兩個月前，一位歐洲記者寫下的一個標題在西方社交媒體上引發熱議：“中國正讓貿易變得不可能（China is making trade impossible）”。文中的一句話被經濟學家、產業分析師、中國專家反覆引用：“中國已經不想進口任何東西，不論什麼，它都相信自己能造得更好、更便宜。”這個論斷在本周得到了資料呼應。中國政府周三發佈的資料顯示，儘管面對高關稅和其它種種貿易壁壘，2025年，中國貿易順差依然同比增長20%至1.19兆美元。這相當於，去年的每一天，中國都能從進出口貿易中多賺30億美元。中國自1993年以來就沒有出現過貿易逆差。但即使考慮到通膨因素，2025年中國的貿易順差也遠遠超過以往的任何世界紀錄。例如，日本的貿易順差在1993年達到峰值的960億美元，按照美元購買力平價調整，相當於今天的2140億美元，不到中國去年貿易順差的五分之一。德國的貿易順差在2017年達到頂峰，其規模相當於今天的3640億美元，僅為中國去年順差的三分之一。圖片來源：視覺中國去年中國出口同比增長5.5%，製造業是絕對主力。機電產品佔貨物出口的比重首次超過六成，其中“新三樣”——太陽能、鋰電池、電動汽車——正在大規模“卷”出海外，出口躍升近30%。中國在清潔能源、通訊裝置等領域的全產業鏈優勢，是多年技術積累和市場培育的結果，而非單純的價格競爭。但中國順差令人咂舌的逆勢猛增背後，並不是世界忽然愛上“中國製造”，而是因為過去一年中國出口持續擴張，而進口基本原地踏步，僅微增0.5%。中國政府表示，進口停滯的一大原因，是一些國家的對華出口限制。海關總署副署長王軍周三在新聞發佈會上說：“一些國家將經貿問題政治化，以各種理由限制高技術產品對華出口，否則我們會進口更多。”這顯然是在批評美國及其西方盟友在先進製程晶片、高性能GPU、光刻機等高精尖領域的對華封鎖。但也有分析指出，中國政府出於安全和“自主可控”的考慮，自身也在對高端技術產品的進口設定越來越多的軟性障礙。有國際媒體在去年11月報導稱，在美國放寬部分高階晶片出口限制之後，中國政府就要求所有接受國家資金的新建資料中心項目必須使用國產AI晶片。最新順差資料加劇了國際社會對中國商品“海嘯般”巨量湧入的不安。在歐洲，政治話語已經變得非常尖銳。法國總統馬克宏在上月接受一家法國媒體採訪時，直言對華貿易失衡“難以忍受”，這是“歐洲工業生死攸關的問題”。他表示，若北京不調整，歐盟將在數月內採取關稅等更強硬措施。事實上，中國對貿易順差過大也已有所警覺，自2024年以來已降低了逾千種商品的出口退稅。上周，中國政府宣佈將於今年4月全面取消太陽能產品的出口退稅。行業分析師預測，此舉將讓太陽能元件出口下降5%-10％。而且，在半導體、軟體、商業航空器等領域，中國依然是全球最大買家，在一些“卡脖子”領域更是“求進口而不得”。不過，正如那位歐洲記者在文中所說，中國就好比一位勤奮的“實習醫生”，遲早會在各個領域“出師”——研發、製造並最終出口所有這些產品。殷鑑不遠：當一個大國的商品“只出不進”這幾年，中國在許多製造業門類的進口依賴幾乎已經消失殆盡。以德國為例。中國曾大量從德國進口高端機械裝置和汽車，但短短幾年間，德國在中國的燃油車和部分高端車型市場份額從約四成跌落到一成，在電動車與智能座艙等賽道全面失守。德國工程機械與高端裝備在中國項目中被“國產替代”，已經成為業界的日常感受。一位德國車企高管則用近乎絕望的語氣說：“China is lost（中國已經丟了）”。但歷史反覆告訴我們，當一個大國持續海量對外輸出產品，而進口幾乎停滯甚至被政策主動壓制時，往往不會走向溫和的結局。19世紀前期，中國同樣一度“什麼也不想買”。當時的大清源源不斷向歐洲輸出大量茶葉、生絲、瓷器，只進口少量毛呢、鴉片等奢侈品，拒絕工業品。貿易不平衡在1830年代達到頂點，西方白銀大量淨流入中國。清政府的極度單邊順差在英國眼中成為一場難以承受的失衡，最終祭出了鴉片，以及堅船利炮。19世紀後半葉，德意志的工業品和後來的美國農工業品，也曾在英國和其他老牌強國眼中構成“不可持續的競爭”。貿易衝突、關稅戰、乃至殖民地爭奪，在相似的邏輯下反覆上演。1970年代末後，日本對美貿易順差激增，汽車、電子產品大量湧入美國市場，激起美國社會對“日本製造攻佔美國”的恐慌。美國聯合幾個西方國家迫使日本於1985年簽署《廣場協議》，令日元升值50%，日本出口競爭力被大幅削弱。在這裡，貿易不平衡沒有引發軍事衝突，但通過金融與貨幣安排“吞噬”了一個國家的增長勢頭，日本從此走入“失去的30年”。今天的中國與技術落後的清朝不可同日而語，已擁有全球最完整的產業鏈、巨量資本積累和軍事實力。與《廣場協議》前的日本相比，中國經濟體量更大、金融體系也相對封閉，讓外界通過匯率與資本市場“糾偏”的難度更高。歷史不會簡單重演，但它提供了警示：當失衡積累到一定程度，外部壓力會以更激烈的方式倒逼調整，屆時付出的代價往往遠超主動作為的成本。中美貿易困局：關稅為何失靈？最近一輪美國對華高關稅，為何沒有像很多西方人預期的那樣，衝擊到2025年的中國出口？分析師們給出了幾個主要原因。首先，中國出口展現出極強的“繞行能力”。雖然對美直接出口下滑20%，但對非洲出口激增26%，對東南亞出口增長13%，對歐洲出口增長8.4%。許多在中國完成零部件生產或組裝的產品，通過第三國再出口美國，從而在統計上衝淡了關稅效果。其次，美國及其盟友在先進製程晶片、關鍵製造裝置領域的對華出口設限，雖然削弱了中國部分產業的短期能力，但也客觀壓低了中國的進口總量。放在中長期看，這類措施甚至加快了中國公司的“國產替代”步伐。經濟學家金刻羽最近就指出，遏制政策往往產生反噬效應：被列入美國實體清單的中國企業研發支出平均增加18%，兩年後國內專利申請增長17.6%，它們的創新成果彌補了高科技產品的進口缺口，提高了這些企業在中國的本土市場份額。某種意義上，中美雙方都在出於戰略安全而“凍結”貿易，結果是，兩國之間的貨物貿易在總量上雖未崩塌，但結構正在迅速改變——更多中低端、附加值較低的產品持續流入美國市場，高端技術產品和裝置的雙向流動卻不斷收縮。對美國而言，這種局面並不意味著“勝利”。關稅為川普總統提供了強硬敘事，卻沒有真正改變中國作為世界工廠的地位，也沒有把製造業大規模拉回美國本土。而對中國而言，貿易順差節節攀升的同時，外部環境也在日益惡化。如果說20年前，歐美尚能勉強接受第一輪“中國衝擊（China Shock）”——2001年中國加入WTO後，大量廉價勞動密集型產品湧入歐美，導致後者製造業崗位大量流失——那麼眼下，面對以高端製造和清潔能源為標誌的“第二輪中國衝擊”，歐美的焦慮和敵意正變得越來越明顯。這種敵意已經威脅到中國的技術追趕，而受衝擊最嚴重的恰是其中的“排頭兵”。比如，光刻機的進口受阻，確實會直接延緩中國在先進晶片、AI硬體、高端計算裝置等關鍵領域的技術處理程序。而美國資本市場對中國AI創業者的徹底關閉，意味著中國AI企業失去了全球最重要的一條融資管道和生態資源。阿里巴巴通義千問（Qwen）技術負責人林俊暘最近在談到中美AI大模型公司的資金實力對比時，就將其比喻為“富人和窮人的遊戲”——OpenAI等公司的算力比中國公司大1-2個數量級，而中國公司“手裡的卡捉襟見肘，絕大部分算力光是應付業務就已經亮紅燈了”。“革命吞噬自己的孩子”Beatrix Keim是德國汽車行業首屈一指的中國問題專家。她在大眾、寶馬和捷豹路虎工作超過30年，其中近20年在中國度過。在德國媒體最近對她的一次訪談中，她坦承歐洲企業在產品創新、數位化、供應鏈搭建上已落後於中國，也低估了中國政府與產業的戰略遠見。但她認為，德國造車企業完全有可能捲土重來，因為中國汽車市場已經走向過度競爭，太多廠商陷入殘酷的價格戰，根本無法盈利。電動汽車是一場革命，但“革命正在吞噬自己的孩子，”她說。而這種“優勢導致過剩、過剩反噬優勢”的情形並不只存在於汽車市場。中國的太陽能、鋰電池、消費電子以及大量中低端製造領域，都在高投資、高產能、低價格、薄利潤的邏輯下運轉。中國公司的利潤率被普遍壓縮，導致工資增速放緩甚至倒退，這又進一步壓抑了內需。於是高順差與內需疲弱互為因果：國內消費提不起來，企業只好壓價格去海外搶市場；而進口停滯又進一步削弱了國內消費者的選擇與福利。歷史殷鑑不遠：當一個國家長期維持巨額貿易順差時，通常意味著它在國內分配、創新與消費體系中存在著結構性問題。對中國而言，更深遠的代價體現在外部環境上。一方面，房地產市場開始萎縮之後，製造業出口成為緩衝經濟震盪的關鍵支柱。但在一些貿易夥伴看來，這是以對外失衡換取內部穩定，是把矛盾從國內轉移到國際，是中國向外“輸出內卷”。另一方面，當歐洲政界討論對中國商品實施更大範圍的懲罰性關稅、當美國兩黨在對華強硬問題上高度一致時，中國的長期營商環境與技術獲取空間都在被系統性壓縮。20世紀初，諾曼·安吉爾在《大幻覺》一書中曾說：“有生意往來的國家不會打仗。”很快，接連爆發的兩次世界大戰證明了他的過度樂觀。但到今天，當戰爭陰霾再度在世界多個角落聚集，貿易卻成為難得的緩衝器——與其築牆對峙，不如努力讓生意繼續做下去，讓和平維繫得更持久一些。 (財富Fortune)

輝達 (NASDAQ: NVDA )股價為 118.53 美元，看起來像是一隻在暴漲之後正在喘息的股票。該股較其 52 周高點下跌了 22.59%，這不禁讓人懷疑人工智慧引發的炒作是否已經結束。但這種看法忽略了更大的圖景。該公司不僅僅是在乘風破浪，它還是在塑造風潮。輝達的股票看起來並不便宜。它的估值一直很高，這是有原因的。這不僅僅是一家半導體公司，還是一家人工智慧基礎設施巨頭。當其他公司仍在研究如何轉向人工智慧時，輝達已經建立了企業和開發者所依賴的硬體、軟體和雲生態系統。這就是為什麼收入逐年翻番，淨收入利潤率高達 55.85% 的原因。投資者情緒一直不穩定。一些人擔心估值。另一些人則關注限制晶片向中國銷售的貿易限制。但真正的問題不是輝達是否會面臨一些監管障礙，而是 AI 熱潮是否會持續下去。考慮到各公司向 AI 基礎設施投入資金的速度之快，很難看到需求在短期內降溫。股票估值不僅僅關乎數字，還關乎這些數字所代表的意義。當然，輝達 的市盈率為 39.97，但當你的收入年增長率超過 100% 時，這個倍數就開始變得有意義了。如果非要說有什麼不同的話，那就是與輝達的歷史估值相比，它的五年平均市盈率為 84.59，這個估值似乎偏低。投資者犯的最大錯誤是什麼？認為輝達只是一家晶片製造商。這是一種過時的觀點。CUDA、Omniverse 和 AI Enterprise 不僅僅是產品；它們是護城河。一旦開發者和企業加入 NVIDIA 生態系統，他們就很難離開。這與微軟憑藉 Windows 或蘋果憑藉 iOS 所取得的主導地位如出一轍。輝達首席執行官黃仁勳明確表示：這家公司不只是銷售 GPU，而是要在每個層面上賦能 AI。從公司擴張的方式就可以看出這一點。一個重大轉變是轉向 AI 即服務。輝達的 DGX Cloud 平台讓企業無需自己設定龐大的硬體即可訓練和運行 AI 模型。這是 AI 部署方式的根本性變化，它創造了一種比純晶片銷售更可預測的收入模式。然後是自動化。黃仁勳最近預測，人工智慧驅動的人形機器人將在五年內進入工廠——而輝達將自己定位為提供這些機器背後大腦的公司。這不是什麼遙遠的科幻場景。人工智慧驅動的自動化已經在改變行業，而輝達 的技術是這個難題的關鍵部分。他們還在實現供應鏈多元化，減少對台積電的依賴，並與多家代工廠合作，以確保晶片生產穩定。考慮到半導體領域的地緣政治緊張局勢，這是一個明智之舉，即使貿易政策發生變化，輝達的增長也應該能夠保持正軌。很多人看到輝達的 EV/EBITDA 為 34.02 時猶豫不決。它比大多數半導體股票都要高。但當你將它與該公司五年平均 EV/EBITDA 65.19 進行比較時，它實際上看起來是合理的。事實是輝達一直以溢價交易——而這種溢價是由瘋狂的增長和盈利能力證明的。如果採用折現現金流 (DCF) 方法，假設輝達在未來五年內保持 45% 的收入復合年增長率，則公允價值估計為每股 150 至 160 美元。這意味著，如果 AI 採用繼續以這種速度發展，那麼至少還有 27% 的上漲空間，並且還有很大的上漲空間。看看輝達的基本面，我們就知道為什麼該公司是長期贏家，但其股價又如何呢？這就是事情變得更加棘手的地方。市場不會直線波動，而輝達 的股價也一直難以預測。蒙特卡洛模擬提供了一種機率驅動的方法，而不是猜測一年後它會在那裡，它不是水晶球，而是一種根據股票過去的表現來規劃可能結果的方法。該模型採用了輝達的歷史股價走勢（每日回報、波動性和趨勢），並在未來 252 個交易日（一年）內運行了 10,000 條假設價格路徑。每條路徑都遵循了輝達過去價格走勢的一般規則：有些日子上漲，有些日子下跌，偶爾會出現大幅波動。最後，我們得到了大量潛在價格，從最壞情況到極高的牛市。事情開始變得有趣了。模擬結果顯示，未來的平均價格為 287.06 美元，比 輝達目前的價格 118.53 美元高出一倍多。中位數略低，為 245.73 美元，這意味著一半的模擬結果都高於該水平。不利的一面是，第 5 個百分位的價格為 96.87 美元——這意味著在粗略的情況下，輝達可能會跌破 100 美元，但幅度不會太大。另一方面，第 75 個百分位的價格為 358.02 美元，在真正的突破情況下，第 95 個百分位的價格將達到驚人的 620.17 美元。這一極端尾部表明，輝達仍有可能讓最樂觀的投資者感到驚訝。沒有那個模型能夠準確預測未來，但這個模擬描繪了一幅令人信服的圖景。它告訴我們，如果輝達繼續保持目前的走勢——考慮到波動性、動量和市場趨勢——那麼一年後，該股很有可能遠高於當前水平。這並不意味著它不會遇到困難，但它表明，從統計學上講，長期來看，牛市的勝算較大。對於投資者來說，這是保持耐心並讓輝達的增長故事順利上演的另一個理由。最近，圍繞輝達的情緒有點喜憂參半。一些分析師仍然非常看好，他們強調人工智慧股票已經準備好反彈。其他人則持謹慎態度，但仍承認 輝達的長期主導地位，他們質疑投資者是否應該轉向其他科技股。與此同時，斯坦利·德魯肯米勒等一些投資界大腕也削減了對輝達的持股。但說實話，億萬富翁一直在重新平衡他們的投資組合。這並不意味著 輝達的長期前景發生了變化。輝達可能是 AI 巨頭，但並非毫無風險。競爭愈演愈烈。AMD 的 MI300 GPU 開始受到關注，Google、亞馬遜和微軟等雲端運算巨頭也在設計自己的 AI 晶片。這是一個問題，因為這些公司是輝達最大的客戶之一——如果他們決定更多地依賴自己的硬體，輝達可能會失去一個關鍵的收入來源。與此同時，Cerebras 和 Tenstorrent 等初創公司正在開發 AI 加速器，這可能會改變現狀，尤其是在資料中心市場。供應製造成本是另一個潛在的麻煩。製造尖端晶片的成本並沒有降低——如果說有什麼變化的話，那就是成本正在向相反的方向發展。隨著節點縮小和設計變得更加複雜，成本也隨之增加。輝達可以轉嫁其中的一部分，但如果需求放緩或客戶壓低價格，這些利潤率可能會開始受到擠壓人工智慧監管是另一個未知數。世界各國政府開始嚴厲打擊人工智慧治理，新的合規規則可能會使輝達的成本更高，尤其是在軟體方面。此外還有網路安全威脅的風險——隨著 NVIDIA 擴展其基於雲的人工智慧服務，它成為駭客更大的目標。最後，人工智慧需求不會永遠飆升。目前，各家公司都在競相建設人工智慧基礎設施，但到了某個時候，支出可能會放緩。如果企業開始減少對人工智慧的投資，輝達的增長可能會受到打擊。這些風險都不是決定交易的因素，但對於任何考慮購買該股票的人來說，它們都值得牢記。輝達不僅僅是一家半導體公司，更是 AI 計算的基礎。數字不會說謊：收入翻倍，利潤率高企，其軟體生態系統正在長期鎖定客戶。對於那些希望投資人工智慧未來的人來說，這只股票仍然看起來是最好的選擇之一。 (美股研究社)