半導體企業與OpenAI的合作接踵而至。輝達、博通和AMD因與OpenAI的合作協議面臨新風險。過去一個月，輝達、AMD和博通各自與OpenAI達成了內容差異顯著的晶片供應協議。這使三家公司均面臨風險——OpenAI預計到2029年將耗資1150億美元，可能導致其無力履行承諾。三種協議協議對各家公司業務構成的風險各異，但AMD面臨的下行壓力最大——自上周一宣佈協議以來，其股價已飆升逾40%。協議公佈前，三家晶片製造商的市盈率均在明年息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）的32倍左右。股價上漲後，AMD市盈率升至43倍，博通為33倍，輝達為27倍。博通與OpenAI達成開發定製晶片的合作協議，條款最為清晰。輝達在協議中承諾，隨著AI資料中心的建設推進，將持續投資OpenAI。這種結構雖是為OpenAI提供資金，但也增加了輝達對這家高風險初創公司的風險敞口。AMD則在上周承諾以認股權證形式向OpenAI出讓最多10%的自有股票，以換取OpenAI採購其AI晶片的承諾。“豪賭”與“護城河”輝達投資OpenAI與OpenAI投資AMD的計畫均需時日推進，且取決於OpenAI是否實際採用相關晶片。就AMD而言，該公司暫不計畫預付現金，且僅在自身股價約翻三倍後，才會向OpenAI交付認股權證的最終部分。AMD的投資者擔憂若OpenAI增長不及預期將引發連鎖反應。管理這三隻股票的資產管理公司Laffer Tengler Investments的合夥人傑米·邁爾斯表示：“關鍵在於，若OpenAI高估了算力需求，他們會優先保障誰？我們推測優先順序應為輝達、博通、AMD。”AMD的CEO蘇姿丰在協議宣佈當日的投資者電話會議中表示，該交易結構有助於將AMD與OpenAI的利益繫結。蘇姿丰解釋道：“OpenAI必須付出大量努力確保我們的部署成功……他們部署越多，我們的收入就越高，同時他們也能分享部分收益增長。”輝達承諾向OpenAI投資高達1000億美元的協議，也將顯著提升其營收。OpenAI最終可能選擇向輝達租賃晶片而非直接購買，這或可降低輝達的風險敞口。但公告發佈後其股價仍小幅下挫，原因很可能是若AI建設整體受挫，輝達將蒙受最大損失——在最近財季中，主要用於AI資料中心的晶片貢獻了其近90%的營收。AMD和博通的業務佈局則更為多元。AMD最新財季約40%營收來自資料中心（2021年該比例僅20%），其餘則來自個人電腦、工業流程等多元化應用場景的晶片銷售。博通僅有三分之一營收來自AI資料中心晶片及其他裝置。其軟體部門貢獻了逾40%的銷售額，推動其利潤率超越其他晶片製造商。分析師和投資者預計，得益於AI晶片協議，AMD資料中心類股將持續跑贏其他業務類股，AI成為AMD估值相對較高的關鍵因素。KeyBanc Capital Markets的分析師約翰·溫指出：“過去幾年間，AMD曾多次以高於輝達的市盈率交易，這源於市場對其作為AI GPU市場新晉者的預期，以及其進軍該領域的強勁前景。”問題在於，AMD的高估值意味著其在AI GPU市場的部分成功已提前反映在股價中。約翰·溫透露，他在幾季度前已將AMD評級從“增持"下調至“中性"。他同時指出，AMD AI晶片銷售動能有放緩的跡象，但對該公司明年即將推出的新晶片仍持樂觀態度。溫解釋道，看漲AMD的原因是，該公司有望通過搶佔輝達市場份額，未來在AI晶片領域獲得20%的市場份額（分析師估計輝達當前市佔率在80%-90%）。但輝達的技術優勢可能限制AMD的增長空間。晶片格局變遷：三家企業相繼與OpenAI達成合作協議後，AMD明年的EBITDA估值倍數已躍居三者之首，彰顯出投資者對該股的高期待。（註：企業價值/EBITDA倍數資料為月度及當月至今的平均值。 資料來源：標普全球市場情報）博通在協議簽署後股價已上漲近10%，其相較輝達和AMD還擁有另一項優勢——若OpenAI發展受阻，該優勢可為其提供保護——博通可以根據客戶需求從頭設計晶片，因此客戶違約的可能性較低。而輝達和AMD銷售的是成品晶片。輝達在AI晶片行業的主導地位難以撼動，部分歸功於其用於程式設計的軟體生態。Foundation Capital的投資人阿舒·加格表示，其所投資企業的工程師大多熟悉輝達的軟體，不願轉用AMD的同類產品。輝達在AI晶片領域的技術優勢體現在定價權上。這無疑是AMD毛利率（不足50%）遠低於輝達和博通（兩者毛利率約70%）的重要原因。至少就目前而言，輝達的技術優勢意味著其估值倍數理應位居三家晶片製造商之首，而非墊底。同理，AMD與OpenAI合作協議也暗示其估值應排在末位。不過，三家公司的股票在不同程度上都反映出相同的潛在風險。Laffer Tengler的邁爾斯表示：“我們認為未來一兩年內，OpenAI將借勢需求增長持續擴充產能。但四五年後局面是否會逆轉？絕對可能。” (創新觀察局)
