儘管中國鋼鐵產量下滑，全球海運供應強勁，甚至西芒杜項目也已開始供貨，但鐵礦石市場在過去一段時間展現出超預期的韌性。摩根士丹利最新報告指出，市場將於2026年轉為供應過剩，但中國國內礦山成本高企及全球成本曲線上移，將為價格提供一個更高的“地板價”。本文將為您深入剖析這份報告的要點與核心邏輯。摩根士丹利認為，儘管2026年鐵礦石市場預計將轉為供應過剩，帶來溫和的下行壓力（尤其是三季度），但價格的下跌幅度可能有限。關鍵預測預計2026年全年均價$100/噸，並在第三季度觸及約$95/噸的周期性低點。這一預測水平比市場共識高出約2-3%。核心支撐邏輯1. 需求側：結構優於總量——中國鋼鐵減產主要集中在電爐廢鋼路徑，高爐對鐵礦石的需求更具韌性。2. 供給側：海外增，中國減——海運供應（澳、巴、南非）持續增長，但中國國內產量下滑（2025年-2.8%）和印度出口減少，部分抵消了供應壓力。3. 成本曲線：提供堅實底部——全球成本曲線90分位線約$80/噸，且有近5600萬噸產能成本高於$100/噸。弱勢美元和油價上漲可能進一步推高成本線。一、需求探析：中國鋼鐵減產，為何鐵礦需求更堅挺？2025年中國粗鋼產量同比下降5.1%（國家統計局資料），但同期生鐵產量僅下降2%。這表明鋼鐵減產的壓力更多由使用廢鋼的電弧爐承擔，而依賴鐵礦石的高爐生產相對穩定。因此，即便在鋼鐵減產背景下，中國的鐵礦石進口量在2025年仍增長了1.8%，並在年底創下新高。鋼鐵生產的“結構性轉變”（偏向高爐）意味著鐵礦石需求的降幅遠小於鋼鐵總產量的降幅。這是支撐鐵礦石“韌性”的關鍵需求側因素。二、供應全景：海運激增，但中國生產面臨挑戰1. 海運供應強勁澳大利亞、巴西和南非的合計發貨量在2025年增長2.2%，達到創紀錄的13.96億噸。幾大礦業巨頭（力拓、FMG）2026年指引總體穩定。此外，幾內亞巨型項目西芒杜的首批礦石已於2026年1月運抵中國，預計2026年產量為2000萬噸，未來幾年將持續爬坡。2. 中國供應承壓與海運的強勢形成對比，中國國內鐵礦石原礦產量在2025年下降了2.8%。河北等主產區因環保檢查、資源枯竭等問題，產量下滑明顯。同時，印度出口也同比下降了27%。海運供應是價格下行的主要壓力源（尤其是西芒杜的增量），但高成本地區（中國、印度）的供應收縮，為市場提供了一個緩衝墊，部分避險了供應過剩的衝擊。三、價格之錨：陡峭的成本曲線是“定海神針”成本是決定價格底部的重要因素。根據伍德麥肯茲的資料，全球鐵礦石成本曲線非常陡峭。90分位線（即約10%的最高成本產能）的現金成本在**$80/噸**左右。值得注意的是，有約5600萬噸產能的現金成本高於$100/噸，中國和印度礦山佔據了這最高成本區間的近半壁江山。這意味著，當價格跌入$100/噸甚至$90/噸區間時，將迫使這部分高成本產能退出或減產，從而為價格提供強有力的支撐。美元走弱和生產國貨幣走強，可能會進一步推高以美元計價的成本曲線。高企且可能上移的全球成本曲線，構成了鐵礦石價格的“安全網”，限制了其在過剩環境下的深跌空間。四、未來關鍵催化劑：多空因素交織中國集中採購（CMRG）其活動（如對特定礦產品的採購限制）可能在短期內影響貿易流和價格，增加市場波動性。中國鋼鐵需求房地產行業持續收縮，是長期需求的主要拖累。儘管強勁的鋼鐵出口（2025年1.19億噸）提供了部分避險，但出口限制政策是潛在風險。印度需求作為新興需求增長點，其雄心勃勃的鋼鐵產能擴張計畫（如JSW目標2030年5000萬噸）可能在未來部分吸收全球海運供應的增長。綜合來看，摩根士丹利描繪了一幅“下有底，上有壓”的圖景：壓力明確的供應過剩（海運增長+西芒杜），中國需求長期趨弱，港口庫存高企。支撐中國高爐生產的結構性韌性，高成本地區（中國、印度）供應收縮，以及陡峭的全球成本曲線。因此，報告的核心判斷是：市場將進入過剩，價格面臨下行壓力，但成本的支撐將使其下行幅度溫和可控，預計2026年均價$100/噸，三季度低點$95/噸。這一判斷的核心差異在於，市場可能過度關注了總量過剩，而低估了 “結構性”（生產路徑、供應成本）因素對價格的支撐力度。 (數之湧現)
