由億萬富翁兄弟Lee Yeow Chor（李耀祖）和Lee Yeow Seng（李耀升）的公司IOI集團已經在新加坡建立價值約50億美元的房產。

馬來西亞的IOI集團長期以來一直專注於兩項業務：棕櫚油和房地產。在這兩家公司中，由上市的IOI公司持有的棕櫚油市值為250億林吉特（53億美元），而同樣是公共的IOI地產集團的估值僅為120億林吉特。雖然該集團已故創始人Lee Shin Cheng（李深靜）於1975年首次建立了房地產業務，但從20世紀80年代到90年代的一系列戰略收購幫助Lee將IOI Corp.轉變為馬來西亞收入第三大棕櫚油生產商。

李深靜經營這兩家企業，直到2014年他放棄了在IOI Corp.和IOI Properties的執行長職位，並任命他的兩個兒子來領導每家公司。創始人一直擔任兩人的執行主席，直到他於2019年去世。長子李耀祖在過去十年裡一直經營棕櫚油方面，而弟弟李耀升則負責房地產投資組合。

2014年，IOI集團創辦人，已故的Lee Shin Cheng（中）任命小兒子Yeow Seng（左）領導IOI Properties，大兒子Yeow Chor（右）領導種植園業務。

棕櫚油業務仍佔李家族53.5億美元淨資產的大部分。但是房地產方面的重要性變得越來越大。在截至2023年6月的一年中，由於原油棕櫚油價格從前一年的歷史高點回落，IOI Corp.的收入下降了26%，至116億林吉特。相較之下，在辦公大樓、購物中心和飯店的強勁捐款支持下，IOI Properties同期的營收穩定在26億林吉特。

IOI Properties目前在中國、馬來西亞和新加坡擁有361億林吉特的資產，新加坡約佔市值的64%。2016年，IOI Properties震驚了經驗豐富的開發商，如Mapletree Investments（由Temasek擁有）和香港地產的合資企業和億萬富翁李嘉誠的長江和記實業有限公司，IOI以26億新元的報價超過了他們。該辦公大樓耗資約40億新元（包括土地成本），包括約130萬平方英尺的淨可租賃空間、一座16層的塔樓和一座48層的摩天大樓上。

大約50%的辦公空間已經租賃，包括亞馬遜和摩根士丹利等租戶，每月租金超過11新元/平方英尺，位於現行金融區租金的上端。一旦完全租戶，估計該物業將貢獻至少1.8億新元的年度租金收入，在截至2023年6月的年度，約佔該集團收入的20%。隨著跨國公司繼續將其區域總部設在新加坡，許多公司引用了廣泛的人才庫、稅收激勵措施、多樣化的經濟和現代基礎設施，新加坡對國際商業界的吸引力保持不變。 」截至3月，CBD主要辦公大樓的入住率約為95%。

新加坡的吸引力在於它從一個地方城市演變為一個區域城市，現在是一個全球性的城市。它已經發展成為世界私人銀行中心，許多家族辦公室搬遷到該市。所有這些家族辦公室都需要租賃辦公室，並且通常願意為符合客戶高端形象的優質地址支付高額的費用。

儘管由於政府去年採取的冷卻措施，對豪華物業的需求有所放緩，但是由於CBD的此類項目稀缺，即使是增量出售，也會對該集團的財務做出巨大的貢獻。

在截至2023年12月的六個月裡，IOI Properties的淨利潤比前一年下降了72%，至2.96億林吉特，而收入下滑了8%，至12.5億林吉特，原因是其在中國和馬來西亞房地產項目的貢獻減弱。儘管有這些結果，股價已經飆升；4月2日，股價在一年前幾乎翻了一番。

該公司也看漲其在新加坡的住宅和酒店項目。在Shenton House後面，IOI Properties正在開發Marina View Residences，該住宅在2021年肺炎疫情高峰期購買的7817平方米的場地上正在上升。它為這塊土地支付了15億新元，並將再花費10億新元建造豪華酒店和公寓大樓。這是一塊罕見的土地，因為政府已經不出售濱海灣的飯店地塊了。

雖然自去年對外國買家徵收60%的高額稅以緩和房價以來，新加坡對豪華住宅物業的需求已經放緩，當IOI Properties在2024年年中開始營銷該項目時，有相當多的新加坡人會有能力投資這個項目，回以每平方英尺5000至6000新元的價格出售這些公寓，最小的一居室單元以300萬新元的價格出售。整個項目預計將產生86億林吉特的銷售額。

儘管利率高，房地產受到限制，但由於新加坡作為商業和娛樂中心，舉辦泰勒·斯威夫特音樂會等大帳篷活動，新加坡房地產市場的前景仍然樂觀。在當地不斷增長的需求和升級願望的支持下，私人住宅價格預計在2024年仍將走高。

新加坡的酒店收入已恢復到疫情前的水平，平均房價在2023年9月的一級方程式大獎賽期間升至歷史新高。酒店業的整體收入估計在2028年應攀升至創紀錄的15億美元，比去年增長40%。新加坡飯店房價出現了上升的結構性變化。

IOI Properties也積極擴大了其在馬來西亞的酒店足跡，以利用疫情後的旅遊熱潮。 12月，它以2.7億令吉的價格從馬來西亞房地產大亨Danny Tan的Tropicana Corp.手中收購了吉隆坡150間客房的W酒店。下個月，它以1.65億林吉特收購了檳城Tropicana擁有199間客房的萬怡酒店，將其馬來西亞投資組合擴大到擁有2000多間客房的七家酒店。

IOI Properties也正在利用中國廈門380間客房的喜來登大酒店的會議市場準備今年開業，其大廳可容納1500人。該公司今年也將完成廈門的辦公室和購物中心。李說：“這些物業投資中國的產出比將相當可觀。”

IOI創辦人的兩個兒子從父親那裡學到的教訓是“什麼都親力親為”，經常去公司工作場所——種植園或建築工地。他們願景是希望成為棕櫚油和房地產領域的領導者。

李深靜在馬來西亞的橡膠莊園長大，他講泰米爾語，這是許多橡膠工人的語言。 11歲時，他輟學一段時間，從自行車上賣冰淇淋，幫助養家。 17歲時，他成為橡膠莊園的主管，在30歲之前，他成為莊園經理。IOI創辦人李深靜是一位天生的企業家。

1975年，36歲的他在吉隆坡以南開始了一個住房項目，七年後，他進入了棕櫚油行業，收購了工業氧氣公司，該公司後來更名為IOI公司。 1990年，Lee以5億林吉特（當時約1.85億美元）的價格收購了主要棕櫚油生產商Dunlop Estates，並將其作為跳板，將IOI轉變為主要的棕櫚油公司，在印尼和馬來西亞擁有超過20萬公頃的種植園，以及亞洲、歐洲和美國的煉油廠和特殊油和油化製造設施。  (發比利斯)

歷經艱辛拼成中國生活用紙霸主的維達國際創辦人李朝旺，這幾年應該過得比較「鬱悶」：

一是產業競爭持續加劇，為經營發展帶來新挑戰，二是自己早年找來的夥伴、外資大股東Essity早有去意，最重要的是，自己年事漸高，所持股份缺乏對未來的掌控力。

就在他內外交困之時，「狼來了」。

2023年12月15日，一紙公告，將維達的現有格局徹底改變，曾經還試圖努力一把的李朝旺，或將很快揮別他奮鬥了大半生的舞台。

李朝旺的故事，是從一包紙巾開始的。

1985年，身為廣東新會日用品廠廠長的他，因為工廠效益不佳，決定到香港碰碰運氣。

在和客戶的飯局上，李朝旺注意到了一個小細節：客戶擺手拒絕了服務生遞上的餐巾紙，從口袋裡拿出了一小包紙巾。

再一打聽，獨立包裝的紙巾衛生方便，在香港正流行。

回到工廠，他決定自己也要做這個東西──1987年，一毛錢一包的「威牌」紙巾上市了。三年後，他註冊了「維達」商標和新公司名稱，自此開啟了自己的紙王傳奇。

南巡講話之後的中國，經濟快速發展，消費持續升級，乾淨衛生又攜帶方便的紙巾，很快被消費者接受。

站在浪潮之中的李朝旺，一方面從日本引進年產萬噸的造紙機，擴充規模，夯實根基，一方面在業內普遍採用甘蔗渣漿、葦漿、麥草漿、廢紙漿的大環境下，成為國內第一家採用100%進口原木漿生產生活用紙的企業，以品質升級突圍。

此後10年間，維達一邊按南北和東西走向，先後在全國構築了九大生產基地，一邊配合這個「十字型」的生產佈局，強化渠道與營銷網絡，快速成為中國生活用紙的領軍人。

2007年，創業20週年的維達登陸港交所，完成了從鄉鎮小廠到「面紙也能上市」的飛躍。

快速做大的事業，是李朝旺用做小自己換來的。

上市前，維達就引進了國際衛生用品巨頭Essity參股，2008、2012、2013年Essity又三次增持，最後成為維達持股超過51%的控股股東，李朝旺自己的股份則一路攤薄。

李朝旺用大股東地位，換回了Essity更先進的治理經驗，也獲得了Essity旗下一連串品牌與業務，包括主打高端產品的得寶；商務用紙品牌多康；女性護理用品輕曲線；嬰兒護理用品噓噓樂、Dryper、麗貝爾；成人失禁護理品牌添寧、包大人來協助發展。

2016年，維達也整合了Essity母公司愛生雅在中國台灣、馬來西亞、韓國、新加坡、泰國的業務，一躍成為亞洲領先的衛生用品企業。

這一系列操作，讓維達的營收從上市當年的17.78億港元，一路躥升到2022年的194.2億港元，不但衝進中國生活用紙的四大天王之列，而且多次是王中之王。

在整個過程裡，李朝旺捨得出錢砸技術、砸設備，甚至捨得出讓大股東地位，但卻在一個方向上始終堅持不肯撒手：打造品牌。

生活用紙作為快消品，直接對應大眾，品牌決定消費者的選擇，是影響競爭力的最核心因素，李朝旺治下的維達，則是四大巨頭裡最捨得，甚至也是最早為品牌大投入的從業人員。

為了打造金字招牌，維達一手抓品質提升，一手大把砸錢於行銷。

它是第一家在電視上打廣告的紙企；從1996年開始贊助全國足球甲A聯賽；2001年成為冬奧會中國代表團的「唯一用紙」；2005年，以600多萬元邀請香港明星沈殿霞做代言人，這筆費用是維達前一年在香港市場賺到的全部利潤，它帶來的收穫，則是在港銷售額當年翻番。

2008年，維達拿到《喜羊羊與灰太狼》的品牌授權，只用三個月，相關係列產品就上市銷售；2014年，公司邀請林志玲為「紙巾婚紗」的活動代言，話題閱讀量超過1億；2015年，維達用「有錢任性」的網路熱點，結合產品做了一波「韌性過年」的行銷。

維達最漂亮的一次品牌行銷，發生在2016年。

當年6月，北京競園藝術中心，經過150滴水的衝擊後，維達紙巾產品的正中區域已經濕透，但紙巾卻完整不破。活動高潮是對韌性極限的測試——濕透的面巾紙上，再加了6枚硬幣，紙巾依然沒有破。

第二年，維達的市佔率超越恆安，登頂「中國紙王」。

中國生活用紙，如今以維達、恆安、金紅葉、中順潔柔四家頭部企業統治江湖格局。近幾年，維達則穩居「中國紙王」之位。

2022年，維達的衛生紙及面紙，手帕紙、擦拭紙三大品類，在中國大陸的零售市場份額分別排名第一(5.1%)、第一（18.4%）和第二(20.4%)，生活用紙總排名第一（9.8%）。

最高市佔率背後，維達的年產能卻是較低的，相較於金紅葉的213萬噸、恆安國際的150萬噸，維達2022年的139萬噸的產能，只能排在全國第三位。

以6.9%的產能，佔9.8%的市場份額，維達的產能利用率之高，競爭力之強，可見一斑。

這和維達對通路的強力掌控是分不開的。90年代以來，生活用紙的銷售管道先後經歷了兩輪大變革，每一輪，維達都不僅沒有掉隊，反而越做越強。

第一輪變革，是大賣場對「區域代理—城市代理—零售門市」的取代。到2010年，連鎖超市和大賣場佔據了生活用紙國內消費額的72%；第二輪變革，是電商的成熟和發展。

在商超變革中，維達透過全國化佈局成長為市場覆蓋能力最強的品牌；在電商變革中，公司更是遙遙領先，2022年，電商銷售已占公司銷售額的44%，其中大陸的佔比達53%。

從2011到2022年，公司電商通路銷售額的年均複合成長率達到了驚人的97.6%。

2022年，維達的營收衝到了194.2億港元，是史上最好的一年。但看起來繁花似錦的局面，卻藏著一些讓經營者手心冒汗的數據：

自2020年沖上18.74億港元的高點後，維達的淨利就一直回落。2021年，其淨利降至16.38億港元，到2022年，更近一步降至7億港元，淨利率也萎縮到3.64%。

造成這個局面的原因很多，產業競爭格局惡化，是比較主要的一個。

2010年到2022年，中國生活用紙業的年均新增產能達146萬噸，遠高於每年36萬噸的落後產能淘汰速度，其產能年均10.3%的複合增速，也高於同期生活用紙消費量7.8%的複合增速。

供大於求，讓產業的產能利用率持續下降，從2010年的85%，落到了2022年的63%。

歷史上，紙企解決這個問題，有一條比較成熟的路：「上新機、擴規模、降成本、砍價、沖銷量、拿份額。」四大巨頭也都是從這條路上蹚過來的，並且走到了極致——2011到2015年，四大巨頭產能的年複合增速達到了18.1%，遠高於行業平均的10.7%。

但這條老路，在最近幾年越走越窄。

截至2022年末，業界97%的在產產能都已換成現代化設備，擠壓落後產能獲得份額成長的空間，幾乎沒有了。而新裝備的普及，又帶來了產業高水準和同質化競爭的加劇。

這逼著維達等巨頭只能在行銷上加大投入，銷售費用一路攀升。2018年，維達的銷售費用還只有23.8億港元，到2022年，這項投入已達38.37億港元。以2023年中報19.41億港元的水平估算，維達在2023年的銷售費用，很可能衝破40億大關。

成長的費用，吃掉的都是利潤。而維達還面臨另一個挑戰：原料成本。

生活用紙的生產成本，可以拆成原料、能源、人工、折舊幾項，最大的一塊，就是佔76%的紙漿。

華泰證券研究所算過一筆賬，每噸生活用紙要消耗1.03噸紙漿，如果噸漿價格上漲100元，紙企的成本就要上升1%，淨利則要下降6.5%。歷史上，維達淨利率的幾次滑坡，都和紙漿成本波動有關。

身為頭部企業，維達可以在一定程度上透過規模化採購來降低成本，但這也有盡頭——紙漿的採購隨行就市，不僅要看上游的供需，甚至還要看上游的臉色。

因此，掌握上游原料供應，實現產業鏈一體化，是解決降本難題的最佳方案，而這恰恰是維達無能為力的短板。

造紙需要紙漿，紙漿需要木材，而木材需要種樹，這個傳導關係，類似從牛奶到牧草種植。

要造好漿，關鍵在於能不能把樹種好——而這同樣是門檻很高的行業，全球「一超四強」的漿企Suzano、APP+PE+Domtar、APRIL、CMPC、Arauco，每一家都在這個領域泡了幾十年。

對李朝旺來說，業績之外也還有煩惱：一是自己早年找來的伙伴外商大股東Essity，早有去意，更重要的是，自己年事漸高，所持股份也缺乏對未來的掌控力。

也就在這時，一個很會種樹的人，衝了過來，對李朝旺扣響了扳機。

這個很會種樹的人，名叫陳江和。

陳江和與李朝旺有個共同之處──少年時代都很窮困，不同的是，陳江和是印尼華人。

17歲開機車零配件小店鋪，18歲創立從事石油設備的金鷹公司。1973年的全球石油危機裡，印尼政府大力開發石油資源，陳江和的設備工程生意水漲船高，26歲就賺到了人生第一個1000萬美金，並且找到了一個新方向——三夾板。

印尼是林業大國，但當時的印尼基本上只出口原木，連三夾板也是將原木出口到他國，加工後再返銷印尼。陳江和因此萌生想法，自己開工廠，賺這一進一出的利潤。

只用13個月，陳江和就建造了一個投資千萬美金，用工2000人的工廠。

這個速度甚至驚動了印尼總統蘇哈托，他帶著7位部長，親自為這個不到30歲的年輕人剪彩，並在現場找來紙筆，與陳江和一起算起了三夾板的經濟帳。

算完之後，蘇哈托留下了一句話：

“印尼應該多造夾板，多賺外匯。”

總統的鼓勵，讓陳江和快速起飛，不僅改變印尼單純出口木材的局面，也繼續向上進入林木種植業。在1982年的芬蘭考察中，他發現了樹的另一個大用處：造紙，然後從紙漿開始進入到造紙業，最終形成一個從種樹到造紙的完整紙業產業鏈。

此後的金鷹集團建起了全球最大的人工速生林基地－今天，金鷹旗下的林漿紙產業平台亞太資源集團管理近50萬公頃人工林，每年收割90,000公頃木材，同時重新種植3億株幼苗，每年可供應超過420萬噸商品漿，在全球五大漿企種名列第三位。

除了林漿紙一體化產業，金鷹集團還擁有棕櫚油（亞洲種植集團和頂峰集團）、纖維素纖維（賽得利集團和APR）、特種纖維素（巴絲集團）以及能源開發（太平洋能源集團）等多元化業務。目前，其總資產超過350億美元，員工超過7萬人。

陳江和也因此成為一代巨富，多次登頂印尼首富之位。

身為第二代華裔，陳江和一直對中國抱持熱切感情，並且以造紙為核心在中國展開投資。多年前，他就在接受華商韜略的採訪時表示：「我很想為我們中華民族的復興出點力，非常想把金鷹中國做成我們華人經營的優秀跨國企業。這是我投資中國的最基本想法。”

2003年，陳江和在山東日照，以「其他外資不答應的我都可以答應」的誠意，收購了山東日照森博漿紙有限公司90%的股權，並在2005年將其改組為山東亞太森博漿紙有限公司。

到2023年底，金鷹在中國大陸的造紙業務，已經擁有了160萬噸白卡紙和200萬噸文化用紙產能。

美中不足的是，它在生活用紙領域涉足較少。而受數位經濟影響，辦公用紙的市場潛力逐漸勢微，生活用紙的消費量則與日俱增。

但當金鷹想轉型到生活用紙時，這個產業幾乎已經是銅牆鐵壁。以中國市場為例，四大巨頭中，恆安國際有38年歷史；金紅葉由同為印尼商業鉅子，曾經的印尼老首富黃奕聰在1996年創立，並且在陳江和還是小輩時就與中國淵源深厚；即使最年輕的中順潔柔，也已經24歲了。

重新創立品牌進入這個產業希望渺茫，讓這些年的金鷹只能睜大眼睛尋找諸如併購等機會。2023年，創辦人漸老、原有大股東又想撤離的維達，因此成為其獵物。

2023年的維達，獲利能力持續下滑已成定勢。

1到6月，公司實現100.7億港元營收，但利潤卻只有1.21億港元。

維達獲利能力持續疲弱的另一邊，作為其持股51.59%的控股股東Essity也陷入成長的煩惱。

2019-2021年，Essity的收入始終維持在1200多億瑞典克朗（約856.68億元人民幣）的水平；2022年雖然提升到1562億瑞典克朗，但公司整體利潤卻連續幾年下降，2022年甚至下滑超過35%至55.67億瑞典克朗。

雙難之下，維達的第一股東——Essity早就心生去意。

2023年4月的一份對外新聞稿件中，Essity公開了自己的這一態度：計劃對維達持股進行策略性評估，可能出售部分或全部股權，旨在減低消費類紙巾業務佔比。

消息一出，立刻引發了巨頭跟進。

在競購股權的隊伍中，既有來自印尼的兩大紙王黃奕聰家族的金光集團、陳江和的金鷹集團，也有全球最大紙漿生產商巴西Suzano這樣的產業者，還有貝恩資本、 CVC資本及德弘資本這樣的投資機構。

而看到機會的陳江和家族，則是志在必得，而且以「多條腿走路」的方式，來勢洶洶。

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