2025年已下跌過半，市值蒸發約4607億泰銖（142億美元），成為MSCI亞太指數中表現最差的成分股。遊客減少直接衝擊了其關鍵的免稅品銷售收入，導致最近季度淨利潤下降13%。在其股價暴跌的同時，泰國基準股指（SET）今年也已下跌約20%。13、澳大利亞國庫部警告稱，儘管澳大利亞目前實現了通膨受控、失業率維持在4.1%低位等顯著成果，但澳大利亞仍面臨三大“嚴峻現實”：預算不可持續、經濟生產率不足、以及兩者均缺乏抵禦外部衝擊的能力。在預算方面，雖然政府首個任期內有兩次盈餘，但這主要得益於大宗商品價格飆升，由於大宗商品紅利消退及結構性支出壓力，預計未來四年（2024-2028財年）年度赤字將在350億至450億澳元之間徘徊；在經濟方面，核心癥結在於生產率增長乏力，這已導致該國人均經濟產出近年持續下滑。五、商品市場1、由於以色列與伊朗之間的衝突不斷升級，石油期權市場的看漲情緒已飆升至極端水平。衡量上行風險定價的看漲期權偏斜度（Call Skew）已飆升至十多年來的最高點，甚至超過了俄烏戰爭初期的峰值。2、以色列和伊朗之間加劇的軍事活動為未來的油價軌跡開闢了廣泛的可能路徑： 情景#1：軍事衝突不一定破壞石油流動。如果該地區的出口不受影響，布倫特原油價格可能會回落至每桶60美元。 情景#2：伊朗出口大幅減少是一種可能性，這可能會消除明年全球過剩的石油供應。在平衡的市場中，油價將徘徊在每桶75-80美元左右。 情景#3：最終，這場衝突可能會使整個海灣地區更廣泛的石油出口面臨風險。在這種情況下，2022年的油價水平並非不可能重現。 大多數機率集中在情景#1，但只要不確定性持續存在，每桶約10美元的風險溢價就是合理的。3、受中國需求季節性放緩及鋼廠減產影響，鐵礦石期貨價格跌至去年9月以來新低，新加坡市場一度跌破每噸93美元。中國5月粗鋼日均產量降至2018年以來同期最低水平，同比下降近7%。與此同時，主要出口國巴西創紀錄的出口量也增加了供應壓力。基於此，花旗已將其三個月內價格預測從100美元下調至90美元，並預計中國未來數月鋼鐵需求將持續疲軟。4、可見的銅庫存並非全球異常緊張，而是顯著錯位和不平衡。在美國可能實施關稅之前（市場預計7月底美國對精煉銅和銅產品的進口徵收25%的關稅），預計美國將在2025年上半年進口約43萬噸過剩精煉銅（超出正常化進口需求），相當於大約六個月的正常化美國銅進口需求的庫存積累。但當銅關稅的確定性到來時，這種進口前置將開始逆轉。5、世界黃金協會（WGC）的一項最新調查顯示，全球央行對黃金的需求熱情達到創紀錄水平，43%的受訪央行計畫在未來12個月內增加黃金儲備，為八年前開始調查以來新高，且無一計畫減持。過去三年，各國央行年均購金量超1000噸，並已連續15年成為黃金的淨買家。6、在中東緊張局勢升級的背景下，本周早些時候黃金價格接近歷史高位。儘管避險需求增加，但投機性資金流入黃金的情況較為溫和，持倉量在宏觀不確定性下仍處於異常低位。這種猶豫可能源於投資者認為自己錯過了最初的上漲機會。相反，投資者的興趣轉向了其他貴金屬，尋求追趕的機會。鉑金和白銀最近的反彈主要由投機需求驅動，並缺乏基本面支援。目前，白銀交易非常擁擠，投機性持倉（自2014年以來樣本中的第86百分位數）顯著高於黃金（自2014年以來樣本中的第59百分位數），儘管它們通常有很強的相關性。在鉑金方面，雖然創紀錄的高未平倉合約和ETF持倉量的激增將價格推出了800-1150美元的區間，但由於價格敏感的中國需求、汽車需求的下行壓力以及沒有預期到採礦供應的大幅下降，2025年持續突破的可能性不大。7、位元幣期權資料顯示，投資者在全球地緣與經濟不確定性加劇背景下，顯著增加對10萬美元價位的看跌期權（Put）持倉，反映市場對短期回呼風險的避險需求上升。(衛斯李的投研筆記)
