摩根士丹利最近組織了一場半導體行業專場閉門電話交流會，參會方包括輝達、AMMD、博通、英特爾和ADI等。
本次會議對產業鏈一線調研供需價格訂單新品估值評級和行業周期等做了深度交流。
本輪半導體行情核心約束是DRAM供給，全類股估值、業績、供需全部圍繞記憶體緊缺展開，大摩給出標的排序：輝達＞博通（差距極小）＞美光；AMD中性，模擬晶片優選ADI（亞德諾）。
核心結論：現在最緊缺的是DRAM（記憶體）。
問答部分
1、記憶體長期供貨協議運行邏輯
l長協體現廠商預判晶片緊缺，試圖鎖定產能。Google募資預付2029年記憶體產能的原因，其實是預判屆時記憶體供貨依然不足
l美光透露相關協議4-5個月前敲定，本次長協設定三、四季度價格上限
l閃迪獲悉部分雲廠商願意高價鎖貨，美光議價空間更為均衡
l黃仁勳觀點：AIToken需求年增10倍，但DRAM供給增速僅約30%
l美光：依託晶片法案，2026年末可啟動股份回購，不再受制於韓國廠商產能，年末行業配置價值可觀
2、模擬晶片
l全市場庫存去化復甦力度超預期，汽車晶片復甦最弱但需求平穩
l當前約10%模擬晶片供給資料中心，賽道復合增速75%
l亞德諾（ADI）工廠稼動率近90%，模擬晶片行業多年未見，晶圓產能可能再度緊缺
l可佈局分銷賽道個股，分散純AI持倉風險
3、庫存情況
lPC、手機廠商在7月1日晶片漲價前提前備貨，和4月操作一致，並非囤貨
l各企業訂單均覆蓋6-12個月，但缺貨程度分化，DRAM是供給最大短板
l原廠庫存小幅抬升，周轉10-15天，增量源於先進封裝增加約1個月生產周期；分銷商、終端客戶庫存偏低，行業處於周期中段
4、輝達
l赴佛羅里達、德州、洛杉磯等價值資金聚集地路演，解答股息、收益型基金相關問題，主動拓展成長基金以外的買方
l營收同比增長95%且持續提速，自由現金流收益率5%，遠期估值15倍，行業均值30倍
l新型算力雲保底協議：GPU租金底價3美元/小時，現貨13美元/小時，輝達抽取50%價差，單GPU每小時穩定創收5美元，毛利率近乎100%。最差情形可低價回收GPU自用或供給甲骨文
l主權算力與新型算力雲邊界逐漸模糊；美國關稅摩擦推動加拿大等國自建本土AI算力，輝達提供資金支援。主權算力長期增速高於大型雲廠商，無自研ASIC競品
l大型雲廠商存在信貸額度上限，若算力真實需求持續擴張，新型算力雲、主權算力是核心解決方案
5、博通
l市場多頭是主要風險：賣方機構預期明年AI營收超1500億美元，高管霍克明確否認，分析師喬（Joe）預期1200億美元，公司口徑營收遠高於1000億美元
l下一輪財報會上調業績指引，但不披露全年目標；多頭此前錨定1500億預期，即便基本面無瑕疵，市場也易解讀為業績不及預期
l聯發科TPU份額分歧：分析師陳昌預判3年內聯發科拿下GoogleTPU七成代工份額，喬僅看20%；搭建可商用TPU資料中心轉換成本超500萬人工工時。聯發科為Google代工的第二代雲端TPU晶片迭代完成，暫無可用成品，今年大部分備貨將報廢
l博通長期目標佔據80%可服務市場，聯發科目標：拿下ASIC細分市場20%代工份額
l按喬的預期估值19倍
6、AMD
l官宣落地微軟，有望落地亞馬遜，二者採購規模均偏小
lMI450晶片2027年年中才可穩定商用；代工廠Sanmina四季度啟動出貨，同步確認營收
l權證測算：每GW算力對應2%股權，對應市值1700億美元；Meta斥資2000億美元採購約1GW算力，附贈價值1700億美元股票，整體折價85%，近乎免費獲取晶片。Meta機房空間緊張，低價晶片會搶佔輝達訂單
lMeta或將對外轉租折扣算力，擠壓其他全成本搭建AMD算力的新型算力雲廠商
l權證費用計入損益後，AMD未來3至4年持續虧損；伺服器CPU業務基本面強勁，給予中性評級
7、英特爾
l長期結構性看空：無旗艦CPU清晰迭代路線；供需平衡後，CPU漲價15%會壓製出貨量
l代工業務調研：頭部客戶均未投入配套研發資源，代工大規模訂單兌現要等到2029年
lEMIB封裝僅適配小尺寸晶片，多家供應鏈反饋大晶片拓展存在缺陷；曾有客戶放棄台積電CoWoS改用EMIB，但最終仍換回CoWoS (絕影智駕)