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高盛最新炫技報告，看七大行業前景
報告解讀
這個報告可以理解為高盛在炫技，因為它展現出來的頂級投資機構，在問題分析中的卓越邏輯和深度洞察。
報告精選了七個具有代表性的樣本行業進行分析。
這七個樣本行業代表了中國製造業的廣泛領域，他們在過去或現在都存在超額產能，是中國供應在全球市場上的日益增強的影響力的典型體現。
據報告顯示，這七個樣本行業在2023年為中國GDP貢獻了6.6%的份額，對GDP增長的貢獻更是高21.9%，在中國以外市場的平均份額已經從2020年為27%攀升至現在的37%。
七個行業分別是：光伏元件行業；新能源汽車行業；鋰電池行業；功率半導體（IGBT晶片組1）行業；工程機械行業；空調行業；鋼鐵行業。
截至2023年，這七個行業中，有5個行業的中國產能高於其各自產品的全球需求總量。其中，光伏元件的產能相當於全球需求的200%，鋰電池的產能相當於全球需求的150%； 在產能利用率方面，七個行業的產能利用率從2020-2021年的41-95%下降到30-87%。
那麼中國是否存在超額產能呢？
根據教科書定義，一個行業的超額產能是指超出市場需求那部分未被利用的產能。在討論中國產能過剩的程度時，往往需要從國內需求、全球需求、出口增量和未來需求前景等多個視角加以區別。
報告認為，從多項指標來看，中國是否存在超額產能，答案是肯定的。在選取的七個樣本行業中，有五個行業的產能超出全球需求量的10%-100%不等。特別是中國光伏元件和鋰電池，這兩個行業的產能超額程度高於其他行業。2023年有五個行業的產能利用率處於30%-60%的範圍內，遠低於資本密集型行業達到市場均衡狀態通常所在的產能利用率水平（即80%）。
高盛認為供大於求的大多數情況為周期性過剩。研究（包括“三項原則”和臨界點分析）重點關注行業擴產趨勢，並根據盈利能力、資本支出計畫調整、需求趨勢，以及現金流和資產負債能力指標來衡量產能擴張的資本開支轉折點，從而對不均衡和產能利用率的潛在未來變化提供前瞻性展望。
01 三項原則
高盛的研究包括極具價值的“三原則”——重點關注行業盈利能力、管理層預期和資本支出計畫，以及需求變化。
原則一 經營性現金流指標
行業內大多數公司的EBITDA是否處於或接近盈虧平衡點？高盛採用經營性現金流/銷售額作為指標。
截至2024年一季度，七個行業中，有五個行業中50-100%的供應在經營性現金流為零或負值的情況下運行，較2023年顯著惡化。其中，光伏和鋼鐵行業的盈利能力最差，而空調行業的盈利能力最強。
原則二 資本支出計畫調整
行業是否已進入自我調整階段？高盛採用資本支出計畫調整趨勢作為衡量在不同市場環境下供應響應變化的指標。
資本支出趨勢的二階導反映了生產商新增或取消擴張項目的計畫，而非資本支出的同比變化。
資料顯示，鋰電池行業過去一年的資本支出計畫下調幅度最大，2024年的資本支出計畫比一年前下降了41%，2025年將再下降28%，主要來自利潤率下滑的第2-3組生產商（即非一線生產商）。另一方面，過去一年來功率半導體(IGBT)資本支出計畫的上調幅度最大，2024年資本支出計畫比一年前高100%以上，說明新產能建設計畫加速。
原則三 市場實際需求趨勢
行業是否有一線希望（出現需求回升）？高盛根據最新的實際需求趨勢來進行此項評估。
2024年以來，鋰電池、新能源汽車、光伏裝機和功率半導體(IGBT)需求增長10-43%，然而鋼鐵和工程機械需求同比趨勢仍維持負面/停滯不前。
02 臨界點
潛在的非市場驅動因素可能導致周期持續時間超出預期，包括國企持股、大型跨國公司或行業持股、政府補貼，甚至是現金補貼。儘管傳統行業的國企持股往往較高，但在增長型行業中，新能源汽車行業的國企持股比例也相對較高。
上市公司披露資訊顯示，政府補貼在2023年實際上佔到了現金利潤的2-10%。這些因素可能提供支援，尤其是在下行周期，並在理論上增加了弱勢生產商退出的障礙。
但是，無論持股或補貼情況如何，對資本投資的支援都存諸多限制。當盈利能力和資產負債表都無法繼續支撐擴張所需的資本時，迎來臨界點將不可避免。
資本支出臨界點定義為行業超過50%的比例陷入淨負債，EBITDA利息覆蓋倍數低於5倍。在此基礎上，光伏元件和鋰電池將很快迎來臨界點。另一方面，新能源汽車和功率半導體(IGBT) 行業的資本支出周期可能還需要2-3年的時間才會隨著資產負債能力的消耗而被迫轉向。
除此之外，高盛還深入分析了這七個行業的市場結構；從產業集中度（HHI）、供給側改革、潛在供應結構、成本曲線的陡峭程度、進入壁壘和資本回報率（ROIC）等多個角度評估市場整合的潛力。
一般來說，成本曲線越陡峭，進入壁壘越高，資本回報率也越高，行業整合的可能性也越大。反之，如果行業的成本曲線平坦，加上領先生產商的市場地位並不突出，則表明整合面臨困難。
空調和鋰電池行業的集中度較高，進入壁壘也較高，被認為是最有望實現整合的兩個行業。
報告還提及另一種新的趨勢的形成：中國生產商正在中國以外地區建設新產能，以期在貿易緊張局勢加劇之際緩解市場准入風險。總的來說，此類中國投資受到了中國以外地區的歡迎。
中國以外地區新增產能在整個全球市場的視角下可能在一定程度上拖累供應前景的潛在改善。然而從目前的情況看，這一供應新增幅度比我們目前看到的中國本土產能減速幅度要小得多。
總體而言，光伏元件和鋰電池行業的存在積極的潛在風險，而新能源汽車和功率半導體(IGBT)行業則存在負面風險。鋼鐵、工程機械和空調行業變動有限。如果對美國/歐洲的出口受到全球貿易緊張局勢的影響，則產能利用率估測存在2-9%的下行風險。 (知凡葉茂)