全球市場正處在新舊格局的臨界線上，而日本長端利率的劇烈波動，也許只是序幕。2025年12月4日，日本國債市場突然進入異常狀態。30年期收益率一舉衝破3.445%的歷史高點，20年期國債重返上世紀末的水平，作為政策錨的10年期收益率也升至1.905%，為2007年以來首次觸及這一區間。令人意外的是，這場長端利率的失控並非由宏觀資料突變觸發，而是市場對日本央行本月18日至19日會議上加息的定價突然加速。目前利率衍生品隱含的加息機率已攀升至八成以上，市場的情緒比官方政策表態更早一步進入“倒計時模式”。YCC的隱形通道：全球流動性背後的日元引擎理解這一輪風暴，仍需回到日本央行近十年的核心政策框架——收益率曲線控制（YCC）。自2016年以來，日本央行以極為明確的方式強行固定10年期國債收益率區間，通過持續買入國債讓融資成本維持在接近零的位置。麥通MSX研究院認為，正是這種“錨定式”的利率政策，讓全球投資者得以在長時間裡以幾乎免費的成本借入日元，再通過外匯掉期換成美元，投入到美股、科技股、美國長債等高收益資產之中。過去十年的巨大流動性並不完全來自聯準會，而是來自日本央行為全球提供的這條隱形資金通道。然而，YCC的本質是央行不斷出手買債才能維持的“人為穩定”。只要央行的買入意願、買入規模或政策基調出現任何模糊，市場就會試圖提前測試這條“隱形利率錨”的強度。最近幾周，日元利率互換市場的變化比國債更早透露出風向：從1周到1年期限的日元OIS利率持續上移，市場對未來一年政策利率的終值預期從0.20%迅速抬升至0.65%左右，反映出“政策要動”的訊號已經被廣泛接受。日本壽險和國內大型機構手中持有的大量長端資產，也使得這一政策變化更具結構性壓力——對久期超過20年的國債而言，收益率每上行10個基點，都意味著規模可觀的帳面損失。政策訊號前移，溝通微調點燃長端拋壓市場因此轉而盯住央行的溝通細節。12月1日，行長植田和男在名古屋的一場例行講話中罕見地主動提及下一次政策會議，並以“酌情做出決定”暗示政策不再停留在觀察階段。對於一直依賴央行措辭判斷政策路徑的日本市場來說，這樣的語氣本身就足夠形成觸發點。而在年底前流動性本就偏弱的背景下，任何微小的政策暗示都會被市場放大，長端國債自然成為壓力最先釋放的出口。更複雜的是，日本財務省今日舉行的一場7000億日元30年期國債招標，被市場視為另一項“壓力測試”。在海外投資者參與度下降、本土機構對久期風險愈發敏感的情況下，投標倍數若意外走低，將進一步加劇長端的技術性拋壓。與2022年12月YCC首次調整時市場反應溫和不同，如今投資者對政策退出的敏感度明顯更高，而長端利率的跳升恰恰反映了這種不安。套息交易的脆弱閉環：這個12月不一樣與政策變化本身相比，全球市場更擔憂的是套息交易可能再次出現的連鎖反應。借日元—換美元—投高貝塔資產，是過去十年最具規模的跨資產策略。一旦日本央行擴大波動區間、減少國債買入或直接加息，日元融資成本就會迅速抬高。套利頭寸不得不提前平倉，買回日元，造成日元突然升值。而日元升值又會使未平倉的日元空頭承壓，進一步引發更多強制止損。整個鏈條帶來的結果就是：流動性被快速抽離，高波動資產出現同步下跌。2024年8月的情形仍歷歷在目。彼時植田的一個看似溫和的措辭被市場理解為轉向訊號，日元一周暴漲逾5%，科技股急跌。CFTC日元空頭倉位僅三天就被平掉六成，成為過去十年最快的一次槓桿清算。而就在今年，日元與風險資產之間的負相關性進一步增強，無論是納斯達克科技股還是亞洲高收益債，都在過去一年呈現出對日元波動異常敏感的特徵。資金結構在變化，但脆弱性卻在上升。這裡，麥通MSX研究院也提醒讀者，2025年 1月的時候，日本央行也上調了利率，但政策動作屬於可控範圍內的“微調”，既未觸動市場對利差結構的核心判斷，也未觸發 2024年8月事件的創傷記憶。但本月的情形完全不同，市場擔心日本央行可能從象徵性調整邁向真正的加息周期，這會重新塑造全球套息交易的資金結構。久期暴露增加、衍生品鏈條更複雜、利差縮小正在發生，這些因素疊加，使得市場對12月政策路徑的敏感度遠高於年初。聯準會會議的干擾變數與未來前瞻此外，今年的局勢還疊加了另一項不確定性，聯準會和日本央行會議時間的錯位。聯準會將在12月11日率先召開會議。若屆時傳遞偏鷹訊號、削弱2026年的降息預期，利差因素將短暫轉回支援美元，即便日本如期加息，也可能出現“日元不升反貶”的尷尬局面。這不僅讓套利交易的平倉缺乏方向，也會讓原本可能“有序去槓桿”的過程變得混亂。正因為如此，未來兩周的政策節奏比市場表面的波動更值得警惕。從更長的歷史框架看，日本的政策轉折具有高度路徑依賴。2022年12月是拐點，2024年8月是爆點，而2025年12月則更像是終章前的預演。黃金價格已悄然突破2650美元/盎司，VIX在無重大事件的情況下持續攀升。市場正在為某種結構性變化做準備，但仍未完全做好心理建設。麥通MSX研究院認為，如果日本央行在12月會議上實施25個基點的加息，全球市場可能會經歷一個先快後慢的三階段反應：（1）短期是日元快速升值、美債收益率攀升、波動率跳升；（2）中期則以套利資金從高貝塔資產系統性撤出為特徵；（3）長期影響則取決於日本是否建立起一條清晰的加息路徑，抑或這次僅是象徵性調整。在這樣的環境中，“廉價日元”所支撐的全球流動性結構已難以為繼，更重要的是投資者需要重新審視自身組合對日元融資鏈條的隱性依賴程度。結語風暴也許無法避免，但混亂能否被管理，將由12月11日的聯準會會議與12月18日日本國債招標這兩個關鍵時間點決定。全球市場正處在新舊格局的臨界線上，而日本長端利率的劇烈波動，也許只是序幕。 (FT中文網)

外匯“套息交易”（carry trade）：借入低息貨幣（比如日元）、換成高息貨幣（比如美元、澳元、紐元等）去賺取兩者的利差。以日元為例，一旦日元不再超低息或者美元（或其他目標貨幣）利率走弱，這種交易就會被擠壓、強制平倉，導致日元迅速升值、高息貨幣出現貶值。以下借助AI，簡單梳理整個邏輯：1. 日元是“低息貨幣”日本長期實行超寬鬆貨幣政策，短端利率甚至負值，十幾年間名義利率只有0–0.1%附近。借日元幾乎不付利息，且日元本身流動性好、資金面寬裕，非常適合用來“做資金方”。2. 套息交易的基本思路1）融資（borrow）：在外匯市場上借入/賣空日元（借錢相當於“賣日元”），因為日元利率極低。2）買入（buy）：將日元兌換成高息貨幣（比如美元、澳元、紐元、南非蘭特等），然後買入對應的短期債券或存銀行賺取較高的利差。3）拿利差（carry）：賺取“長端利息（高息貨幣利率）– 短端利息（日元利率）”之間的差價。3. 何時會“解套”（unwind）利差縮小：如果美國/新興市場利率下行，而日本開始釋放“加息訊號”（比如央行官員拋出“要考慮縮表/加息”的言論），那麼利差就會變窄。套利收益下降，套息交易的吸引力就沒了。風險情緒轉變：當全球風險偏好下降（比如突然爆發地緣事件、股市大跌、信貸緊張），資金會從風險較高的高息貨幣撤回，回流“避險”日元，日元因買盤驟增而快速升值。4. 套息交易擠壓的傳導1）強制平倉：套利者如果是用槓桿做交易，一旦日元兌美元大幅升值，就會出現保證金不足，被迫平掉日元空頭頭寸（買回日元），進一步推動日元走強、美元走弱。2）自我實現：只要大規模套利資金開始回流（日元買盤），市場上對日元的需求猛增，日元就會急速升值，套利者為了止損，又加速平倉，形成“短期擠壓”（短時內波動更劇烈）。2024年三季度，2025年一季度美元兌日元貶值來源：同花順小結套息交易本質：借入低息貨幣→買入高息貨幣→賺取利差。解套/擠壓 觸發：利差縮窄 + 風險厭惡 + 槓桿保證金壓力。理解了這一邏輯，也就知道為何在外匯市場上，“低息貨幣”一旦出現升息預期或風險轉向會引發連鎖反應，不僅自身匯率波動劇烈，還會讓相反方向的大量高息套利頭寸慌忙離場。 (風險管理學習筆記)

內容提要文章以日元的套息交易歷史為參照系，結合國際金融經典理論，系統分析人民幣套息交易的運行邏輯、市場表現與潛在風險，試圖回答以下問題：一是為何日元能長期成為全球套息交易的“融資貨幣之王”？二是人民幣套息交易的獨特路徑如何反映中國資本帳戶開放的階段性特徵？三是在中美貨幣政策周期背離與人民幣國際化平行的背景下，套息交易對跨境資本流動的影響幾何？套息交易（Carry Trade）作為全球宏觀投資策略的經典範式，其本質是利用國際金融市場中利率與匯率的不對稱性實現跨市場套利。這一策略的成功不僅依賴於利差與匯率穩定這一雙重條件，更與一國貨幣的國際地位、資本帳戶開放度及貨幣政策獨立性密切相關。一、套息交易的理論基礎與機制（一）套息交易的理論溯源：從利率平價到市場摩擦傳統國際金融理論中的無拋補利率平價（Uncovered Interest Rate Parity, UIRP）認為，兩國貨幣的利率差異應等於預期匯率變動率，即：id-if=Et[ΔSt+1]其中，id為本國利率，if為外國利率，Et[ΔSt+1]為預期匯率變動率。若實際利差偏離該等式，則存在套利機會，即理論認為，任何偏離都將通過無風險套利機制使得利率平價等式成立。然而在現實情況中，UIRP往往會失效，主要原因包括：一是存在風險溢價，投資者會要求對匯率波動風險進行補償；二是存在資本流動的限制與交易成本，跨境資金流動限制增加套利摩擦成本；三是存在市場非理性的情況，即短期套息交易可能引發“羊群效應”。因此，綜合理論與實際操作，套息交易的可持續性條件可歸納為：利差>匯率波動風險+政策干預成本+交易摩擦。當該條件成立時，套息交易者可獲得超額收益。（二）套息交易的分類與操作模式在實際操作中，投資者往往會根據匯率的波動性來進行風險避險。按照風險對衝程度，套息交易可分為三類：一是無避險套息交易，即完全暴露於匯率風險，此時的收益=利差+實際匯率變動；二是部分避險套息交易，即通過遠期合約鎖定部分匯率風險（如75%頭寸避險）；三是動態避險套息交易，即基於波動率模型調整避險比例。筆者以日元與美元交易為例展示套息交易操作流程：在融資階段，日本的銀行類機構以0.1%的利率向避險基金提供日元貸款。在換匯與投資階段，避險基金在即期市場按1:155的匯率價格將日元兌換成美元，然後購買1年期美債（收益率4.0%）。在兌現收益階段，1年後以即期匯率換回日元並償還貸款，假定匯率是穩定的（基於日元匯率的低波動性），則年化收益率約為3.9%（未扣除交易成本）。從這一簡單的套息交易流程中可以發現，套息交易獲利的前提為匯率的低波動性，因此在極端匯率波動情形下，套息交易可能面臨較大的尾部損失。二、日元套息交易的演進與市場影響（一）日元成為套息貨幣的歷史必然性日本自1990年代開始陷入“資產負債表衰退”，私人部門去槓桿導致國內信貸需求萎縮。為刺激經濟，日本央行實施零利率政策（1999年）與量化寬鬆（2001年）政策，政策利率長期低於其他發達國家，極低的利率水平使得日元逐步成為全球主要的融資貨幣。表1  全球主要央行政策利率對比（1990—2024）資料來源：彭博資訊同時，日本的資本市場開放程度較高，金融市場成熟且具有高度流動性，吸引了大量國際投資者。日本長期保持經常帳戶順差，淨債權國地位穩固，進一步增強了日元避險貨幣的屬性。（二）日元套息交易的周期性特徵日元套息交易規模與全球風險偏好高度相關，呈現“擴張-收縮”周期。在擴張期（2003—2007年），全球經濟高增長，利差交易規模達1.2兆美元，資金流向澳元、新興市場貨幣。在崩潰期（2008—2009年），金融危機引發避險情緒，日元兌美元匯率升值23%，套息交易者虧損超3000億美元。在復甦期（2012—2020年），2013年日本央行推出QQE（質化量化寬鬆），日元兌美元匯率一年內貶值30%，刺激套息交易規模回升至8000億美元。國際投資者借入日元購買美國房地產信託基金（REITs），年化收益率達15%。隨後的幾年內，由於日元與歐美國家、新興市場國家利差的存在，日元套息交易依然活躍，據市場估算廣義的日元套息交易規模已經超過9兆美元。（三）日本貨幣政策正常化的市場衝擊2024年日本央行退出負利率，政策利率上調至0.25%，貨幣政策轉向引發資本流動逆轉，其市場表現主要有以下幾個方面：一是匯率超調，美元兌日元匯率兩周內從160暴跌至142，日元匯率的波動性顯著放大；二是套息交易去槓桿，據IMF估算，全球約2000億美元套息頭寸被迫平倉；三是溢出效應，新興市場貨幣（如韓元、泰銖）因流動性收緊承壓貶值3%~5%。三、人民幣套息交易的獨特路徑與風險（一）人民幣套息交易的制度背景中國資本帳戶開放遵循“漸進可控”原則，形成“管道式開放”格局（如QFII、“債券通”、“滬深港通”、互認基金），這導致人民幣套息交易呈現雙軌制特徵。在岸市場（CNY）受實需原則約束，套息以企業持匯、銀行掉期為主。離岸市場（CNH）的市場化程度高，避險基金通過NDF（無本金交割遠期）參與套利。表2  在岸與離岸人民幣套息交易管道對比資料來源：作者整理（二）人民幣套息交易的三重驅動力近年來由於中美貨幣政策周期的錯位，中美利差顯著擴大，催生了人民幣套息交易的行為。一是中美利差倒掛。2022年以來，中美利差擴大，人民幣利率顯著低於美元利率，10年期中美國債利差最高達到3%左右。二是匯率預期。人民幣實行有管理的浮動匯率制，這降低了人民幣匯率的短期波動率。同時，人民幣中期匯率走勢的預期走強，進一步吸引了套息資金。三是資本市場的開放。境內及香港市場的互聯互通機制（債券通、滬深港通、互認基金等）進一步開放了境內資本市場，為投資者提供了多管道跨市場的交易通道。（三）市場主體行為分析由於人民幣資本市場的開放程度以及人民幣匯率的雙向波動性，可以從更廣泛的視角來認定人民幣套息交易。有別於傳統的基於主動資產管理的日元套息交易行為,人民幣套息交易主要表現為金融機構及企業部門的資產負債錯配行為，即企業部門主要基於經常項目項下的收支來進行被動的“套息交易”。根據中美利差的變化，金融機構的套息交易會存在方向性的調整，而企業部門的套息交易在中美利差轉負後逐漸盛行。第一，境內金融機構基於中美利差的變化通過掉期市場進行的套利交易，主要取決於機構內部各幣種融資成本以及可投資資產收益。第二，伴隨著近年來境內債券市場及權益市場的開放處理程序，境外機構投資者通過“債券通”及“滬港通”“深港通”進入境內資本市場,其中仍存在相當一部分套利盤資金。第三，由於貿易項下及資本項下外匯政策的影響和限制，境內企業部門中通常只有出口企業可通過推遲結匯時間，以變相地實現套息交易。近年來，企業持匯行為產生的套息交易引起市場的普遍關注。在中國進出口貿易中，貨物貿易佔比最大，貨物貿易項下形成的外匯資金是企業持有外匯的主要來源。按照貿易行為分，企業留存主要包括在境外留存和在境內留存兩部分。由於資料原因以及企業進出口與收付匯時間差，其中的境外留存部分估算難度較大。對於境內企業留存部分，本文以“貨物貿易項下涉外收付款-結售匯差額”簡單估算企業持有的外匯數量。為了剔除涉外收支中跨境人民幣的影響，根據中國人民銀行相關公告，跨境人民幣的收付款額佔比按照25%均值計算，以此得出：從2022年到2024年10月末，企業境內新增待結匯量合計約為4700億美元左右。這一部分資金通常以更高的美元存款利率持有，形成了企業層面潛在的人民幣套息交易行為。圖1  企業待結匯規模預估（億美元）資料來源：國家外匯管理局，作者整理（四）風險因素目前人民幣套息交易主要是由於利差較大催生的，但市場投資者仍需關注其他因素引致的風險，主要是匯率超調風險。當前人民幣匯率雙向波動格局下，央行持續關注匯率單邊走勢，人民幣匯率波動性加大可能侵蝕套息交易收益，甚至導致虧損。在蒙代爾不可能三角中，中國選擇了匯率穩定與貨幣政策獨立，政策層面將加大對於資本流動的關注，這導致套息交易面臨“政策摩擦成本”，例如由於QDII額度審批延遲導致當前QDII美元債基金大額申購受限，可能使套利窗口關閉。四、對比分析與政策啟示（一）日元與人民幣套息交易的系統性差異由於市場環境、投資者結構的不同，日元和人民幣套息交易存在著顯著的差異，表3從四個維度作了總結，不再贅述。表3  日元與人民幣套息交易對比資料來源：作者整理（二）對中國的政策啟示一是建立多層次的跨境資本流動監測體系，完善宏觀審慎管理框架。針對人民幣套息交易呈現的"雙軌制"特徵，在岸市場需依託現有外匯管理系統，建立涵蓋企業貿易信貸、跨境人民幣收付、NDF市場頭寸等多維度資料的監測體系，動態跟蹤異常交易行為。可借鑑國際經驗引入逆周期資本緩衝機制，在跨境資本異常流入時提高金融機構外匯風險準備金率，抑制短期投機性交易。同時，針對離岸市場CNH與在岸CNY的價差波動，需加強兩地監管協同，通過流動性調節工具（如離岸央票發行）熨平非理性波動。建議定期發佈人民幣套息交易風險預警指數，整合外匯存貸比、NDF隱含波動率、跨境資本流動增速等先行指標，為政策預調微調提供依據。二是完善風險管理工具箱，培育市場化的風險避險機制。針對企業部門被動套息交易佔比高的特點，應著力解決匯率避險工具可得性問題。在現有遠期結售匯基礎上，加快發展外匯期權、貨幣互換等衍生品市場，特別是針對中小企業推出標準化、低成本的避險工具包。鼓勵商業銀行創新匯率風險管理服務，提供多類場景下的衍生組合工具，擴充企業套期保值應用範式。同時，加快推進人民幣期貨市場建設，擴容在岸衍生品市場的廣度和深度，引導更多市場主體參與以風險避險為目的的衍生品市場。三是協調開放與穩定的關係，堅定對外開放的定力。 在推進高水平制度型開放的處理程序中，需以金融市場互聯互通為突破口，建構“擴大開放—風險預警—逆周期調節”的全鏈條管理體系。穩步擴大與境外市場的互聯互通機制，進一步擴容互聯互通產品體系，豐富“滬港通”“深港通”“債券通”等標的範圍，推動衍生品市場互聯互通。依託區塊鏈技術搭建跨境支付清算監測平台，對跨境資金流進行風險預警和監測。通過市場化、透明化的規則防範系統性風險，在開放與穩定中進行逆周期調節，實現開放處理程序與金融穩定的良性互動。。五、結論日元與人民幣的套息交易實踐揭示了一個核心矛盾：資本逐利的天性與金融穩定的公共目標如何平衡。對新興市場而言，套息交易既是融入全球金融體系的必經之路，也可能是系統性風險的導火索。未來，人民幣套息交易的規範化發展，需在深化市場化改革與建構“防波堤”之間找到動態均衡點。 (中國貨幣市場)

最近全球風險資產經歷了艱難的時期。 8月2日是“黑色星期五”。當日，不僅日經指數罕見大跌5.8%，亞太股市、美股等都出現2%以上的跌幅。美國非農就業資料發佈後，VIX“恐慌指數”更是飆升至18個月高點。 沒料到“黑色星期一”在8月5日繼續，日經225指數當日暴跌13%，美股全面下挫。市場從8月6日起回歸平靜。8月7日，日本央行徹底“認慫”，日央行副行長內田伸一表示：“我們不會在市場不穩定時加息。” 如今，投資者擔心聯準會在政策轉向上等待太久，一系列疲弱的經濟指標指向即將到來的衰退。儘管衰退仍停留於猜測，但科技巨頭財報不及預期疊加史無前例的集中度才是市場的隱患。在四季度到來之前，必須繫緊安全帶。

日本股市昨天暴跌13%，兩度向下熔斷，今天向上熔斷，開盤就暴漲10%，反彈3400點，一舉收復昨日80%的跌幅。韓股、台灣股市也跟隨反彈。 隔夜開盤的美股更是腥風血雨，道指盤初跌超1200點，納指一度跌逾6%，“恐慌指數”VIX一度暴漲180%至65.73，創2020年3月疫情以來最高。 幸虧，美國7月ISM服務業資料在千鈞一髮之際，使出洪荒之力，就業指數重返擴張區間，帶動美股三大指數跌幅紛紛縮小。 1 全球套息交易爆倉是罪魁禍首？