這是一場高度分裂的財報電話會——管理層在長期敘事層面交出了一份幾乎無可挑剔的戰略藍圖，但在短期可見度的管理上出現了明顯失誤，直接導致市場用腳投票。

CoreWeave首次上市以來首次向公眾全面展示其大規模產能擴張與現金流壓力並存的戰略圖景。根據CEO開場，"這是一個非凡的季度，這是CoreWeave歷史上訂單最強勁的季度"，但二季度利潤指引創下歷史次低點卻成為市場此後拋售的核心催化劑。

二、訂單端：真正被低估的結構性訊號

（一）積壓量資料：規模與質量的質變

截至2026年3月底，收入積壓（Revenue Backlog）達到994億美元，同比增長284%，較2025年年末的668億美元環比增長近50%。單季新增客戶承諾超過400億美元，約等於公司全年營收預期125億美元（指引中值）的3.2倍。其中36%預計在24個月內確認，75%預計在四年內確認。

從上季末668億美元積壓支撐全年營收120-130億美元的指引資料來推算，約1美元積壓對應約0.20美元的預期每年確認收入，而本季400億美元的新增積壓即可支撐約80億美元的年度收入敞口，遠高於當前指引。

這一資料的質變在於客戶結構。管理層披露，非投資級AI初創公司在新積壓中的佔比已降至30%以下，取而代之的是Meta（據披露3月新增210億美元的新承諾）、Anthropic（新客戶）、Jane Street（Q1新增60億美元產能承諾）、Hudson River Trading等金融和超大規模科技巨頭的長期合同金融服務總積壓已接近100億美元。

（二）MOC（承諾訂單轉化率）的關鍵指引

其次，管理層強調，"非投資級AI原生公司和基礎模型實驗室的承諾佔總積壓不到30%"，超70%的訂單來自資產負債擔保能力極強的核心客戶。這種變化直接反映在融資方式上——公司已用投資級的客戶合同作為資產擔保，突破了傳統科技企業融資的信用約束。

三、盈利"斷層季"的真實內部邏輯

（一）利潤激降的全景圖與結構變數

Q1調整後營運利潤僅為2100萬美元，約為營收的1%；GAAP層面淨虧損7.40億美元，淨虧損率達到36%。技術與基礎設施成本同比上升127%，單季12.7億美元的營運支出已達到Q4整體營運成本的數倍等級。利息支出同比由2.64億美元飆升至5.36億美元

GAAP淨虧損（7.40億美元）與調整後EBITDA（11.57億美元）之間高達約19億美元的差額，主要源於高額折舊攤銷（前置基礎設施支出已確認為報表成本但尚未全額產生營收現金匹配）、巨額股權激勵費用以及一次性非經常性項目（部分與上市後員工激勵相關）——因此調整後營運利潤僅2100萬美元形成"三條主線高度分化"的局面，引發市場對基本面可追蹤性的質疑-。

（二）Q2指引斷層：全年目標與Q2的現實斷層

Q2營收指引24.5-26億美元（低於市場預期的27億美元），營運利潤指引僅為3000萬至9000萬美元。而全年目標卻維持9-11億美元的調整後營運利潤

隱含的季度利潤爬坡路徑：假設全年營運利潤達到中值10億美元，則H2營運利潤約9.3億美元，意味著Q4單季營運利潤需達約5億美元、利潤率突破10%的目標。CFO回應稱，"利潤率低谷已現，下半年隨產能釋放將顯著改善，第四季度有望恢復兩位數利潤率"，但間歇期巨大的不確定性——產能轉換效率和時間匹配——至今未提供可驗證的階段指標。

本季度完成了由高盛、摩根大通等4家華爾街銀行提供的85億美元延遲提取定期貸款（DDTL），該貸款被評級機構授予"等效A-"等級，融資定價暗示其成本低於6%。這是首次由其高性能計算基礎設施支援的投資級貸款。

CEO對此定義為："這不是一次漸進式的改善。這是一個結構性的轉變。"年內加權平均債務成本同比進一步壓縮約80個基點。

Q1期間還完成了輝達以每股87.20美元的認購20億美元A類普通股。公司年初至今在資本市場已經總額超過200億美元的債務和股權融資。

（二）投資級槓桿模式下殘存的利率風險和償還壓力

儘管當前融資結構出現根本性利多，若以總負債250億美元和約6%的平均利率計算，Q2利息成本可能仍維持5億美元或以上的財務負擔，佔公司預期營收的比例約20%-25%。這意味著經營槓桿的自發增長必須跑贏利率環境的潛在變化。目前仍處於高利率宏觀周期的視角下，管理層並未明確討論若利率意外上行將採取何種利率避險方案。

五、AI推理的戰略定位：從"敘事"到實質

CEO在電話會上強調："AI工作負載正在從訓練轉向推理、智能體和跨行業的AI驅動應用。超過50%的算力正用於推理。

這一細節值得進一步展開：推理是AI的變現方式，而相對於訓練時段的間歇性與高成本結構，推理負載在生產級應用中呈現持續性、需求穩定的特點，意味著CoreWeave的現金流結構正在向更確定性方向傾斜。結合管理層"2026年全年產能已售罄"的表述，推理負載穩定規模的確定性解釋了其即便訂單集中度極高，客戶也不擔心違約風險的訂單管理模式。

（二）訂單的可見度與執行的可見度錯位

儘管產能預售局面堅定，但公司每季度更新的活躍電力指標（Active Power）與產能建設進度的匹配程度，很可能在短期成為決定股價波動的關鍵變數。摩根士丹利此前曾指出："未來評級提升在很大程度上取決於大幅擴展電力容量、解決資料中心延遲問題，並將在建項目轉化為實際支出。

六、內部人減持訊號與市場定價分歧

財報發佈後，機構評級分佈為：15個買入/8個持有/1個賣出，平均目標價129.77美元，與財報前約130美元的交易價基本持平，隱含不到1%的上行空間紀要發佈前，奧本海默給予150美元目標價、傑富瑞160美元等但財報後短期的上漲空間預期已趨於收斂。

值得注意的是，財報前6個月內，高管層開始了一輪相對集中的減持。CEO在過去兩個季度內完成了6輪減持，共出售約73.87萬股；CFO同期完成3次賣出。此外，大股東Magnetar Financial在5月5日以127.68美元的價格出售約97.9萬股，持股比例下降79%。雖然這些交易大多在預先安排的10b5-1計畫框架內完成，但多起賣出集中在財報窗口前，客觀上加深了市場對"管理層在高位套現"的解讀，無論是否基於實質經營資料判斷。

（一）電話會核心共識——節奏驅動的盈利曲線

CoreWeave本次電話會最核心的訊號可以概括為一句話：該公司正在以接近千億美元的訂單積壓規模為基礎，以投資級合同背書的結構性融資換取債務成本降低的先手優勢，並主動承擔了高達86%以上的擴張性利潤前置壓縮，以換取Q4營運利潤兩位數拐點的最終兌現。與前期市場最大的分歧在於——管理層相信下半年利潤飛躍是路徑完整設計的必然結果，而投資者更擔心短期可見度缺失所引致的容錯空間收緊。 中期的決定變數並不在於這種路徑本身是否成立，而在於Q3能否展示明確的利潤率回升階梯，以匹配全年的跳躍式盈利假設並支撐當前約560億美元（財報後約560億）市值所對應的遠期盈利預期。

（二）對市場反應的復盤：究竟是錯殺，還是訊號正確

財報發佈後股價盤後暴跌逾9%，此後在121-134美元區間劇烈震盪。從賠率角度看，市場對Q2利潤指引的反應可以理解為——用最悲觀的情景來避險非線性盈利的可能性。在近1000億訂單積壓支撐的可見度下，公司下半年路徑清晰，但需要更多時間來驗證執行端的可預測性。核心風險在於，這種巨大的利潤飛躍對應財務模型的缺口能否在Q4完成平滑填補。如果Q3業績偏差超出市場容忍範圍，市場將對CoreWeave定價模式徹底重塑；反之，如果下半年如期釋放，此財報公佈日將成為周期壓力的高點，並為後續走勢提供"逃生出口"。

CoreWeave 2026 年第一季度財報電話會議

Michael Intrator（聯合創始人、董事長兼 CEO）

主持人：歡迎大家參加 CoreWeave 2026 年第一季度財報電話會議。今天參會的有 CEO Mike Intrator 和 CFO Nitin Agrawal。

下午好，感謝各位參會。2026 年第一季度是 CoreWeave 具有里程碑意義的轉折季度，創下多項歷史紀錄，也驗證了我們的戰略定位 ——AI 時代的核心雲服務商。

：新增客戶承諾超 400 億美元，合同收入積壓訂單達 994 億美元（環比 + 50%，同比 + 284%），創行業歷史新高。

：總營收 20.78 億美元，同比 + 112%，環比 + 32%，大幅超出市場預期。

：有效活躍算力突破 1 吉瓦，成為全球少數達到該規模的雲廠商；簽約總電力容量達 3.5 吉瓦（本季度新增 400MW。

：非投資級 AI 初創公司在積壓訂單中佔比降至 30% 以下，頭部企業與頂級 AI 實驗室佔比顯著提。

1. 需求環境：AI 算力需求 “無情且永無止境”，從訓練全面轉向推理與企業生產

AI 工作負載正從訓練→推理→智能體→企業級生產快速遷移，計算密度與穩定性要求持續提升，需求呈 “剛性爆發” 態勢：

全球前四大 AI 模型開發商均為 CoreWeave 客戶；

中國大陸以外前十大 AI 企業中有 9 家為我們的客戶；

金融垂直賽道積壓訂單近 100 億美元（含 Jane Street 新增 60 億美元長期合同）；

物理 AI / 空間計算賽道訂單超 10 億美元，覆蓋機器人、自動駕駛、工業元宇宙等領。

2. 平台能力：從 GPU 租賃商升級為全端 AI 雲平台

CoreWeave 已不再是單純的 GPU 資源供應商，而是提供CPU / 儲存 / 網路 / 自研軟體一體化的全端雲服務商：

90% 的預留實例客戶使用 ≥2 種產品；

75% 的客戶使用 ≥3 種產品（儲存、網路、軟體增值服務滲透率快速提升）；

，成為 AI 客戶商業化變現的核心引擎，H100/A100 算力全量售罄。

3. 基礎設施：超大規模擴張，產能交付速度成行業核心瓶頸

當前 AI 行業的核心矛盾已不是需求不足，而是高性能算力的交付速度。CoreWeave 正全力加速基礎設施建設：

營運 49 座資料中心，覆蓋五大建設階段（交付、偵錯、擴容、自建、升級）；

首個自建資料中心預計 2026 年底投產，長期降低算力成本；

2030 年目標：有效電力容量突破 8 吉瓦，支撐全球 AI 長期增長。

4. 融資能力：結構性突破，資本成本大幅最佳化

本季度完成歷史性融資，為長期擴張奠定堅實資本基礎：

獲批 85 億美元 DDTL 4.0 投資級貸款（穆迪 / 惠譽 A- 評級，浮動利率 SOFR+2.25%，固定利率約 5.9%，無追索權）；

獲得輝達 20 億美元股權融資，深化戰略繫結；

年初至今累計融資超 200 億美元，加權平均債務成本下降 80bp；

所有債務期限均晚於 2029 年，無短期償債壓力，現金流安全邊際充足。

CoreWeave 精準定位在模型與晶片之間，為客戶提供大規模 AI 訓練、推理與生產所需的基礎設施、軟體工具與專業技術服務 —— 這正是我們成立的初心，也是當前市場最稀缺的能力。

感謝團隊的極致執行、客戶的長期信任與合作夥伴的深度協同。我們正處於 AI 浪潮的核心，未來將持續聚焦、自律創新，領跑全球 AI 雲賽道。

各位下午好，接下來我將詳細匯報 2026 年第一季度財務資料、積壓訂單結構、全年業績指引及利潤率趨勢。

一、一季度核心財務資料（GAAP + 非 GAAP）

淨虧損擴大主因利息支出（5.36 億美元）與大規模產能擴張的前期折舊，屬階段性現象；

調整後 EBITDA 利潤率維持 56% 高位，核心業務盈利能力強勁。

二、積壓訂單（994 億美元）結構拆解

：36% 將於未來 24 個月確認，75% 將於未來 4 年內確認，短期業績能見度極高；

：新產能平均合同期限 5 年，現金流穩定性強；

：頂級 AI 實驗室、 hyperscaler、金融與企業客戶佔比超 70%，長期續約率高

三、2026 年業績指引（上調資本支出，明確利潤率拐點）

在第十一屆港股100強頒獎典禮上榮獲多項大獎的“股王”騰訊（00700.HK），於11月13日港股盤後發佈了備受矚目的第三季度財報。

看似股王三季度成績單的利潤端表現相當炸裂，實則符合美銀、中金等投行預期之內。在11月14日的交易中，投資者情緒呈現出謹慎樂觀的態度，騰訊股價錄得0.10%的下滑，但相較於恆生指數1.96%的跌幅以及恆生科技指數3.08%的跌幅，整體表現仍顯勝出。

財華社將從七大看點為廣大讀者剖析股王三季度財報。

2024年第3季，騰訊收入增長未及雙位數，按年增長8.13%，至少1,671.93億元（單位人民幣，下同），但是非會計準則經營溢利則實現了雙位數增長，按年增長18.59%，至612.74億元，非會計準則股東應佔淨利潤更按年大增33.15%，至598.13億元，反映其持續經營業務的盈利能力有所好轉。

從2024年第3季開始，騰訊將網路廣告更名為行銷服務，以更好地體現其線上行銷平台提供的廣泛行銷解決方案和配套技術服務。

財華社留意到，騰訊的三大核心列報分部增值服務、金融科技及企業服務、行銷分部，於2024年第3季的毛利率均較上年同期有所提升，提升幅度分別為2.0個百分點、6.9個百分點和0.7個百分點。

按分部來看，增值服務毛利率為57.5%，按年上升1.9個百分點，主要因為利潤較高的服務收入佔比提高，加上音樂和長視訊業務的利潤得到了改善，加上低利潤的直播流收入佔比較低。

行銷服務毛利率增至53.0%，按年提升0.7百分點，主要受到高利潤的視訊號和微信搜一搜收入增長帶動。

金融科技和商業服務毛利率增至47.8%，按年提升6.9個百分點，主要因為雲業務的成本效率提升，財富管理服務收入增長，以及電商技術服務費增加，以及企業微信和其他商業服務的變現率提升。

經營開支方面，第3季，銷售及行銷開支為94.11億元，按年上升19.0%，主要因為海內外市場的新遊戲促銷和宣傳費用增加；研發開支為178.9億元，按年上升8.7%，主要為包括AI在內的戰略領域投資增加，研發開支佔收入的比重由上年同期的10.6%上升至10.7%。

非會計準則股東應佔淨利潤率擴至35.77%，而上年同期為29.05%，上季為35.57%。

此外，第3季的資本開支顯著上升，按年上升113.54%，至170.94億元，管理層透露，經營性資本開支為147億元，按年上升122%，主要用於GPU服務投資。非經營性資本開支為24億元，按年上升74%，主要用於CIP。

2024年第3季度，騰訊的國際遊戲收入為145億元，同比增長9%；本土市場遊戲收入同比增長14%，至373億元。

騰訊的首席戰略官James Mitchell對於遊戲產業的看法：不論是海外還是國內，行業最稀缺的資源是常青遊戲，而同時新遊戲的賽道競爭越來越激烈。

James 補充，對於那些投資得宜的熱門遊戲來說，讓它們長盛不衰的機會比以往任何時候都更具吸引力。

騰訊的策略是發揮不同工作室的優勢。

騰訊有許多有能力的工作室，有很大部分尤其擅長玩家對戰玩家遊戲，並且他們將繼續加倍發揮自己的優勢。而騰訊以外的許多工作室擅長內容端的故事驅動型遊戲，例如《黑神話▪悟空》。

另有一些工作室則擅長戰略遊戲，例如《寒霜啟示錄遊戲(Whiteout Survival)》。對於這類工作室，騰訊會尋求投資，有時騰訊會通過發行遊戲而加深和增進與這些外部工作室的投資關係。

James相信這種策略是正確的，即利用內部工作室和投資以及與外部工作室的合作關係，讓每個工作室都能專注於自己最擅長的領域。

對於遊戲業務未來發展的策略，劉熾平表示將維持和擴大常青遊戲數量，同時建立有潛力成為常青的遊戲。不過騰訊未來在遊戲開發方面，將聚焦於出精品，而不是以量取勝。

2024年第3季，騰訊的行銷服務收入按年增長16.6%，至299.93億元，得益於廣告主對視訊號、小程序及微信搜一搜廣告庫存的強勁需求，加上巴黎奧運會相關品牌廣告的較小幅度貢獻。不過，這一正面影響或不再出現在第4季。

從行業分類來看，遊戲及電商行業的廣告開支同比有所增長，超過房地產及食品飲料行業縮減的開支。分部毛利則按年增長18.2%，至158.94億元。

1）視訊號的行銷服務收入按年增長超60%。

由於該公司系統性增強微信的交易能力，廣告主增加了對其行銷工具的使用率，以推動內容曝光和銷售轉化。

2）小程序的行銷服務收入按年強勁增長，因其小遊戲和短劇提供高價值回報，並增加閉環需求。

3）搜一搜收入按年增長超一倍，主要得益於商業化檢索量與點選率的增加，搜一搜利用大語言模型的能力，加強了其對複雜檢索及內容的理解，提升了搜尋結果的相關性。

James展望2025年，宏觀經濟環境將是整體廣告市場定調的重要背景因素，因為這決定了消費者信心進而影響其消費行為。

在這一背景下，騰訊的相對表現將取決於：

首先，其廣告科技和利用GPU的能力，利用神經網路繼續將點選率從目前非常低的水平提高到更高的水平，從而機械地轉化為更多的收入。

其次，對具體庫存的部署，特別是視訊號和微信搜一搜：在視訊號方面，騰訊在第3季度適度增加了廣告負載，這為其披露的60%以上的同比增長做出了貢獻，但廣告負載量仍顯著低於同行。

據James提供的資料，當前同行水平大約為15%，而其當前的水平或僅3%-4%。

展望未來，隨著廣告載量的增加，James表示，有信心騰訊可以繼續超越行業平均水平，而不需要電子商務的主動貢獻。一旦廣告量達到同行目前水平的三分之二，也就是大約10%水平，或就能真正進入閉環，再開啟電子商務，廣告將變得越來越重要。

但他也提到，從其增長軌跡來看，這種情況還需要數年時間。

因此，他認為隨著廣告技術的改進、視訊帳戶廣告負荷的提高，以及微信搜尋的增長，騰訊將在未來幾年繼續超過整體廣告市場。從而在保持市場份額的同時，逐步開放電商的閉環，這將對其更有利。

微信小店的目標是要在微信內部建立和開發一個統一可靠，讓商家經營索引化和標準化商品店面的電商平台。這些產品將成為微信內部的資料結構，代表產品資訊。

與此同時，商家將接受認證和質量監控，以提升消費者的體驗和為產品提供更大的質量保障，並引流——店舖體驗將整合到微信服務生態中，從而為其他應用帶來新的流量，例如能觸達聊天、群聊和朋友圈，以及其他的媒體屬性，例如公眾號、小程序、搜尋、視訊號和推薦引擎等等。

簡單來說，微信小店可以讓其知道商家在售賣什麼產品，然後能通過微信生態系統為其引流。

劉熾平表示，小程序第3季的2兆交易額，實際上大部分是服務收入，而並非實物商品交易。

微信小店的意義在於：使用者在小程序交易，騰訊不知道交易內容，不知道小程序賣出了什麼東西，而商家也難以通過小程序吸引到自然流的新客戶。

但如果產品通過微信小店售賣，則商家就能夠觸達微信社交平台的所有流量端，包括通訊、社交平台以及視訊號，這給予商家比小程序更優質的體驗。

劉熾平提到，微信小店的基礎設施仍有許多需要改善的地方，還要增加許多功能，提升客戶服務和體驗，還要提供許多商家工具。一旦這一切都完成了，其就會把這個基礎設施與各種流量商舖聯絡起來。並強調管理層沒有從短期的角度來看待微信小店的前景，而他相信，隨著其真的打造出所有這些產品、功能和實用程序，那麼增長就會隨之而來。

對於前景，他表示中國最近的刺激經濟措施非常具有建設性，也非常及時，管理層對更長遠的經濟前景有信心。他相信經濟增長將會恢復，只是時間上可能不太確定，而且這些措施也需要時間來實施和發揮效果。就目前的宏觀經濟環境而言，在宣佈有關政策後，10月份交易貨值有所上升。

第3季度中國零售業有較低的單位數增長，但是微信的支付收入卻按年下降。

劉熾平認為差別主要有兩個原因：

1）在這一年中，騰訊都在清理質量較低的交易，特別是經常虧損的交易量。這實際上影響到其整體支付量。

2）微信支付的覆蓋範圍並不代表整個中國的零售消費，它實際上更傾向於小額的日常支付。因此，當其評估支付業務時，更關注的是交易數量，而不是交易量或收入，而交易數量實際上同比增長了10%左右。

劉熾平認為，目前AI最有用的主要在內容推薦和廣告定位方面，因為這兩個用例中的人工智慧引擎能令使用者增加用時。與此同時，它也為其應用帶來更高的增量定位率和響應率，這兩者實際上都對業務和廣告收入有直接的好處，提升了視訊號和收入表現的規模化。

IaaS的收入現在只占人工智能的10%。但話雖如此，他認為AI的收入實際上低於美國的雲公司。

第一，中國並沒有真正的大型企業市場。美國很多企業實際上都在適應AI，在測試AI如何為他們的業務做貢獻時，他們大量地購買算力，這在中國還沒有發生。

第二，在美國有一個非常大的軟體即服務（SaaS）生態系統，所有人都在嘗試將AI新增到他們的功能中，從而向客戶收取更多費用。SaaS生態系統在中國並不是很活躍。

第三，中國的AI初創企業也較少，這些企業實際上在大量購買算力。

因此，中國在雲端運算方面的AI有一定規模，但他認為不會像在美國那樣呈爆炸式增長。至於AI將如何滲透到騰訊不同的產品和服務，他認為還是在內容推薦和廣告方面。與此同時，它實際上是一個生產力工具，每個人都在頻繁地使用，例如，助手工具大大提高了操作和營運效率。

騰訊所有的產品都在測試混元，並嘗試將AI整合到生產過程和使用者體驗用例中，以提高效率和使用者體驗。現在，他已經看到越來越多的人使用其產品和服務的相應功能。但可能還需要幾個季度才能看到大規模的實際用例。

至於變現，James提到元寶不會嵌入商業搜尋結果。當前，騰訊還專注於提升元寶對使用者的吸引力，而不會聚焦於未成熟的變現。

James表示，與阿里巴巴（BABA.US）旗下淘寶的合作才剛剛開始。

James指出，十月份淘寶使用微信支付的案例很可觀，這對騰訊有利，因為這增加了其整體電商、數字支付服務總支付額（TPV）以及收入。對淘寶也有好處，有理由相信在淘寶內部使用微信支付的客戶中，大部分是淘寶的新客戶。

James認為，隨著微信支付使用者在淘寶上交易變得越來越容易，淘寶在微信上做廣告也會變得更加可取。

7   看點七：出售投資與回饋股東

2024年第三季，騰訊產生自由現金流585億元。

於2024年9月30日，騰訊的現金淨額為954.62億元，較上季末增加237.05億元，年初增加了407.22億元。

儘管第3季度資本開支顯著上升至170.94億元，騰訊仍有十分充裕的現金可自由分配。

此外，騰訊於上市企業投資的公允值達6,125億元。財華社估算，這些上市企業的投資帳面值約為4,190.16億元，公允值是其帳面值的1.5倍，這意味著騰訊若出售這些上市投資，可鎖定不俗的回報。

劉熾平表示，2024年的回購目標是1000億港元，現在已稍微超過900億美元，今年的回購金額很有可能超過1000億。

他指出，騰訊在向股東返還現金方面處於有利地位，因為其經常性業務實際上正在產生大量現金流，同時又有一個非常大的投資組合，基本上是自籌資金，這些投資不會從其經營性現金流中提取任何資金。相反在分派股份或出售大型資產時，還能提供額外的回報。

James也提到，騰訊正積極地最佳化投資組合。在過去的幾個月裡，隨著各類資產市場的大幅反彈，騰訊一直在積極地減持投資，以回收資本。

劉熾平指出，基於雲業務的發展和AI的投資，騰訊有一個漸進的資本支出計畫，但與許多美國公司相比，資本支出計畫的相對規模屬於正常水平。因此，他認為騰訊明年有望產生大量的自由現金流，用來配息和股票回購。   (財華網)

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