瑞銀目標價1625，花旗目標價1150，同一家公司差了475美金。我用供需資料獨立算了一遍。
上周五，兩份研報幾乎同時落在我桌上。
瑞銀：美光，Buy，目標價1,625美金。
花旗：美光，Buy，目標價1,150美金。
同一家公司。同一個“買入”評級。目標價差了475美金——相當於現價的55%。
兩個頂級投行的分析師團隊，看著完全一樣的財報、一樣的產線、一樣的客戶訂單，然後一個告訴你這東西值一萬六，另一個告訴你只值一萬一。
差出來的這475美金，不是小分歧。是兩個人對記憶體行業未來的根本性分裂。
那到底誰算錯了？
我用資料算了一遍。結論先放這兒：瑞銀的方向對了六成，但具體數字吹過頭了。花旗太早喊了頂。
下面一步一步拆。
01
01 分歧的本質：不是看不看好，是這輪周期還能撐多久
兩家的模型差異其實就一個變數：記憶體超級周期什麼時候見頂？
花旗認為2027年二季度就到頂了。DRAM漲價到那時候差不多該歇了，之後毛利率從85%往下掉，2028年美光的EPS大概是148美金。
瑞銀認為供不應求至少要持續到2028年上半年。HBM4E的天價定價會撐住利潤率，2028年美光的EPS能到265美金。
148 vs 265。差了78%。
這不是小分歧。這等於是一個人說派對還有一年，另一個人說派對已經在收場了。
誰對？不靠猜，靠算。
02
02 供給側：DRAM到底缺不缺？
先看最硬的資料。
DRAM的供需缺口是實打實的。分析師Ben Bajarin的模型顯示，2026年DRAM供不應求4%到6%，2027年仍然缺2%到3%。更激進的模型算出來，2027年需求是供給的121%，2028年峰值到129%。
多個獨立來源指向同一個結論：DRAM至少緊缺到2027年底。
那花旗為什麼覺得2027年中就到頂？
他們的核心擔憂是中國。具體來說，是CXMT——中國最大的DRAM廠。
SemiAnalysis估計CXMT年底能到35萬片/月的產能，幾乎追平美光的37.5萬片。聽起來很嚇人對不對？
但這是標題黨。
35萬片是wafer的數量，不是晶片的產出量。CXMT的工藝落後美光兩到三代——就像拿一台十年前的印表機和最新款比,每天都能列印，但一個打出來是A4，一個打出來是郵票大小。每片wafer能切出來的有效bit數，CXMT可能只有美光的40%到50%。良率更低，有效產出還要再打折。
更關鍵的是：CXMT的晶片不能賣到美國市場。而美國是DRAM最大的買家。
所以花旗把CXMT當成最大風險，方向沒錯，但時間線錯了。CXMT要真正衝擊高端DRAM市場，至少還需要兩到三年爬良率。在那之前，三大廠——三星、海力士、美光——依然牢牢控局。
03
03 HBM定價：30美金一個GB，離譜還是保守？
瑞銀研報裡最吸引眼球的數字是這個：HBM4E定價有望突破30美金/GB。
當前HBM3e大概12到15美金/GB。直接翻一倍？
我拉了一下行業資料：Wccftech的報導顯示，輝達下一代Rubin平台的HBM4成本已經到了18.4美金/GB。而HBM4E是HBM4的升級版——更多層堆疊、更複雜的封裝、更高的良率要求。
從18.4到30，漲63%。在一個供不應求、客戶搶著簽長期合同的環境裡，這個漲幅不僅合理，甚至可能保守。
而且你要看下游在發生什麼。
輝達的Rubin Ultra——下一代旗艦GPU——每顆晶片需要1TB（1024GB）的HBM4E。一顆晶片。一千零二十四個GB。
對比一下：當前的Blackwell是192GB。從192到1024，記憶體需求翻了五倍多。
需求在以這種速度膨脹，供給三年內出不來新產能。不漲價才是見鬼。
04
04 降規格悖論：瑞銀最精彩的一筆
瑞銀研報裡有一個洞察，花旗完全沒接住。
輝達因為HBM供應不足，已經把VR300（Rubin的一個型號）從原計畫的768GB降到了512GB。
表面看這是利空——產品規格縮水了，每顆GPU用的HBM少了。
但瑞銀算了一筆帳：降規格導致單價降低，出貨量反而能做上去，行業總的HBM消耗量從58.7B Gb升到了61.5B Gb。
多了5%。
這就像蘋果把iPhone記憶體從8GB降到6GB——單價低了，賣出去的數量更多了，台積電的總訂單反而增加。
更重要的是：輝達被迫降規格這件事本身，就是供不應求的鐵證。如果HBM有的是，何必縮？
花旗的模型裡完全沒考慮這個變數。
05
05 獨立驗算：兩家的EPS到底誰靠譜？
不信任何一家的結論，自己算。
瑞銀給2028年EPS 265美金。要兌現這個數字，需要什麼？我倒推了一下：美光的營收要到3800億美金以上，或者毛利率維持在87%以上。
歷史上沒有任何記憶體廠在上行周期裡維持過4年85%以上的毛利率。DRAM再怎麼缺，客戶也不是冤大頭——長期合同會削峰，終端需求也有天花板。
265偏高了。
花旗給2028年EPS 148.6美金。這個數字意味著美光的毛利率會從84%掉到76%。如果DRAM供需在2027年底之前依然緊張——我們剛才論證過大機率如此——毛利率76%就太悲觀了。
149也偏低了。
我的計算：
取營收2950億美金（兩家之間），毛利率79%到82%（取決於周期多長），扣完稅和營運費用——
2028年EPS大概在180到210美金之間。
共識是161美金。市場也是偏保守的。
換成目標價，8到9倍2028年的EPS，合理區間在1300到1450美金。
比花旗高，比瑞銀低。
06
06 所以到底誰對？
我的打分：
瑞銀對了六成。方向正確——這輪記憶體周期確實被AI拉長了，供不應求不是2027年中就能結束的。HBM4E定價邏輯自洽，降規格悖論是真正的獨立思考。但265的EPS吹過頭了，需要毛利率不科學地維持在87%以上。
花旗對了四成。他們敏銳地抓到了CXMT的產能擴張、NAND端已經出裂縫（SanDisk指引miss）、估值壓縮是真實的。但在HBM4/4E剛開始上量的時候就喊周期見頂——需求增速最快的階段還沒來，提前宣判死刑太早了。
一句話總結：花旗在暴跌中被嚇到了，把周期的波動當成了周期的終結。瑞銀抓住了結構性趨勢，但對x{201c}結構x{201d}的持久力過於樂觀。
真正的答案，在兩家的中間。
07
07 這對我們意味著什麼？
記憶體行業正在經歷一件過去四十年沒發生過的事：AI創造了一種全新的、不可替代的DRAM需求。
以前DRAM漲價靠手機和PC換代，周期兩到三年就翻臉。這次HBM的需求曲線是指數型的——每代GPU的記憶體需求翻好幾倍，而新建產能要三年才能投產。
這不是說記憶體永遠漲。周期終究會來。
但在供給增量2028年之前到不了的前提下，2027年中就喊頂——這相當於在暴風雪還沒停的時候宣佈最冷的時刻過了，因為溫度從零下20度回升到了零下18度。
溫度確實在回升。但冬天遠沒有結束。 (曾敏敏)