AI算力需求狂飆的當下，記憶體行業正出現一幕罕見的背離：供需端，全行業缺口持續拉大、庫存降至歷史低位，長期協議批次落地，直接鎖死未來數年盈利下限； 估值端，類股股價自高點回撤超37%，頭部廠商2027年預期市盈率僅3倍，彷彿景氣周期早已結束。
野村證券最新全球記憶體深度報告明確判斷：本輪記憶體周期的強度與持續性，都遠超當前市場預期。LTA長期協議正在重構整個行業的盈利邏輯，產能瓶頸至少延續至2028年，基本面與股價的裂口終將收斂。
研報拆解記憶體行業供需格局的核心變化、商業模式的本質迭代，以及三星、SK海力士等龍頭標的最高超190%的估值修復空間。
以下為原報告直接翻譯：
基本面與股價的背離
維持三星電子目標價67 萬韓元、SK 海力士目標價 470 萬韓元；AI 投資良性循環需求強勁，供應擴張空間有限
記憶體廠商持續強調，嚴重的供應短缺局面將持續，新推出的長期協議（LTA）將推動記憶體行業的商業模式轉向更具可預見性、更穩定的形態。與此同時，面臨記憶體價格上漲壓力的下遊客戶，在供應短缺的背景下接受了長期協議中大部分不利條款。同時，記憶體配額不足迫使客戶削減單裝置記憶體容量（儘管這會導致性能下降），或是縮減整機產量。記憶體廠商正通過多種方式擴大供應，但市場普遍認為，儘管中國廠商積極推進產能擴張，2028 年之前整體產出增長空間仍較為有限。
儘管如此，記憶體廠商股價自峰值下跌約50% 後雖已反彈，但仍較峰值水平低 37%；根據我們的預測，2027 年預期市盈率平均僅約 3 倍。與我們去年 9 月發佈《前所未有的超級周期》報告時相比，當前記憶體需求實際上更加強勁，且受供應約束影響，短缺局面正持續加劇。我們認為，儘管長期協議的具體條款尚未完全公開，但這種新商業模式的推出令記憶體市場穩定性提升。本報告中，我們將重新審視對記憶體行業基本面與股價的判斷，分析預期基本面與當前股價之間的差距。
第一部分：我們對記憶體市場基本面的判斷
降配趨勢與記憶體需求
我們調研的記憶體企業（三星電子，程式碼005930 KS，評級買入；SK 海力士，程式碼 00660 KS，評級買入；閃迪，程式碼 SNDK US，未評級；美光，程式碼 MU US，未評級）均認為，降配是供應短缺的必然結果，我們也持相同觀點。我們預計，2025 年第三季度開始激增的資料中心記憶體需求將在 2027 年之前持續維持高位，資料中心客戶的需求滿足率預計僅為 70%-80%，非資料中心客戶僅約 50%。我們認為，在此背景下，客戶別無選擇，只能削減單裝置記憶體容量，或是縮減整機出貨量，進而面臨市場份額流失的風險。2026 年 9 月的行業態勢，與本輪上行周期啟動的 2025 年 9 月相比，情況相似甚至更為嚴峻。
倘若輝達（程式碼NVDA US，未評級）和Google（程式碼 GOOGL US，未評級）沒有放棄 16 層 / 12 層高頻寬記憶體（HBM），2027 年 HBM 需求同比增幅將超過 80%；倘若它們堅持採用高規格方案，標準 DRAM 產量將同比下滑，進而推動標準記憶體價格進一步上漲。我們認為，從一開始，大規模應用高層數 HBM 就只是輝達不切實際的預期。
圖1：記憶體行業重點推薦個股
以SOCAMM 為例，2026 年預期供應量約為 300 億吉位元（31 億吉字節）；倘若 Vera CPU 和 Vera Rubin 的記憶體容量維持最初規劃的 1.5TB，輝達將不得不把 Vera 系列產量減半。與消費端需求不同 —— 消費端整機需求下降可視為記憶體需求的部分消失 —— 對於雲服務提供商而言，記憶體容量直接制約其資料中心算力，因此我們認為，今年未被滿足的需求將順延至未來年份，這一邏輯是成立的。
圖2：記憶體降配：買方與賣方的立場
圖3：記憶體降配：市場噪音與實際情況
長期協議正在改寫行業規則，但具體內容尚未完全公開
記憶體企業表示，長期協議將在中長期提升商業模式的穩定性與可預見性，其保障的最低盈利水平超出市場預期（閃迪：三年營業利益率高於75%；美光：最低盈利指引遠高於此前 60% 的歷史毛利率峰值）。企業還指出，長期協議從結構上提高了客戶違約的難度，行業前景較協議推出前顯著更穩定。依託這一更具穩定性的新商業模式，記憶體企業已釋放出大規模回報股東的意向。因此，投資者應採用適配這一新商業模式的估值框架。
儘管如此，由於全行業長期協議談判尚未完全敲定，投資者目前無法全面掌握確切的合同條款；儘管記憶體廠商已給出未來3-5 年的最低盈利指引及預付款條款，市場仍對由此帶來的上下行不確定性存在顧慮。我們認為，賣方分析師同樣面臨資訊有限、分析難度提升的問題，這意味著當前市場共識的可靠性較以往有所下降。基於零散的公開資訊，我們對未來市場前景做出了一系列假設，並以此為基礎調整了盈利預測。
第一，我們預計長期協議覆蓋的銷量將佔DRAM（含 HBM）、NAND 及 SSD 總銷量的 50%-70% 左右；隨著客戶需求擴張、尋求籤訂長期協議的主體增多，這一佔比還將逐步提升。這類協議的簽約客戶約 10-20 家，主要為雲服務提供商和美國大型科技企業。我們判斷，協議外的余量將繼續在公開市場交易，模式與當前的合約市場結構類似，且公開市場價格將作為長期協議的定價基準。隨著公開市場供應持續收緊，我們預計公開市場價格的上漲幅度和持續時間都將超出市場當前預期；長期協議的價格上限預計設定為當前價格水平上浮約 20% 以內。
第二，長期協議期限通常約為5 年，前 3 年價格條款較為剛性，後 2 年靈活性更高。價格條款形式多樣，包括價格上下限、價格漲幅限制，以及合同期內固定定價等。我們預計，在 2028 年之前的預測期內，記憶體廠商的價格可預見性將持續維持高位，企業的盈利傳導指引也將以此為基礎。
第三，預付款金額約為3-5 年合同期預期營收的 20%-30%，客戶違約將損失相當於約一年採購額的違約金。若預期價格將長期大幅低於長期協議價格下限，客戶有權選擇違約，但將損失預付款。對記憶體廠商而言，這種機制下，即便客戶違約，預付款仍可確認為收入；同時預付款可作為先行訊號，支援企業提前 1-2 年調整供應，顯著提升其應對短期市場下行的能力。
圖4：記憶體長期協議已知核心條款
圖5：DDR5 現貨價與合約價走勢（單位：美元 / 吉字節）
資料來源：DRAMeXchange、野村證券研究部
資料中心資本支出的持續性
我們認為，過去幾年，市場對雲服務提供商資本支出的共識預期，相較於亞洲硬體企業的預期一直過於保守；如今看來，亞洲硬體供應商的預測基本正確。對於2027 年，市場普遍預期雲服務提供商資本支出同比增長 30%-40%，但輝達和記憶體廠商獲得的硬體新訂單同比增幅至少達 60%（輝達指引 2027 年營收同比增長至少 70%，且這一增速還受零部件供應瓶頸限制；我們預計 2027 年 TPU 需求增速甚至將超過輝達的需求增速）。
我們認為，市場對雲服務提供商經營現金流的共識預期過於保守—— 儘管預期值正在上修，但經營現金流收益率下降的展望，並未反映出雲服務提供商的雲服務售價較 2-3 年前已大幅提升這一事實。若大型科技企業的營業利益率不下降，其息稅折舊攤銷前利潤 / 經營現金流利潤率的增速將快於營業利潤增速，但市場共識並未體現這一點。我們認為，隨著未來大型科技企業的財報逐步驗證這一邏輯，將成為重要催化劑，推動市場對 AI 供應鏈投資的情緒改善。
圖6：美國大型科技企業 2027 財年預期經營現金流與資本支出 —— 共識預期走勢（單位：十億美元）
圖7：大型科技企業資本支出展望（共識預期）
滿足記憶體需求需實現晶圓產能的大幅躍升
記憶體廠商目前正全力大幅擴張供應，但2028 年之前產出增長空間仍較為有限。中國記憶體廠商也公佈了激進的產能擴張計畫，但在美國出口管制下，其能否通過裝置本土化持續提升產能仍存疑問。
過去幾年記憶體需求增速為15%-20%，如今已升至 30%-40% 以上；若要將記憶體供應提升 15 個百分點，需要把近年約 5% 的晶圓產能增速提高至 20% 以上。這意味著當前 DRAM 和 NAND 產能需要在 4 年內翻倍，6 年內增至三倍。換言之，若當前 DRAM 產能為 210 萬片 / 月，NAND 產能為 150 萬片 / 月，合計 360 萬片 / 月；那麼 4 年內需達到 720 萬片 / 月，6 年內達到 1100 萬片 / 月 ——6 年內累計增加近 640 萬片 / 月，相當於每年新增 100 萬片 / 月產能，也就是每年新增 3 座平澤級規模的晶圓廠。
在此背景下，每家中國廠商每年新增10 萬片 / 月的產能，並不足以顯著改變市場供需格局。尤其是 2027-2028 年，每年僅約 50 萬片 / 月的產能擴張，遠低於所需的產能增長規模，遠不足以解決供應短缺問題。2029 年之後，要實現每年新增 100 萬片 / 月產能的目標，三星和海力士需每年各投產一座 35 萬片產能的晶圓廠，其餘廠商也需合計新增 35 萬片 / 月產能。
由於記憶體價格過高或供應嚴重短缺會對AI 生態造成負面影響，在一定程度上，量增價軟著陸是更理想的局面。但我們認為，2029 年之前這種情況實現的可能性極低。這也正是客戶積極簽訂長期協議的核心原因。
圖8：整體 DRAM（標準型 + HBM）供需展望
圖9：標準型 DRAM 供需展望
圖10：HBM 供需展望
圖11：NAND 快閃記憶體供需展望
圖12：各品類記憶體配額同比變化
圖13：記憶體需求結構 —— 資料中心與非資料中心佔比
中國記憶體廠商的挑戰：難成重大威脅
儘管主流記憶體廠商的產能自律性較以往有所提升，但制約中國廠商發展的核心因素是美國監管政策。若管制放鬆，或是中國廠商加速裝置本土化，整個記憶體行業的產能自律格局可能瓦解。但這一情況短期內不太可能發生，仍需持續跟蹤。
我們認為，即便中國記憶體廠商提升產量、擴大市場份額，其銷售管道仍可能侷限於中國境內，產能將優先供應給中國AI 專用積體電路廠商及國內 PC、智慧型手機廠商。我們預計，2027 年美國大型科技企業的資料中心需求將佔全球記憶體總需求的 75%，加上蘋果（程式碼 AAPL US，未評級）和三星的移動裝置需求，佔比將達 85%—— 這意味著中國記憶體廠商可觸及的市場僅約佔全球記憶體市場的 15%，且這一佔比可能隨時間推移下降。考慮到中國記憶體廠商今年的全球市場份額約為 8%，其仍有增長空間，但短期內可拓展的市場有限。
圖15：長鑫記憶體當前及潛在可拓展市場份額（2027 年預期）
•長鑫記憶體當前市場份額：8%
•潛在可拓展市場份額：7%
•其餘核心市場：資料中心（75%）、蘋果 + 三星移動裝置需求等
宏觀風險：利率與匯率
宏觀衝擊引發的市場動盪是重大不確定性因素。我們認為，與1-2 年前相比，當前這類風險已顯著上升。全球利率上行帶來的變化尤為關鍵。若利率未能走穩回落，反而持續上行，將對正處於大規模投融資階段的 AI 行業中的薄弱環節造成衝擊。目前，我們的美國宏觀研究團隊預計聯準會將維持當前利率水平，而市場共識預期是 2026 年下半年之前還將加息 1-2 次，每次 25 個基點。
此外，韓元大幅快速升值也可能對韓國記憶體廠商的盈利水平和價格競爭力造成負面影響。受巨額貿易順差推動，韓元自6 月高點以來走勢強勁。我們認為，韓國央行近期似乎無意控制韓元升值節奏，這一態度超出預期。
目前記憶體廠商的營收全部以美元計價，在利潤率達80% 的情況下，韓元每升值 10%，利潤將減少 12%。受匯率影響，韓國記憶體廠商第三季度營業利潤可能低於我們此前的預測及市場共識。但考慮到記憶體價格的上漲空間超預期，2026-2028 年的盈利展望與我們此前的預測並無實質性差異。
美國潛在半導體關稅：成本大機率向下傳導，但可能抑制需求
美國政府正就半導體關稅釋放訊號，要求半導體企業在美國擴建晶圓廠。正如我們在之前報告中所述，即便美國晶圓廠擴建落地，未來5 年對供應的影響也十分有限，因為即便現在做出決策，新建一座晶圓廠至少也需要 5 年時間。若美國加征關稅，成本大機率將轉嫁給美國的雲服務提供商和終端使用者。這種情況下，美國雲服務提供商也可能通過增加海外資料中心來規避關稅成本（這一趨勢已經顯現）。但如果關稅正式落地，雲服務提供商和客戶的成本負擔加重，同等投資規模下的記憶體需求可能出現下滑。
第二部分：投資者對記憶體股的看法與我們的判斷
記憶體行業能否維持穩健增長？
我們的答案是能。2026 年第二季度，記憶體股表現極為強勁，同比增速邁向峰值；隨後第三季度出現約 50% 的短期回呼，近期又從低點反彈約 20%。根據我們的預測，韓國記憶體企業 2027 年預期市盈率平均為 3 倍，這一水平反映了典型的周期峰谷預期。我們判斷，部分投資者因行業增速（二階導數）回落而對該類股興趣下降，儘管盈利仍將持續增長；另一部分投資者則看好記憶體周期的長期增長及其強勁的現金流表現。當前投資者結構正處於轉型階段。
圖16：韓國綜合指數回購情況與記憶體雙雄季度回購展望（單位：兆韓元）
歸根結底，問題在於記憶體行業將走向兩種路徑中的那一種：1）在多重宏觀與微觀不確定性下進入大幅負增長階段；2）增速軟著陸，未來數年維持 10%-20% 的健康同比增長，隨後憑藉盈利增長帶來的股東回報推動股價重估。我們認為，投資者仍需時間消化海量資訊，適應記憶體行業的新商業模式。但我們始終堅信，向 AI 的大轉型是長期大趨勢，支撐這一趨勢的核心資源是半導體與電力，股價反映基本面只是時間問題。
圖17：全球記憶體銷售額及同比增速（單位：十億美元）
長期協議細節與雲服務商投資增長的定價仍需時間
市場目前尚無法確定長期協議的具體條款，因此記憶體廠商描繪的未來前景與投資者認知之間存在較大差距。隨著投資者獲取更多資訊，這一差距有望逐步縮小。美光和閃迪已披露了具體資訊，但韓國廠商的長期協議仍在談判中，可公開的具體資訊有限。最早可能在年底前會有更明確的資訊出爐。但各家企業的具體協議條款屬於機密，外部機構更難做出精準的季度價格預測，行業也需要企業給出更全面的指引（韓國廠商在這方面仍較為被動）。
二季度財報發佈前，投資者對雲服務提供商的投資需求存在較多擔憂，但近期擔憂已有所緩解。儘管如此，市場似乎尚未充分定價雲服務提供商新增投資的強勁盈利潛力。隨著後續季度財報逐步驗證投資轉化為營收、盈利水平保持堅挺，這一情況將逐步得到修正。
AI 需求要求記憶體供應產能實現更高增速
為支撐AI 需求，未來幾年記憶體供應增速將從過去的 15%-20% 提升至 30%-50%；實現這一增速需要大幅提升投資規模，因為晶圓產能年增速需從過去的約 5% 提升至 20%-30% 以上。市場仍在不斷對記憶體廠商 2029 年後的供應擴張計畫、以及中國記憶體廠商擴產的消息感到意外。但我們認為，目前尚難以判斷記憶體供應何時、以及能否跟上需求增長，充分滿足 AI 需求。
圖18：全球記憶體營收按下游需求拆分（單位：十億美元）
圖19：不同記憶體供應增速下的產能需求測算
圖20：不同提示詞場景下的 Token 消耗量估算
圖21：三星電子 ——2026/2027 年預期營業利潤預測與共識走勢（單位：兆韓元）
圖22：SK 海力士 ——2026/2027 年預期營業利潤預測與共識走勢（單位：兆韓元）
圖23：三星電子 / SK 海力士 —— 風險溢價、折現率、目標估值倍數與目標價
圖24：三星電子 / SK 海力士與同行相對市值走勢（2023 年 1 月 = 100）
圖25：全球同行估值對比
圖26：三星電子 —— 滾動市淨率：帳面價值與估值倍數帶來的上漲空間（單位：韓元）
當前股價對應上漲空間為167%
圖27：SK 海力士 —— 滾動市淨率：帳面價值與估值倍數帶來的上漲空間（單位：韓元）
當前股價對應上漲空間為191%
圖28：三星電子 —— 滾動市淨率與淨資產收益率及股東回報（單位：韓元）
展示2016-2028 年股價、市淨率與 ROE 的走勢關係，標註 1.7 倍支撐位等關鍵位置。
圖29：SK 海力士 —— 滾動市淨率與淨資產收益率（單位：韓元）
展示歷史周期中股價、市淨率與ROE 的對應關係，標註周期底部、硬著陸等階段特徵。
(有道調研)