分享每周看到的研究資料和簡單思考；本文累計逾萬字，資訊量較大，預計閱讀時間半小時，建議先收藏再閱讀；更多資料圖表分享見文末知識星球。一、中國市場1、長江商學院（CKGSB）的中國企業招聘狀況指數在8月已降至疫情以來的最低水平。歷史資料顯示，該招聘指數與居民短期消費貸款和社會消費品零售總額的增長趨勢高度相關。這可能是未來家庭消費面臨顯著下行壓力的一個預警訊號。2、據彭博行業研究分析，儘管中國整體消費疲軟，但旅遊業有望在今年為經濟貢獻420億美元的額外收入，成為提振內需的關鍵動力。這筆收入預計將由兩部分構成：270億美元來自中國居民將出境游消費轉向國內，另外150億美元則來自受益於免簽政策的入境遊客。3、中國銀行間市場9月面臨嚴峻的流動性考驗，同業存單（NCD）、買斷式逆回購及中期借貸便利（MLF）合計到期規模高達創紀錄的5.2兆元。疊加季末效應、約1.2-1.4兆元的政府債發行高峰，以及股市走強分流資金的“蹺蹺板”效應，本已承壓的債市情緒或進一步受挫。由於貨幣市場利率易上難下，央行預計將通過超額續作到期工具以提供流動性支援，而債市的真正復甦可能需待至四季度。4、根據摩根士丹利測算，2025年上半年A股市場的淨流入資金約1.5至1.7兆元人民幣，其中約三分之二的增量資金來自保險公司，這主要得益於國家金融監督管理總局於今年4月上調險資權益資產配置比例上限的政策。此外，來自散戶的淨資金流入規模約為4000至5000億元人民幣。5、與過去二十年的線性趨勢相比，中國居民部門的超額儲蓄總額高達26.5兆元人民幣。隨著存款利率持續走低，大量定期存款面臨到期再配置壓力。基於三年期存款的假設，預計2025年將有約5.5兆元的資金被重新配置，2026和2027年該數字分別為7.8兆和3.7兆元。資金流動已現端倪：7月份非銀行金融機構存款增加了2.1兆元，遠超過去三年0.7兆元的同期均值，表明部分儲蓄正從銀行體系流出，尋求更高收益的資產。6、摩根大通預測，在“國家隊”和居民自主配置之外，未來每年將有約1.55至1.75兆元人民幣的結構性機構資金流入A股市場。這些增量資金主要來自三大管道：家庭個人養老金的持續繳款（預計每年0.1-0.4兆元），新增保費的權益配置（0.4-0.5兆元），以及監管要求公募基金權益持倉年增10%所帶來的配置資金（0.8-1兆元）。7、據中金公司資料，中國A股上市公司第二季度整體盈利同比增長1.6%，增速較第一季度的3.5%放緩，且增長幾乎完全由受益於市場反彈的金融類股貢獻。剔除金融企業後，A股非金融類股盈利同比由增轉降，從一季度的增長4.2%變為二季度的下降1.6%。這一疲軟的盈利表現，為近期市值已飆升2.7兆美元的A股漲勢的可持續性帶來了考驗。8、自2025年初以來，中國ETF市場的資金流向出現顯著分化：跟蹤大盤的寬基ETF累計淨流入見頂回落，近期轉為資金淨流出；與此同時，行業及主題ETF則持續吸引資金，累計淨流入規模加速攀升。這一趨勢與近期類股輪動加快、結構性行情明顯的市場特徵高度吻合，在此背景下，投資者正調整策略，減少對寬基指數的被動配置，轉而利用更靈活的行業或主題ETF，以捕捉特定行業類股的輪動機會。9、在經歷了2022-24年普遍跑輸基準（67%的基金跑輸滬深300指數）的低迷後，中國主動型公募基金的業績在2025年出現顯著逆轉。截至今年7月底，70%的主動型基金跑贏了滬深300指數，帶動上半年新發基金規模同比增長99%至920億份。儘管目前發行規模仍遠低於2021年的歷史高點，但根據監管層的政策要求，公募基金全年需增持至少5900億元人民幣（上半年僅有1456億元），這一巨大的資金缺口預示著下半年基金發行需要顯著提速。10、下圖是BNY在去年6月做的統計，即在排除貨幣影響的情況下，全球本地股票市場之間相關性的變化。左下三角形反映了當時的觀察結果，而右上三角形則反映了五年來的變化。最顯著的變化是中國股市相對於發達市場和新興市場的普遍下降，這表明其對全球經濟事件的敏感度正在降低（即脫鉤）。相反，那些與全球供應鏈整合程度越來越高的國家，如印度、韓國和巴西，顯示出相關性的增加。二、美國市場1、Axios報導：“近70%的美國成年人認為，‘美國夢’——即努力工作會有回報的觀念——在2025年已不再成立，這是近15年調查以來的最高比例，比2024年上升了近3個百分點。”只有25%的美國人認為他們有較大機會改善自己的生活水平，這是自1987年以來調查的最低紀錄。與所有問題一樣，這一看法也存在巨大的黨派分歧。約55%的共和黨人和90%的民主黨受訪者表示，他們對自己及子女的未來前景持悲觀態度。該調查由《華爾街日報》（WSJ）和NORC研究中心於7月10日至23日進行，共採訪了1,527名成年人。2、聯準會自2008年施行QE以來：金融資產 vs 現實世界。3、根據資料情報公司Morning Consult的調查，自2025年6月起，年收入在5萬至10萬美元的美國中產家庭消費者信心急劇下滑，其悲觀情緒開始與低收入群體趨同，並與高收入群體的樂觀情緒形成鮮明反差。這一轉變導致高低收入群體間的信心差距擴大至七年來最闊水平，並且已在實體經濟中得到印證：沃爾瑪、科爾士百貨以及麥當勞等公司均報告稱，中產消費者正明顯削減非必需品開支、轉向更廉價的商品或促銷活動。與此同時，高收入群體在奢侈品、高端旅遊等領域的消費依然強勁。4、美國債券市場對川普關稅政策的看法已發生180度轉變：投資者不再將其視為經濟衝擊，而是指望其在未來十年產生的4兆美元收入，來抵消同期因減稅而增加的4.1兆美元借款需求。這一心態轉變在近期市場波動中得到證實：當上訴法院裁決部分關稅不合法，可能導致收入減少時，美國國債立即遭到拋售。目前，關稅收入已被視為控制美國債務的關鍵因素，若該收入來源因法律挑戰而消失，可能會引發債券市場劇烈動盪。國會預算辦公室預計，若無關稅收入，美國債務到2055年將達到150兆美元。5、高盛（Goldman）：截至今年年初，美國電力需求同比增長2.9%，增速超過美國GDP。這很大程度上是因為資料中心容量正以驚人的速度擴張。我們估計，資料中心目前佔美國總電力需求的8%，並貢獻了2.5%電力需求增長趨勢中的1個百分點，此外，電氣化、工業回流和電動汽車的發展也在推動電力需求增長。6、在近日貝森特接受訪談時，當記者引用高盛資料質疑關稅正在對美國人民徵稅時，貝森特解釋：別信高盛，我曾在與高盛的反向交易中取得了不錯的職業生涯。7、聯準會（FOMC）降息預期在上周五全天持續升溫，根據CME的FedWatch工具資料，市場目前對9月降息的預期機率已超過100%，達到年內高點，並有8%的機率會進行50個基點的降息。今年內進行兩次降息的機率目前為98%，進行三次降息的機率為72%。而“今年不降息”的可能性已降至0%。 對於2026年的降息預期則有所回落，下降3個基點至78個基點。8、儘管市場對9月降息50個基點有討論，但巴克萊認為可能性較低。FOMC的決策將更多基於對勞動力市場整體評估和溝通策略，而非單次CPI或就業資料修訂。即便8月CPI溫和，也不足以推動大幅降息，因關稅影響可能滯後顯現。巴克萊預計8月核心CPI環比漲0.34%，核心PCE漲0.30%，通膨或於10月見頂。總體看，降息周期已近，但步伐將謹慎，避免重演去年溝通失誤。9、儘管散戶投資者近期在推動個股行情方面越來越活躍，但他們仍然主要傾向於被動型基金。散戶對被動型投資的偏好，正在進一步加劇主動型基金與被動型基金之間的分化。並且由於ETF的建構機制，這些資金仍然高度集中於“科技七巨頭”（Mag7）。10、在聯準會降息之後，標普500等權重指數的表現通常會跑贏市值加權的標普500指數。法國興業銀行據此認為，在進一步降息的預期下，美股漲勢有望從少數大型股輪動至更廣泛的股票群體。11、不只是股票，根據彭博彙編的過去十年資料，全球10年期以上政府債券在9月份的回報中位數接近-2%，為一年中表現最差的月份。這種季節性弱勢的主要原因在於，繼7、8月份的發行淡季後，9月份通常是政府債券的發行高峰期，供應量增加會對債券價格構成壓力。這一歷史逆風，疊加市場對各國政府擴大舉債、日本通膨粘性及歐美政策不確定性等現有擔憂，可能令今年以來本已承壓的全球長債市場面臨更大挑戰。12、美國銀行Hartnett認為，當前經濟如與尼克松1970-1974年類似：政治壓力迫使聯準會和外匯政策放鬆金融條件，以在大選前製造經濟繁榮，這將導致市場風險偏好上升（risk-on），科技龍頭股（Mag7）走強（當時是“漂亮50”股票重現），美國國債收益率在第二輪通膨出現前持續走低。同時，與尼克松時期的類比表明，2025/2026年可能需要實施“價格管制”來遏制通膨，因此應做多那些“超越中國增長”的行業，做空那些“推高通膨”的行業。13、雖然70年代上半段的股市領漲類股是由大盤股主導的，即那些利潤率高、現金流充裕的“漂亮50”（Nifty 50）股票（見圖表8）。但在整個70年代，利率和風險資產經歷了多次轉折點，總體而言，股票和債券市場都在一個寬幅區間內大幅波動。從整個十年周期來看，最終的贏家是小盤股、價值股、大宗商品和房地產（見表1、表2和圖表6）。14、回到當前市場，Hartnett認為，雖然川普尚未宣佈2025年明確的價格控制，但出於政治目的，美國政府對經濟和市場的干預正在上升；川普很可能知道第二波通膨在中期選舉前會非常不受歡迎，因此採取微妙措施來控制價格、增加能源供應（“鑽探”去監管化、烏克蘭和平努力——能源股自選舉以來下跌3%）、醫療保健（行政命令將美國藥品價格降至“最惠國”水平——醫療保健自選舉以來下跌8%）、住房（“國家住房緊急狀態”通過新供應改善住房負擔能力——房屋建築商自選舉以來下跌2%）；下一個最容易受到“鞭打通膨”影響的是公用事業（川普誓言在未來12個月內將電價減半，美國能源部長“最擔心”的是人工智慧驅動的電價飆升），以及支援那些“超越中國”並有利於貿易協議的領域（國家安全贏家如Big Tech/Magnificent 7、半導體、航空航天與國防（Palantir vs Pfizer——圖表12）；只要川普的支援率保持在45%以上，這種情況可能會持續下去，但如果支援率降至40%以下，可能會以糟糕的方式結束。15、此外，目前長期債券收益率英國5.6%（自1998年以來最高），法國4.4%（自2009年以來最高），日本3.2%（自1999年以來最高），美國測試5%；債券投資者正確地瞄準了最脆弱、不受歡迎的政府：英國首相斯塔默的支援率僅為11%（自特拉斯以來最低——圖表4），法國總統馬克宏的支援率為19%（自2016年以來最低），日本自由民主黨的支援率為24%（自2012年以來最低），債券投資者預計未來將出現民粹主義政策，因為在過去18個月的43次選舉中，“現任者”在32次選舉中被趕下台。16、在全球長期債券收益率飆升的背景下，決策者無法容忍政府融資成本的無序上漲。風險資產對此反應平淡，正因為市場已在“押注”央行終將出手干預。因此，Hartnett預測，為阻止政府融資成本失控，決策者將訴諸“價格保持操作”，例如扭轉操作、量化寬鬆、收益率曲線控制（根據8月美銀全球基金經理調查，54%的投資者預測美國將採取YCC；操作方式詳見前文：9月，市場風格開始切換？）、黃金儲備的重估等。17、在“尼克松時代重演”和“收益率曲線控制（YCC）終將到來”的判斷下，Hartnett提出清晰的交易策略：做多債券、黃金與數字貨幣，做空美元，直至美國承諾實施YCC。其核心邏輯是：YCC即央行通過“印鈔”購買債券以壓低利率，本質上是債務貨幣化，將嚴重削弱法定貨幣信用。首先，人為壓低利率將推高債券價格，儘管經濟疲軟已為降息提供理由，YCC將使美債收益率趨勢轉向4%而非6%，利多債券。其次，貨幣貶值風險將凸顯黃金和數字貨幣作為非主權價值儲存手段的優勢，成為最佳避險工具。最後，央行“無限印鈔”的承諾必然導致美元信用受損，重演尼克松時代美元貶值的歷史，因此做空美元是必然選擇。該策略下，利率下行環境不僅利多債券，也將打開小盤股、REITs和生物科技等利率敏感型資產的上漲空間。整個框架以YCC為支點，形成“印鈔→貨幣貶值→實物及另類資產升值”的宏大敘事。18、但Hartnett也提醒投資者，歷史劇本總有下半場。正如尼克松時代一樣，1970-72年的寬鬆與繁榮之後，是1973-74年失控的通膨和市場崩盤。他回顧道，那場繁榮最終以通膨從3%飆升至12%，聯準會被迫大幅加息（73年從6%升至74年的13%），加上73年石油危機引發的衰退；股票從1973年1月到1974年12月下跌了45%，收益率從73年的6%升至74年9月的8%以上；深度衰退和蕭條導致Nifty 50和新股權領導地位在70年代下半年從小盤股轉向大盤股和價值股（圖表9-10）。但在此之前，市場或將跟隨政策的“看得見的拳頭”（Visible Fist），演繹一場由政策主導的資產盛宴。19、本周美國經濟資料相對清淡，但將迎來PCE通膨指標的關鍵組成部分——周三的PPI和周四的CPI，順序與往常相反。儘管周五的非農報告已強化9月降息預期，但包括芝加哥聯儲主席古爾斯比在內的多位官員表示，需觀察通膨資料後才最終決定，市場普遍認為除非資料極差，否則9月將達成一致的“保險性”降息，但若通膨高企，未來或現反對意見。另一重大事件是周二公佈的NFP僱主薪資年度基準修訂，該資料基於更準確的州級失業保險報告進行調整。儘管此次修訂預計下調50萬至80萬個就業崗位（遠小於去年的81.8萬），且反映的是截至3月的資料，但仍將引發市場關注，並可能進一步鞏固9月降息預期，甚至推動50個基點大幅降息的猜測。此外，本周還將發佈7月消費者信貸、批發庫存，8月NFIB小型企業信心指數，以及紐約聯儲和密歇根大學的消費者情緒指數。這些資料，連同每周的初請失業金人數，將共同描繪經濟現狀，為聯準會決策提供補充依據。總體來看，通膨與就業資料的最終走向將決定降息幅度與未來政策分歧。三、歐洲市場1、全球業績最佳的主權財富基金之一——規模達760億紐西蘭元（440億美元）的紐西蘭養老基金（NZ Super Fund），正進行一項關鍵的長期戰略配置，押注歐洲股市將在未來十年跑贏美國股市。該基金聯席首席投資官表示，此舉純粹基於估值判斷，認為當前美國股票（市盈率約27.5倍）被高估，而歐洲股票（市盈率約16倍）則被低估。在其“戰略傾斜”策略下，該基金已低配3.5%的美國股票並超配2%的歐洲股票。該基金過去十年年化回報率超10%，其優異的業績記錄使其資產配置決策具有重要參考意義。2、儘管當前歐洲天然氣期貨價格徘徊在低位，但期權市場活動顯示，交易員正大舉買入廉價的深度虛值看漲期權，押注冬季天然氣價格可能飆升兩倍以上。執行價格為每兆瓦時100歐元的12月TTF天然氣看漲期權的未平倉合約量已激增至11,450份，而目前12月天然氣期貨合約價格僅為33歐元左右。這一異動反映出市場對今年冬季燃料供應可能比預期更緊張的擔憂，特別是若亞洲（尤其是中國）出現寒冬，將加劇全球對海運液化天然氣（LNG）供應的競爭。3、儘管存在短期市場噪音，宏觀經濟基本面依然是判斷德國股債輪動的核心驅動因素。德國股市相對於其國債的超額回報率，與作為經濟先行指標的IFO商業景氣指數的變化表現出高度的正相關性。當IFO指數上行，反映經濟前景改善時，資金傾向於流入風險資產，使得股票表現優於債券。反之，當IFO指數下行，預示經濟動能減弱時，避險情緒則推動債券表現超越股票。4、英國在脫歐後實施的新移民政策，導致2021至2024年間有創紀錄的450萬合法移民湧入，遠超脫歐前水平。儘管這在名義上促進了經濟增長，但人均GDP年均增速已從上個十年的1.3%驟降至0.3%，大量低薪工人及其家屬的到來也給住房、醫療等公共服務帶來巨大壓力。這一局面已引發劇烈的政治反彈：移民問題成為選民首要關切，主張凍結移民的英國改革黨（Reform UK）在民調中支援率躍居第一。5、英國央行對首席財務官的調查顯示，截至今年8月的三個月內，英國企業員工數量減少了0.5%，創2021年以來最大降幅。同時，衡量企業對未來一年的招聘預期的指數也下調至僅增長0.2%。這表明工黨政府的財政緊縮政策正對勞動力市場產生衝擊，企業正通過裁員來消化4月份生效的260億英鎊（350億美元）工資稅上調，以及最低薪資大幅增加所帶來的成本壓力。6、由於丹麥經濟的增長引擎——製藥巨頭諾和諾德的前景轉弱，北歐兩大銀行丹斯克銀行和北歐聯合銀行，已將該國2025年GDP增長預測從此前的3.2%大幅下調至1.8%。諾和諾德今年因其重磅減肥藥在美國面臨激烈競爭和仿製藥衝擊，已兩度下調業績指引，導致其股價從高點暴跌近三分之二。該公司的困境已對丹麥整體經濟產生顯著負面影響，拖累消費者信心指數惡化至-17.2。鑑於丹麥疫情後的經濟擴張主要由諾和諾德所代表的製藥業驅動，該龍頭企業的放緩正引發市場對丹麥就業和宏觀經濟的普遍擔憂。7、2025年第二季度，美國與歐洲奢侈品牌的業績表現分化加劇。美國品牌拉夫勞倫（Ralph Lauren）和蔻馳（Coach）的季度零售額同比增速分別達到約10%和12%，而歐洲的路威酩軒（LVMH）時裝皮具部門銷售額則下滑約10%，古馳（Gucci）更是銳減近25%。這一反差主要源於美國品牌通過更親民的定價策略，成功吸引了千禧一代和Z世代等年輕消費者，同時在中國市場抓住了對價格敏感的客群。相比之下，部分歐洲品牌因近年來過快的提價策略，導致其入門級客戶群流失，從而失去了部分市場份額。四、亞洲市場1、日本7月名義工資同比增長4.1%，創七個月來最快增速，超出預期，主要受基本工資上漲2.5%推動。更關鍵的是，實際工資自今年初以來首次轉正，同比增長0.5%，扭轉了此前連續六個月的下滑趨勢，增強了日本央行收緊貨幣政策的底氣。與此同時，日本各都道府縣將最低時薪平均上調6.3%至1,121日元，創1978年有記錄以來最大漲幅，進一步鞏固了工資-價格循環。消費方面，7月家庭支出同比增長1.4%，連續第三個月上升，主要由交通和通訊支出帶動，顯示加薪正逐步轉化為內需動力。綜合來看，強勁的工資增長和通膨傳導為日本央行提供了加息空間。市場普遍預計央行將在10月加息25個基點。不過，分析師也指出，美國可能加征關稅對日本出口和經濟增長的潛在衝擊，仍存在推遲一段時間再加息的風險。2、在巴菲特五年前入股的推動下，日本五大商社股價平均上漲了320%，但目前其估值已升至多年高點，其中三菱商事的遠期市盈率更是創下至少20年來的最高水平。這種高估值使投資者對進一步追高持謹慎態度，市場觀點已從“價值低估”轉變為認為“盈利增長需要跟上”才能支撐現有股價。盈利增長放緩、美國關稅政策、日元匯率以及大宗商品價格的不確定性，共同抑制了投資者的買入意願。3、由於韓國0.75的全球最低生育率已對未來勞動力供給和消費市場規模構成直接威脅，而政府長期以來的激勵措施收效甚微，韓國一些大型企業開始主動介入這一關乎其長遠生存的危機。建築巨頭Booyoung集團向每位新生育員工提供高達1億韓元（約7.2萬美元）的現金獎勵，遊戲商Krafton為新生兒提供總計7.2萬美元的組合津貼，韓國航太（KAI）為第三胎提供2.2萬美元，韓華集團（Hanwha Group）則為每名新生兒補助7200美元。在企業與政府的雙重激勵下，初步成效已經顯現：韓國去年的出生率近十年來首次回升，2025年前五個月的出生率同比增長近7%。儘管如此，批評者認為現金激勵並非長久之計，若要根本性扭轉趨勢，仍需解決高昂的育兒成本、僵化的職場文化以及工作與生活失衡等深層結構性問題。不過，這些生育福利也成為企業吸引和留住人才的有效工具，獲得獎金的員工離職率極低。4、印度作為全球最大牛奶生產國（佔全球產量25%），其乳業巨頭Amul通過獨特的商業模式和強大的政府保護，佔據了高達75%的國內市場份額。其模式的核心在於組織大量缺乏議價能力的小農戶，通過承諾每日全額收購牛奶，為這個龐大的群體提供了穩定的生計保障，使其超越了一般企業，成為一個社會經濟體系。該體系維繫著超過8000萬家庭的生計，構成了巨大的政治票倉，印度政府不惜以犧牲與美、歐等國的貿易協議為代價，通過高達30-60%的關稅對國內乳業進行保護，構築了任何外部競爭者都無法踰越的壁壘。5、為避險美國關稅的負面影響，並提振佔GDP過半的國內消費，印度政府近期宣佈了旨在刺激需求的商品及服務稅（GST）改革措施。在此背景下，投資者愈發將業務重心在農村地區的公司視為避險資產。彭博資料顯示，年初至今，一籃子“農村概念股”的股價表現已持續優於Nifty 50基準指數及“城市概念股”。瑞銀等機構預計，減稅政策將在未來兩到三個季度內進一步刺激家庭消費，從而鞏固農村市場作為避險外部風險和驅動內部增長的關鍵引擎地位。6、印度數家大型銀行已告知印度儲備銀行，由於持有的各邦政府債券已接近內部設定的投資上限，其繼續增持的空間有限。鑑於銀行是印度各邦債券的主要投資者，這一警告可能預示著融資壓力，因為目前各邦政府在本財年的計畫借款額度僅完成了約26%。需求疲軟在近期的拍賣中已有所體現，各邦政府連續第二周未能完成計畫的債券發行額度，上周實際籌集資金為2908億盧比，低於3165億盧比的目標。疲弱的需求已引發債券遭拋售並推高收益率，其中基準10年期中央政府債券收益率在8月錄得自2022年9月以來最大單月漲幅。由於銀行投資限額由各董事會自行設定，印度儲備銀行的干預空間有限。7、為解決國內保險覆蓋嚴重不足的問題，由印度聯邦及各邦財長組成的小組決定取消對個人人壽和健康保險徵收的18%稅款，旨在提升產品可負擔性並刺激需求。印度2024年的保險滲透率（保費佔GDP比例）僅為3.7%，遠低於7%的全球平均水平；人均保費支出為95美元，也大幅落後於全球平均的889美元。據估計，印度有超過4億人缺乏健康保險，壽險保障缺口高達87%。此項稅收減免預計將大幅提升保險在印度的普及率。8、儘管沙烏地阿拉伯Tadawul全股指數年內已下跌11%，市盈率估值降至近五年低點，外資卻逆勢加碼佈局。彭博資料顯示，8月最後一周，非海灣地區投資者的買盤佔該國股市總成交額的41%，為歷史高位之一。外資看重當前市場的低估值及油價不太可能繼續大跌的預期；而本地機構則持續賣出，因油價遠低於沙烏地阿拉伯約94美元/桶的財政平衡點，導致其風險偏好受限。五、商品1、多家機構預測，中國9月份精煉銅產量將罕見地環比下滑4%-5%，為2016年以來首次在傳統需求旺季出現月度下降。產量下滑的直接原因是生產原料陽極銅的供應短缺，這一短缺源於近期生效、針對廢銅回收環節的稅收政策調整，該政策導致企業在利用廢銅加工成陽極銅的環節中，成本顯著上升，利潤空間被大幅壓縮甚至變為虧損。同期，多家冶煉廠進入常規檢修期，進一步加劇了本已緊張的原料供應。2、過去三年，全球資源民族主義抬頭，非洲、拉美等地政府通過提高資源分成、強化勞工與環保要求，甚至政變沒收等方式，顯著增加了海外礦業公司的營運風險與成本，導致其長期面臨高風險溢價。作為回應，美國正採取“鏡像策略”：通過政府直接持股關鍵企業來保障戰略供應鏈安全。五角大樓已收購稀土企業MP Materials半數股權，政府亦注資英特爾，以確保核心技術與資源不落入“非友好”勢力之手。這標誌著美國政策轉向國家資本深度介入戰略產業。在此背景下，白銀被納入美國關鍵礦產清單，引發市場對關鍵金屬價格飆升的預期。參考鋰、鈾在被列為關鍵礦產後價格暴漲的歷史，分析師推測白銀或達144美元/盎司，銅價或逼近9美元/磅。儘管當前美國介入尚未構成全面國有化，但其通過財政支援與監管保護本國戰略資產的意圖明確。這一趨勢是對BRICS等國資源管制的反制，也反映出全球正步入重商主義回潮的新周期。美國企業若擁有本土歸屬與國家背書，其海外風險將顯著降低，凸顯“國籍”在資源博弈中的關鍵作用（邏輯詳見前文：《面對滯脹風險，別只盯著黃金》）。3、根據世界黃金協會的資料，全球黃金ETF的需求在經歷了2023年的淨流出後，於2024年下半年開始回暖，並在2025年上半年大幅加速。其中，美國和中國的資金流入成為此輪反彈的主要驅動力。4、隨著現貨黃金價格突破每盎司3570美元創下歷史新高，投資者紛紛湧入黃金ETF尋求避險，其中道富銀行的SPDR黃金ETF（GLD）在過去一周錄得24億美元淨流入，位居全美ETF之首。2025年迄今，該基金已吸引超過110億美元資金，遠超2024年全年的4.54億美元，使其總資產規模達到創紀錄的1130億美元。5、幾周前，黃金今年迄今的漲幅領先優勢曾縮小至僅幾個百分點，但目前已躍升至35.5%，領先於非美發達國家市場約14個百分點。這將是自2021年以來大宗商品資產類別中最佳的年度表現，也是自2017年以來的第二佳表現。6、ZeroHedge：歷史上，當黃金表現持續優於股票，往往意味著通膨正逼近侵蝕企業利潤的臨界點，對股市構成重大威脅。當前，黃金與標普500表現的對比圖表已向上突破，結束此前數月股票佔優的局面，標誌著黃金重新跑贏股票的周期開啟。六、AI1、根據史丹佛大學一項基於美國薪資服務商ADP資料的研究，自2022年10月生成式人工智慧（AI）普及以來，在軟體開發和客戶服務等高AI風險領域，初級白領崗位的就業率出現了13%的相對下降。與此同時，相同領域內經驗更豐富的員工就業人數則持續增長，形成了明顯的就業分化趨勢。該結果與生成式AI已開始顯著替代入門級崗位的假設高度一致，顯示出AI對勞動力市場的結構性影響已初步顯現。2、儘管人工智慧（AI）模型單位算力成本（以每“token”計價）正以每年高達900倍的速度急劇下降，但許多AI應用開發商的實際支出卻在意外飆升。這一矛盾的核心在於，最新的AI模型被用於執行複雜的“推理”任務，如多步驟工作流，其消耗的token數量是簡單問答的數個數量級。這導致了像Notion等軟體公司的利潤率受到擠壓，並迫使AI程式設計初創公司調整了產品定價。同時，大型模型提供商（如Google）開始推出免費工具，與其客戶形成直接競爭，加劇了應用層公司的生存壓力。3、人工智慧（AI）的爆發式增長徹底改變了儲存晶片行業，對高頻寬記憶體（HBM）的巨大需求已導致市場格局發生歷史性轉變：憑藉在HBM技術上的早期佈局和與輝達的緊密合作，SK海力士已取代三星電子成為該領域的市場領導者。長期以來的行業霸主三星則因未能及時適應AI時代對定製化高性能記憶體的需求而陷入被動，其旗艦HBM產品遲遲未能通過關鍵客戶認證，錯失了大量高利潤訂單。HBM的重要性也使其成為中美科技競爭的焦點。美國正通過出口管制限制中國獲取先進HBM技術及相關裝置，而華為等中國公司則在尋求替代方案以減少依賴。未來，競爭將圍繞下一代HBM4展開，三星希望憑藉其綜合能力奪回優勢，但仍需面對SK海力士與行業領導者台積電的緊密聯盟所帶來的挑戰。4、MarketWatch：Vanda Research研究高級副總裁馬爾科·亞奇尼（Marco Iachini）指出，與人工智慧（AI）相關的投資主題在散戶投資者中依然受歡迎。“擁擠交易（Crowding）仍是散戶偏好的AI相關主題中的主導特徵。不過，半導體和量子科技類股票似乎仍有更多空間，散戶資金流入有望在利多資料公佈後繼續跟進。相比之下，核能/AI能源概念股、軟體股以及與加密貨幣相關的股票，看起來更容易受到散戶需求減弱的影響——這種減弱可能源於AI類股內部的資金輪動，或是在未來幾天資料令人失望時引發的避險情緒（risk-off pressure）。 (衛斯李的投研筆記)最後，上周五非農資料公佈後美股市場日評：
