日本“失去的30年”，能給當下帶來什麼經驗和教訓？

作為野村證券首席經濟學家，辜朝明曾在千禧年初通過研究日本經濟衰退，提出“資產負債表衰退”理論。而現在，全球經濟正面臨著通貨膨脹、加息和衰退等一系列挑戰，這一理論又被反复提及。

因此，在本月發表的報告中，辜朝明再一次回顧了日本30多年前的經濟形勢，並從中總結經驗教訓。

辜朝明指出，30多年前，日本資產泡沫巨大，過剩的流動性使企業過度擴張資產負債表，但1990年代的資產價格暴跌直接將日本推入了資產負債表衰退。

儘管在資產負債表衰退期間，日本的財政刺激支撐了日本的經濟，但仍然花費了近20年的時間才使日本真正從資產負債表衰退中走出來。

他提出，資產負債表衰退期間，財政刺激必須滿足“三個S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持續（sustained），並警告稱，資產負債表衰退並非在資產價格下跌時才開始，而是人們對資產價格看法發生變化時就已經開始。

30年前的日本：資產泡沫大、過度擴張資產負債表

辜朝明指出，30多前年，日本資產泡沫的顯著特點就是規模巨大，而這種泡沫主要來自於商業地產：

日本商業物業價格在約1985年開始的五年內暴漲了四倍。曾經有一段時間，據估計東京中心皇宮下的土地價值大致相當於整個加利福尼亞州的總價值。

在繁榮時期中積累財富的公司和個人開始大手筆消費，日本的名義和實際GDP都以驚人的速度增長。這一過程中產生的收益使得日本公司能夠收購歐洲和美國各地的辦公樓和高爾夫球場。

辜朝明認為，造成日本資產泡沫的主要原因分別是日本過度的自信心和積極的貨幣寬鬆政策：

泡沫有兩個主要原因。其一是源於美國和歐洲對日本過度讚揚的自信心，這在“日本第一”的說法中有所體現。

另一個原因是日本銀行積極的貨幣寬鬆政策，該政策是在1985年9月的廣場協議下執行的。廣場協議旨在糾正美元過度強勢，使得日本企業越來越不願意在國內投資。

然而，由於企業不願意借貸進行固定資本支出（capex）投資，多餘的資金只能投向現有的資產市場，進一步助長了泡沫經濟的形成。

在泡沫時期，銀行變得極度願意放貸。曾經有人說，打電話給銀行批准貸款的速度比從附近的麵店訂購蕎麥麵還要快。

正如上文所言，寬鬆的貨幣政策使得多餘的資金流向現有資產市場，如股票或房地產等領域。辜朝明指出，這意味著日本公司在泡沫期間既增加了金融資產，又增加了金融負債。

如下圖所示，白色柱形表示非金融企業部門金融資產的增加，而在陰影柱形則表示金融負債的增加，折線表示金融資產減去金融負債，即金融盈餘或赤字。當折線位於0以上時，非金融企業部門為金融盈餘，位於0以下時，則為金融赤字。

1999年以前，日本非金融企業部門都處於金融赤字狀態，而資產負債表衰退從1990年左右就開始了。

1990年，日本資產泡沫破裂，商業地產價格暴跌。

到2005年，日本六個主要城市的物業平均價格下跌了87%。在這個過程中，國家損失的財富總額達到了1,500萬億日元，約相當於1989年國內生產總值的三倍。

資產價格暴跌導致許多日本公司出現技術上資不抵債的情況，因為他們資產負債表上的資產縮水，但負債保持不變。

面對這種情況，這些公司的集體反應是用現金流來修補資產負債表，償還債務。

整個非金融企業部門在1999財年開始出現金融盈餘。換句話說，儘管利率已經下降到零，該部門正在盡一切努力將債務最小化（即去槓桿化）。

辜朝明指出，儘管對於個體而言，試圖修復受損的資產負債表並恢復財務健康是正確和負責任的。但如果每個人同時這樣做，就會導致一個被稱為資產負債表衰退的嚴重通縮螺旋問題。

在一個國民經濟中，當有人在儲蓄或償還債務時，其他人必須增加借貸和消費這些儲蓄，否則經濟將崩潰。

在正常情況下，央行和金融證券行業的公司充當中介。當借貸者不足時，利率下降；當借貸者過多時，利率上升。這是維持從貸款人到借款人的收入循環的方式。

然而，在資產泡沫破裂後，即使在零利率下，借款者極度短缺，上述導致的私營部門儲蓄過剩從收入循環中溢出，使經濟陷入資產負債表衰退。

辜朝明表示，在私營和家庭部門去槓桿的同時，財政承擔了消化過剩儲蓄的責任：

在資產負債表衰退期間，儘管利率為零，私營部門仍被迫去槓桿化，貨幣政策基本上無效。在這種情況下，唯一支持經濟的方式是政府代表私營部門，通過財政刺激來借入和支出私營部門的過剩儲蓄。

正是因為政府通過財政刺激借入並支出私營部門的過剩儲蓄，日本的國內生產總值從未跌破泡沫期的水平。

他反駁了一些認為財政刺激無效的觀點，並認為在貨幣政策失效的情況下，財政刺激是面對資產負債表衰退“唯一的辦法”：

然而，（財政刺激）這種做法卻被視為無效。1990年的經濟學家對資產負債表衰退這種經濟疾病的存在毫不知情。他們不知道財政刺激是唯一的治療方法，也不知道治療必須持續到私營部門的資產負債表恢復健康。

當時的政策制定者和學術經濟學家認為經濟低迷是由於商業周期引起的短期現象。因此，他們試圖通過標準貨幣寬鬆和臨時凱恩斯式財政刺激來應對，以期“啟動經濟”。

然而，在沒有借貸者的世界，貨幣寬鬆很大程度上是無效的。

辜朝明表示，一些經濟學家認為財政刺激無效的主要理由是“當刺激停止，經濟就會再次走弱”。

他提出，在資產負債表衰退期間，財政刺激必須滿足“三個S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持續（sustained）：

經濟學家預期短期財政刺激可以“啟動經濟”，這是錯誤的，因為私營部門需要至少五到十年的時間來完成其資產負債表的修復。此類時刻的財政刺激必須是快速、充分和持續的——即“三個S”。

換句話說，財政刺激必須快速實施，以防止通縮螺旋發生；它必須足夠規模，以吸收私營部門的全部過剩儲蓄；並且必須持續到私營部門完成其資產負債表的修復。

然而，他認為1990年代的日本沒有認識到這一點，儘管財政刺激支撐了經濟，但總是臨時性的，並且總是落後於形勢，因此經濟衰退的時間要長得多：

一些道路和橋樑等公共工程在這一時期的財政刺激下建造，卻沒有充分考慮經濟效率。這引起了國內外媒體的嚴厲批評，使得政府在資產負債表衰退期間實施必要的財政刺激變得越來越困難。因此，經濟衰退持續的時間比必要的時間要長得多。

如果當時的日本決策者知道他們正在應對資產負債表衰退，並且即使在最佳情況下修復需要五到十年的時間，他們可能會在選擇公共工程項目時採取更長遠的視角，這樣一來，公眾對財政刺激的批評可能不會那麼嚴厲。

辜朝明表示，由於貨幣政策失效，財政刺激的效果不佳，一些人開始主張日本的衰退是由經濟結構問題引起的，但他認為，這種結構性改革反而延長了衰退：

從2008年起，同樣的論點在歐元區也被提出，聲稱結構性改革是經濟疲軟的解決方案。

然而，很明顯，無法用已經存在數十年的結構因素來解釋泡沫破裂後經濟出現的突然和劇烈減緩。結構性改革對那些因資產負債問題而陷入低迷的經濟體根本沒有刺激作用。

相反，朝著結構性改革的政策轉變反而延長了衰退，無論是在1990年後的日本還是2008年後的歐洲。

即使日本政府在一開始對衰退的回應在各個方面都是完美的，由於之前泡沫的巨大規模，經濟也可能需要至少十年時間才能從由此導致的資產負債表衰退中恢復過來。

由於日本在面臨資產負債表衰退的反應並非最佳，因此，日本花費了超過20年的時間才擺脫資產衰退。

直到大約2013年，企業才最終停止償還債務，並且使債務持續地為正。

資產負債表衰退的起點：資產價格共識變化

辜朝明獨到地提出，資產負債表衰退並非在資產價格下跌時開始，而是當人們“意識到他們追逐的資產價格是錯誤的”時候就開始。

當日本的資產價格在1990年首次開始下跌時，許多人並不過於擔心，因為他們認為這只是暫時性的修正。30年前的日本人也很慢才意識到房地產價格下跌的風險，因為房價在戰後時期從未經歷過單一的回調。只要人們預期資產價格最終會恢復上漲，就不會出現資產負債表衰退。

事實上，在頭兩年左右，經濟並沒有出現重大下滑。

他表示，這指出了資產負債表衰退的特點——只會在人們心態發生變化時發生:

換句話說，只要存在風險，即使公佈的資產價格尚未下跌，人們的心態可能會改變，經濟可能會陷入資產負債表衰退，特別是當公佈的數字受到懷疑時。

當人們開始懷疑資產價格時，資產負債表衰退就已經開始。

當人們認為資產價格已經過高，不太可能從當前水平大幅上漲，實際上更有可能下降時，他們自然希望減少槓桿（借款等）。如果他們共同採取這種行為，經濟將陷入資產負債表衰退。

在經歷了上個世紀史詩級的持續性高增長後，進入21世紀，日本經濟開始呈現不溫不火的態勢：偶有階段性下滑，但未出現災難級狀態，就算是增長，也難以超越以往態勢。這種情況直至2023年才改變。

今年以來，世界各國普遍進入“後疫情時代”的復甦期，日本的經濟增長也受到市場矚目。5月，日本股市持續發力，東證股指屢次刷新1990年8月以來的最高水平；一季度實際國內生產總值（GDP）環比增長0.4%，按年率計算增幅為1.6%，均高於市場預期；4月完全失業率（季節調整值）為2.6%，較上月下降0.2個百分點，為3個月來首次改善。

儘管數據呈現出一片欣欣向榮之景，但不少業內人士仍持保守態度，認為這種增長勢頭能否持續還有待觀察。


“最近，我和朋友約著聚餐，沒有提前預定餐廳，哪知到了商業區，根本找不到吃飯的地方。”說完這句話，人在東京出差的小林先生髮來一段視頻。“這是上個週末隨手拍的，半夜12點了，餐廳還都是滿的，服務態度也一如既往。物價稍稍上漲，不影響正常消費，但匯率降低了” 。

在小林先生看來，日本經濟已經完全從疫情中快速恢復起來，作為一名長期往返於中日兩國之間的商人，他信心十足。

官方數據也許可以印證小林先生的認知。據日媒報導，今年1月至3月，受消費、旅遊業的助推，日本經濟年化實際增長1.6%，為三個季度以來的首次增長，表明新冠疫情影響正在減弱。

具體來看，今年一季度，由於消費者對汽車和耐用品的需求強勁，消費者增加了外出就餐等服務的支出，個人消費環比增長0.6%，連續第四個季度上漲。得益於汽車相關投資的增加，資本支出增長0.9%，為兩個季度以來的首次增長。

明治安田研究所首席經濟學家Yuichi Kodama表示，“好消息是，去年經濟處於衰退狀態，但在今年1到3月出現反彈。即使我們預計對美國和歐洲的出口增長會放緩，入境旅遊業的回歸也有望支撐經濟。”

“目前，人們期待今年工資能夠上漲，通貨膨脹開始減速，這將支持個人消費。”Kodama補充道。

正如Kodama所說，旅遊業、消費業是今年一季度日本經濟增長的主要推動力，外國遊客的數量正在迅速接近疫情前的水平。去年10月，東京取消對海外遊客的入境管制，今年早些時候，又取消了對大型公共活動的限制。這些鬆動馬上反映在一季度成績單上。該季度，平均每位國際遊客的消費為21.2萬日元，根據日本政府的統計數據，這比2019年同期的遊客平均花費高出44%。

與經濟數據同樣向好的是日本股市，在“失去的三十年”之後，日本股市終於在近日揚眉吐氣。東證指數今年已累計上漲14%，達到自1990年以來的最高水平；追踪日本藍籌股公司的日經225指數上漲了近17%。這一表現已經超過了美國的標準普爾500指數和歐洲的斯托克600基準指數，這兩個指數同期都上漲了8%。

外國投資者也已重返日本市場。高盛數據顯示，在4月3日至5月19日的七週時間裡，外國投資者淨買入5.6萬億日元（約合400億美元）的日本股票和期貨。

不過，雖然經濟整體向好，也並不意味著所有人都可以享受到資本的盈餘。在東京這樣的大都市，在資本市場，人們更容易窺見繁華，在其他地方卻並不一定。

在神戶就讀醫學研究生的小沈向記者表示，神戶只是日本的一個四線城市，和東京不一樣，起碼在現在，神戶還沒有享受到經濟復甦的紅利。

2022年中秋節前後，小沈抵達日本讀書，距今已經過去半年多的時間。不同於賬面上的數字增長，小沈認為，作為一名普通學生，實在是沒有感覺到經濟有明顯好轉，一些疫情期間關閉的餐飲店至今也沒有開業，周圍人也沒有大批量的旅遊或者購物計劃。

“比較好的一點是，日本的物價總體還是比較平穩的，倒是沒有出現某類商品大幅度漲跌的情況。雖然有擴招的新聞，年輕人的就業率也比較可觀，但我之前聽在工業、製造業工作的中國人說，短時間內停招中國工人了。”小沈表示，雖然情況有所好轉，但距徹底恢復可能還需要一段時間。

城市的亮度或許也能從側面說明日本經濟當下面臨的窘境。美國科羅拉多礦業學院對比衛星圖像分析，2022年東京的夜晚亮度比2019年下降10%以上，著名繁華街區六本木、新宿、銀座等地降幅甚至超過15%。而同期，巴黎和倫敦夜晚亮度已有所增加。

綜合來看，雖然日本經濟在疫情後實現了可觀的增長，這種樂觀的態度也許會一直延續到第二季度、第三季度，但經濟學家也提示，國際外部環境的影響不容忽視。

野村綜合研究所執行經濟學家Takahide Kiuchi認為，外部因素可能會破壞日本經濟的增長勢頭。

外部因素的不確定性在第一季度就能明顯看到，由於歐美為對抗通貨膨脹導致需求被抑制，第一季度，日本的出口數據出現了約3年來的最大跌幅，出口下降4.2%。

“全球對商品的需求並不強勁，所以出口疲軟。”大和證券經濟學家Toru Suehiro說：“工業生產也很疲軟，所以我們不能期望製造商在未來有好的表現。”

“消費將繼續支撐增長，因為取消疫情限制政策將會促進旅遊和服務支出。”日本第一生命研究所首席經濟學家Yoshiki Shinke表示，“但經濟復甦將是溫和的，因為疲軟的海外需求將對出口造成壓力。這將是強勁的國內需求和低迷的出口之間的拉鋸戰。”

上海對外經貿大學日本經濟中心主任陳子雷告訴《國際金融報》記者，“疫情結束後帶來的個人消費、訪日遊客反彈，以及企業收益率上升，是一季度經濟出現正增長的主要動力。但未來日本國內物價與日元匯率走勢，以及國際政經局勢變化都可能對日本經濟帶來影響。因此，未來經濟形勢仍存在一定的不確定性。”

獨立國際策略研究員陳佳也指出，本次日本GDP季度數據回正恰好與日本資本市場回暖重合，其根源並非海外資本看好日本經濟，而是日本在央行行長換帥之後，全球市場擔憂“安倍經濟學”可能改弦易轍的情緒平復。日本經濟依舊沒有走出靠超量量化寬鬆的貨幣刺激來驅動，靠不計後果的大水漫灌強行推高名義GDP的老路。

而更大的隱患在於，如果美聯儲決定停止本輪的加息週期，日本市場的反彈可能會停滯不前。Allspring Global Investments國際投資組合管理主管Eddie Cheng表示，“我們已經看到美國進入了加息週期的頂峰，如果各國央行開始降息，其貨幣價值將下降，這意味著相比之下，日元將不再便宜。”

而從其內部來看，日本經濟發展的問題一直存在，而且短期內沒有辦法進行徹底的改變。

北京師範大學政府管理學院研究院副院長宋向清向《國際金融報》記者指出，“一個就是日本的人口老齡化問題，老齡社會的到來讓日本經濟發展的人口勞動力支撐出現疲軟，而且這種疲軟短時間內難以解決。”其次，日本作為一個島國，市場和資源兩頭在外，當國際風雲出現變化，其收到的衝擊和影響也往往最大。此外，日本基於意識形態、政治操弄參與國際市場分工的行為，也不利於其擴大在國際市場上的“朋友圈”“貿易圈”。

遼寧大學日本研究中心客座研究員陳洋則認為，缺乏創新是阻滯日本經濟發展的主要不利因素。戰後日本曾是一個發明大國，如筆記本電腦、二維碼、高鐵、隨身聽等都是日本發明的，這些發明不僅帶來了生活中的必備用品，也促進了日本經濟的發展。但在當前的數字化、智能化時代，日本就因創新不足而沒有拿得出手的競爭產品（如智能手機、電動汽車），使日本從曾經全球創新的引領者，變為了追隨者。這不僅拖累了日本經濟，也逐漸令日本在全球競爭中處於不利境地。

此外，通脹因素也不容忽視。分析師們認為，燃料和食品成本的上升推動了日本消費者通脹率超過央行2%的目標，除非工資上漲得以持續，否則也可能對消費造成壓力。

德勤全球經濟學家邁克爾·沃爾夫（Michael Wolf）在一篇分析文章中指出，儘管近期日本通脹有所緩解，但這幾乎完全是由於能源價格的下降。在過去3個月中，消費者價格指數（CPI）中超過80%的項目都在增長。今年2月，65.8%的家庭預計明年的物價將上漲5%或更多，這是自2004年開始統計以來的最高比例。

“通脹的預期仍然非常強烈。”沃爾夫表示。

市場和資源兩頭在外，意味著日本必須加強與國際的合作才能促進經濟的長期發展。從全球經濟格局來看，中日韓三國經濟規模占到東亞地區的九成，在RCEP生效的新形勢下，中日經貿關係面臨比以往更為有利的條件。

日本陝西總商會執行會長強徵告訴記者，目前，中日兩國雙邊貿易往來基本已經恢復正常，疫情幾年沒有會面的商業朋友，也都你來我往，飛到日本或是中國，重談幾年前擱置的商業項目，無論對於中商還是日商來說，這都是一個良好的開端。

“我們商會同仁對日本經濟復甦還是很樂觀的，在疫情前，經歷了早期快速發展的日本經濟，在很長一段時間都相對平穩，疫情來了後，雖然也受到了不少的衝擊，但經過多年發展形成的經濟結構、產業結構已經非常穩定，所以我們認為，接下來日本經濟能繼續處在一個相對穩定的發展趨勢。”強徵表示，多年來日本產業結構穩固和產業鏈上游為主的經濟結構是疫情期間日本經濟受衝擊小的部分原因。

回顧10到20年前，強徵曾從事日本IT產業的下游開發作業，低廉的工資成本和大量的人才是產業蓬勃發展的基礎，但是20年過去，日本已在穩定經濟模式中許久沒有變化，中國卻發生了天翻地覆的改變。漸漸地，日方發包，中方作業的產業模式已經不符合兩國經濟發展的現狀。如今，中國在很多領域，包括傳統家電行業、互聯網、製造業等方面都反超日本。這時候，就更要結合時代條件去開展中日雙邊合作。

陳洋認為，人口老齡化確實會給日本經濟發展帶來影響，但日本經濟長期身陷低迷並不是完全因為人口老齡化。韓國、中國等世界多國也同樣面臨老齡化挑戰，只不過日本是較早遇到這一問題的國家。“與其聚焦老齡化給日本帶來的危害，倒不如關注和研究日本是如何應對老齡化、如何開發老齡產業、如何運營'銀髮經濟'的”。

“中日未來有廣闊的合作前景。 ”陳洋對記者表示，“從雙邊範疇而言，在養老產業，中日有著廣闊的合作空間。中國現在也面臨著老齡化挑戰，而日本作為較早遇到老齡化挑戰的國家，在應對方面積累了豐富經驗。中日完全可深化在這方面的互利合作。”

宋向清指出，中日合作一定要面向未來，一定要打破固有的意識形態，讓政治和經濟能夠分離，能夠脫鉤，不能讓政治干擾了經濟的合作，干擾了經貿的合作。

對於未來的發展，強徵也有更多思考。他表示，中日雙邊貿易永遠是在動態中發展的，在經濟復甦的時刻，可以預見更多的合作、更多的投資，中國現在已經有不少產業具備優勢，也有不少中國企業適時和巧妙地走出去，走到日本，把中國優秀的產業優勢、運營模式以及新媒體的營銷手段等引入日本，讓雙方商業企業找到更合適的定位和角色，為雙方經貿發展作出更多的貢獻，也期待日本陝西總商會在新的發展機遇下，給更多的中日雙方企業提供更好的支持和服務，真正實現“務實、架橋、創新”的商會理念。（國際金融報）

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