高盛-變革中的中國：七大行業速覽

光伏元件行業

• 2023年，中國的光伏元件供應量佔到全球總供應量的86%，出口量佔到產量的42%。2020-23年期間中國光伏元件出口量增長了1.9倍，在中國以外地區的市場份額從2020年的67%上升至2023年的72%。49%的出口產品銷往美國和歐盟。

• 2023年，中國光伏元件產能約等於國內需求量的4倍、全球需求量的2倍，產能利用率為44%。2024年一季度光伏元件價格同比下降了46%，全行業所有企業的經營性淨現金流為零或負。2024/25年全行業資本支出預測在過去的約12個月內下調了5%-16%。

• 國內的光伏元件生產成本平均比海外同業低30%-60%，而且比我們估算的中資企業海外工廠的成本低10%。

• 我們的行業觀點：我們認為中國光伏行業正在進入本輪下行週期的最後階段，並預計2025年有望見到週期底部。我們預計全行業三分之一的產能將在未來幾個季度內關停，並預計需求可持續性將在2025年及以後推動產能利用率回升。

新能源汽車行業

• 2023年，中國的新能源汽車供應量佔到全球總供應量的66%，出口量佔到產量的19%。2020-23年期間中國新能源汽車出口量增長了6.7倍，在中國以外地區的市場份額從2020年的10%上升至2023年的26%。42%的出口產品銷往美國和歐盟。

• 2023年，中國新能源汽車產能約等於國內需求量的2.1倍、全球需求量的1.2倍，產能利用率為54%。2024年一季度新能源汽車價格同比下降了12%，全行業一半企業的經營性淨現金流為零或負。2024/25年全行業資本支出預測在過去的約12個月內調整了+35%/-15%。

• 國內的新能源汽車生產成本比海外同業低47%，而且比我們估算的中國車企海外工廠的成本低17%-24%。

• 我們的行業觀點：我們認為中國新能源汽車行業的轉折點尚未到來，因為全行業近一半的車企仍能產生正的現金利潤率，而且業內企業對利潤率前景的樂觀看法仍支援其進一步的產能擴張計畫。

鋰電池行業

• 2023年，中國的鋰電池供應量佔到全球總供應量的81%，出口量佔到產量的37%。2020-23年期間中國鋰電池出口量增長了7.2倍，在中國以外地區的市場份額從2020年的26%上升至2023年的65%。據我們估算，約57%的出口產品銷往美國和歐盟。

• 2023年，中國鋰電池產能約等於國內需求量的3.3倍、全球需求量的1.5倍，產能利用率為61%。2024年一季度鋰電池價格同比下降了45%，全行業27%的企業經營性淨現金流為零或負。2024/25年全行業資本支出預測在過去的約12個月內下調了28%-41%。

• 國內的鋰電池生產成本平均比海外同業低28%-56%，而且比我們估算的中資企業海外工廠的成本低20%-30%。

• 我們的行業觀點：鑑於資本支出削減和需求增長，我們對中國鋰電池行業持積極看法。2024年可能是本輪下行週期的谷底，隨後行業產能利用率將在2024-26年期間持續回升至55%-60%。因此，我們預計國內鋰電池單位毛利將會回升，其中寧德時代的單位毛利將在2024-26年期間從人民幣188元/千瓦時回升至198元/千瓦時。

功率半導體(IGBT)行業

• 2023年，中國的功率半導體(IGBT)供應量佔到全球總供應量的29%，出口量佔到產量的15%。2020-23年期間中國功率半導體出口量增長了2.7倍，在中國以外地區的市場份額從2020年的3%上升至2023年的6%。80%的出口產品銷往美國和歐盟。

• 2023年，中國功率半導體產能約等於國內需求量的1.4倍、全球需求量的35%，產能利用率為87%。2024年一季度功率半導體價格同比下降了8%，全行業49%的企業經營性淨現金流為零或負。2024/25年全行業資本支出預測在過去的約12個月內上調了130%-153%。

• 在相同的製程節點，國內的功率半導體生產成本平均比海外同業低3%-5%，而且比我們估算的中資企業海外工廠的成本低5%-10%。

• 我們的行業觀點：我們預計，隨著本土供應商擴張產能以提高市場份額、滿足客戶多樣化需求以及實現產品升級，中國功率半導體(IGBT/MOSFET)行業的產能規模將繼續擴大。我們對IGBT價格前景持謹慎態度，預計供過於求將導致價格下降。

工程機械行業

• 2023年，中國的工程機械產品供應量佔到全球總供應量的33%，出口量佔到產量的53%。2020-23年期間工程機械產品出口量增長了2.0倍，在中國以外地區的市場份額從2020年的11%上升至2023年的21%。21%的出口產品銷往美國和歐盟。

• 2023年，中國工程機械行業產能約等於國內需求量的7.2倍、全球需求量的1.1倍，產能利用率為30%。2024年一季度工程機械產品價格同比持平，全行業74%的企業經營性淨現金流為零或負。在行業的資本支出與銷售收入比處於低位之際，2024/25年全行業資本支出預測在過去的約12個月內調整了-12%/+6%。

• 國內工程機械企業的生產成本平均比海外同業低8%-46%。

• 我們的行業觀點：由於房地產市場低迷和地方政府債務問題，中國工程機械行業在2021年進入了一輪持續多年的下行週期。我們預計，隨著房地產新開工企穩以及工程機械行業進入更新換代週期，國內市場需求有望於2024-25年觸底，但是正常化需求水平可能會低於以往，因為需求的更新換代是唯一支撐因素。

空調行業

• 2023年，中國空調供應量佔到全球總供應量的75%，出口量佔到產量的42%。2020-23年期間中國空調出口量增長了16%，2023年在中國以外地區的市場份額為55%，與2020年持平。32%的出口產品銷往美國和歐盟。

• 2023年，中國空調產能約等於國內需求量的2.7倍、全球需求量的1.2倍，產能利用率為62%。2024年一季度空調產品價格同比下降了3%，全行業19%的企業經營性淨現金流為零或負。在行業的資本支出與銷售收入比處於低位之際，2024/25年全行業資本支出預測在過去的約12個月內下調了7%。

• 國內的空調生產成本平均比海外同業低10%-30%，而且比我們估算的中資企業海外工廠的成本低8%-20%。

• 我們的行業觀點：我們預計，在市場需求多樣化、空調企業在資本支出方面保持自律、空調企業更加注重利潤率、供給結構高度整合等因素支撐下，空調行業將保持良好的供需格局和盈利能力。

鋼鐵行業

• 2023年，中國的鋼鐵供應量佔到全球總供應量的54%，出口量佔到產量的16%。2020-23年期間中國的鋼鐵出口量增長了22%，在中國以外地區的市場份額從2020年的14%上升至2023年的16%。6%的出口產品銷往美國和歐盟。

• 2023年，中國的鋼鐵產能約等於國內需求量的1.5倍、全球需求量的66%，產能利用率為81%。2024年一季度鋼鐵價格同比下降了6%，全行業幾乎所有企業的經營性淨現金流為零或負。在行業的資本支出與銷售收入比處於低位之際，2024/25年全行業資本支出預測在過去的約12個月內上調了0-19%。

• 平均而言，國內鋼鐵生產成本與海外基本持平，因為原材料佔到鋼鐵生產成本的近七成。

• 我們的行業觀點：儘管在2015-17年供給側結構性改革後，鋼鐵行業的超額產能問題得到了很大改善，但是由於建築業用鋼需求發生了結構性調整，我們預計中國鋼鐵行業大多數產品的利潤率將持續疲軟。

(碼上助君)