“太極端的敘事都是為了博人眼球。”2 月底爆發的美伊戰爭是過去五年裡，繼烏克蘭衝突、以巴衝突之後，第三次大規模軍事衝突。一個多月來，不斷升級的局勢讓它變成了所有人、所有行業都繞不開的風險。能源咽喉荷姆茲海峽幾近停擺。平時，約有 2000 萬桶原油和油品每天經由這裡運輸；戰後，海灣內仍有約 1.72 億桶原油和成品油滯留。布倫特原油因此自 2 月底以來一度上漲 55%。全球經濟動盪下的第一批 “受害者” 不是加油站前排隊的司機們，而是投資者。美國的航空母艦、導彈驅逐艦和戰鬥機在 2 月中便開始向中東集結，但專注宏觀交易 [1] 的基金們卻幾乎做不了任何反應。3 月，全球避險基金遭遇四年多來最差的月度回撤，其中股票基本面策略平均下跌 5.4%；依賴能源進口的新興市場單月資金流出 703 億美元，創下 2020 年以來最大撤離；即便是許多零售投資者 [2] 重倉的標普 500 指數也一度大跌超 5%，全月收跌 5.1%。最重要的避險工具黃金也變得不再可靠。3 月，金價下跌 11.5%，創下 2008 年 10 月以來最差單月表現。相反，停火消息傳出後，現貨黃金當天反彈 0.8%。4 月 8 日，美國與伊朗簽訂了為期兩周的停火協議，談判也已開啟，但世界並沒有回到原點。上千艘船還滯留在海峽附近，保險和運費居高不下，大量港口、碼頭和倉儲等基礎設施遭到破壞，更不用說那道難以彌合的政治信任裂痕。停火只是暫時緩和了資本市場的情緒，卻沒有消除不確定性。美伊停火前兩天，《晚點 LatePost》對話了劉迪凡，聊了這次戰爭對全球資本市場帶來的影響、正在形成的新常態，以及今年以來最值得關注的新動向。劉迪凡於 2020 年創立 CT Associates，主要為中國 LP 提供海外資產配置方案；主理了一個專業垂直公眾號：海外避險，訪談過全球 600 多家避險基金管理人、研究覆蓋 2000 多家避險基金。他認為，多數人高估了戰爭對資本市場的長期影響。零售投資者每天都在研究荷姆茲海峽什麼時候恢復通航，但真正賺到錢的人，很多並沒有把戰爭風險直接納入自己的交易框架。“市場會自我適應，供給也會找到新的路徑，沒有人能永遠卡住全球經濟的命脈。” 劉迪凡說。多數賺到錢的人並沒有把戰爭風險納入到投資策略裡晚點：在這次美伊戰爭爆發前，資本市場有一個很奇特的現象，似乎連散戶都看得出來，美國往中東調集軍艦，幾乎就是要動手了，但機構資金的反應總體仍偏克制，沒有集體性地大舉調整倉位，這是為什麼？劉迪凡：主要有兩個原因，首先是他們的 mandate（投資授權範圍）[3] 被限制得比較死，例如股票多空策略 [4] 只投股票，不願意在已經向投資人講清楚錢怎麼投，且幾億美元已經按原定投資流程投出去之後，再臨時把宏觀交易加進來。如果判斷錯了，後面就沒法募資了。這對美國的專業投資人來說，是一個很大的約束。另一個原因是，他們也比較有自知之明，知道憑自己這兩把刷子去做宏觀交易，未必有選股那麼專業。晚點：現在打了這麼長時間也不做調整嗎？戰爭導致油價大漲傳導到了各行各業。劉迪凡：拿全球宏觀這類基金來說，我認為他們還是沒法下很大的決心去調方向，因為害怕錯上加錯。這些人心裡都很清楚，宏觀交易一旦節奏錯了，今年大機率就很難賺錢了。有的在 1、2 月份靠做多 [5] 黃金、做多美債，或做空 [6] 美元賺了 20% 以上，結果在 3 月又吐回去了，甚至我知道有的宏觀大佬單月就回撤了 15%，這就是節奏亂了。那今年基本就會處於防守態勢，沒有多少翻身空間了。對這些機構來說，當下最重要的是先保住本金；如果已經回吐了的，那就先把損失控制住。所以他們當前最主要的工作其實都是在控制風險。晚點：年初的一次節奏錯了就會導致一整年都賺不到錢嗎？劉迪凡：宏觀和股票不太一樣。股票很多時候有均值回歸的邏輯：你看好的公司跌了，反而會想繼續買。但宏觀更看重對原有判斷的驗證，比如我先有一個基本判斷，然後加三個點，再看市場走勢有沒有按這個判斷走，確認了才敢繼續加倉。如果這個判斷被證偽了，我就會趕緊止損。宏觀交易很像看手感，有點像投三分球。如果手感不好，機構就會把資金量先縮下來、把槓桿降下來；可槓桿一降，後面要是反彈了，它肯定就趕不上了。所以宏觀基金特別講究開年先賺出一個 “安全墊”，比如年初先掙 20%，後面他就可以 “胡搞” 了。現在沒有這個 “安全墊”，他就只能縮著。沒辦法，這個行業就是一年一年看業績。晚點：但專業投資者可以去打專家電話，比如向白宮內部熟悉政策的人、前政府要員溝通瞭解資訊輔助決策？劉迪凡：我認識一個美國西海岸挺大的基金的分析員跟我說，川普第一任期時，他們為了判斷政策方向，前前後後花了幾百萬美元請說客，天天待在白宮那邊盯著，然後給他們做政策分析，但後來回頭一看，基本全是錯的。再比如站在普通投資者的視角看，很多事情似乎很明確，打仗了、戰爭拖延了，油價就該漲、股市就該下跌，可現實並不是這樣的，這中間往往會不斷經歷反轉、反轉、再反轉，所以等你真的拿錢買進去，來回折騰一遍，最後很可能還不如一開始就別動。晚點：包括很多普通投資者對戰爭的第一反應是利多軍工股。劉迪凡：不管是軍工、原油還是化學品，第一波如果沒趕上，後面其實還要面對很多很具體的決策：漲到這個位置了，我要不要追，還是該走了？這種時候，做得越多，反而可能錯得越多。那還不如等等自己本來就看好的東西，跌到位我買一筆就算了。很多人平時研究的未必是荷姆茲海峽。那同樣是一筆下注，到底是戰爭一打就臨時去找白宮的人、弄到資訊，然後立刻下 1000 萬美元的單；還是耐心等待買自己更熟、而且曾經賺過錢的東西？這兩種情況下，判斷的把握其實完全不一樣。晚點：遇到這種來不及或很難下決心調倉的情況，專業的基金經理都是怎麼做風控的？劉迪凡：我問過一個基金經理說，你會不會去分析荷姆茲海峽一天到底通過多少桶油，那些會運去沙烏地阿拉伯，沙烏地阿拉伯管道還能補上多少產量，胡塞如果再出來襲擊會打掉多少供給。他告訴我說會算，但算這些其實並不能直接帶來收益。他核心就看交易訊號，一旦 VIX（恐慌指數，反映標普 500 指數未來 30 天隱含波動率的即時指標）到了 30 以上，他就肯定降倉位；只要 VIX 回落到 20 以內，他就重新上倉位。而且他加的通常也不是什麼新的方向，比如突然去買鋁公司，更多還是回到原來已經持有、已經研究過的那些標的。因為關鍵不是看某一個倉位，比如我買了 1% 的鋁公司，那怕它漲了 100%，影響也有限；更重要的，還是要看那些佔比 20% 的核心持倉，最終到底能做出多大的收益。晚點：是什麼人在這一次美伊戰爭裡賺到了錢？劉迪凡：散戶天天研究荷姆茲海峽什麼時候開放，但賺到錢的人很多其實並沒有把戰爭風險納入到自己的策略中，收益還是來自於自己的能力圈。一些能源和宏觀基金在去年年底的報告裡就已經提到，油市供給端開始接近瓶頸：一是沙烏地阿拉伯和歐佩克手裡的閒置產能雖然還在，但真正能持續釋放的增量沒有市場想的那麼大；二是美國頁岩油的增長也在放緩；再加上原本堆在海上的俄羅斯原油也在一點點被消化掉。正是因為看到了這些基本面訊號，他們才判斷油價有機會摸到每桶 100 美元左右，只不過當時更多還是一個中長期交易主題；後來戰爭爆發，相當於把這筆交易提前兌現了。晚點：你認為那些虧了錢或是沒賺到錢的人，最大問題是太執著於研究戰爭本身了？劉迪凡：零售投資者有一個很大的誤區是，往往在事情發生之後才臨時開始研究各種細節，比如荷姆茲海峽到底每天通過多少桶油，這其實有點用錯力了。所謂深度研究、深度思考，很多時候都是 “聽上去太美” 的，關鍵是你得有資訊管道，以及自己用什麼框架給這些資訊排權重，摒除噪音，而不是細節越多越好。Ray Dalio 就未必比一個做能源的基金經理更懂某個具體問題。歸根結底，就兩件事：第一，找到對的人；第二，問對問題。當第一槍打響時，市場就已經在提前反映未來風險了晚點：2021 年美國從阿富汗撤軍後，全球武裝衝突進入了一個頻發狀態。 研究機構 UCDP 的調查顯示，2024 年全球有 61 場涉及國家的活躍衝突，是 1946 年以來的最高點，資本市場應該如何跟這種新常態共存？劉迪凡：我最近聽到了兩個我非常認可的觀點。第一，當戰爭第一槍打響的時候，市場其實已經在提前反映未來的風險了。一場仗打十年，你覺得市場還會天天動嗎？理論上大家只會越來越習慣。就像去年川普搞關稅戰、貿易戰，剛開始都很緊張，打到後面就逐漸麻木了。原因也很簡單，做市場的人本質上只能接受價格，沒法決定價格；一旦市場形成了某種共識，個人其實很難逆著它做的。第二，仗總會打完，不可能無限打下去。這是我個人的分析，好比今天除了伊朗以外，人人都想搞 AI，都全力去 “愛”（All in AI），不像以前還有人喜歡搞革命，現在誰去陪你搞革命，再說革命軍也要生活的。而且大炮一響，黃金萬兩，伊朗沒有經濟實力，只會越打越弱，不會越打越強，至於說他是下半年繳槍，還是十年以後繳槍，這誰知道呢。晚點：所以你相信每次戰爭到來後，市場會自適應風險的？劉迪凡：對，比如我還聽到的一個非常有意思的觀點，現在大家天天想著每天 1800 萬桶原油被荷姆茲海峽鎖著要怎麼辦，但這麼大的利益它其實是會自適應的，沙烏地阿拉伯的管道能走 700 萬桶，其他產油國再補一部分，美國也會開始增加供給，慢慢就會把危機消化掉的。大家不可能長期讓一個已經被大大削弱的國家卡住脖子的。晚點：在今年這一輪美伊衝突中，還有一些新的變化，比如黃金似乎就沒有起到避險作用。美伊戰爭爆發以來，標普 500 累計下跌約 3.9%，而黃金在 3 月單月反而下跌了 11.5%。劉迪凡：黃金這兩年賺錢效應太強，參與的人越來越多，很多人已經不是把它當避險資產在配，而是當成股票在炒。參與主體也變了，原來更多是銀行和避險資金，現在多了很多散戶和加槓桿做交易的人。對這批人來說，目標不是長期配置，而是明天賺了錢就先跑。另外就是大家原本認為這次戰爭伊始美國會 TACO（Trump Always Chickens Out，形容川普總是臨陣退縮），也就是嚇唬嚇唬，結果又沒 TACO，上去就斬首最高領袖，那很多資產原來那套固定的漲跌關係就被打亂了。晚點：TACO 也是一個新的變化。最近不少歷史學者、金融從業者都在寫文章說，如果 TACO 成立，某種意義上也意味著美元霸權開始鬆動，甚至可能走向終結。劉迪凡：這不就是瑞·達利歐（Ray Dalio，橋水基金的創始人）說的嗎，他就是買黃金的人。千萬不要花太多時間在這種免費的觀點上。很多事情是零和一之間的某個點，但是專家就喜歡說點極端的要點選量。晚點：美元在這次戰爭期間反而走強，歐元、英鎊等主要貨幣也沒有顯示出明顯替代性，這是不是也在說明瑞·達利歐的判斷言之過早？劉迪凡：我承認現在的世界還是有點比爛。美國當然也有通膨、生活成本越來越高的問題，但它畢竟還有增長，也在一個降息的通道上。真到了打仗、避險情緒上來的時候，資金最後還是回到美元上，因為暫時沒有比它更好的選擇。晚點：那我們要怎麼去理解美國這些年在重大節點上一直 TACO 的這件事呢？劉迪凡：美國說的話大部分是真的，因為監督力量太大，但也有一部分是假的；伊朗說的話大部分是假的，因為監督的人要吃槍子兒，但也有相當部分是真的，這從來不是二極體。很多人的思維就是要去判斷，美國說的是真的還是伊朗，但這其實根本沒必要。我覺得大家就不要去分析這些東西，因為分析了也沒法幫助做決策。還不如就是等 VIX（恐慌指數）什麼時候降到 20 以內，再繼續去做自己原來長期看好的方向。晚點：香港財政司司長陳茂波在去年和今年都說過，在全球政治和經濟環境深刻變化之下，香港被視為 “全球資本的安全港”，你認同嗎？劉迪凡：不是這個邏輯。我有一個朋友，之前在美國一家很大的基金做基金經理，管過上百億美元，現在轉去做家族辦公室。前兩天他的人還來問我，香港有沒有合適的基金可以看。原因很簡單，不是他突然特別看好中國內地市場或中國香港，而是他手裡的美國資產太多了，必須往外分散。這種分散 [7] 本身就是一股很強的力量。至於分到歐洲、日本、韓國、中國還是別的地方，對他來說首先是 “分散” 這件事本身，而不是押注某一個市場。當然，中國和日本可能會稍微好一點，有配置意義，但總的來說，這首先不是一個主動進攻的判斷，而是一個資產再平衡的動作。晚點：如果長期來看，你認為應對戰爭新常態最好的避險資產是什麼？劉迪凡：肯定還是黃金。看五年，美債和財政赤字的問題擺在那兒，美元大機率不會比現在更強，反而更可能走弱。從這個角度看，黃金的長期邏輯還在，必然還是避險資產。另外我看到的大部分人在避險時，不是去買另外一種資產，而是降倉位，也就是留現金。美國市場與亞洲市場的 AI 共識：等待裁員潮晚點：今年除了戰爭之外，AI 類股也發生了新的變化。亞洲 TMT 基金經理們普遍的回報區間估計在 15% - 4%，反而北美卻跑輸了，業績區間在 -10% 到 10%，為什麼會出現這樣的現象？劉迪凡：一個很重要的原因，就是中國基金經理抓住了這輪半導體、儲存等 AI 供應鏈上的機會。至少在香港市場，我看到一些基金經理因為光和儲存這條線抓得比較準，去年四季度到今年一季度做到 50% 收益的人並不少，表現明顯好過不少美國基金經理。這也慢慢滋生出一種很強的自信，他們覺得美國人不懂 TMT。晚點：為什麼美國的基金經理集體錯過了這個機會？劉迪凡：他們過去關注的重點一直都在網際網路和軟體上，半導體產業鏈一方面過去在整個 TMT 類股裡的市值佔比不高，另一方面又高度集中在亞洲，所以在北美真正能看懂這條鏈條的人其實很少。我之前見了前 Melvin Capital[8] 的基金經理，我問他，你為什麼不去做點亞洲產業鏈和半導體？他說他其實也想做，但問題是沒有研究員，沒法拆數跟核實資訊，這樣也就沒辦法建大倉位。如果只是配個 1% 到 2% 的倉位又沒什麼意義，還不如繼續做自己更懂的東西，比如在亞馬遜上弄個大的。我為什麼對 “敗軍之將” 感興趣，因為大起大落的人才能跟你說點掏心窩子的真話。可以看到，做家辦和管避險基金根本是兩個思路，前者關注如何長期複利自己已經賺到的財富，避險基金經理說到底是經營一個產品，年年都要打榜。晚點：如果北美的基金要重新把 AI 供應鏈的研究體系建立起來需要多長的周期？劉迪凡：他們現在就很糾結，不知道這東西是一波流，還是說值得去長期建設，這其實是一個挺複雜的過程，要建立新的能力，包括對研究員的信任。我再舉個例子，中國基金經理看 AI，習慣順著模型的變化一路往下拆。比如如果大家判斷下一階段的重點是多智能體，他就會繼續往下看，找到最關鍵的約束變數；在這條線上，Token[9] 成本往往就是那個核心變數，最後再圍繞它去買股票。但我從美國基金那裡，幾乎沒聽過有人這樣想問題。他們不會盯著卡脖子的環節，而是習慣把邏輯和倉位分散開。我不覺得現在有很多美國基金會因為這一輪亞洲產業鏈表現好，就立刻決定系統性地加大亞洲佈局。晚點：這兩種差異背後反映了什麼？劉迪凡：美國的 LP 喜歡穩定、可預期的收益，所以他們的基金經理不 FOMO（Fear of missing out，害怕錯過），更傾向於在長期標的上建立自己的護城河。他們的組合裡往往會放幾隻確定性很強的好公司，那怕一年只複合增長 15%，只要價格不貴，也願意長期持有。整個亞洲的 LP 大多還是希望投基金再致富一把，所以基金經理不太願意做那種特別明牌的東西，因為這往往不是拐點交易，彈性沒那麼大；反而是在模糊不清、爭議很大的時候，想像空間才更大。晚點：這輪亞洲 PM 的優勢，你覺得更像一輪市場風格給的 Alpha[10]，還是全球科技投資的話語權正在往更懂供應鏈的人手裡轉移？劉迪凡：我覺得還需要有更多的證明。首先是半導體供應鏈這個類股整體還是比較小的；其次是比如像 Lumentum[11] 這樣的公司，它其實還是一個千億以內市值的公司，美國那些大型 TMT 基金未必是不懂，而是他們體量太大了不敢進去。某種程度上，這更像是大基金和中小基金可投範圍的區別，而不完全是亞洲基金更聰明的區別。另外畢竟再怎麼說，OpenAI、Anthropic 都還是美國公司。我可以肯定的是像美國的核心資產，比如 Roblox、Robinhood、還有 Plantier 跌到價位，一定還是由美國基金來賺這錢的。晚點：今年 AI 上還有一個很矛盾的現象，一方面市場樂見大型科技公司不斷追加 Capex（資本支出）應對激烈的 AI 競爭，另一方面他們對這些科技公司的利潤表現卻有著極其苛刻的要求。劉迪凡：這就像在矽谷的人天天看著 Token 量暴漲很興奮，然後覺得曼哈頓的人都是傻帽一樣；曼哈頓的人偏傳統一些，也沒用那麼多 Token，信心自然就沒那麼強。但我覺得本質還是市場環境決定的。現在整體流動性偏緊，又疊加戰爭衝擊，資金只願意追逐那些最卡脖子的、下個月就能兌現的標的，否則就沒有人買。我最近聊了一個美國的基金經理，他在打仗以後，從原先的 4 倍的槓桿一下就降到了 0.8 倍。晚點：但去年大家還是非常樂觀的，比如阿里巴巴只要一喊要上調 Capex 股價就漲，但今年再喊好像就沒用了。劉迪凡：這個確實不好說。也許過幾天美國宣佈戰爭勝利，大家又想賺錢了，流動性就會寬鬆一點，或者美國經濟又出現一點衰退跡象，這樣降息路徑又明顯一些。反正很多因素是纏在一起、來回拉扯的。但總的來說，現在市場對 AI 泡沫論最大的擔心點，還是這些錢最後到底花到那兒去了。如果這幾千億美元的資本開支，最後很大一部分都流向了儲存，而不是更快地轉成收入、利潤和更清晰的回報，市場就會一直有疑慮。現在幾家大廠合起來已經花了 6000 多億美元，已經接近它們自身的所有現金流。但在這個階段，誰也不敢先收手，這就是囚徒困境。誰要是先退，市場很可能先給它砸個 10% 到 15%。所以那些既沒有跟到足夠細的 Token 資料、又擔心大盤下跌的資金，始終不會真正參與進來。晚點：在 AI 上，美國與亞洲的基金現在有什麼共識與非共識嗎？劉迪凡：我覺得共識就是，都在等待裁員潮，未來肯定要政府出手才能防止蕭條。非共識的就是大家還是賺不同的錢。亞洲基金搞硬體，看算力瓶頸的變化，那裡有瓶頸就去那裡；美國的基金就是以不變應萬變。畢竟大家面對的不是一個客戶群，就跟各搞各的 AI 其實有點一樣。另外亞洲基金就會嘲笑美國那邊沒有應對 AI 末日情景的預案，它們敢重手去空那些會被 AI 衝擊的資產，但美國的 TMT 基金很多時候做不到把倉位直接翻到淨空 [12]，這就是很現實的差別，美國的基金主要靠保持恆定的空倉比例來應對市場變化。晚點：對中產來說，應該如何配置科技類（TMT）資產？劉迪凡：首先，把美股作為投資的核心。因為美國是通膨社會，所以資產價格長期來看更容易上漲。標普和納指一直是美國家庭和家辦最核心的 Beta[13] 配置，其他市場通常不具備這樣的 Beta 屬性。第二，避免一級投資。一級很難退出，未來十年的不確定性太大。第三，固收意義不大，還不如選些 Beta 低一點的基金。第四，基金配置的專業門檻很高。更合適的做法是幾家資金聯合起來，投那些自己能研究清楚、資訊透明、也足夠熟悉的基金經理。不要只靠管道推薦或歷史業績做決定，因為一旦遇到回撤，你如果不理解背後的邏輯，就很難判斷該不該繼續持有。第五，個股投資很難。牛市裡看起來容易賺錢，但其實很難形成可重複的方法，尤其到了回撤階段，很多人並沒有真正的方法論，所以並不推薦。討論東昇西落沒有任何意義晚點：接下來除了越來越頻繁的戰爭和 AI 帶來的變化以外，還會發生什麼？劉迪凡：美國眼下的潛在風險還是衰退。很多美國宏觀基金經理認為，美股從去年 10 月開始整體就有點漲不動了，這至少說明市場差不多見頂了。另一個很重要的背景是，美國炒股的人非常多，股票對居民財富效應的影響也非常直接。如果美股因為各種原因出現一輪 15% 左右的下跌，散戶可能會進一步加快拋售，而這種拋售本身又會反過來壓制消費和信心，形成一種反身性的負反饋，最後把衰退風險進一步放大。晚點：亞洲市場呢？劉迪凡：中國乃至整個亞洲，長期都是一個有 Alpha 的市場。而且亞洲也已經有幾家基金證明了自己能穿越牛熊，比如香港的 Aspex Management、Trivest Advisors 和 WT Asset Management[14][15][16]。隨著這一輪業績繼續兌現，亞洲基金在 2019、2020 年之後，可能會再迎來新一波管理規模擴張，市場上也許會出現新一批幾十億美元、甚至四五十億美元等級的基金。特別是最近這半年，市場裡也存在一種很強的聲音：這個世界還是亞洲的，亞洲基金經理什麼都能做、就是能卷，美國人也沒什麼厲害的。晚點：我記得兩年前你提到過，國內的基金經理們很喜歡講 “東昇西落” 這個概念，現在大家還喜歡講嗎？劉迪凡：東昇西落是一個很二極體的詞，這種討論其實沒有很多意義。我去年年初和一家大型平台型基金的人聊過一次。那時候美股很好，中國市場不行，我就問他：中國這些基金經理如果一直做不出來業績，你們怎麼處理？我當時其實有點疑問，覺得如果一個市場長期沒有行情，這批人是不是就沒價值了。但他說不是這麼看的。因為他們是市場中性思維，所以會覺得，任何風格都有變化期，不能因為這兩年中國不行，就否定中國的基金經理。如何正確評價他們——第一，看中國基金經理彼此之間的相對表現，不能簡單拿去和美國基金經理直接比；第二，看他相對於指數到底做得怎麼樣。那怕現在看起來只是一張草紙、一條毛巾，最後也未必沒有用。這種分散 Alpha 的思路特別強。你看 Point 72[17]，去年第三季度海外業務大概佔三分之一，亞洲又佔海外的三分之二，說明亞洲這邊本身就能貢獻很多盈利。晚點：你見過厲害的基金經理們是如何在這種新常態下做交易的？劉迪凡：少數宏觀基金經理會把一些事件看作未來很大的尾部風險，提前佈局；但更多人還是會在自己最擅長的領域裡下注，而且更看重市場走勢。比如我知道最近有些人看好柴油，是因為經過一整套分析後，發現柴油的價格反應最明顯、最適合交易。即便如此，他們也不會長期死拿。宏觀交易和創投不一樣，不是看對一個長期方向就能一直持有，而是一定會設止盈、止損，在交易中反覆進出。因為他們知道，供給、生產和宏觀周期本來就在不斷波動。加倉也是一樣。除了極少數判斷特別堅定的人，大多數人通常不是因為自己覺得油價長期會到一百美元，就一開始上很大的倉位；而是要等市場走勢進一步確認，才會逐步加倉。中間變數太多，包括用什麼工具、怎麼配期限，任何一個環節不對，就算方向看對了，也未必賺得到錢。晚點：這些聽上去還是很常規的操作。那在現在這個階段對他們來說，有沒有一些新的素質或能力，是過去可能不那麼重要、但現在變得越來越關鍵的？劉迪凡：我之前調研過一位很成功的基金經理，他說自己前十年業績其實很好，但一直沒人投，原因很簡單：他說不清楚自己到底是怎麼賺錢的。因為他的打法裡帶有很多擇時和交易成分，不太容易被包裝成一個完整、穩定的故事。但他一直堅持一點，就是報憂不報喜。基金一旦出現回撤，他會主動告訴投資人，這次為什麼會回撤、自己是怎麼處理的。在他看來，這些比講故事重要得多。資管行業最後建立的不是對某套漂亮方法論的迷信，而是信任；而信任，往往恰恰是在你虧損、回撤的時候建立起來的。我覺得這個現在變得更重要了。晚點：所以在這種波動很大的時代，投資人要怎樣才能找到好的基金經理？劉迪凡：核心要 nimble（保持極大的靈活性），願意接受新的想法，嘗試不同思路。現在的市場有三個特點：第一，AI 影響的真實不確定性。市場並不清楚 AI 會以什麼節奏、分幾步影響經濟——那些行業會被衝擊，那些行業會爆發，以及這些變化會在什麼時候發生。第二，壓縮與釋放的循環。市場押注某⼀敘事時，相關因子 [18] 交易一度會被推到歷史極端位置，一旦原有敘事受挑戰，就會出現劇烈反轉；多次急速的風格輪動，背後都能看到避險基金和散戶去槓桿的推動。第三，錯位即機會。每一次市場錯位，都會為那些基於基本面、且有較高信心的倉位，提供不錯的進出場機會；同時地緣政治、關稅變化以及 AI 對勞動力的影響，也在持續抬高市場的複雜度。在這種環境下，一些看好長期敘事型的投資方法可能被徹底顛覆，因為沒人能預測得了那麼遠。另外是有可能以後做空機會要比做多機會多多了，因此必須適應環境、擴寬能力、迭代打法。看得廣、靈活能跨界，比深度垂直研究、長維度預測，價值要大得多。晚點：一年多以前，你說中國的 LP 們選基金用的是買包心態，買了誰的產品，然後賺了多少錢，略帶些炫耀。現在這個情況有變化嗎？劉迪凡：有。廣泛地來說，配置海外避險基金已經從一個方法變成了一個共識，現在只要海外有錢都會去考慮配置海外避險基金。我在香港參會，發現本行業的從業機構和人員暴增。這裡面一個關鍵的因素是，亞洲基金最近兩年表現得很好，所以他們會覺得配置基金也沒那麼難了。另外就是他們對策略也更熟悉了，宏觀經濟、事件驅動都在瞭解。我記得僅僅 1-2 年前，我還有個 LP 慨嘆基金配置很孤獨，現在又成了每個家辦都在幹了。可見凡事不能線性思維，有時候大邏輯對了，孤獨就孤獨吧。晚點：沒變的是什麼？劉迪凡：沒變的就是老闆們還是把家辦當成自己的第二春事業來做，要自己當 CIO，認為是在自己的英明指導下有了 Alpha。另外 AI 對大家的影響很大。中國人依舊對能指向未來的東西非常感興趣，甚至說只對這東西感興趣。美國的家辦就分散得多。晚點：中國的家辦們的投資方式有變化嗎？劉迪凡：家辦其實很難被當成一個整體來看。每一家都有自己的做法，而且會隨著所處階段不同，經歷不同的變化和循環。有的家辦原本做配置，後來又變回老闆自己下場炒股；有的經歷了 2022 年之後變得非常保守，大幅壓縮合作的基金經理數量，把資金更集中地交給少數幾個人；還有更多是這兩年隨著股市、尤其是美股走強，新出現的一批配置型家辦，它們把配置海外避險基金當成一種基礎的投資方法。這有點像投美股指數。長期看，它似乎總是在漲，但落到某一個具體時間段，收益和持有體驗會很不一樣，人最後得出的判斷也可能完全不同。晚點：你認為普通投資者應該如何與這個新常態共存？劉迪凡：第一，不要市場熱點在那裡，你就往那裡跑。對於一些小白來說，荷姆茲海峽可能都是兩個星期前才弄明白在那裡的，這樣追熱點有什麼用呢？就像去年大家都在算關稅，今年人人都算有多少桶石油、怎麼挖石油管道，但這些熱點很快就會消失的。第二，要建立自己的判斷標準，想想你的能力圈你的護城河是什麼。那怕你經過重重篩選找到了一個基金經理，如果你相信他，那幹嘛還要去聽一個免費的 Ray Dalio 呢？越是免費的，越不能盲從，我是非常不感冒那種用上下 5000 年、上下 500 年去拍人類的未來，太極端的敘事都是為了博人眼球的。晚點：那要怎樣才能真正抓住 Alpha，而不是被周期和情緒牽著走？劉迪凡：這些年我越來越覺得，只有在一個地方待得足夠久，才更容易看到 Alpha 機會，也就是別人恐慌、你敢貪婪的那個時點。不能一跌就跑，看到別人賺錢了再回來，這樣往往兩頭挨打。還有一點，就是賺錢的時候要主動分散，而不是繼續 All in，因為很多機會本質上都有周期。比如，我們這幾年一直在美國生物技術、能源電力、日本事件驅動等領域持續深耕，慢慢看到的 Alpha 機會也越來越多。工具箱越豐富，回報才越有機會做得更穩。 (晚點)

Michael Burry 這篇《Foundations: U.S. Market Structure & Value》如果只看結論，很容易被讀成一句老生常談的“美股太貴了”。但他真正要討論的，不只是估值，而是估值為什麼能在這麼長時間裡脫離歷史中樞，以及這種脫離是靠什麼維持的。他的核心判斷可以壓縮成一句話：美國市場今天的危險，不在於單純貴，而在於一個被結構性資金長期托住的高估值市場，正在同時失去支撐它的幾根柱子。Burry 先把討論拉回到歷史尺度。如果把道瓊斯和標普 500 拉到長期通膨調整後的維度，再疊加 Shiller CAPE 的歷史均值去看，會發現過去一百多年裡，美股雖然長期向上，但中間經歷過多次又深又長的實際回撤。按他的整理，道瓊斯歷史上幾輪通膨調整後的回撤大致達到 65%、74%、65%、39%，標普 500 也出現過 58%、55%、43% 的深度回撤。真正值得警惕的，不只是這些數字本身，而是歷史上多數大熊市的底部並不會剛好停在“合理估值”，而是常常會跌穿均值，進入明顯低估之後才結束。這也是他為什麼特別強調當前 CAPE 所處的位置。按文中的口徑，2026 年初 Shiller CAPE 約為 40.2 倍，仍低於 2000 年科技泡沫高點，但已經處在歷史上極高的位置。更重要的是，標普 500 和道瓊斯已經連續 34 年 沒有回到長期均值附近，這個持續時間本身就是紀錄。所以他的第一層意思不是“美股會不會貴一點”，而是：一個本應不斷均值回歸的市場，已經太久沒有回歸了。為什麼這麼久都沒回歸Burry 認為，這一輪高估值之所以能拖這麼久，不是因為市場突然更理性了，而是因為市場結構變了。他點名了四股關鍵力量：1. 被動投資的長期淨流入。1996 年，被動投資大約只佔股票基金資產的 6%；到 2010 年升到 19%；2015 年 30%；2023 年 48%；2024 年已經接近 60%。這意味著越來越多資金不是在比較估值後買入，而是在工資扣款、養老金配置和指數跟蹤機制下機械買入。2. 401(k) 與 IRA 驅動的結構性買盤。嬰兒潮一代的高收入階段，恰好對應美國養老金體系從主動管理、偏債券的舊模式，切換到更偏權益、更偏指數化的自助模式。大量長期資金持續流入，抬升了整個市場的估值容忍度。3. 大市值權重的自我強化。指數是按市值加權的，市值越大，得到的被動資金越多；被動資金越多，市值又越容易繼續做大。這不是價值發現，而是一種機械反身性。4. 大公司回購曾經是第二重託底力量。2000 年標普 500 的年回購規模約 1400 億美元，2022 年已超過 1 兆美元。但 Burry 認為，這個力量已經開始退潮，尤其是 AI 資本開支吞噬現金流之後，回購對股價的支撐邊際正在下降。這四種力量疊加起來，構成了過去三十多年“美股為什麼可以一直貴”的解釋框架。換句話說，很多人把今天的高估值理解成市場樂觀，Burry 則把它理解成一種制度、資金流和指數機制共同製造出來的結果。這比情緒泡沫更麻煩，因為它不會輕易靠“情緒冷靜”自行修復。更麻煩的是，支撐高估值的力量正在轉弱文章最值得重視的地方，不是他重新講了一遍“估值過高”，而是他在試圖證明：托住高估值的結構性力量，已經開始邊際反轉。最直接的一條線索，是回購。文中提到，2025 年二季度 Mag 7 回購增長已經是 0%；而亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta、甲骨文幾家合計的回購金額同比大幅下滑。原因並不複雜，錢要優先投向 AI、算力和資料中心，回購不再是第一優先順序。另一條更長周期、也更重要的線索，是人口結構。過去推動 401(k) 不斷買入股票的，是嬰兒潮一代不斷積累退休資產；而接下來發生的，將是他們開始進入 RMD（法定最低提款）階段。Burry 判斷，到 2028 年，定義繳費計畫的淨流入會首次轉負，也就是說，過去持續推動被動資金淨買入的那台發動機，可能開始從買盤變成賣盤。這意味著，市場過去那種“估值貴一點也沒關係，反正還有源源不斷的自動買盤”的邏輯，未必還能照舊成立。為什麼下一次下跌可能比很多人想的更凶如果只是估值高，市場未必馬上出事。真正危險的是：估值高、流動性脆、參與者又越來越同質化。Burry 在後半篇文章裡，花了很大力氣解釋市場脆弱性來自那裡：• 被動資金長期持有，表面穩定，實際讓真正參與價格發現的主動資金佔比越來越小。• 高頻交易在平時提供“看起來很多”的流動性，但在劇烈波動時可以瞬間撤走。• Pod shops 這類多策略平台，在壓力環境下會因為統一的風控約束同時去槓桿，導致相關性迅速收斂到 1。• 當利率不再是估值錨，市場更容易變成“敘事和預期”的競爭；而敘事崩塌時，股票、債券、匯率之間的傳統避險關係也會變得不可靠。文中甚至引用了 IMF 在 2026 年的研究，強調股債更容易同步承壓。也正因此，他把 COVID 暴跌和 2025 年“Liberation Day”式的跨資產殺跌，看成同一條風險鏈條上的不同節點。他的判斷並不是“下一次一定明天就來”，而是：當市場長時間脫離歷史估值錨，又恰好碰上被動買盤轉弱、回購退潮、流動性更脆和敘事擁擠時，未來的下跌會更像系統性共振，而不是單點利空。這篇文章最值得記住的，不是點位，而是框架我理解 Burry 這篇文章，最有價值的地方有三點。第一，他把“高估值”從結果，重新拆回成結構。不是因為市場突然瘋了，而是因為養老金制度、指數化、回購和大市值權重機制，長期把估值往上托。第二，他提醒我們不要再用老一套框架去理解今天的市場。如果利率對估值的解釋力下降，折現模型的錨點變弱，那麼市場就更容易被敘事、預期和資金結構牽著走。第三，他真正擔心的不是貴，而是脆弱性與均值回歸疊加。高估值本身未必立刻殺傷，但當支撐估值的結構開始反向運轉，市場會發現自己並不是站在堅實地面上，而是站在一根已經繃了很久的彈簧上。所以，與其把這篇文章理解成一份簡單的看空報告，不如把它理解成一份美國市場結構體檢報告。它試圖回答的不是“明天會不會跌”，而是：為什麼這個市場在長得越來越高的同時，也在變得越來越不穩。如果這個框架是對的，那麼接下來真正重要的，已經不是繼續爭論 AI 敘事還能把估值推多高，而是判斷那幾股長期托住市場的力量，究竟還剩多少，什麼時候開始系統性反向作用。 (智匯資管科技導航)

日本索尼（SONY）公司的彩色電視機，現已播譽全球。但是，在70年代中期，當它最初出現在美國市場上時，還是一種受人歧視的"雜牌貨".卯木肇先生新任索尼公司國外部部長，其首要任務是打開美國市場的銷路。他風塵僕仆地來到美國芝加哥市，不免大吃一驚：索尼彩電竟在當地寄賣商店裡睡大覺，蒙塵垢面，無人光顧。帶頭牛的啟示在日本國內暢銷的優質商品，為什麼一到美國，就落得如此冷落的下場呢？卯木肇先生日日夜夜思考這一問題，千方百計試圖找開產品的銷路。公司前任國外部部長，曾多次在芝加哥市報紙上刊登廣告，削價銷售索尼彩電。然而，即使一再削價，銷路仍然不暢。削價使商品形象變得醜陋、低賤，愈加無人問津。面對如此尷尬的局面，卯木肇先生愁腸百結，一籌莫展。一天，他偶然經過一處牧場。當時夕陽西下，飛鳥歸林，一位稚氣的牧童牽著一條雄壯的大公牛進牛欄。公牛的脖子上繫著一個鈴鐺，叮鐺叮鐺地響著。一大群牛跟在這頭公牛屁股後面，溫馴地魚貫而入。異國風情使卯木肇先生流連忘返。看著看著，他忽然大叫一聲："有了！"原來是卯木肇先生觸景生情，靈感突發，悟出一種推銷索尼彩電的辦法來：眼前這一群龐然大物，規規矩矩地被一個不滿三尺的牧童馴服，是因為牧童牽著一條"帶頭牛".索尼彩電在芝加哥要是能找到一家"帶頭牛"商店率先銷售，不是很快會打開局面嗎？想到這裡，卯木肇先生高興得跳起來，急忙驅車趕回駐地。百折不撓經過研究，卯木肇選定當地最大的電器零售商馬歇爾公司，作為主攻對象。第二天上班時，他興沖沖地趕到馬歇爾公司，求見經理。名片經傳達人員遞進去，很久才退回來，回答是"經理不在".卯木肇先生心想：剛剛上班，經理肯定在辦公室。也許是他太忙，不願接見，明天再來吧。第二天，他選了一個估計經理較閒的時候去求見，這次的回答是"外出了".第三次去，仍然吃了"閉門羹".卯木肇先生沒有因三次碰壁而灰心，他下定決心，不見經理，誓不罷休。第四次去撞門，經理終於同意接見。卯木肇先生高高興興地走進辦公室。"我們不賣SONY的產品！"沒等卯木肇先生開口，經理劈面就是這樣一句。他還沒來得及轉過神，這位經理又噼裡啪啦大發一通議論，大意是"你們的產品降價拍賣，像一只癟氣足球，踢來踢去無人要".為了事業，卯木肇先生忍氣吞聲，陪著笑臉唯唯諾諾，表示一定接受意見，不再搞削價銷售，立即著手改變商品形象。僅僅這"一面之緣"，卯木肇先生認為"見"與"不見"總算進了一步。他看到了做成生意的曙光，決定採用"韌"的方法，繼續"纏"住這位經理。他立即從寄賣店取回索尼彩電，取消削價銷售，並在當地報紙上重新刊登廣告，再塑商品形象。卯木肇先生帶著刊登新廣告的報紙，再次去見馬歇爾公司的經理時，他滿懷信心。那知見面後，經理又提出："SONY的銷後服務太差，我們不願銷售。"卯木肇先生沒有爭辯，回駐地後，立即設定索尼彩電特約服務部，負責產品的售後服務工作。隨即又刊登廣告，公佈特約服務部的地址和電話號碼，保證顧客隨叫隨到。但是公司經理在第三次見面時繼續刁難，再度提出"SONY在當地形象不佳，知名度不夠，不受消費者歡迎"而拒絕銷售。雖然仍舊遭到拒絕，但卯木肇先生認為這位經理挑剔的由頭越來越少，值得他繼續努力。曉之以利回駐地後，卯木肇先生立即召見本公司30多位工作人員，規定每人每天撥五次電話，向馬歇爾公司詢購索尼彩電。接連不斷的求購電話，搞得馬歇爾公司的職員暈頭轉向，誤將索尼彩電列入"待交貨名單".卯木肇先生再一次見到經理時，經理大為光火："你搞的什麼鬼？！製造輿論，干擾我公司的正常工作，太不像話了！"卯木肇先生不慌不忙，等經理火氣消了一點時，大談索尼彩電的優點，是日本國內最暢銷的商品之一。他態度十分誠懇地說："我三番五次求見您，一方面是為本公司的利益，但同時也考慮了貴公司的利益。在日本國內最暢銷的索尼彩電，一定會成為馬歇爾公司的搖錢樹！"馬歇爾公司經理聽了這番話以後，又找了一條理由：Sony產品利潤少，比其它彩電的折扣少2％。這時，卯木肇先生不是急於提高折扣，而是巧妙地說："折扣高2％的商品，擺在櫃檯上賣不出去，貴公司獲利不會增多；索尼折扣雖少一點，但商品俏，銷得快，資金周轉快，貴公司不是會獲得更大的利益嗎？"卯木肇先生每一次發言，都站在經理的立場上，處處為馬歇爾公司的利益著想，合情合理，態度誠懇，終於使這位經理動心了，同意代銷兩台試試。但他提出的條件十分苛刻：如果一周之內賣不出去，請搬回去。卯木肇先生滿懷信心，回駐地後立即選派兩名能幹的年輕英俊的推銷員，送兩台彩電去馬歇爾公司，並告訴他們：這兩台彩電是百萬美金定貨的開始。要他們送貨後，留在櫃檯上，與馬歇爾公司店員並肩推銷。要求他們與店員搞好關係，休息時輪流請店員到附近咖啡館喝咖啡。如果一周之內這兩台彩電賣不出去，他倆就不要再返回公司了……當天下午四點鐘，兩位年輕人回來，報告兩台彩電已銷出，馬歇爾公司又訂了兩台。卯木肇先生大喜。至此，索尼彩電終於擠進了芝加哥"帶頭牛"商店。當時正值12月，聖誕節前後，是美國市場家用電器銷售旺季，一個月之內，竟賣出700余台。馬歇爾公司大獲利市。經理刮目相看，親自登門拜訪卯木肇先生，並當即決定SONY彩電為該公司下年度主銷產品，聯袂在芝加哥市各大報刊刊登巨幅廣告，提高商品知名度。有馬歇爾公司這條"帶頭牛"開了路，芝加哥地區100多家商店，跟在後面紛紛要求經銷索尼彩電。不到三年，索尼彩電在芝加哥地區的市場佔有率達30％。由於有了芝加哥這條"帶頭牛"，索尼彩電在美國其它城市的局面也打開了。卯木肇先生認為：在一個地區總銷量佔80％以上的少數幾家商店，是最值得注意的客戶。他們具有強大的銷售能力，能起到"帶頭牛"的作用。但這些客戶財大氣粗，難以開拓。如果推銷員缺少韌性，沒有鑽勁，一旦碰壁便氣餒而歸，去尋找那些易打交道的小商店，商品的銷路是難以打開的。 (嘟嘟會喜歡)

先分享一篇春節跟家人閒聊投資的最全話術包：如何在假期跟家人聊投資？然後補發上周看到的研究資料和簡單思考；本文累計逾萬字，資訊量較大，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀；更多/更及時的每日資料圖表分享見文末知識星球。一、中國市場1、根據國家外匯管理局資料，中國的數字服務貿易自2022年起由逆差轉為順差後持續擴大，2025年年度順差額已翻倍至創紀錄的330億美元。這一增長主要由阿里巴巴、騰訊和字節跳動等科技公司為應對國內市場競爭而在海外直播、電商和人工智慧領域的擴張所驅動。2、從國際貨幣基金組織的分類資料看，在涵蓋資料傳輸和雲端運算等跨境活動的電信、電腦和資訊服務領域，中國已擁有全球第四大規模的技術服務貿易順差，排在印度、以色列和英國之後。中國電動汽車、可再生能源和製造業等企業在海外的業務增長，也增加了對中國雲服務商的離岸資料處理與儲存需求，為該領域出口提供了支援。3、在2002年，全球貿易明顯以美國為中心，當時主要國家中，近15個國家與美國的貿易額是與中國貿易額的2至4倍，其中加拿大、墨西哥和愛爾蘭的美中貿易比值甚至超過7。然而到2022年，這一分佈已完全顛倒，對華貿易成為多數國家的主導。超過15個國家的對美貿易額已降至其對華貿易額的0.5至1.0倍之間，另有近10個國家的對華貿易規模更是超過對美貿易規模的兩倍。4、根據對2025年中國出口額最高的100個產品類別進行的分析，相比2024年，2025年超過三分之二（69個）的類別呈現出出口數量增長而平均單價下降的現象。5、摩根士丹利指出，當前房地產政策重心並非在於阻止市場的調整處理程序，其目標是在化解下行風險與打破依賴地產基建的舊增長模式之間尋求平衡。基於此，該機構模擬了兩種政策路徑：一種是通過明確的托底訊號強力扭轉市場價格預期，此舉雖能顯著縮短調整的時間與幅度，但伴隨著重新點燃泡沫和放大道德風險的隱患；另一種路徑是僅通過逆周期政策減緩價格跌勢，但無法改變根本預期，可能延長整個調整周期，進而給財政可持續性帶來壓力。6、受“國家隊”的出售行為驅動，A股主要寬基ETF在2026年初累計淨流出額已達到5000億元，回吐了自2024年初以來的大部分淨流入。7、滬深300指數在“兩會”召開前一個月平均回報為1%，而在會後一個月平均回報為0%。會前表現通常歸因於市場在宏觀資料和公司業績空窗期內，對潛在政策刺激的預期升溫，而會後由於政策多符合預期，市場反應趨於平淡。瑞銀表示，由於當前投資者對即將到來的政策預期普遍不高，這反而創造了潛在的上行機會，假如屆時出台能實質性提振家庭收入和消費的強力措施，可能會帶來超預期的市場反應。二、美國市場1、美國國會預算辦公室預測，本財年美國財政赤字將達到1.85兆美元，佔國內生產總值的5.8%，相當於每徵收1美元的稅收及關稅將對應1.33美元的支出。儘管未來兩年赤字規模預計保持穩定，但此後十年將因利息支出在財政開支中佔比持續攀升而不斷擴大。該機構預計，到2036年年度赤字將突破3兆美元，佔GDP比重升至6.7%。從歷史資料來看，自第二次世界大戰以來，僅在2008年金融危機後和新冠疫情期間的赤字水平曾超過此預測值。2、根據美國國際貿易管理局資料，2025年赴美外國遊客數量下降4.2%，為疫情後的首次年度下滑，與同期全球國際旅行4%的增幅形成反差。美國旅遊協會估計，約1100萬人次的遊客流失造成了500億美元的消費損失。這一趨勢源於美國擴大移民執法、加強邊境審查、對十余國實施入境禁令以及暫停向巴西等75國發放簽證的政策背景。其中，來自加拿大的遊客數量大幅減少10.2%，歐洲和中東遊客分別下降3.1%和3.0%。旅遊業的疲軟已對相關領域產生影響，酒店業的關鍵指標“每間可用客房收入”出現疫情以來首次下滑，歐洲航空公司的北美航線客流量下降，迪士尼預警其美國樂園的國際遊客量將下滑。3、旨在提升住房可負擔性的政策工具，其受益者往往不成比例地偏向財務約束較少的人群。例如，允許房主在搬家時保留現有低利率的抵押貸款可移植性（mortgage portability）雖能緩解利率鎖定效應，但在美國高度證券化的抵押貸款體系中操作困難，且對首次購房者助益有限。同樣，允許新買家接手低利率貸款的可轉讓抵押貸款（assumable mortgages），其好處也可能被賣方通過提高售價來獲取，使收益偏向現有業主。涉及401(k)退休儲蓄帳戶的購房提議也面臨分配不均的問題，因僅約六成美國人持有此類帳戶，且資產主要集中於高收入家庭。目前，美國首次購房者佔購房總數的比例已降至21%的歷史新低。4、大型科技公司在人工智慧領域的資本支出出現顯著分化。亞馬遜、Alphabet、微軟和Meta最近季度均投入創紀錄的資本用於AI晶片與資料中心建設，同比增幅分別高達42%、95%、89%與48%。相比之下，蘋果是唯一一家資本支出同比下降19%的公司，其AI策略採取了混合模式，同時依賴自有及第三方資料中心，從而將大量基礎設施支出置於資產負債表外。此外，蘋果並未像同行那樣投入巨資自研基礎模型，而是在其新一代Siri與Apple Intelligence中整合Google的Gemini模型，以較低成本獲取AI能力，這也規避了在AI革命未完全實現時持有巨額閒置資產的風險。5、據彭博彙編的資料顯示，蘋果公司股價與納斯達克100指數過去40日的相關性上周降至0.21，為2006年以來的最低水平。自去年5月該相關性達到0.92的高點以來，便持續下滑，原因在於蘋果在人工智慧軍備競賽中基本選擇置身事外，使其相較於眾多競爭對手成為顯著的異類。 今年2月迄今，蘋果股價上漲1.7%，而同期納斯達克100指數下跌3.3%，“美股七巨頭”（Magnificent Seven）指數更是大跌7.5%，或將創下自去年3月以來最差的月度表現。6、一目瞭然：目前對大型科技企業自由現金流（FCF）截止年底的估算。7、儘管針對甲骨文（Oracle）債務的信用保護交易已活躍數月，但最近幾周，針對美國市值前五大科技公司債務違約風險的信用衍生品交易也顯著激增。 據彭博社估算，在剔除避險性反向交易後，目前市場上未平倉的信用違約互換（CDS）合約所對應的債務規模約為：亞馬遜（Amazon）：17億美元；Alphabet：8.95億美元；Meta：6.87億；美元微軟（Microsoft）：5.21億美元；輝達（Nvidia）：2.2億美元。相比之下，就在去年1月，Alphabet、Meta 和輝達的未平倉CDS規模還幾乎為零；微軟僅有8400萬美元，而亞馬遜為98億美元。當然，所有這些數字與甲骨文高達60億美元的未平倉CDS規模相比仍相形見絀。摩根士丹利預計，超大規模雲服務商（hyperscalers）今年的借款總額將達到4000億美元，遠高於2025年的1650億美元。 PGIM固定收益部門聯席首席投資官格雷戈裡·彼得斯（Gregory Peters）表示：“這場‘超大規模企業’的融資浪潮實在太過龐大，而且未來還有更多增長空間，這不禁讓人發問：‘你真的願意在這裡毫無保護地裸露風險嗎？’” 他指出，僅靠提供一籃子發行人違約保護的信用衍生品指數（如CDX）是不夠的。關於個人如何避險AI泡沫風險，詳見前文：如何避險美股的潛在下跌風險？8、美國預測市場平台Kalshi在1月實現300萬次下載量，以四倍於DraftKings及FanDuel的規模，刷新美國此類應用的單月紀錄。由於Kalshi是商品期貨交易委員會（CFTC）監管的合約交易所，允許使用者在傳統體育賭博非法的州進行點對點押注，不僅使得該平台在超級碗前夕迅速搶佔市場，更推動預測市場類股預計將承接6.3億美元的超級碗賭注，貢獻全行業同比增量的80%。相比之下，傳統賭博巨頭推出的同類競品反應冷淡，DraftKings Predictions僅獲8.1萬次下載。9、2026年1月美國股票市場的日均成交額達到創紀錄的1.03兆美元，較2025年同期增長約50%。在此期間，日均成交量也超過190億股，創下歷史第二高的紀錄。10、散戶交易活動顯著集中於美股科技類股，其成交量佔散戶總交易額的30.4%，此比例在2018年以來的歷史資料中處於第98百分位的高位。11、根據高盛主經紀業務資料，避險基金已連續五周淨買入醫療保健類股，使其超越工業成為美國年初至今淨買入最多的行業。目前，醫療保健佔避險基金美國淨敞口的21.3%，處於近五年來的99百分位。12、晨星（Morningstar）：在多年表現落後之後，高股息策略如今正開始獲得回報。今年以來，晨星股息領袖指數（Morningstar Dividend Leaders Index）已上漲13.9%，晨星股息綜合指數（Morningstar Dividend Composite Index）上漲7.2%。與此同時，以晨星美國市場指數（Morningstar US Market Index）衡量的更廣泛股市僅上漲約2%，而晨星美國科技指數（Morningstar US Technology Index）則下跌1.5%。註：晨星股息領袖指數由100隻股息收益率最高、擁有持續配息記錄且具備維持股息能力的股票組成。13、彭博：歷史上，標普500等權重指數跑贏市值加權指數的情況極為罕見，僅出現在以下時期： 1999–2002年：網際網路泡沫時期 2009年：全球金融危機（GFC）之後 2020–2021年：新冠疫情初期 “這些時期都伴隨著市場格局的重大轉變。” “在上述情形中，標普500等權重指數在250個交易日之後仍能保持一定程度的超額收益。” “當前的核心問題是：這是否標誌著圍繞人工智慧顛覆者（AI disruptors）及其所衝擊的傳統行業，市場將開啟一段持續性的劇烈輪動時期。”14、高盛（Goldman Sachs）指出：“標普500指數今年相對於MSCI全球除美國指數（ACWI ex-US）的表現，正經歷自1995年以來最差的一年。”15、德意志銀行（DB）：美國年度退稅的大部分集中在2月中旬至4月中旬的報稅截止日之間發放。這一時期通常也會帶動美股資金流入顯著加速，約佔全年股票資金流入總額的三分之一。如果歷史常態模式今年依然成立，則意味著在未來幾周內，每周“正常”資金流入規模約為110億美元。三、歐洲市場1、依據購買力平價(PPP)和行為均衡匯率(BEER)等傳統估值模型以及貿易加權匯率計算，歐元匯率已處於偏高水平。當把美國關稅因素納入考量後，經調整的歐元匯率估值更是遠高於其實際市場匯率。雖然在美元大幅波動的市場環境中，歐元作為主要的“反美元”交易工具，其高估問題可能暫時被忽略，但在中期維度，這種昂貴的估值可能會限制其升值速度，尤其會影響其相對於其他非美貨幣的表現。2、德國正計畫利用政府採購權限，在軍事招標中優先支援採用歐洲供應鏈的國防企業，以抵禦供應鏈風險。相關計畫包括起草新的國防採購法，利用歐盟條約中的國家安全利益豁免條款，繞過公開招標規則。此舉源於德國對關鍵物資的高度依賴，例如其約95%的稀土礦產及火藥元件來自中國，同時也過度依賴F-35等美國武器系統及其背後軟體與零部件支援。為配合該戰略，德國政府正考慮豁免國家原材料基金的債務限制以建立關鍵礦產儲備，並研究相關稅收激勵措施。在最新一份約830億歐元的軍購計畫中，流向美國企業的訂單比例已縮減至約8%。3、管理著約1120億美元資產的丹麥第二大退休基金ATP，正在全面評估美國政治體系風險，並可能逐步降低其在美國私募市場的風險敞口。該基金首席執行長Martin Præstegaard指出，評估的核心是基於對美國政治體系、不斷上升的債務規模以及市場增長可持續性的綜合考量。ATP同時認為，歐洲等其他成熟經濟體因具備“追趕效應”而提供了新的增長潛力。截至2025年底，ATP的私募資產組合規模約為180億美元，對美國市場處於高配狀態，主要投資領域包括未上市股權、房地產和基礎設施。4、為應對製造業增長乏力以及中國在全球製造業增加值中的主導地位，歐盟委員會正計畫推出《工業加速器法案》，意圖通過政府補貼和公共採購合同，優先採用可再生能源、電池和電動汽車等戰略領域中含有歐洲製造部件的產品。該計畫在歐盟內部引發激烈辯論，以法國為首的支持者認為，這是保障歐洲主權和工業基礎的必要舉措。而以瑞典為代表的貿易導向型國家則批評此舉為保護主義，會推高成本、損害企業競爭力並疏遠貿易夥伴。爭論焦點集中在“歐洲製造”的界定、本土含量的具體比例以及政策適用範圍，這些分歧已導致立法處理程序推遲。歐洲企業界對此反應不一，部分企業支援投資回流，但汽車製造商等行業則擔憂此舉會限制其利用全球供應鏈，從而在創新競賽中處於不利地位。5、德國國防承包商萊茵金屬正利用歐洲國防開支激增的契機，從傳統的火炮與坦克業務向多領域擴張，計畫到2030年爭取價值3000億歐元的歐洲防務合同。公司正積極佈局太空技術領域，瞄準德國軍方未來四年計畫投入的350億歐元，具體項目包括與芬蘭Iceye公司合作價值20億歐元的衛星生產，並洽談為德軍建構類似星鏈的網際網路服務。此番擴張還延伸至F-35戰機機身、武裝無人機和造船業。然而，萊茵金屬的快速增長也引發了市場競爭和採購透明度的擔憂，其部分合同如衛星項目是在未經政府公開招標的情況下授予的。儘管存在爭議，德國政府仍明確支援其成為歐洲冠軍企業，視其成功為國家安全保障的一部分。6、在經歷15年的需求下滑後，受電氣化普及以及電動汽車和資料中心需求增長的驅動，歐洲的電力需求將重回增長軌道，預計自2026年起年增長率可達1.5%至2%。為滿足新增需求並規避潛在的電力短缺危機，未來十年歐洲電力部門需投資約3兆歐元，總額較過去十年的1.4兆歐元資本支出增加60%至100%。7、法國央行基於對8500家公司的月度調查預測，法國經濟在2026年第一季度將實現0.2%至0.3%的環比增長，延續穩定擴張態勢。今年1月份法國的經濟增長表現已超出企業預期，其動力主要來自國防和航空航天領域的強勁活動，這已支援法國工業產出連續第八個月高於長期平均水平。8、全球範圍內股票回購活動的增加正為資本從美國市場向外輪動提供基本面支援。過去12個月回購至少1%股份的大型公司的比例在英國已超過55%，使其超越美國成為全球股票回購最活躍的地區。同期，美國該比例則從約50%的高點降至40%左右。日本市場的變化尤為顯著，其公司回購比例已從2020年的低點大幅攀升至超過35%，迅速接近美國水平。9、各國養老金管理資產佔GDP的比重，其中德國的資料之低，與其經濟體量和全球地位形成鮮明反差。四、日本市場1、由於外交爭端，中國訪日遊客數量在當年12月同比銳減50%至約33萬人，導致中國旅行團業務基本停滯，對京都、大阪等地區造成顯著影響。儘管如此，日本旅遊業整體表現並未同步下行。2025年全年訪日遊客總數依然超過4000萬人，第四季度的遊客總消費額反而同比增長10%。這種反差源於遊客結構與消費習慣的變化，來自東南亞、歐美等地的散客數量有所增加，同時中國遊客的消費模式已從過去的“爆買”轉向更為理性的個人增值型消費，降低了對零售業受到的衝擊。但日本以高端商品為主的百貨公司業務仍面臨壓力，其12月免稅品銷售額下降了17.1%。2、日本國債收益率飆升會通過特定傳導機制收緊全球流動性。與英國等債務國不同，日本作為淨國際投資頭寸佔GDP達110%的外部債權國，能通過流動性管道向全球金融體系輸出波動，以消化國內債市壓力。其傳導路徑為：長期國債收益率上升促使日本銀行增持國債，導致其資產負債表因資產價格下跌和融資成本上升而收縮，進而削弱其對美元的需求。這解釋了30年期日本國債收益率與美國回購市場波動性之間存在的強相關性。3、美銀（Hartnett）：日元兌美元與日經指數的價格相關性剛剛轉為正向，這是自2005年以來的首次。沒有什麼比“外匯走強、股市上漲”更能體現長期牛市（secular bull）特徵了——例如日本1982–1990年、德國1985–1995年、中國2000–2008年的市場表現。 然而，從短期來看，日元升值正加劇多個資產領域的平倉壓力，包括加密貨幣、白銀、私募股權（PE）、軟體和能源等。當前市場無法承受日元無序大幅升值（即日元升破145）——這將衝擊全球流動性，並歷來與全球去槓桿處理程序同步發生。五、新興市場1、隨著市場對美國例外論的信心動搖，新興市場正經歷一輪強勁復甦。根據國際金融協會（IIF）的資料，2026年1月份流入新興市場股票和債券的非居民投資組合資金總額接近1000億美元。這一數字是近20年來的第二高月度流入水平，僅次於2021年新冠疫情後經濟重啟時期創下的記錄。2、當前流入新興市場的資本呈現出廣泛且協調的特點，與以往由特定資產類別或地區驅動的資金激增不同。資金流入同時覆蓋了債務和股權兩大類資產。從地域分佈看，包括中國在內的新興亞洲、拉丁美洲、新興歐洲以及非洲和中東等所有主要新興市場區域均錄得正向投資流入。3、全球資本對新興市場的配置與其經濟權重之間存在顯著差距。資料顯示，全球共同基金及ETF在新興市場的資產配置比例約為5%，低於MSCI基準指數中約11%的權重。而新興市場在全球經濟活動中的實際佔比更高，其獨角獸企業數量佔全球總數的20%；以市場價格計算的GDP佔全球比重約為41%，而以購買力平價（PPP）方法核算時，該比例則高達約60%。4、自2025年初以來，韓國KOSPI指數在政府有關公司治理的改革措施及全球人工智慧熱潮的推動下，漲幅已達121%。儘管市場規模增加了1.7兆美元，但該指數的遠期市盈率為9.5倍，市淨率為1.7倍，仍顯著低於中國（14.2倍市盈率）、日本（17.9倍市盈率）和美國（21.8倍市盈率）等市場。目前其漲勢仍主要由三星電子和SK海力士等少數大型科技股驅動。5、若美國對中國的關稅持續維持在顯著高於其他貿易夥伴的水平，其進口來源結構可能會延續從中國轉向低關稅經濟體的趨勢。基於2018至2019年貿易摩擦期間的資料模型估算，由關稅驅動的美國自中國進口份額每下降1個百分點，越南在美國進口市場的份額將上升約0.19個百分點，韓國則上升0.14個百分點。此外，墨西哥、印度、泰國和新加坡等經濟體也承接了部分轉移的份額。6、根據印度儲備銀行的資料，印度銀行業的信貸增長已呈現加速態勢，2025年12月的月度同比增長率已從先前8%至10%的區間顯著攀升至近14%。資產管理公司GQG Partners認為，鑑於銀行類股在NSE Nifty 50指數中佔有較大權重，且目前信貸質量保持良好，這一增長勢頭有望帶動整體股市復甦。7、法國外貿銀行預計，隨著受影響商品關稅逐步取消、油價回升，美國關稅不確定性對印度淨資本流動的壓制將減弱，此前受關稅政策不確定性影響的投資組合（Portfolio Investment）與外國直接投資（FDI）將轉為正流入。印度與歐盟簽署大型貿易協定也強化了對貿易、服務與投資進一步開放的預期，儘管這一協定最早可能要到2027年才能獲得批准，但積極預期將提前為印度的外國直接投資提供支撐。8、印度統計與項目實施部將發佈基於2024年新基準的消費者價格指數(CPI)，以取代2012年的舊序列。此次調整旨在反映居民消費模式的變遷，主要變化包括將食品和飲料的權重從45.9%下調至36.8%，同時將住房、水、電、燃氣等類別的權重從10.1%大幅提升至17.7%。這些變動將剔除食品和燃料的核心通膨權重由47.3%提高至近58%，並新增了農村住房租賃和線上購物等消費類別。受此影響，市場預測1月份的通膨讀數可能從舊序列下的1.33%升至約2.77%。儘管新資料仍低於印度儲備銀行4%的目標，但通膨資料的結構性抬升或將為央行維持利率不變提供依據，並可能影響債券收益率及外國投資決策。9、今年以來，外國投資者向巴西股市注入的資金已超過330億雷亞爾（約合63億美元），這一規模不僅超過了2025年全年約254億雷亞爾的總流入額，在1月也創下自2020年11月以來的最高單月流入記錄。此輪資金流入源於全球投資者從美國資產轉向發展中市場的資產輪動，其中巴西因其市場規模與流動性優勢成為進入拉丁美洲的主要通道。瑞銀預計，在外部環境保持有利的條件下，2026年全年外國資本流入巴西股市的總額至少將達到450億雷亞爾，並有可能進一步擴大。10、根據巴西證券交易所B3 SA的資料，2026年1月，巴西現金股票的日均成交額攀升至321億雷亞爾，創下自2022年11月以來的新高，顯著高於2025年7月時203億雷亞爾的近期低點。交易活動的激增主要由外國資本流入驅動，推動巴西股市在當月實現13%的上漲，創下五年多來的最大單月漲幅。這輪上漲行情出乎許多本地投資者的預料，後者因對當年選舉的擔憂而削減了風險敞口，從而錯失了此次上漲機會。11、因長期經歷貨幣劇烈波動與銀行存款凍結等金融危機，阿根廷民眾普遍不信任本國銀行系統，導致超過2500億美元的現金被儲藏於家中或離岸帳戶，這筆資金規模約為該國央行儲備的六倍。為將這部分“床墊美元”引導回正規金融體系以提振經濟，阿根廷政府正推行一系列措施，包括放寬金融管制，以及通過立法將使用未申報來源現金而免於稅務起訴的門檻從1000美元大幅提升至最高7萬美元。這些政策已初見成效，根據央行資料，自2023年12月總統米萊上任以來，私營部門在銀行的美元存款已增長160%，於2025年底達到近370億美元的歷史高位，同時推動了民眾將儲藏現金用於汽車和房地產等大宗消費。六、商品1、美國能源資訊管理局（EIA）在其2026年2月發佈的展望中預測，中國將在2026年維持每日約100萬桶的戰略石油儲備增儲速度，這一行動被視為支撐全球原油需求並緩解油價跌勢的關鍵因素。EIA預計，2026年全球原油庫存將以每日310萬桶的速度增加，高於2025年的每日270萬桶，2027年庫存增幅雖預計回落至每日270萬桶，但同年全球消費量預計僅增加130萬桶/日。基於此判斷，該機構預測布倫特原油價格將在2026年下跌，並在2027年維持在每桶60美元下方。2、美國主要石油公司的股價與其基礎商品原油的價格走勢出現分化，儘管過去12個月原油價格下跌約一成，埃克森美孚、雪佛龍和康菲石油的總市值同期仍增長25%。這種背離反映了市場對石油行業長期前景的看法轉變，國際能源署此前預測需求可能持續增長至2050年。與歐洲同行相比，美國石油公司享有超過75%的估值溢價，這主要源於其更低的負債水平，北美公司的平均淨負債與股東權益比率比歐洲低三分之一，為股息和回購提供了更強保障。同時，美國公司的產量增長潛力更大，預計到2030年埃克森美孚和雪佛龍的年產量將分別增長6%和8%，而歐洲油企整體增長停滯。3、受過去一年銀價翻倍的影響，北美地區民眾開始大規模出售持有的銀質實物，2025年回收銀佔北美銀總供應量的比例達到19%。這已超出精煉廠的處理能力，導致訂單積壓長達數月。這種出售行為與黃金市場形成區別，黃金持有者因預期價格繼續上漲而選擇持有，銀的持有者則因不確定漲勢能否持續而傾向於兌現收益。4、根據白銀業協會的資料，在2016年至2025年間，太陽能產業成為白銀需求增長的最主要驅動力。2025年，太陽能製造業的白銀消耗量達到約1.96億金衡盎司，其需求增量是所有應用領域中最大的。相比之下，儘管非太陽能電氣應用在2016年的基礎需求量更高，其在此期間的需求增長幅度卻遠不及太陽能領域。同期，珠寶首飾行業的總需求量基本保持穩定，而攝影等傳統領域的白銀用量則呈現下降趨勢。5、白銀價格近期遭遇創紀錄的劇烈波動，包括1月30日的單日暴跌及隨後的18%再度下挫，其核心推手源自ProShares Ultra Silver ETF（AGQ）等槓桿交易產品的機械式拋售機制。據盛寶銀行測算，當銀價盤中重挫近三分之一時，該只旨在提供兩倍回報的基金為履行每日槓桿重設條款，必須在美東時間下午1:25根據淨資產價值調整倉位，被迫向市場拋售約40億美元的白銀期貨以降低敞口，這種剛性止損進一步加劇了踩踏效應。與此同時，衍生品市場的避險行為也發生逆轉，此前推動一月行情的創紀錄看漲期權買盤曾迫使做市商買入現貨以避險上行風險，但在價格調頭向下後，做市商迅速從“助漲”轉為“助跌”，通過拋售標的資產來管理風險，進而觸發了大量散戶的止損盤，導致流動性危機快速擴散。6、儘管國際白銀價格走穩，中國國內市場仍因投資與工業需求旺盛而面臨供應緊缺。這種短缺導致上海期貨交易所的白銀近月合約價格升至創紀錄的溢價水平，形成了罕見的遠期貼水（Backwardation）結構，即近期交割的合約價格遠高於遠期合約，顯示市場對現貨的更高需求。同時，上海黃金交易所的白銀空頭自12月底以來持續向多頭支付延期費以避免實物交割。需求主要源於投資銀條的持續熱銷，以及太陽能電池板製造商為應對4月1日出口退稅政策變動而提前備貨。受此影響，上海期貨交易所與上海黃金交易所關聯倉庫的白銀庫存已降至十多年來的最低點。7、在亞洲市場因農曆新年假期交易清淡的背景下，全球銅庫存上升對市場情緒構成壓力，導致倫敦期銅一度下跌1.2%至每噸12800美元以下。倫敦金屬交易所(LME)的全球銅庫存連續第11天增長，周二增加4.6%至221625噸，達到去年3月以來的最高水平，這使得上海、倫敦和紐約三地交易所的銅庫存總量自2000年代初以來首次突破100萬噸。除了銅，LME的鉛庫存也大幅增加，鎳庫存則達到2018年以來的最高點。8、比特幣市場正經歷自FTX崩盤以來最嚴重的波動周期，價格較10月峰值已跌去逾50%。劇烈震盪主要受制於永續期貨市場的強制平倉潮，自上周五以來已有超過30億美元的多頭頭寸被強平。這種“反彈即被拋售”的負反饋循環導致市場深度較10月水平萎縮超35%，資金費率轉負並跌至2023年3月以來低點，Volmex隱含波動率指數更是從57%飆升至97%以上，表明極端的看跌情緒正在主導流動性稀薄的市場。9、央行準備金的擴張傾向於將流動性推向市場中泡沫化最嚴重的領域，從而削弱價值投資邏輯，並助長動量、追漲和趨勢跟蹤等投機行為。通過對比聯準會準備金的12個月變化量與比特幣價格的同期百分比變化，直觀地展示了兩者間的同向波動。由動量驅動的市場本身容易出現鋸齒狀的劇烈回呼，而央行若轉向縮減資產負債表，則可能加速比特幣這類資產的趨勢逆轉並使其承壓。(衛斯李的投研筆記)

Grok在美國市場的迅猛崛起，資料來自權威機構Apptopia最新統計（2026年2月13日更新），1月份份額從上月的14%躍升至17.8%。這一增幅讓Grok穩居美國聊天機器人第三位，僅次於OpenAI的ChatGPT（52.9%）和Google的Gemini（29.4%）。相比一年前的1.9%，Grok的年增長超過9倍。這種爆發式增長髮生在圖像生成功能引發全球監管審查的背景下，卻顯示出使用者粘性和傳播力的強大韌性。從邊緣到第三：Grok的份額逆轉之路Grok整合在X平台內，依託Elon Musk的生態優勢快速積累使用者。Apptopia資料顯示，ChatGPT份額從去年同期的80.9%大幅下滑至52.9%，Gemini則從17.3%升至29.4%。Grok抓住這一窗口期，實現從14%到17.8%的單月跳躍。全球網頁瀏覽量在1月達到3.14億次（SimilarWeb資料），證明其流量爆發並非偶然。使用者群體以男性為主，下載量激增，反映出“無限制”“直言不諱”的產品定位在特定人群中形成強認同。xAI重金投入基礎設施建設，正通過真實使用資料證明商業價值。圖像生成風波：安全與自由的激烈碰撞2026年初，Grok的圖像生成功能被大量用於修改真實人物照片，生成非自願性性感化內容，包括女性和未成年人形象，引發強烈反彈。多家媒體報導顯示，短短幾天內平台充斥數百萬相關圖像。xAI隨後宣佈限制：X平台上的圖像生成和編輯功能僅限付費訂閱使用者使用，並在部分地區封鎖對真人照片的“脫衣”類編輯，以應對潛在法律風險。儘管如此，爭議持續發酵，多國監管機構介入審查。事件暴露了當前AI圖像工具在內容稽核上的技術與政策難題：如何平衡創意自由與防止濫用，成為行業共同挑戰。技術核心與差異化：Grok為何“敢說敢畫”Grok基於xAI自研大模型，強調“最大真實”和最小審查，與主流模型的嚴格安全對齊形成鮮明對比。這種設計讓它在回答敏感問題、生成多樣內容時更少受限，吸引追求“無濾鏡”體驗的使用者。圖像模組採用先進擴散模型，支援高精度文字到圖像轉換和圖像編輯。早期版本在成人內容過濾上相對寬鬆，導致爭議爆發，但也正是這種“開放”特性助推了病毒式傳播和使用者增長。相比ChatGPT和Gemini的保守策略，Grok的技術路徑更激進，短期內換來市場份額，長期則需持續最佳化防護機制以應對監管壓力。爭議下的增長邏輯：使用者選擇勝過完美安全市場資料證明，即便面臨強烈批評，Grok的使用量仍在攀升。這說明部分使用者更看重“自由度”和“趣味性”，而非絕對安全。整個聊天機器人行業2025-2026年保持152%年增長，競爭白熱化。Grok的崛起提醒我們：使用者用腳投票，產品定位精準就能在巨頭夾縫中突圍。xAI通過真實增長資料，向投資者展示潛力。未來若能在安全與開放間找到平衡點，Grok有望進一步挑戰前兩名地位。結語：AI賽道沒有常勝將軍Grok從1.9%到17.8%的飛躍，是技術、生態和使用者心理的多重勝利。但圖像爭議也敲響警鐘：AI發展必須同步加強倫理與合規建設。在快速迭代的AI時代，市場份額的每一次跳動，都在重塑行業格局。Grok的故事還在繼續，使用者用行動給出答案：自由有代價，但吸引力無可替代。 (愛特之家)

一、中國市場1、2025年，中國主要省份和城市接待的境外遊客數量出現顯著增長，其中北京、江蘇和廣東省的增幅均達到約40%。得益於鄰近香港的地理優勢，廣東省接待的境外旅客超過9000萬人次，相關消費額超過2000億元人民幣，較2024年激增54%。同期，訪問北京的境外遊客消費額達到創紀錄的506億元人民幣，同比增長45%。2、根據國家外匯管理局的資料，2025年前三季度，入境旅遊為中國帶來了創紀錄的382億美元資本流入。該資金流動源於國際訪客將外匯兌換為人民幣以支付酒店、餐飲及購物等費用，這筆支出在中國國際收支平衡表中被記為服務貿易項目。儘管入境游帶來的資金流入規模可觀，但中國居民出境游的支出規模更大，同期達到1900億美元。3、自2021年以來，中國上市公司的海外收入佔總收入比重從約13%升至2024年的15%，創下新高。相比之下，出口占GDP的比重則在長期下行通道中徘徊於18%左右，遠低於十年前約24.5%的水平。這一現象的核心機制在於中國企業全球化策略的轉變，即從傳統的商品出口，轉向通過在新興市場建立本地化生產與營運體系來獲取收入，這一模式使得企業海外營收的增長不再完全依賴於中國本土的出口規模。4、摩根士丹利表示，當前宏觀基本面並不支援人民幣顯著升值，儘管有觀點認為升值或有助於中國經濟從出口驅動向消費驅動轉型，但鑑於第四季度實際GDP同比增速已降至4.5%的三年低點，且經濟預計在2026年仍將處於通縮狀態，政策層面並無必要允許匯率出現明顯走強。若允許人民幣升值，反而會強化負面的價格與工資循環——升值將首先對生產者價格構成壓力，這將進一步削弱企業本已疲弱的利潤增長；為維持利潤率，企業將持續壓低工資增速，此舉最終會抑制國內消費，並給整體經濟帶來額外的通縮壓力。5、中國產業演進面臨兩種可能路徑：一是高效企業通過競爭勝出，最終在市場整合後恢復定價能力；二是弱勢企業在補貼等支援下持續存活，導致整個行業陷入低利潤的資源耗盡狀態。當前的資料表明後一種情形正在發生，其特徵是中國殭屍企業數量的快速累積。殭屍企業的定義為息稅折舊攤銷前利潤不足以覆蓋利息支出的公司，截至2024年，這類企業在中國上市公司中的佔比已升至12.2%，幾乎是全球平均水平6.6%的兩倍。該問題在綠色科技等新興行業尤為嚴重，可再生能源領域近三分之一的公司符合殭屍企業標準。要轉向高效企業主導的市場格局，需要允許大量缺乏生存能力的公司破產退出。6、基於對中國上市公司的成本加成率分析，企業定價能力自2019年起呈現由穩定轉向下降的趨勢。在2014至2018年間，該比率的中位數與均值穩定在1.17至1.19，即企業平均有17%至19%的利潤空間。然而，這一趨勢在2019年後發生逆轉，並在2021至2022年間加速下滑。其中，盈利能力排名前25%的企業加成率相對堅挺，而排名後25%的企業處境艱難，其加成率在2022至2024年間已降至接近1.0的水平，意味著售價幾乎與成本持平，利潤空間幾近於無。這些競爭力較弱的企業得以持續經營，一方面是希望通過消耗戰勝競爭對手，但更關鍵的原因在於地方政府為優先保障短期經濟與就業穩定而提供的隱性補貼，這種支援使得市場競爭壓力無法有效淘汰落後企業。7、高盛：自疫情以來，中國消費者信心指數仍然較弱。8、受中國股市1月顯著上漲影響，上海證券交易所資料顯示，2026年1月A股新開戶數達到491.58萬戶，創下2024年10月以來新高，同比增幅約213%，環比增長近九成，其中個人投資者佔比達99.8%。9、公告補繳稅款的中國A股上市公司數量自2025年8月起呈現明顯攀升態勢，該趨勢在今年也出現延續。資料顯示，2026年截至2月4日，已有19家公司公告補稅，而去年8至12月累計約70家，佔全年總數的近八成。加強對上市公司的稅收合規性監管被視為緩解財政收入壓力的方式之一。補稅對相關公司業績與現金流構成顯著衝擊，例如五礦資本補繳稅款及滯納金超2億元，廣匯能源補繳逾4億元，均對其利潤造成較大影響。10、A股非金融企業的收入增長與中國名義GDP增長存在相關關係。基於該關係，瑞銀預測，隨著中國名義GDP增速預計從2025年的3.9%改善至2026年的4.3%，非金融A股的收入增長也將在2026年出現溫和回升。（註：收入增長不代表利潤也能增長）11、香港股市在今年1月創下歷年來最活躍的上市融資開局，共13家公司掛牌，合計融資約50億美元。目前，香港交易所的IPO排隊企業數量已超過350家，其中包括保密遞交申請的公司。基於當前活躍度，畢馬威預測，今年全年香港上市融資規模可能達到450億美元，創下六年來新高。12、歷史資料顯示，周期型股票相對於萬得全A指數的六個月滾動超額收益，與中國規模以上工業企業利潤的同比增速之間存在相關性。當工業企業利潤增速進入上行通道時，周期型股票通常能取得顯著跑贏大盤的表現。瑞銀表示，這一聯動關係是該機構當前投資策略中，相較於防禦型風格而更側重於周期型風格的依據。13、對A股、美股和13個新興市場股市的比較顯示，只有A股市場的股票風險溢價仍高於其歷史平均水平。基於這一估值差異，並結合更明確的財政支援、企業盈利增長加速、居民儲蓄向股市進行再配置、長期資金流入、全球資本回流，以及市值管理改革的進一步推進等六大潛在因素，瑞銀預計A股市場將在2026年進一步上漲。14、受科技股估值及人工智慧商業化不確定性影響，疊加農曆新年假期消費預期，市場資金出現輪動。自1月底起，滬深300資訊技術指數持續下挫，跌幅接近10%，而主要消費指數則同步走高，漲幅接近10%。部分資本正從數字類股輪動至盈利前景更清晰、政策風險相對隔離的消費領域。15、主要PC代工製造商（OEM）——包括惠普（HP）、戴爾（Dell）、宏碁（Acer）和華碩（Asus）——目前正為非美國市場認證長鑫儲存（CXMT）的DRAM產品。這一舉措的背景是，三星（Samsung）和SK海力士（SK Hynix）等一線儲存晶片廠商正將產能轉向高利潤的AI用高頻寬記憶體（HBM），從而在消費級和企業級PC DRAM市場留下關鍵供應缺口。 中國供應商正在加速擴產：長鑫儲存計畫將其上海工廠的產能擴大至合肥基地的2–3倍，預計2027年開始量產。與此同時，長江儲存（YMTC）在利用較舊裝置突破出口管制後，已將其新建武漢工廠50%的產能分配給DRAM生產。 目前，中國儲存晶片廠商在全球DRAM市場的份額已達11%（預計到2027年將升至14%），NAND市場份額為12%。在三星、SK海力士和美光（Micron）全力追逐HBM高利潤率之際，中國廠商正積極承接本土化（localization）帶來的需求增長。本周更多市場相關研報見文末知識星球：二、美國市場1、在道指新高之際，川普發動態稱：預測道瓊斯指數將在其任期結束前達到100,000點。不過最後一句話才是關鍵。川普認為，要實現到2029年道指達到10萬點的目標，意味著年化漲幅需接近26%。如果這一目標未能實現，他不會歸咎於聯準會降息太慢——而會指責最高法院在2月20日（據稱）扼殺了關稅政策。屆時，最高法院將成為川普新的“替罪羊”，而華許（Warsh）則得以脫身。2、高盛預計，2026年商業投資將成為美國GDP中增長最快的組成部分，全年增長率有望超過5%，這一數字是市場共識預測的兩倍。3、在Challenger裁員資料和JOLTS職位空缺報告發佈後，市場對2026年聯準會降息的預期顯著升溫。根據CME的FedWatch工具，2026年降息定價增加了10個基點，達到60個基點，為一個月來的最高水平。儘管市場仍不預期鮑爾任內會立即降息，但機率正在上升：3月降息機率升至25%（周三為12%，但遠低於1月6日的51%）；4月降息機率升至42%（周三為25%，此前1月6日高達63%）；首次降息最可能發生在6月（即凱文·華許上任後的首次FOMC會議），機率達79%（周三為58%）。4、歷史資料顯示，當美股新年的第一個月表現上漲時，接下來的11個月中有87%的時間股市會繼續走高。5、標普500成分企業中，銷售額同比增長的公司比例仍維持在80%左右的高位，但利潤率實現擴張的公司比例已降至50%以下。受此影響，實現淨利潤增長的公司比例也從前期高點回落，目前徘徊在55%水平。6、標普500指數成分股的表現正從頭部公司向後擴散。此前貢獻88%漲幅的前100家公司，近期貢獻已降至24%；而排名後400家公司的貢獻則從12%升至76%。7、標普500資訊技術類股內股價高於50日移動均線的成分股比例降至49%，而高於200日移動均線的比例為48%。科技類股是當前標普500指數中，唯一一個上述兩項關鍵市場廣度指標均跌破50%門檻的類股。8、“科技七巨頭”（Mag7）相對於能源類股的相對強弱比在2025年12月見頂，其高點恰好與2020年10月的水平一致——當時能源精選行業ETF（ XLE）觸底，並在此後兩年內上漲了250%……此後，“科技七巨頭”又繼續上漲了約12個月，但表現已開始落後於能源類股，而能源類股自身正突破走強。市場很少會如此簡單地重複歷史走勢，但價格正在給出確認訊號。9、微軟股價目前已完全回吐自2022年11月以來相對於標普500指數的所有超額收益。該股當前較其歷史高點已下跌30%。10、當前標普500各類股估值：資訊技術類股回落，目前已低於工業類股。11、過去三個月，標普500指數中近三分之二的成分股表現優於該指數本身。12、儘管近期“其餘493隻股票”表現優於大盤，但它們僅收復了過去一年相對於全球其他市場微不足道的一小部分落後幅度。13、儘管標普500指數接近歷史高點，但美國企業高管正加速拋售股票，1月有近1000名高管出售持股，推動內部人士賣出與買入比率升至五年來最高水平。市場擔憂主要集中在過高的股票估值、對人工智慧領域巨額投資能否獲得相應需求的疑慮。14、今年以來，美股類股輪動初現與2000年科技泡沫破裂前夕的相似跡象。自去年10月底科技股見頂後，能源、原材料和必需消費品等傳統類股顯著跑贏，而科技股回呼11.2%，拖累市值加權的標普500幾乎橫盤，但等權重指數已漲4.2%並創新高。這一分化格局類似2000年：科技崩盤後防禦性類股大漲，初期大盤未明顯下跌，但年末科技拋壓加劇，最終標普500全年跌13.4%，儘管多數個股仍上漲。歷史表明，市場可短期消化結構性輪動，但若主導類股持續深跌，整體指數終將承壓。2000年之後的2001年便是全市場艱難的一年，值得警惕。15、公共信貸市場中被動型基金的份額持續擴大，這種趨勢伴隨著信貸資產配置的日益集中。以投資級公司債指數為例，其近一半的風險敞口集中在三個行業。這種集中化現像是指數基金複製基準策略的結果，導致資金被動地分配給在公共指數中佔主導地位的大型發行人和行業。16、美銀（哈特內特）：當前市場正經歷一場由“三重峰值”驅動的健康且必要的去泡沫過程：倉位峰值（過度擁擠的多頭）、流動性峰值（降息預期減弱，甚至可能加息）、政治峰值（川普支援率低迷，其親股市政策未獲民意背書）。這導致華爾街“多頭組合”（如美股七巨頭Mag7、加密貨幣、貴金屬、私募信貸——見圖表4）承壓，而“空頭組合”（小盤股、必需消費品、能源）反而表現強勁。除非發生系統性風險事件（如美元指數DXY飆升至100並引發美債收益率崩盤），否則我們認為當前調整是一次必要、健康、幅度較大的“去泡沫”。我們的策略是：做多“主街”（Main St），做空“華爾街”（Wall St），直至川普政府的民調支援率因政策轉向（聚焦可負擔性問題，如住房、醫療、能源成本）而明顯回升。17、高盛：軟體領域的利潤池預計將向AI代理（AI agents）轉移。18、這個圖還挺貼切，可以看到ASML是整個現代科技世界的“地基”。因為每一個大語言模型（LLM）、GPU 架構以及先進晶片，都是使用其裝置製造而成。第二層：晶片製造商（Intel, AMD, NVIDIA GeForce）；第三層：伺服器與硬體廠商（Apple, Lenovo, Dell, HP）；第四層：Linux 基金會（開源作業系統） + DNS；第五層：雲服務商（AWS, Cloudflare）；第六層：現代 Web 技術堆疊；頂部：各類應用。19、目前，GitHub 上4%的公開程式碼提交（commits）由 Claude Code 生成。按當前趨勢推算，預計到2026年底，Claude Code 將貢獻超20%的日均程式碼提交量。就在你眨眼之間，AI 已悄然吞噬整個軟體開發行業。本周更多市場相關研報見文末知識星球：三、歐洲市場1、2026年1月，HCOB歐元區綜合PMI初值由51.5小幅回落至51.3，低於市場預期的51.8並創四個月低位，但仍為連續第13個月處於擴張區間；服務業PMI降至51.6、製造業PMI回升至50.5重返榮枯線上方，帶動私人部門產出溫和增長。分國別看，西班牙綜合PMI降至52.9的7個月低位，德國為52.1仍處2個月高位，義大利為51.4創2個月高位，法國49.1較初值48.6上修但仍為3個月低位。2、根據歐洲央行的銀行貸款調查，由於對企業前景和宏觀經濟的擔憂，以及自身風險容忍度的下降，歐元區銀行在2025年第四季度意外收緊了對企業的信貸標準。相較之下，針對住房抵押貸款的放貸標準在同期則出現了小幅放寬。3、歐元區對美國的經常帳戶平衡因愛爾蘭的稅務相關交易被嚴重扭曲。剔除愛爾蘭後，歐元區對美帳戶實為穩健順差；而整體帳戶所呈現的逆差，幾乎完全源自愛爾蘭在服務貿易與初次收入項下的大規模資金外流。4、歐元區邊緣國家（葡萄牙、義大利、西班牙、希臘）與核心國家（德國、法國）的10年期政府債券收益率利差大幅縮小，兩類國家的主權債務風險溢價已基本消除。在2012年主權債務危機頂峰時，兩者利差曾超過12個百分點。5、法國財政部資料顯示，2025年該國核心中央預算赤字從上一年的1563億歐元降至1247億歐元，為新冠疫情以來的最低水平，且赤字縮小幅度比預算目標多出143億歐元。此次財政狀況改善主要源於企業稅和銷售稅收入好於預期，以及一項針對大型公司的臨時稅收帶來了75億歐元收入，同時政府支出也因嚴格控制而略低於預期。分析師預計，考慮到中央財政的良好表現，2025年包含社會保障系統和地方政府財政的整體赤字可能介於5%至5.2%之間。6、大摩：面對歐元走強，歐洲市場中受負面影響最大的行業是製藥、菸草和航空航天，而受益最大的行業則是金屬與礦業、房地產、公用事業和銀行。本周更多市場相關研報見文末知識星球：四、日本市場1、2026年1月，標普全球日本製造業PMI終值為51.5，高於2025年12月的50.0，自去年6月以來首次重回擴張，改善幅度為2022年8月以來最強。新訂單自2023年5月以來首次回升且接近四年來最大增幅，海外訂單自2022年2月以來首次增長帶動產出創2022年4月以來最快擴張；用工以40個月最快速度增加，採購活動升至逾三年半最快但供應商交付表現轉弱。日元偏弱疊加原材料與勞動力成本上升令投入成本升至近一年最高，出廠價格漲幅為一年半多來最快，通膨擔憂令企業信心降至三個月低位。2、2026年1月，標普全球日本服務業PMI升至53.7，較初值和去年12月均有所走強，服務業活動已連續十個月擴張，增速為2025年2月以來最快，新訂單在行銷推進、新客戶增加和外需改善帶動下實現四個月來最快增長。同月，日本綜合PMI升至53.1，高於2025年12月的51.1，已連續11個月擴張，增速為2023年5月以來最快。3、在日本大選前夕，日經225指數隱含波動率已攀升至30.6%，這一水平為過去十年中所有參眾兩院選舉及自民黨黨首選舉前的最高點，僅次於2024年執政聯盟失去多數席位的時期。高市早苗發起的此次提前選舉旨在鞏固其領導地位，民意調查顯示其所在政黨有望贏得獨立多數席位。市場核心關切在於，若這一結果成真，可能為其推行大規模財政刺激政策提供更大空間，從而進一步加重日本已然龐大的債務負擔，這是引發市場不安情緒的關鍵因素。本周更多市場相關研報見文末知識星球：五、新興市場1、美元走勢的重要性遠超大多數人的想像。當美元指數低於其200日移動均線時，黃金與新興市場的平均年化回報率分別達17.7%和17.1%，遠超美元指數高於均線時的4.5%和1.4%。同樣，標普500指數的回報率也有近一倍的差異。2、在全球人工智慧投資熱潮轉向基礎設施的背景下，韓國晶片製造商三星電子與SK海力士的總市值已達到1.11兆美元，即將首次超過中國網際網路公司阿里巴巴和騰訊的市值總和。記憶體晶片已從個人電腦和智慧型手機的消耗性元件轉變為大型科技公司的關鍵戰略資產，其行業超級周期或將持續至2027年，高盛亦預計半導體行業將貢獻今年韓國股市約60%的預期盈利成長。3、韓國股市在市淨率（P/B）與淨資產收益率（ROE）的聯動關係上表現出明顯折價。與全球同類公司對比，當ROE達到13%水平時，國際公司的P/B普遍接近2倍，而韓國公司的P/B則僅為1倍。這種估值差距表明，若公司治理和資本效率問題得到改善，韓國股市仍可能存在較大的向上重估潛力。4、2026年1月，匯豐印度服務業PMI下修至58.5，仍高於2025年12月的58.0這一近11個月低位，服務業在產出和新業務加快增長的帶動下維持強勁擴張。同期綜合PMI錄得58.4，較12月的57.8回升，製造業與服務業動能同步改善，新訂單增速升至兩個月高點，就業在12月停滯後重新實現溫和增長。5、在美印貿易協議的推動下，印度盧比創下七年來最大漲幅，市場分析師普遍預期印度儲備銀行（RBI）將利用此輪升值窗口，從此前賣出美元支撐匯率的立場，轉向買入美元以重建外匯儲備。此舉背後的動因是印度儲備銀行需要回補其龐大的美元空頭頭寸，資料顯示其截至12月的淨空頭遠期合約高達624億美元，且在2025年已淨賣出495億美元。6、根據印度儲備銀行的資料，截至1月中旬，印度銀行業的信貸同比增長率為13.1%，超過了同期10.6%的存款增長率。自2025年第四季度以來，信貸增長持續快於存款增長，兩者之間的差距在2026年初進一步擴大。在經濟保持較快增速的背景下，貸款需求強勁，而家庭儲蓄轉向股票等其他投資管道，削弱了銀行的傳統資金來源，給銀行維持信貸供應帶來了挑戰。這導致了印度銀行業通過三個月期存單進行短期融資的成本正在上升，其利率已達到6.98%，顯著高於同期限政府國庫券的收益率。7、為應對外國機構投資者持續的資金外流，印度政府宣佈放寬對海外印度居民投資本土股市的限制。新規將單個海外機構對單一公司實收資本的投資上限提高一倍至10%，並將所有此類投資者的合併持股上限從10%大幅提升至24%，同時允許其直接持有上市公司股份。此舉旨在應對全球基金因企業盈利擔憂及其他市場回報更具吸引力而撤離的局面。資料顯示，繼2025年淨流出超過180億美元後，2026年1月全球投資者再度撤資逾30億美元，已導致印度盧比承壓。8、為抑制市場投機活動，印度政府已提議提高股票衍生品交易稅，將股票期貨交易稅從0.02%上調至0.05%，同時將期權和期權行權的稅率分別提高50%和20%。由於稅費佔高頻交易策略成本結構的重要部分，此次上調將顯著提高其盈利門檻，並將削弱印度市場上偏好衍生品交易的外國資本的競爭力。這項稅收政策出台前，印度監管機構已採取一系列措施整頓市場，而包括簡街（Jane Street）和城堡證券在內的多家高頻交易公司在上一財年均實現了顯著的利潤增長。9、歷史資料顯示，泰國基準的SET股指在歷次大選後的市場表現並不一致。儘管資料顯示過去三次選舉後一個月內股指平均上漲3.3%，但投資者普遍認為，任何選舉後出現的反彈都更可能是戰術性的而非結構性的。頻繁的政治領導層更迭往往難以帶來能夠提升生產率和改善投資環境的實質性改革，因此，選舉後市場出現的早期上漲行情通常會消退，難以形成投資者信心的持續轉變。10、2026年1月，標普全球巴西製造業PMI降至47.0，較2025年12月的47.6進一步走弱，創近四個月最低；需求疲軟令新訂單繼續下滑，出口訂單同步減少；中間品和投資品收縮更為明顯、消費品僅小幅回落。訂單減少帶動產出大幅下降，採購活動轉弱，就業連續第二個月下滑。（註：利多提升降息預期）11、受MSCI對印尼股市可投資性提出擔憂所引發的連鎖反應影響，印尼政府債券的需求已降至一年來的最低點。在最近一次國債拍賣中，儘管政府售出了36兆印尼盧比的債務，但衡量市場需求的投標覆蓋率已降至2.32，為2025年1月以來的最低水平。印尼10年期國債收益率今年以來已上漲約25個基點至6.31%左右。本周更多市場相關研報見文末知識星球：六、商品1、彭博社：銅價連續多日下跌，投資者重新聚焦中國需求前景。在中國現貨市場，由於價格過高抑制了下游加工商採購，銅需求顯現疲態。周三倫敦金屬交易所（LME）亞洲倉庫庫存大幅增加，進一步印證需求走弱跡象。供應方面壓力也在加大：上周，銅貿易商利用上海期貨價格短暫跑贏倫敦基準價的套利窗口，將額外的非洲現貨銅運往中國市場。中國有色金屬工業協會預測，2026年中國精煉銅產量將同比增長約5%，繼2025年10%的強勁增長之後繼續擴張。儘管加工費因產能持續擴張而暴跌，但本地冶煉廠（佔全球精煉銅產量的47%）仍表現出韌性。2、摩根大通：從戰術層面看，我們認為黃金從關鍵的中期支撐位（包括4500附近的50日均線，以及4264–4381這一2025年第四季度形態突破區域）展開的初步反彈，很可能在接近5000以及5100–5140區域的阻力位時逐漸乏力（見圖表形態）。我們相信，上述支撐與阻力位有望在未來數周乃至數月內界定黃金的交易區間。 但從長期價格形態、與1970年代末貨幣貶值周期終局階段的對比，以及標普500指數/黃金比率圖表中的動態來看，當前這輪長期的貨幣貶值周期似乎尚未結束。摩根大通：我們認為布倫特原油將在其多年交易區間的上沿區域形成一個新的短期震盪區間。近期的漲勢在接近60美元上方密集阻力位時逐漸乏力。儘管圖表上尚未出現明確的短期看跌反轉形態，但我們認為未來幾周市場難以持續突破70美元上方。 戰術性支撐位於63.70的內部趨勢線（見圖5）。布倫特原油在達到2025年第四季度基於技術形態的初步目標後，已在多年交易區間的上沿遇阻停滯。我們認為，原油仍處於一個穩固的震盪區間內，但鑑於其他周期性市場仍保持其看漲趨勢動能，油價在接下來幾周有望繼續持穩於61.75–62.18這一2025年第四季度底部形態的突破支撐區域之上。本周更多市場相關研報見文末知識星球：七、其他(衛斯李的投研筆記)

據香港《南華早報》網站2月2日報導，官方資料顯示，儘管市場份額略有下降，中國造船業在2025年依然獲得了全球最多的新接訂單量。這表明在美國威脅打擊中國海洋產業的背景下，中國經受住了行業波動，保持了市場主導地位。中國船舶工業行業協會2月1日公佈的資料顯示，2025年中國造船業新接訂單量達到10782萬載重噸，佔全球市場總量的69%。中國船舶工業行業協會秘書長李彥慶接受採訪時說：“經過幾十年發展，中國已經成為全球造船業的領導者，大幅領先於其他競爭者。”據報導，中國主要造船企業在2025年進一步增強全球競爭力，18種主要船型中有16種船型的新接訂單量位居世界第一。資料顯示，韓國新接訂單份額從2024年的15.5%上升至2025年的21.6%，日本的份額從7.1%下滑至6.2%。中國船舶工業行業協會2月1日發佈消息稱，中國造船業三大指標(造船完工量、新接訂單量和手持訂單量)連續16年保持世界第一。去年，造船業成為美中兩國的主要矛盾點。美國政府公佈了針對中國海洋產業的港口收費方案，並行誓要重振本國造船業。此舉促使中國採取反制措施，不過雙方在10月底的緊張會談後同意暫停實施相關政策，為期一年。作為僅次於中國的全球第二大造船國，韓國表示支援重振美國造船業，利用當前契機鞏固韓國作為美國重要亞洲盟友的地位。據韓媒報導，有韓國分析師認為，美國向中國船舶徵收港口費的動向有望給韓國帶來“意外之財”，使韓國造船廠成為戰略替代選項。除了在新接訂單量方面保持最大市場份額，中國造船業2025年繼續在造船完工量上領先全球，達到5369萬載重噸，同比增長11.4%。據中國船舶工業行業協會統計，這一造船完工量佔全球市場總量的56.1%，高於2024年的55.7%。韓國完工量在2025年以23.6%的份額緊隨中國，略低於2024年的24.2%。中國造船業2025年的手持訂單量達到27442萬載重噸，佔全球市場總量的66.8%。李彥慶表示，中國船舶工業目前手持3到4年訂單，生產任務非常飽滿。據報導，中國2025年船舶出口額達到550多億美元，遠高於2024年的434億美元。 (參考消息)

在1月14日在美國底特律開幕的車展上，純電動汽車消失，很多美國企業讓非電動汽車成為主角，但在車展上熱門話題不是川普，而是“中國廠商何時登陸美國”。考慮進入美國市場的中國車企正在摸索三種方式……在1月14日在美國中西部密歇根州底特律開幕的車展上。美國總統川普也在車展前親臨現場，強調其成果稱，“我前所未有地一直支援美國的汽車工人”。總部設在底特律的通用汽車（GM）等“底特律概念股”並沒有歡迎的氛圍。截至上周，宣佈由於川普政策的影響，純電動汽車 (EV) 的損失擴大，這一消息產生明顯影響，從川普訪問前至15日的股價來看，通用汽車下跌3%，福特汽車下跌4%，斯特蘭蒂斯下跌11%。在車展的會場，熱門話題不是川普，而是“中國廠商何時登陸美國”。契機是車展前一周在美國拉斯維加斯舉行的科技博覽會“CES”上發生的事情。不在美國生產和銷售純電動汽車的中國企業大量參展，形成了“中國車展”的局面，此外，中國純電動汽車大型企業吉利汽車的高管還表示，“今後26至34個月將探索在美國擴大生產”。川普總統13日也發表了不排除中國汽車企業在美國生產的講話。似乎在顯示對中國的包圍網，在底特律車展現場，純電動汽車消失，很多美國企業讓非電動汽車成為主角。但消費者的眼光似乎看得更遠。“比亞迪（BYD）的純電動汽車到處都在跑。價格便宜，質量又好”，德希瓦尼米在巴西擔任工程師，此次來到底特律，是為了參觀使用自己參與研發的零部件的通用汽車的展示車。他表示“我認為中國企業有可能在美國啟動生產”。在巴西，2025年比亞迪純電動汽車的銷售份額達到72%，已在純電動汽車領域處於壟斷狀態。同年7月，南美首家工廠投產。“是否認為是優秀產品，取決於消費者。中國企業的進入只是時間問題”，美國調查公司AutoForecast Solutions的首席執行長（CEO）喬·麥凱布 (Joe McCabe)這樣表示。正如過去日本和韓國企業憑藉質量進入美國一樣，中國企業為了提高在美國的市場份額，“拚命地與消費者建立聯絡”（喬·麥凱布）。中國各廠商在中美關係冷卻的情況下也參加了CES。還存在不知不覺間融入日常生活、而不知道是中國資本的情況。象徵是瑞典的沃爾沃。雖然很容易被認為是美國街道上常見的歐洲車，但母公司和吉利一樣都是中國企業。吉利尋求在美國進行生產時，利用沃爾沃在美國的工廠。川普來到底特律時反覆提及的關鍵詞之一就是“實惠的價格”。在美國是指2萬～3萬美元的汽車。中國汽車目前在美國被徵收100%的關稅，但中國製造商擁有即使關稅導致價格翻倍、也能以3萬美元銷售的汽車。這是只有在中國製造才能實現的低價格，但如果在美國也能生產，將成為威脅。生產自動駕駛感測器的中國速騰聚創（RoboSense）北美市場總裁趙培培表示，考慮進入美國市場的中國車企正在摸索三種方式，一是提高品質，贏得美國客戶的青睞，二是利用與美國企業的合作，三是作為與中國完全分離的企業進入。儘管進入美國市場的時間無法確定，但“實惠的價格”這個關鍵詞，無疑是中國企業進入美國市場的最大旗幟。 （日經中文網）