只有經歷下一輪記憶體價格下跌，市場才能更清楚地判斷，長鑫究竟是一家被週期托起的公司，還是一家借助週期完成躍遷的全球晶片企業。
7月27日，長鑫科技在上海證券交易所科創板掛牌。發行價為每股8.66元，開盤報49.50元，收盤報49元，首日上漲465.82%，按收盤價計算，公司總市值約3.28萬億元，超過工商銀行，成為A股市值最高的上市公司。全天成交額超過1400億元，換手率超過60%。
這是近年來中國資本市場最受矚目的新股首秀之一。長鑫此次發行募集資金約579億元；若15%的超額配售選擇權全部行使，募資規模最高可達約666億元。無論按哪個口徑計算，這都是科創板開板以來規模最大的IPO。
上市當天，長鑫創始人朱一明的個人財富隨之大幅上升。與此同時，他此前作出的一項承諾也重新受到關注，將自己持有的員工持股平台份額中的50%，對應約7.68億股，在公司上市滿36個月後的十個自然年度內，分配給長鑫及並表子公司的在職員工。按上市首日收盤價靜態計算，這部分股份對應的市值超過370億元。
這項跨越十年的激勵計畫，與首日暴漲的股價形成了鮮明對照：資本市場可以在一天內將一家公司的市值推至3萬億元以上，DRAM工藝、良率和人才隊伍的建立，卻只能以年為單位計算。
市場給予長鑫的定價，也不只基於一家儲存晶片企業的當前利潤，它同時包含了對人工智慧、半導體國產化和全球記憶體短缺的多重預期。
被資本推高的長鑫科技，需要謹慎看待，根據長鑫上市公告書，超額配售選擇權行使前，公司上市初期的無限售流通股約45.03億股，僅佔發行後總股本的6.73%；其餘約93.27%的股份存在不同期限的流通限制或限售安排。
較小的流通盤、國產DRAM標的的稀缺性，以及資金對AI產業鏈的集中追逐，都可能放大價格波動。
更值得關注的是長鑫業績變化的速度。2023年和2024年，公司仍分別虧損163.40億元和71.45億元，2025年才實現扭虧為盈。進入2026年，其盈利能力卻在一個季度內發生驟變。
這究竟是一家全球儲存晶片巨頭開始兌現成長，還是記憶體價格處於高位時的一次週期性利潤爆發？
1
一個季度，賺過了此前多年
長鑫的故事始於十年前的一次地方產業押注。
2016年5月，兆易創新創始人、時任董事長兼總經理朱一明與合肥方面商談建設DRAM項目，項目後來以日期為代號，被稱為“506工程”。次年，兆易創新與合肥產投正式簽署合作協議，將項目預算確定為約180億元，雙方分別按20%和80%的比例負責籌集資金。
當時，三星電子、SK海力士和美光控制著全球絕大部分DRAM市場，中國大陸幾乎沒有規模化DRAM製造能力。合肥投入的並非一家擁有成熟產品和穩定現金流的企業，而是一條尚未完成技術驗證的生產線。
DRAM又是半導體行業中資本投入最大、工藝控制最複雜的產品之一，設計出一顆可以運行的晶片只是起點，真正決定商業成敗的是能否以足夠高的良率，在數以萬計的晶圓上穩定複製。
長鑫早期的技術基礎，與一家已經消失的德國公司有關。
奇夢達曾是全球主要DRAM廠商之一，2009年在儲存晶片價格下跌和金融危機衝擊下破產。朱一明曾公開介紹，長鑫通過相關合作獲得了超過1000萬份DRAM技術檔案以及約2.8TB資料，並在此基礎上進行研發迭代。
此外，長鑫與WiLAN旗下Polaris簽訂專利許可及採購協議，涉及奇夢達開發的部分DRAM專利，奇夢達採用的埋入式字線技術，與當時三星、美光等廠商的部分路線有所不同，為長鑫提供了一條可以追溯的技術和智慧財產權起點。
一家在德國破產十年的儲存晶片企業，由此成為中國第一條規模化DRAM生產線的技術源頭之一。但技術檔案並不能直接變成商品，長鑫仍需要重新搭建設計、製造和測試體系，並把奇夢達較早期的工藝向更先進節點推進。
2018年7月，長鑫完成驗證投片；2019年9月，首款8Gb DDR4產品實現量產。從“506工程”啟動到第一款產品量產，大約用了三年。
隨後幾年，公司進入持續擴產、研發和虧損階段。2023年，長鑫實現營業收入90.87億元，歸母淨虧損163.40億元；2024年收入增至241.78億元，歸母淨虧損收窄至71.45億元；2025年收入進一步升至617.99億元，歸母淨利潤轉正至18.75億元。
到了2026年第一季度，公司營業收入達到508億元，同比增長719.13%；合併口徑淨利潤為330.12億元，歸母淨利潤為247.62億元，扣非歸母淨利潤為263.41億元。
這意味著，長鑫一個季度取得的歸母淨利潤，已經超過2023年和2024年的虧損之和，也是2025年全年歸母淨利潤的13倍以上。
公司預計，2026年上半年營業收入將達到1100億至1200億元，同比增長612.53%至677.31%；歸母淨利潤預計為500億至570億元，同比增長超過22倍。
如此陡峭的財務反轉，不僅來自收入增長，也來自儲存晶片企業特有的經營槓桿。
晶圓廠的裝置、廠房和研發投入大多屬於固定成本。一條生產線投產初期，如果良率不足，能被銷售的合格晶片有限，單位產品需要承擔較高的折舊和製造成本；當良率和產能利用率提高，同一片晶圓能夠切割出的合格晶片增加，單位成本便會迅速下降。
2025年，有消息顯示，長鑫DDR5量產進度一度受到良率和產品一致性問題影響，相關產線良率當時僅略高於50%。
到2026年，長鑫的財務資料表明，其產能利用率、產品組合和製造效率已經發生明顯改善，公司主營業務毛利率由2023年的-2.19%升至2024年的5%，2025年進一步升至41.02%。
但良率和規模效應只是前提，長鑫在招股書中表示，2026年業績大幅增長主要來自三項因素：DRAM產品價格持續快速上漲、公司產銷規模增長，以及產品結構最佳化。其中，價格被列在首位。
公司沒有進一步披露2026年一季度收入增量中，售價、銷量和產品結構分別貢獻了多少。這組資料將直接影響外界對其利潤質量的判斷，如果盈利主要來自出貨量增長、良率改善和單位成本下降，增長的持續性相對較強；如果大部分利潤來自產品價格上漲，業績就會對行業週期更為敏感。
對一家固定資產規模龐大、折舊費用較高的儲存公司而言，價格上漲能夠迅速釋放利潤，價格下跌也可能以同樣的方式反向作用。
2
AI的紅利
以漲價的方式抵達長鑫
AI需求正在改變全球儲存晶片的產能分配。
大型模型訓練和推理需要大量高頻寬記憶體，即HBM，同時也需要海量的伺服器DRAM。三星、SK海力士和美光等主要廠商因此將更多先進製程和晶圓產能轉向HBM及伺服器產品。
HBM的生產不僅技術要求更高，對晶圓面積的消耗也明顯大於普通DRAM。TrendForce預計，三大儲存晶片廠商的HBM投片量佔整體DRAM投片量的比例，將由2025年末的18%升至2026年末的22%，2027年末可能接近30%。
當產能流向利潤更高的HBM產品，PC、智慧型手機和其他消費電子產品使用的普通DRAM供給隨之受到擠壓，長鑫雖然尚未成為全球HBM市場的主要供應商，卻從普通DRAM短缺和漲價中獲得了直接收益。
TrendForce的資料顯示，2026年第一季度，DRAM合約價格實際環比上漲93%—98%，推動全球DRAM產業營收環比增長81%至970億美元。進入第三季度，供給緊張仍未緩解，但漲價速度已明顯放緩，TrendForce最新預計，第三季度一般型DRAM合約價將環比上漲13%—18%。
這是理解長鑫盈利爆發的關鍵背景。AI確實推動了公司業績，但這份紅利目前主要通過DRAM漲價兌現，而不是長鑫直接向全球AI晶片廠商大規模供應HBM。
長鑫現階段的產品收入仍高度集中於DRAM產品。根據招股書相關資料，2025年約66.4%的收入來自LPDDR產品，DDR產品約佔31.9%，兩者合計貢獻絕大部分收入。HBM尚未成為具有實質規模的收入來源。
不過，全球記憶體短缺正在改變客戶選擇供應商的方式。
6月底，據報導，長鑫與騰訊簽署了一份價值超過200億元的長期伺服器DRAM供應協議，協議期限可能為三至五年。隨後長鑫又被報導與字節跳動達成為期五年、價值超過70億美元的記憶體供應協議，長鑫招股書還將阿里雲、聯想、小米、傳音、榮耀、OPPO和vivo等列為重要客戶，這也證明，在全球記憶體供應緊張之際，中國大型網際網路企業正通過長期合同鎖定長鑫的產能。
蘋果的態度更具有標誌性，面對記憶體價格上漲和供應趨緊，蘋果據報開始測試長鑫的DRAM產品，並就潛在採購所涉及的政策風險尋求美國政府的確定性。截至目前，雙方尚未宣佈正式採購協議，但測試本身意味著長鑫已經進入全球消費電子客戶的供應商評估範圍。
對大型客戶而言，增加長鑫並不一定意味著立即替代三星、SK海力士或美光，更現實的考慮是引入第四家供應商，以降低價格上漲和供應中斷風險。這些客戶關係說明，長鑫已經不再只是依靠政策扶持和國產替代概念獲得訂單，而是逐步進入消費電子和資料中心的實際供應鏈。
但從通用DRAM供應商進入高端HBM市場，仍需跨越工藝、良率、先進封裝和客戶認證等多道門檻。長鑫被視為中國最有可能形成先進HBM能力的企業之一，其HBM產能、量產良率和驗證進度卻仍缺乏充分公開資料。
截至目前，HBM更接近長鑫估值中的一張未來門票，而不是支撐當前利潤的主要產品。
3
漲價仍未結束
週期拐點已進入視野
現在斷言DRAM週期已經見頂，證據尚不充分。
全球市場依然供不應求，大型CSP廠商正通過長期協議鎖定貨源，AI基礎設施投資也未出現明顯退潮。但價格變化的邊際趨勢已經不同。價格仍在上漲，漲價速度卻在明顯放緩。
高價格也開始反過來影響需求，TrendForce稱，PC和智慧型手機等消費端客戶的價格承受力已接近極限。隨著高成本記憶體逐步反映到整機價格，部分廠商開始削減組態或下調出貨預期。現貨市場中，一些買方也不願繼續追價。
儲存晶片行業長期具有大宗商品屬性。需求回升、庫存下降和供給緊張會推動價格上漲，高價格和高利潤又會刺激廠商擴大投資。由於晶圓廠建設和產能爬坡存在時間差，當新增產能集中釋放時，終端需求可能已經減弱，市場便可能從短缺轉向過剩。
長鑫此次上市恰好處於這一鏈條的擴張環節。
公司最初計畫募集295億元，三個募投項目總投資345億元。其中，75億元用於儲存器晶圓製造量產線升級改造，130億元用於DRAM技術升級，90億元用於前瞻技術研發。最終實際募集資金約579億元，明顯超過原定募投項目的資金需求。
對於長鑫而言，擴產是縮小與國際廠商差距的必要條件。Counterpoint資料顯示，2026年第一季度，長鑫按銷售額計算的全球DRAM市場份額約為8%，排名第四；三星、SK海力士和美光分別佔38%、29%和22%，三家合計仍控制約89%的市場。
如果不能繼續擴大產能，長鑫很難進一步降低單位成本，也難以支撐持續的研發投入。與此同時，三星、SK海力士和美光也在擴大HBM與伺服器記憶體投資。
今天的供給短缺，正在推動幾乎所有主要廠商增加資本支出，這也是儲存週期中最值得警惕的階段之一。
長鑫也在招股書中提示，如果AI投資放緩，或競爭對手增加過多供應，DRAM市場可能轉弱，公司未來還將面臨新產能帶來的折舊和攤銷壓力，如果價格下跌與折舊上升同時發生，利潤降幅可能顯著超過收入降幅。
因此，更準確的判斷並非週期已經見頂，而是長鑫上市時，DRAM仍處於上漲週期，只是價格上漲最快的階段可能正在過去，下一輪供需平衡的風險已經進入投資者視野。
4
資本押注的是
一次跨越週期的升級
長鑫與普通週期公司的差別，在於它擁有一條結構性增長路徑，這條路經完美地命中了投資者青睞的資本敘事。
中國是全球最大的電子產品生產和消費市場之一，手機、電腦、伺服器、汽車和雲端運算企業形成了龐大的記憶體需求，供應鏈安全要求提高後，國內客戶選擇長鑫，不再只考慮短期價格，也會考慮供貨穩定性和國產化比例。
美國的出口管制產生了雙重影響。一方面，長鑫獲得先進半導體裝置和相關技術的難度增加，製程升級、良率改善和HBM量產可能因此受到限制；另一方面，外部限制也促使更多國內資本、客戶和產業資源向本土供應商集中。
上市為長鑫提供的另一項關鍵助力，是鎖定人才。
DRAM製造並不依賴某一個決定性的技術突破，而是一套包含設計、材料、裝置、工藝、測試和良率管理的複雜系統。工藝參數的細微變化，都可能影響一批晶圓的合格率，裝置可以買入，廠房可以建設，但能夠持續解決產線問題的工程師團隊需要多年積累。
截至2025年末，長鑫共有員工1.93萬人，其中研發人員6259人，佔比32.43%。2023年至2025年，公司研發投入分別約為46.70億元、63.41億元和95.93億元，三年累計超過206億元。
在全球儲存行業，人才競爭與產品競爭幾乎同步進行。三星和SK海力士長期通過利潤分成和高額獎金穩定核心工程師團隊，對於仍處於技術追趕階段的長鑫而言，國內半導體企業的挖人舉措，可能比國際企業要大得多得多。
朱一明承諾分配的7.68億股，正是在這一背景下設計的。在此之前，長鑫已經實施兩期員工持股計畫：第一期自2021年起實施，累計授予3596人次；第二期自2023年起實施，累計授予3164人次。上市首日形成的財富效應不會立即轉化為獎金，而是被設計成一項長期留任機制。
但3.28萬億元的首日市值，已經把相當一部分未來增長提前計入價格。市場押注的不只是DRAM價格繼續上漲，還包括長鑫能夠提高全球市場份額、進入高端伺服器記憶體和HBM市場，並在美國技術限制下維持工藝迭代。
這些目標目前尚未全部得到驗證，但行業對此的樂觀程度，比長鑫科技本身還要篤定。
長鑫需要證明，其產品良率和單位成本可以持續接近國際廠商，擴產形成的收入能夠覆蓋新增折舊，國產替代需求足以緩衝全球DRAM價格波動，正在研發的HBM產品能夠完成規模量產和客戶認證。
若這些條件成立，2026年的漲價週期可能成為長鑫完成技術和規模躍遷的窗口，若高利潤主要來自普通DRAM價格上漲，而高端產品進展慢於市場預期，那麼當下的估值反映的可能更多是稀缺性和市場情緒。
十年前，合肥用約180億元押注一條尚未量產的DRAM生產線；十年後，資本市場用超過3萬億元的市值，押注長鑫能夠從全球第四名繼續向前。
長鑫無疑趕上了AI風口，但它目前兌現的，首先是AI引發的記憶體產能重分配和DRAM漲價紅利。
對公司而言，上市不是週期問題的終點，而是新一輪資本開支和人才競爭的起點。決定其長期價值的，不是DRAM價格今年還能上漲多少，而是長鑫能否在下一輪價格回落之前，把當前獲得的利潤、資金和人才，轉化為更高的良率、更低的成本，以及真正能夠進入AI核心供應鏈的產品。
只有經歷下一輪記憶體價格下跌，市場才能更清楚地判斷，長鑫究竟是一家被週期托起的公司，還是一家借助週期完成躍遷的全球晶片企業。
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