這是我們第三年參加WAIC，世界人工智慧大會。

關於這次大會本身，我就不多說了，想必你也差不多知道。展覽面積，超10萬方，參展企業一千多家，亮相展品三千多項……

我們上午11點多進場，一路逛到下午5點，幾乎沒怎麼停。電梯要排隊，展台擠得水洩不通，直播訊號時好時壞。走到最後，手機快沒電了，人也快沒電了。一看步數，兩萬多。

累不累？累。但我明顯感到，自己越逛越興奮。

因為今年的WAIC，和前兩年很不一樣。前幾年逛展，大家更多是說：你看，技術已經可以這樣了。機器人？會跳舞、會打拳。智能體？會寫詩、會聊天。眼鏡？會翻譯、會識別。

但今年，大家開始認真研究另一件事：這東西到底能拿來幹什麼？

於是，機器人開始進工廠插線束，進藥房拿藥，進物流倉分揀鮮花水果。那裡平就用輪子，那裡翻山越嶺就做四足。於是，大模型開始比誰能接上工具，誰能進入流程，誰能完成一項真正工作。

今年的WAIC，大家都在認真賺錢。

哎呀，三言兩語說不明白。來，我帶你一起去看看。

機器人終於不糾結，自己該長什麼樣了

進場之後，我們決定先看機器人。

為什麼？因為機器人館最熱鬧，人最多。當然，訊號也最差……這裡，特別感謝主辦方戚老師，為了支援我們直播，特地準備了裝著電源和大 wifi 的小拖車，裡面有3家營運商8張卡，還請工作人員一路陪同，真是幫大忙了。

擠進去後，我很快發現，今年的機器人，似乎不太一樣了。

發現什麼了嗎？機器人，不都是人形了。

之前來WAIC，機器人大多還是人形。倆手倆腳，加一個頭。

為什麼？一個很重要的原因，是公司自己都在糾結，要進入那個場景。搞不清楚場景，就先做成最通用的形態，人形好了。

畢竟，世界已經被人改造了上千年。貨架的高度，和人的視線平齊。門把手、工作台、工具，都是按照人的身高臂展和手設計的。

可今年， 我突然感覺，大家都不糾結了。

輪式、輪足、四足，一下子全冒出來了。

如果機器人只需要在酒店、工廠平整地面上移動，輪子就夠用了。

遇到台階怎麼辦？那就用：輪足。它有四條腿，但下面又裝了輪子。既保留了效率，又多了靈活。

如果應用環境實在惡劣，一直翻山越嶺怎麼辦？那就：四足。

比如，開普勒的多載四足機器人。

它自重接近300公斤，但能馱1噸東西，一口氣能走七八個小時。用在山地運輸和應急救援場景，即便腳下高低不平，背部也能保持穩定。

太厲害了。這已經不是越野摩托車了。我忍不住叫它：越野摩託人。

你看。輪式、輪足、四足，都有人做，不是大家的路線更亂了，而是大家終於知道，自己到底要去那裡、解決什麼問題。

當工作決定身體，機器人自然就不會追求統一形態。

可是這麼多工作，要先做那個？先做最難的嗎？

技術上最難的事，不一定最先賺到錢

嗯……從商業角度說，做難的事，可能不是最好選擇。

現場有一家公司，專做家庭機器人。我們到的時候，它正在疊衣服。

你看，它的衣服已經疊到了某種境界。旁邊的光源，是干擾。桌子上邊會動的背景，也是干擾。能在這種干擾下把衣服疊好，真是本事。

因為把你家的衣服疊好，真不一定比擰螺絲簡單。

工廠裡的螺絲，大小位置相對固定。找準位置，對上去，擰緊，就好了。但你家的衣服，有的皺成一團，有的搭在桌邊。短袖、長褲、毛衣，軟硬、形狀都不一樣。燈光不同，位置不同，也是干擾。

所以，為了把衣服疊好，這家公司做了大量訓練。目前已經積累了1億條合成資料，覆蓋上萬個家庭環境。

很厲害。可是，疊衣服這件事，到底值多少錢？

衣服今天沒疊，明天再疊，不會有什麼損失。實在麻煩，請阿姨定期上門整理，花的錢也不多。

所以，才有這樣的說法：家庭機器人，是又難又便宜。

難，是說在家裡這種複雜非標環境裡，完成任務不簡單。便宜，是說它要解決的問題，沒有那麼貴。

而工業機器人，正好相反。雖然環境更加標準，動作更固定，但問題反而更值錢。擰螺絲，插板線，產生的是實實在在的價值。

所以一方面，我很佩服這位創業者。因為他的落地場景，難度很大。但另一方面，我又有點擔心。因為在他的產品售價，低於某個值之前，大機率很難被選擇。

這就是商業化裡，一條簡單但不容忽視的規律：

技術路線按難度排隊，商業路線按帳單排隊。

場景越具體，整機之外缺什麼，也就越清楚。於是，有人造機器人，也有人專門給機器人造手、造眼睛，甚至造一所學校。

具身智能時代，新的賣鏟人已經出現

很多人知道群核科技，是因為它旗下的酷家樂。酷家樂是一個3D模擬平台，過去，設計師用它搭戶型、擺家具，生成裝修圖。

但沒想到具身智能時代，這套能力突然有了新用途：

機器人要進入家庭，得先知道什麼是桌子，什麼是櫃子，杯子放在那裡，前面有沒有障礙。可真讓機器人挨家挨戶練習，太貴，也太慢。

於是，群核把房間、家具和物品，組合成虛擬空間。今天生成一個四把椅子的客廳，明天生成一個桌子倒下的廚房，再讓機器人進去拿面包、繞過椅子。那怕撞倒了、摔跤了，重來一遍就是了。

現場的同學說，這一層不少機器人公司，都是他們的訓練客戶。

還有一家公司，叫：繩肌妙算。

他們不造機器人，只造：手。而且，是用繩子驅動的手。

普通靈巧手，會在關節裡裝電機。但他們卻用繩子和彈簧，模仿人的肌腱。電機少了，手的成本就降了下來。

現場的同學告訴我，他們的產品已經賣給了很多物流公司，抓取包裹。賣八千，卻可以抓取百萬次。而類似的純電機手，要2萬元。

最節能的形態，果然就是人手本來的形態。你別說，人進化這麼幾百萬年，還是有道理的。

嗯。當具身智能真正落地，專業的分工就越來越有價值。因為機器人，需要眼睛、雙手、感測器、資料和訓練環境。

每一個缺口，都可能長出一門生意。

而現場被反覆提到的一個缺口，就是：

資料不是越多越值錢，是越靠近決策越值錢

一抬頭，我看到了個很熟悉，卻沒想到會出現在WAIC的名字：

咖啡公司，也來參加人工智慧大會了？

但仔細想想，又不奇怪。瑞幸很早就在用資料經營生意。

以前，我們辦公室對面，有個瑞幸。我經常早上到了辦公室，就去對面買一杯瑞幸。但如果下雨，我就不過去了。

直到有天，上海下雨。我出門前，就收到了瑞幸的一張優惠券：下雨天，送你一張三折外賣券。

為什麼發外賣券？因為下雨。你不想去，我就給你送過來。

這說明什麼？這說明，它肯定拿到了位置顆粒度極細的天氣資料。而且，它還知道，我經常去那家門店，習慣到店自取。

天氣資料，對普通人來說，只是決定明天帶不帶傘。但對很多企業來說，卻決定生產、庫存和損耗。

比如，羽絨服。今年到底是冷冬還是暖冬，決定企業多做厚款，還是薄款。有企業靠經驗，生產了大量薄羽絨，結果趕上嚴寒，薄款壓在倉庫，損失巨大。

再比如，運送鮮花。雲南的鮮花運到江浙滬，要用冰保鮮。冰放少了，花就蔫了。但冰放多了，又會把花凍壞。如果知道沿途的溫度，就能決定放多少冰。一車10萬的鮮花，就可能節省好幾千。

資料本身，不會自動產生價值。它離下一步動作越近，才越值錢。

除了天氣資料，還有更多、更細的資料，都很有價值。

比如，老師傅按摩時，到底要用多大勁。

服務業，也有自己的生產裝置了

人趴到床上，它會先掃描身體，找到肩背腰。然後根據不同的項目，更換工具。可以按摩，可以熱療，也可以做拔罐、一指禪。

秦老師寫了《偉大的泡沫 || 大視野》，我們繼續探討。這兩年的國內外資本市場，顯然正處於AI大時代之中。國內投資人高喊著“站在光裡，記在芯裡”“All-in AI”的口號踴躍參與，唯恐錯過這場宏大敘事下的“歷史性機遇”。

在這樣的狂熱中，投資界只要稍有質疑，便會被歸為“老登”——這個詞已然成為資本市場對沒有All-in AI的投資人的戲謔，人們認定“老登們”必將因守舊僵化而錯失時代紅利。

與此同時，全球市場的AI賽道同步陷入火熱：代表晶片行業景氣度的費城半導體指數過去一年上漲了近三倍；國內市場中代表“光”（光模組）與“芯”（GPU、儲存晶片）等硬科技的創業板與科創板指數也是節節攀升，其中科創板指數今年上半年漲幅就超過50%，估值更是達到了登峰造極的240倍（東方財富2026年6月底資料）。

投資人大多在市場中忙裡忙外、追漲殺跌，彷彿股票程式碼就是這個時代的財富密碼，能讓人一夜暴富。然而，作為一名在金融圈摸爬滾打三十載的“上古洪荒神登”，我始終認為：投資的本質從來不是比拚誰更懂程式碼，而是比拚誰更能穿透技術的迷霧，看清資本的周期。

我完全認同AI技術將對人類生產力產生指數級的提升。但請記住：技術革命的偉大，並不等同於投資獲利的必然。面對這場席捲全球的AI大潮，不妨讓我們冷靜幾分鐘，撥開泡沫，回歸常識進行深入思考。

AI淘金熱與“賣鏟人”的暴利陷阱

如果把當前的AI浪潮看作一場淘金熱，那麼我們必須承認：目前真正賺到大錢的，是那些提供AI基礎設施硬體、如同向淘金者“賣鏟子”的廠商。

首先，我們可以觀察2026年全球AI企業盈利池的預測表現：

2026年全球AI企業盈利格局資料表明：美國和韓國的AI企業盈利額預計將佔全球總額的84%。

其中，輝達一家就獨佔了近三分之一，而台積電、中際旭創、新易盛等眾多供應鏈企業，也都在因為輝達配套而賺得盆滿缽滿。

這組資料揭示了一個殘酷的事實：AI熱潮雖然橫掃全球，但紅利的分配存在極度分化。

如果把AI看作淘金熱，如今賺錢的幾乎全是賣鏟子的廠商；而負責搭建大平台以及實現C端應用落地的大廠，目前還沒有賺到什麼錢，甚至還沒開始賺錢。

這說明了什麼？說明AI的應用場景目前仍處於“概念期”，而算力基礎設施（GPU、儲存、通訊）已經進入了“兌現期”。

當前海內外市場都呈現出一種極端的“硬體崇拜”。海外費半指數與國內科創板的暴漲，本質上是對AI基礎設施“超長上行周期”的提前定價。但我們要警惕的是：當硬體供給嚴重依賴少數幾個寡頭，而下游的應用尚未跑通商業閉環時，這種增長模式是難以持續的。

目前，美國各大AI平台與應用巨頭（如亞馬遜、微軟、Google、Meta、甲骨文等）的資本開支規模驚人，市場主流估計總額在8000億美元左右。這些應用端巨頭為了在算力上不掉隊，瘋狂砸錢，而以儲存晶片為代表的硬體漲價，反過來又不斷推高這筆預算。

然而，這些巨頭如此天量的資本開支，今後能否順利回本？目前來看存在巨大的不確定性。如果持續一兩年只有投入而沒有可靠的收入來源，現金流終將枯竭，巨頭們的估值水平勢必大幅下移。到那時，它們還能繼續增加資本開支嗎？這就好比在淘金潮中，如果淘金者一直淘不到金子，他們還會繼續花大價錢去買所謂的“硬科技”鏟子嗎？答案不言而喻。

碳基生物的狂熱中，投資人更需冷靜

當前，科技巨頭們的資本開支增速令人咋舌。但作為投資者，我們需要拷問一個核心問題：這樣的資本開支真的具有持續性嗎？我們現在不看估值、無腦跟風硬科技公司，難道不是在參與一場豪賭？

在過去的科技史中，我們見過太多盛極一時卻最終隕落的硬科技公司：從當年壟斷網際網路光纖的北方電訊、網路裝置巨頭思科，到曾作為移動載體的手機巨頭摩托羅拉、諾基亞、黑莓……

在技術不斷迭代的洪流中，真正能穿越周期的企業屈指可數。目前，作為硬體公司最大金主的AI巨頭們，正面臨一個經典的困境：它們寄望於通過持續增長的資本開支來維持未來的增長潛力；但如果未來的算力需求無法轉化為C端使用者的持續付費，或者B端企業級應用的穩定現金流，這種增長邏輯就會徹底斷裂。

我們需要密切關注以下關鍵風險點：基礎設施是否過剩？ 如果算力的擴容速度遠超應用的落地速度，2027年是否會出現大規模的資產減值？盈利模式能否閉環？所有的技術創新，最終都要落腳到自由現金流上。

目前的重資產AI模式與當年的輕資產網際網路模式有著本質區別，一旦現金流枯竭，估值邏輯將面臨崩塌。不過在此時，資本市場最主流的聲音往往是：“我們都知道AI硬體賽道有泡沫、有風險，但錯過歷史機遇的風險更大！”

對此，我明確持有不同意見。如果只把AI看作一波科技股行情，它確實顯得“不容錯過”。然而，如果將其置於更長的歷史周期中觀察，它其實與每一次通用技術革命一樣，是波浪式推進的——

最先是基礎設施的狂奔，隨後是平台的重構，最後才輪到應用的普及和社會組織方式的重寫。

這不是一輪普通的行業景氣度循環，而是一場深度重排生產函數的技術長波。長波技術革命從來不意味著股價會單邊直線狂飆。2000年前後的網際網路浪潮及破滅周期，就是最好的一面鏡子。

回顧歷史，納斯達克指數在1999年一年內狂漲86%，於2000年3月10日觸頂5048點，隨後一路暴跌至2002年10月4日的1139.90點，跌幅高達77%。而指數真正重回曆史新高，整整讓市場等到了2015年4月。

也就是說，網際網路確實為我們創造了投資的歷史性機遇，但參與者在1999年底至2000年初進場顯然是錯的——錯在資本為將來的遠期收入，付出了過於昂貴的當期對價。這正是今天AI投資最值得警惕的地方。

誠然，AI將來會改變世界，但我們必須在現階段拷問：依賴巨額資本開支的擴張模式能否持續？這與當年房地產、新能源甚至大宗商品等行業的擴張周期邏輯如出一轍——只要需求爆發，供給端就會迅速膨脹；可一旦行業門檻不足以阻止資本湧入，很快就會從“短缺”走向“過剩”。

因此，AI硬科技再強，也不可能不經反覆驗證與劇烈波動，就一飛衝天。讓我們重點回顧一下上一輪網際網路浪潮中，三家典型巨頭的興衰終局，以此為鑑：

1. 北方電訊（Nortel）：泡沫中的“賣鏟王”。作為當時的全球通訊裝置龍頭，其2000年前後的核心產品是最先進的光纖——這是網際網路時代必不可少的“鏟子”，地位堪比今天的輝達。在1999年科技泡沫頂點時，北電市值一度高達2500億美元，全球員工近萬人。

然而，隨著後來下游巨頭的資本開支難以為繼，北電最先進的光纖面臨滯銷。在會計醜聞與一系列戰略失誤後，公司最終於2009年申請破產，股票投資人資產清零。

北電是典型的“把階段性景氣當成永續增長、把融資能力當成核心競爭力”，最終被周期與治理缺陷同時反噬的基礎設施冠軍。

2. 思科公司（Cisco）：透支未來的“長跑者”。思科的業務更為綜合，既提供通訊連接裝置，也提供路由器等落地解決方案。在2000財年，思科已經具備了幾十億美元的紮實盈利能力，但即便如此，也根本無法支撐其當時4000億美元的恐怖市值。

泡沫破滅後，思科市值一度跌至1000億美元左右，二十年過去了也未能重拾當年的輝煌。這說明，即便企業一直保持良好經營且擁有真金白銀的利潤，過高的估值也會提前透支其幾十年的未來。投資者若在當期高價買入，依然要遭受長期的虧損。

3. 微軟（Microsoft）：穿越周期的“平台王者”。微軟是上一輪產業革命中成功存活並至今保持龍頭地位的長跑好手。其穿越周期的路徑值得反覆斟酌：它在2000年雖深陷反壟斷訴訟，但已擁有極其廣泛的產品矩陣，且當年研發投入高達37.8億美元（約佔收入的16.4%）。

在泡沫退去的十多年裡，微軟完成了兩次關鍵的自我再造——第一次是雲平台化，第二次是AI平台化。早在2016年，微軟就將“智能雲”定義為核心支柱；到了2025財年，Azure收入首次突破750億美元，雲相關總收入達到1689億美元。

微軟的成功證明，真正稀缺的不是某一代的硬體優勢，而是能把每一次技術換代重新組織成平台生態的能力。

但需要順便提一句：即便是微軟這樣的跨時代王者，2000年高峰時市值6000億美元，到2009年低點時也跌去了75%（剩下不到1500億），直到2016年才重新站回6000億市值的起點。

如果把今天的AI產業拆開剖析，結構同樣非常清晰：產業層級代表領域當前現狀與風險特徵。

第一層：基礎設施晶片、算力、儲存、資料中心等目前最受熱捧，公司最早賺到真金白銀；但最容易被市場高估，技術迭代極快，一旦掉隊極易被直接淘汰。

第二層：平台層雲端運算、作業系統、開發框架、資料入口擁有強大資本實力的巨頭盤踞，地位最為核心，但目前最容易被低估。最終的真正贏家，往往是能反覆利用技術建立可持續平台生態的公司。

第三層：應用端機器人、自動駕駛、AI終端、垂直大模型等最具想像力，投資人最愛扎堆湊熱鬧；但生存環境最為殘酷。例如某大模型代表公司，2025年營收僅7億多且仍處於巨虧投入期，在港股上市最高市值竟被炒至兆。這類公司商業模式不清、收入兌現最慢、替代路徑最多，最終存活率其實極低。上一輪網際網路浪潮中被迅速淘汰的，絕大多數都在這一層。

因此，理解AI不能只看“硬技術有多強”，還要看它正處於那一個價值捕獲階段。即便是技術當前最強、在基礎設施繁榮期最賺錢的公司，也不等同於它能穿越周期，為投資人帶來長期的良好回報。

如何在泡沫破滅與周期更替中存活

與歷史上歷次產業革命的浪潮一樣，這一輪AI產業革命正在派生出巨大的資本泡沫。

儘管每一輪泡沫階段性都會破滅，但AI產業能力螺旋式上升的大趨勢不會改變。現階段的泡沫主要集中在基礎建設相關的“硬科技”上。

那麼核心問題在於：AI巨頭們巨額的資本開支，究竟何時能轉化為真實的現金流？如果收入跟不上開支，會發生什麼？

歷史早就給出了答案：要麼估值回落，要麼周期出清。因此我認為，當今與其去積極地追逐顯而易見的當前基建泡沫，倒不如靜待泡沫破滅後，去從容挑選那些能夠活下來的“剩者”。

比如個人電腦（PC）時代的作業系統平台，移動網際網路時代的社交與電商平台，AI時代的大模型、雲端運算以及工具鏈平台。只有具備基建、平台與應用綜合能力的巨頭，才擁有在大浪淘沙中長期存活的高機率。

即使進入了AI大時代，我認為“老登式”的投資策略——“選、等、守”，依然有效：

一、“選”：挑選好賽道里的好公司我們要學會區分“技術領先”與“商業護城河”。在AI時代，技術迭代瞬息萬變，單一產品或單一模型極易被替代。我們更應將目光投向那些在軟硬體結合、資料壁壘和商業生態上擁有深厚積累的企業，而非僅僅去追逐那些靠燒錢堆砌算力的公司。

二、“等”：靜待核心資產出現合理價格我們不必因為現階段沒有“站在光裡，記在芯裡”就陷入落後於時代的焦慮，更不必為了硬擠上某些AI賽道的快車而支付高昂的溢價。

投資是一場馬拉松，AI硬科技是當下的主角，但絕不是唯一的劇本。回歸常識，關注現金流。在大浪潮中，新賽道和高成長公司會不斷湧現，只要機會出現時我們手裡還有現金，就永遠不缺機會。

三、“守”：緊抱AI浪潮的核心資產組合科技公司的迭代與被迭代是歷史常態。如果我們看好AI的未來，與其盲目押注某一家或幾家看似耀眼的科技公司，不如通過寬基指數（如代表全球硬科技核心賽道與核心公司組合的納斯達克市場）進行分批定投並長期持有。

如果要把現階段的生存法則說得更直白一點，我的建議是：

現在最值得選擇的，一定不是最能講故事的公司；最值得堅守的，也絕非當前漲得最凶的標的。

我們真正應該尋找並持續跟隨的，不是短期內被捧上天的泡沫化“耀眼之星”，而是那種即便經歷泡沫破裂與周期洗禮、在下一輪產業擴張中仍能站穩行業中心的“未來藍籌”。因為只有它們，才不是在吃一口短暫的主題紅利，而是在真正收割整個AI時代的長期國運。 (虎嗅APP)

去年至今，AI浪潮讓股民從輝達這類「賣鏟人」身上賺取超過五倍的潑天財富。

但人工智慧的影響力正在蔓延，第一梯隊贏家所在的算力市場快速成長，同時也為第二梯隊的供應商創造了需求，比如說，存有能力。如今這個領域隨著潛在市場空間的擴大，以及業績爆發式成長的兌現不斷推動估值水漲船高。

例如憑藉高頻寬記憶體（HBM）的現實需求貼上AI標籤的美光科技，股價觸底反彈了150%，近期在交出一份扭虧為盈的成績單後，市值迅速突破了歷史新高。

除了它，目前能供應 HBM的兩大巨頭，包括三星、SK海力士，韓股市值穩居前二。

記憶體晶片週期加速復甦的預期日益兌現，對去年仍在大規模虧損的記憶體晶片巨頭而言，改變命運的時刻已經到來。

週期輪動對於市場地位突出的巨頭而言，就是把上個週期虧損的錢賺回來。

上月美光公佈了2024第二財季（2023年12月，2024年1-2月）的業績表現，業績最大的亮點莫過於，在原本還要承受一個季度的虧損的指引下，美光利潤竟然奇蹟般的扭虧為盈。

營收年增58%，至58.2億美元，NON-GAAP基準下的每股盈餘為42美分，相較於營收預期約53.5億美元，每股虧損24美分的市場預期，可謂全面碾壓。

要知道去年同期，美光曾經創下二十年來單季的最大虧損。營收年減53%，虧損23.1億美元，其中包括14億美元的庫存損失，每股虧損2.12美元。

光是過去一年，美光就從泥沼中爬起來了。

透過業績證明了投資人的猜想，作為算力三大要素之一（運算、儲存、網路通訊）的存力，AI對於記憶體晶片的需求可能比我們預期的還要樂觀。

並且，AI的發展影響了上游晶片端的供需變化，加速庫存出清，記憶體晶片的價量反轉開始反映在營收。該公司主要產品DRAM bit出貨量和平均售價都實現了環比增長；NAND bit平均售價環比增長超30%。

市場最關心的HBM，正逐漸成為儲存產業巨頭實現業績反轉的勝負手。

繼去年SK海力士三季相關業務首次轉虧為盈後，AI帶來的熱潮遠沒有停下來的意思。

HBM記憶體以其高頻寬、低功耗和高容量的特點，成為支援複雜AI運算任務的理想選擇。

隨著人工智慧（AI）技術的快速發展，CPU和GPU作為伺服器的算力核心，其效能和配置也在不斷升級以滿足日益增長的運算需求。這種升級不僅體現在處理器的核心數、主頻和執行緒數量上，也體現在對記憶體容量和價值量的需求上。

例如，輝達訓練型AI伺服器中的CPU DRAM容量可高達2TB，而單一GPU通常搭載80GB以上的HBM記憶體。

預計AI伺服器的HBM總容量將超過640GB，總記憶體容量相比普通伺服器有4到8倍的提升。光是CPU記憶體的價值量預計就有5倍的提升，而GPU的HBM則是一個全新的增量市場。

目前，輝達基於Blackwell GPU 架構的下一代AI系統，HBM3E需求增加了33%，延續了每個GPU 的HBM 內容穩定增加的趨勢。

需求如此旺盛，高盛因此大幅提高了HBM總市場規模預估，從22年的23億美元增長到26年的230億美元，4年10倍，每年的複合增長率高達77%。


如今，全球的HBM市場基本上被韓國的SK海力​​士、三星，和美國美光瓜分，其中SK海力士佔一半，美光大約在5%左右。競爭格局上，SK海力士有先發優勢，不過美光的HBM 3E價格和良率已經很接近SK海力士。

上個季度美光開始量產並確認了第一筆收入，在財報電話會上，美光透露HBM3E將供給輝達的H200，今年的產能已全部賣光，明年的大部分產能也已經被預定。也就是說，整個2024財年HBM的業績貢獻確定性極高，並且將對整體毛利率產生正面影響。

這也是高盛因此看好美光會後來居上的原因，預計到2025年，美光HBM的市佔率仍有上升潛力。


另外，雖然傳統伺服器可能會同時使用機械硬碟和固態硬碟（SSD），但AI伺服器基本上全部使用SSD，以獲得更快的讀寫速度和更高的可靠性。這項轉變使得AI伺服器的整體儲存價值量相比一般伺服器預計提升約10倍。

AI除了啟動某類特定記憶體晶片的需求，實際上也有作用於整個晶片供需的外溢作用。

從供需關係來看，由於AI伺服器需求推動HBM、DDR5 和資料中心SSD的快速成長，同時擠佔了其他消費領域的晶片供應，這對所有儲存終端市場的定價都產生了影響。

例如，三星剛宣布第二季將企業級SSD價格，在一季價格基礎上調高20%-25%，比原計畫的15%更高。

如果DRAM和NAND的定價水準在2024年還會進一步上漲，按照美光的業績指引，儲存廠商今年、明年的營收和獲利將有可能創出歷史新高，週期復甦是美光股價背後更大的主旋律。

目前全球NAND Flash市場以三星、SK海力士、鎧俠、美光、西部數據5家廠商為主，全球DRAM市場則由三星、SK海力士、美光三分天下，是周期復甦的絕對受益標的。

隸屬於DRAM的HBM需求尤其強勁，與大客戶輝達GPU綁定的HBM需求已經在美光目前的股價上有所體現。 HBM對於這輪儲存週期而言，或許是錦上添花，公司已經把能賣的HBM賣完了。

記憶體晶片是半導體晶片第二大細分品類，有著接近1/4的佔比。

從近20年的發展來看，下游新需求的湧現往往是促進晶片銷售成長的關鍵驅動力，之前是伺服器、PC，再到手機、平板電腦、雲端運算領域，現在AI大模型將再次開啟內容存量升級的新周期。

上一輪記憶體晶片週期大概在2021年2-3季見頂回落，經歷了兩年左右的下行週期。自去年9月以來，DRAM和NAND的現貨價格開始觸底回升，從去年10月到今年2月，部分現貨價格反彈幅度達到20%以上。


比較早期的漲價訊號發生在去年12月7日，西部數據向顧客發出漲價通知信，強調未來幾季NAND晶片產品價格將呈現週期性上漲，預期累計漲幅高達55%。

供給端的收縮致使未來供需結構逐步改善，可望驅動儲存週期再度上行。產業資本開支增速從22年10開始向下調整，三大儲存巨頭連續宣布減產。例如美光2023年的資本開支年減42%，為保利潤2024年還要進一步減產30%。

另一方面，由於大多數智慧終端市場開始復甦，進一步增加對晶片庫存的消耗，美光預期2024年DRAM、NAND產業供應都將低於需求。也就是說，在整個2024年，DRAM和NAND的價格將進一步上漲。

去年四季度，全球智慧型手機出貨量年增8%，PC出貨量較去年同期增加3%。

今年，這些應用領域都有AI的加持，未來或需要容量更大的記憶體晶片。

根據Counterpoint預測，2024年全球智慧型手機出貨量較去年同期+3%。去年智慧型手機的高階市場逆勢成長，隨著中階機用戶成為旗艦機消費人群的比例上升，對高容量UFS4.0和LPDDR5/5X記憶體晶片的需求也隨之增加。

AI PC可作為筆電的高端化產品，資料處理量的增加需要匹配傳輸和儲存規格，頻寬更高，記憶體容量更大，且更低功耗的DDR5將逐步取代DDR4。根據Canalys預測，2024年全年出貨量預計成長8%，AI PC的滲透率可達19%。


產能、需求、庫存、價格等指標預示著，記憶體晶片週期即將開啟上升週期了。從業成績指引可以看出，美光對於下游需求復甦和週期節奏是比較有把握的。

業績和估值的高度，或許最終取決於這輪週期復甦的力道。

作為典型的周期股，美光遵循著3年左右的週期起落，其中上升週期2年，下降週期1年。從近10年美光季度營收與股價走勢來看，股價一般會提早1-2季反應，見下圖：

而目前，美光從2022年Q4開始的上行週期，至今走了一年多，雖然股價大漲了一倍多，峰值已經比2021年的周期頂峰要高，但過去每一次頂峰，公司的股價高點都在逐次提升，對應的是營收的抬升（2021年除外），證明市場需求在每個週期中都有成長。

從營收來看，美光尚未達到這一輪週期的峰值，股價大概算剛爬到半山腰。

相較於主要在韓國上市的SK海力​​士、三星，美光幾乎是美股市場上唯一的HBM儲存概念廠商。這也是華爾街大行，包括高盛、花旗、美銀等，都看好美光的重要原因。

而一旦下游某個需求超預期復甦，晶片價格還有可能加速上漲。當市場敘事從「AI存力」轉向「整體儲存週期復甦」時，股票可能會更積極地反應。

目前的AI正處於前期的基礎建設階段，算力仍是最好的投資方向。加上儲存相比GPU，對需求的判斷有滯後效應，錯過飆升五倍的輝達，押注第二波贏家的機會值得把握。(格隆匯APP)

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