這一輪市場焦慮，更多來自資金能否跟上建設速度，而非需求本身
美國市場對科技公司算力擴張的擔憂，正在被期中選舉進一步放大。
11月5日，美國科技股大跌。以科技股為主的納斯達克綜合指數收跌5.52%，較10月6日的歷史高點跌去超過10%。晶片和算力相關公司跌幅最大。投資者擔心，美國期中選舉的結果可能讓算力建設放緩。
為觀察美國科技公司的算力擴張，《財經》共選取了八家公司：亞馬遜、微軟、Google、Meta，四家科技巨頭；甲骨文，轉型中的老牌軟體企業；SpaceX，合併xAI並進軍算力市場的綜合集團；CoreWeave、Nebius，兩家新興雲廠商。它們背景不同，有的主要出售算力，有的主要用於自身業務，但都是這輪算力建設中投入最大的公司。
當天，這八家公司全線下跌，但跌幅分化明顯：新興雲廠商Nebius和CoreWeave分別下跌超過14%和近10%；SpaceX和甲骨文分別下跌約9.5%和7%；亞馬遜、微軟、Google和Meta的跌幅則在2%至4%之間。
這並不是一次孤立的下跌行情。2026年10月以來，市場情緒已經在悄然變化。Nebius和CoreWeave的下跌幅度早已在50%左右，Google、甲骨文、Meta、SpaceX的下跌幅度超過16%。
此前一年多，投資者主要質疑算力建設的資本開支太大，投資回報周期太長。但當時大型科技公司自身現金流足以覆蓋投資，它們的雲收入和積壓訂單（RPO，剩餘履約義務）持續高速增長。這類擔憂往往隨著財報公佈而緩解，市場相信投資背後的真實需求。
積壓訂單越多，需要提前投入的資金也越多。這個平衡正在被打破。最新一個季度，八家公司中有七家的經營現金流已不足以覆蓋資本開支，只有微軟例外。
亞馬遜、Google、Meta的單季自由現金流同時為負，Meta是2012年以來首次，Google和亞馬遜已連續兩個季度為負。甲骨文、SpaceX、CoreWeave、Nebius的自由現金流此前就已為負，一直依靠外部融資擴張。
科技巨頭正在靠大規模發債建設算力。彭博統計，2026年超大規模雲廠商和資料中心服務商通過投資級債券融資超過3130億美元，約為2025年的三倍。自由現金流仍為正的微軟，也在10月末發行了250億美元債券，是2017年以來首次在美國發行投資級債券。
當最賺錢的科技巨頭也要靠借錢擴張算力，市場擔憂隨之升溫——這些公司的現金流能否覆蓋算力投資？資金缺口要如何填補？一旦利率上行、交付延期或者需求放緩，風險會落在誰身上？
行業領袖近一個月一直在公開談論算力建設的融資問題。
博通CEO（首席執行長）陳福陽認為，資金可能是最大制約因素。輝達創始人黃仁勳稱，資金需求遠遠超過資金供給，但他相信資金問題能夠得到解決。SpaceX創始人埃隆·馬斯克更悲觀，他認為缺乏算力以外收入的企業將融資困難，200多家新興雲廠商能挺過去的不會很多。
三人對前景的判斷不同，但都把焦點放在了錢上。這說明，這一輪市場焦慮，更多來自資金能否跟上建設速度，而非需求本身。
11月3日的美國期中選舉之後，資料中心能否按期建成交付，成了新的不確定性。資料中心的審批、電網接入和電價，主要由州和地方政府決定。在這次選舉中，美國多地選民投票反對新建資料中心，部分新當選的州官員也主張收緊限制。
一旦錢跟不上，項目交不了，最終總要有人為此買單。
01. 算力需求有多大？
算力建設靠市場需求驅動，先看已經兌現的算力訂單。
過去兩年，美國四大雲端運算廠商（亞馬遜AWS、微軟Azure、Google雲、甲骨文OCI）收入增速一路走高，2026年三季度的營收增速已經到了兩年來的最高點。兩家新興雲廠商增長更快，CoreWeave、Nebius的雲業務增速同比增長超過100%。
這說明算力需求是真實存在的，並且在轉化為真實收入。六家雲端運算公司最近一個季度收入合計約1204億美元，同比增長約60%。
相比已經兌現的收入，這些雲廠商已簽下、尚未兌現的訂單增長更快。
《財經》統計發現，截至2026年10月末，亞馬遜、微軟、Google、甲骨文、CoreWeave、Nebius以剩餘履約義務（RPO）等口徑的積壓訂單合計約2.62兆美元。這是已簽合同、但尚未確認為收入的部分，可以理解為積壓訂單。
SpaceX和Meta無法直接納入統計。SpaceX披露的是集團積壓訂單，截至9月底約630億美元，其中包含發射和星鏈等非算力業務；Meta是算力的買方而非賣方，財報中沒有披露剩餘履約義務，它的算力需求體現在對其他雲廠商的採購承諾中。
這些積壓訂單，相當一部分來自Anthropic和OpenAI這兩家模型公司。至少微軟、亞馬遜、甲骨文都高度依賴這兩家公司的積壓訂單。
Anthropic、OpenAI僅被披露的積壓訂單就合計6870億美元，規模相當於六家公司積壓訂單總額的四分之一左右。這還不包括未披露的部分。
Anthropic招股書披露，它與Google、亞馬遜、微軟分別簽下了至少1213億美元、1100億美元和449億美元的算力採購承諾，合計約2760億美元。
OpenAI的算力採購承諾被披露在幾家科技公司的財報和公告中。微軟披露，OpenAI追加購買了2500億美元的Azure服務。亞馬遜披露，雙方的合作從380億美元擴大到1380億美元。CoreWeave公告顯示，OpenAI最多將向其支付約224億美元。
微軟和亞馬遜兩家，與OpenAI、Anthropic簽下的合同金額，都相當於其積壓訂單的四成以上。媒體報導，OpenAI與甲骨文簽下了約3000億美元的五年期合同。這相當於甲骨文積壓訂單的約45%，但甲骨文未在財報中披露客戶名稱。
新興雲廠商的積壓訂單，又有很大一部分來自微軟、Meta這樣的大型科技公司。
Nebius披露，微軟在2025年9月簽下約174億美元算力訂單，Meta此後又先後簽下約29億美元和120億美元的合同，三筆合計相當於其積壓訂單的八成以上。CoreWeave也在2026年4月與Meta簽下約210億美元的算力採購協議。微軟長期是CoreWeave的最大客戶，此前曾簽下最多約100億美元的合同。
這意味著積壓訂單存在重複計算。Anthropic、OpenAI向微軟採購算力，微軟又向新興雲廠商採購算力。
算力需求是真實的，但六家雲廠商2.62兆美元的積壓訂單，並不等於2.62兆美元確定的收入。算力層層採購，積壓訂單規模被放大了。同一份需求，可能在不同公司被重複記錄。目前暫時無法徹底穿透，看清那些訂單重複計算了。
但訂單的風險也正在被層層傳遞。
大型雲廠商的訂單，相當一部分又來自仍在虧損、依賴外部融資的模型公司。一旦最終買方的支付能力出現問題，影響不會停留在某一家公司，會沿著這條鏈條向上傳導。
以Anthropic為例，它招股書中披露的算力採購承諾和租賃協議合計約8954億美元，其中原則上不可取消的部分約為4272億美元。截至2026年9月30日，Anthropic現金及短期投資合計約1319億美元（報導詳見《拆解Anthropic招股書：首次盈利，十年算力風險，與全球最大IPO懸念》）。
短期內，它的付款壓力可控。未來12個月到期的承諾約698億美元，手頭資金足以覆蓋。但長期來看，2030年底前的承諾約4475億美元，是其現有資金的三倍多。按三季度收入計算，Anthropic年收入約680億美元，三季度仍營業虧損。這意味著，它要履行這些承諾，不僅需要收入高速增長，還要靠資本市場持續提供融資。
因此，2.62兆美元的積壓訂單最終能否兌現，取決於三件事。
一是Anthropic和OpenAI的收入、利潤能否持續高速增長。二是模型公司之外的市場需求能否持續增長，在模型公司放緩時能否承接算力需求；三是這條鏈條上的每一家公司，是否有足夠的現金，或能否持續借到錢。最後一點，正是美國算力市場眼下面對的問題。
02. 現金不夠了，誰最缺錢？
積壓訂單正在快速增長，但建設算力的錢，正在花得比賺得快。
《財經》統計了八家美國科技公司最新一個季度的現金流。八家公司中，只有微軟的經營現金流仍能覆蓋資本支出，其餘七家的自由現金流均已為負。這八家公司2026年的資本支出計畫合計接近1兆美元。
市場並不懷疑算力需求旺盛，真正擔心的是：訂單在遠期，滿足這些訂單需要建設資料中心，這些錢現在就要花。中間的缺口要如何填上？
這個問題在不同公司身上，嚴重程度並不相同。壓力最輕的是大型科技公司，但它們大多入不敷出，需要動用現金儲備。
2025年三季度，亞馬遜、微軟、Google、Meta的自由現金流合計約為600億美元。到2026年三季度，合計變為-250億美元。四家中，只有微軟仍為正，但同比下降27%。亞馬遜缺口最大，單季自由現金流為-335億美元，且預計2027年資本支出還將顯著增加。不過，亞馬遜AWS在基數大的情況下增長依然足夠快，資本市場對它仍然有信心。
這些科技巨頭現金流已不足以覆蓋投入，但還不是付不起算力建設的錢。Google和Meta持有的現金和有價證券分別約為2651億美元和825億美元，即使資金缺口維持當前水平，也足以覆蓋20個季度以上。亞馬遜儲備相對更薄，約1142億美元的現金和有價證券，可以覆蓋3個多季度的缺口。
對甲骨文和新興雲廠商來說，問題嚴重得多。甲骨文的挑戰在於，訂單中有一半要三年後才能變成收入。
甲骨文有6640億美元積壓訂單，規模與微軟相當，但其中只有13%會在未來12個月確認為收入。它的資本支出還在加速，截至8月底的一個季度，已經相當於2026財年全年的一半左右。即便當季有114億美元的客戶預付款計入經營現金流，它的自由現金流仍然為負。
資金缺口只能靠借錢和發股票來填。2026財年（2025年6月-2026年5月），甲骨文完成了430億美元的債務融資和50億美元的股權融資。2027財年第一季度（2026年6月-8月），又通過增發股票募資約199億美元。按這一季度的缺口計算，甲骨文帳上的現金和有價證券約可覆蓋7個季度，但如果剔除這筆增發所得，只能覆蓋約3個季度。
據甲骨文管理層在2026年10月投資者日稱，要到2028財年下半年（2027年12月-2028年5月）自由現金流才能轉正。在此之前，它的算力擴張都要依賴資本市場提供資金。
換句話說，甲骨文是用未來幾年的訂單合同，去借今天的錢。訂單能否按時兌現，資本市場是否願意繼續借錢給它，兩者只要有一項出現問題，它的資金鏈就會承壓。
更大的風險在於，甲骨文的訂單高度集中。2025年，OpenAI與甲骨文簽下了約3000億美元的五年期合同。這相當於其積壓訂單的近一半。甲骨文的擴張，很大程度上押注在OpenAI這個仍在虧損且依賴外部融資的客戶身上。
目前，甲骨文至少還有成熟的軟體業務和投資級信用評級作為支撐。2026年2月發行債券時，穆迪、標普和惠譽給予它的評級分別為Baa2、BBB和BBB，均屬投資級。
新興雲廠商的信用遠低於甲骨文，幾乎完全靠借錢建設資料中心，風險是最高的。
CoreWeave一個季度的資本支出，是其經營現金流的九倍多。按最新季度的缺口計算，它帳上的現金還不夠覆蓋一個季度的缺口，只能不停融資。
Nebius也不寬裕。它帳上的現金約80億美元，按二季度缺口計算，只能覆蓋兩個多季度。它的經營現金流幾乎全部來自客戶預付款。2026年上半年，其經營現金流約45億美元，其中約44億美元是客戶提前支付的款項。擴張所需的資金，則要靠借錢。
CoreWeave的主要客戶是微軟、OpenAI和Meta，Nebius的主要客戶則是微軟和Meta。
這也讓它們的命運和少數幾家大客戶緊緊綁在一起。2026年二季度，CoreWeave前三大客戶分別貢獻了其營收的36%、26%和10%，Nebius前三大客戶的佔比則分別為24%、21%和14%，兩家公司均未披露這些客戶的名稱。
客戶按時付款，新興雲廠商才能持續借到錢。但一旦某個大客戶削減訂單或延遲付款，它們的融資能力會直接受到衝擊。
融資需要依靠信用評級。然而，新興雲廠商的評級並不高。
目前，CoreWeave債務約350億美元，加上長期租用資料中心要付的租金，總負擔超過500億美元。截至2026年11月初，CoreWeave主體信用評級仍處於投機級，標普、穆迪和惠譽分別給予其B+、Ba3和BB-評級。Nebius則尚未獲得主要評級機構的公開主體評級。
10月中旬CoreWeave債券遭拋售期間，市場為它的債務買違約保險的成本一度超過11%，也就是說，為100美元債務投保，每年要付11美元以上。按照標普全球市場財智的說法，該成本超過10%，就被視為信用陷入困境的訊號。
CoreWeave、Nebius得以持續融資，很大程度上依靠的是大型科技公司的長期採購合同去抵押借錢。它們將未來的算力收入變成了今天建設資料中心的資金。
03. 借錢建算力，誰成本最高？
現金流不足以支撐算力建設，這八家美國科技公司，都在大規模借錢。
《財經》統計，2026年以來，這八家公司已發行或已定價的債券合計約3117億美元。其中，亞馬遜約973億美元，Google約798億美元，甲骨文約350億美元，微軟、Meta和SpaceX各約250億美元，CoreWeave和Nebius合計約246億美元。
亞馬遜、微軟、Google、Meta和SpaceX借錢成本相對更低，它們新發行的美元固定利率債券，票面利率大多在3.7%-6.7%之間。其中，前四家公司的營業利潤遠高於利息支出，利息負擔尚在可承受的範圍內。
對甲骨文來說，借錢正在變得更貴。它2月發行的債券，票面利率為4.55%-6.85%；11月初新發行的100億美元債券，票面利率升至7%-8.65%。甲骨文在2月曾表示，2026年內不預計再發行新債。但九個月後，它不得不再次舉債，並同時增發100億美元股票。
新興雲廠商借錢的成本更高。CoreWeave普通債券的票面利率在8.5%-9.75%之間，遠高於大型科技公司的同類債券。
持續借錢之後，各家公司的負債水平也拉開了差距。算上有價證券，Google、微軟和SpaceX手中的資金仍多於債務，Meta的資金儲備和債務大致相當。亞馬遜負債更高，約1800億美元，它每個季度雖有400多億美元經營現金流，但全部投入資本支出。
負擔最重的是甲骨文和CoreWeave。甲骨文債務約1250億美元，扣除現金及有價證券後，淨債務仍有約880億美元，資產負債率接近八成。CoreWeave的資產負債率超過九成，約350億美元的債務，相當於它一個季度經營現金流的50多倍。Nebius債務和現金大致相當，資產負債率約六成。
借錢需要信用，或者需要抵押物。這條鏈條上的公司，借錢的方式大致有三種（報導詳見《算力抵押時代》）。
第一種是靠自身信用借錢。亞馬遜、微軟、Google、Meta、甲骨文、SpaceX主要通過發行無擔保債券融資，不需要抵押任何資產，債權人看的是公司本身的信用評級。信用越好，利率越低。這也是為什麼同樣發債，大型科技公司的票面利率大多在3.7%-6.7%之間。但這部分錢的融資成本也在上升，甲骨文11月新發債券的利率已升至7%-8.65%。
第二種是拿GPU（圖形處理器）抵押借錢。新興雲廠商成立時間短，自身信用不足，早期只能押上手裡的GPU。2023年，CoreWeave早期的一筆貸款規模23億美元，主要以GPU硬體作抵押，利率約15%，比當時的基準利率高出約10個百分點。
第三種是拿GPU加客戶合同一起抵押借錢。這目前是新興雲廠商最主要的融資方式。它們通常設立一家專門的子公司，用貸款購買GPU，再把GPU出租給簽署長期合同的客戶，最後拿收到的租金來還貸。抵押客戶合同這種方式，相當於在借客戶的信用。
因此，即便是同一家新興雲廠商，合同背後不同客戶的信用，都會直接影響借款成本。
換句話說，CoreWeave、Nebius是在借微軟和Meta的信用借錢。它們在抵押微軟和Meta的合同時利率會更低，但在抵押沒有投資級評級的客戶合同時的利率會更高。
CoreWeave今年的兩筆貸款，就暴露了這個問題。3月，它以一份大客戶合同和對應的算力設施作抵押，借到85億美元，這筆貸款獲得了投資級評級，利率只比基準利率高2.25個百分點，折合約6%。8月，它又借了26億美元，但對應的客戶沒有投資級評級，因此這筆貸款利率比基準利率高5.5個百分點，折合約9%。同樣的抵押方式，多付約一半的利息。
借款帶來的利息正在吃掉新興雲廠商的利潤。2026年二季度，CoreWeave的營業虧損不到5000萬美元，業務本身已接近盈虧平衡。但當季淨利息支出高達6.4億美元，約相當於營收的四分之一，最終淨虧損6.26億美元。換句話說，它的虧損幾乎都是利息造成的。公司預計，三季度利息支出還將升至8.6億-9.4億美元。
Nebius的利息支出增長得更快。2026年二季度，它的利息支出約1.2億美元，一年前只有約500萬美元，僅比上一季度就增加了近一倍，已經相當於營收的約五分之一。即便按公司自己採用的、不扣除折舊等費用的口徑計算，它當季約2.4億美元的利潤，也有一半要用來付利息。而按常規口徑，Nebius當季仍淨虧損約1.9億美元。
這也是新興雲廠商和大型科技公司的一個關鍵區別。大型科技公司建設算力，用的主要是自己賺來的錢，算力服務於自身的產品和雲業務。
新興雲廠商則是先簽下客戶合同，再拿合同和GPU去借錢，買來GPU後租給客戶，用租金償還貸款。它們賺的，是算力租金和借錢成本之間的差價。
更重要的是，新興雲廠商的算力租賃價格還遠低於大型科技公司。它們的利潤空間，在被兩頭擠壓。以輝達H200八卡伺服器實例為例，按配置大致可比的口徑估算，CoreWeave和Nebius的每小時租賃價格，比大型雲廠商中最便宜的亞馬遜AWS低20%-25%。
這還只是公開的零售價格。新興雲廠商的主要收入來自大客戶的長期合同，這些合同的價格通常更低。它們實際的利潤空間，只會比按需價顯示的還要小。
新興雲廠商借錢的成本比大型雲廠商更高，它們的算力定價卻比大型雲廠商更低。從這個角度看，新興雲廠商更像是在做算力金融生意。如果租金收入高於借錢成本，這門生意還能運轉。但一旦借錢成本上升，或者GPU租金下降，利潤空間就會被迅速壓縮。
04. 風險最終落在誰身上？
利率上行、需求放緩、交付延期，這是美國算力市場面臨的三種主要風險。眼下，利率已經在上行，期中選舉又讓交付延期的可能性變大了。
今年9月，聯準會升息25個基點，這是2023年以來首次升息。一種市場預期是，12月還會持續升息。一位長期關注美國半導體產業鏈的投資人對《財經》表示，聯準會升息會讓借錢變得更貴，科技公司的算力建設會更加缺錢。“如果聯準會降息，大家都不會這麼缺錢，發債也會變得容易得多。”
如果利率進一步上行，最先承壓的是沒有穩定現金流、只能不斷借新錢的公司。
CoreWeave、Nebius這類新興雲廠商的風險會變大。甲骨文的風險也在加大。因為它在2028財年下半年之前都無法靠自身現金流覆蓋投資。
對CoreWeave這類新興雲廠商來說，更大的風險是——借錢買GPU，又拿GPU抵押借錢。但晶片在不斷迭代，舊GPU在貶值，它的租金和轉售價格隨之下降。CoreWeave帳面上，GPU折舊周期是6年，但它的實際價值可能比帳面衰減得更快。
如果客戶按合同付款，資金還能循環。但一旦合同到期客戶不再續約，華爾街銀行和機構投資者這些債權人，就可能無法從抵押物中收回全部貸款。債權人已經意識到這一點，並開始要求更高的回報。CoreWeave以GPU和客戶合同作抵押的貸款，利率在6%-9%之間；沒有抵押的普通債券，10月遭拋售時，市場要求的殖利率一度超過15%。
CoreWeave今年8月的一筆貸款，很有代表性。這筆貸款規模26億美元，由摩根大通和三菱日聯牽頭安排，利率比基準利率高5.5個百分點，折合約9%，期限約五年。但支撐貸款的客戶合同平均只有約三年，且客戶沒有投資級評級。合同到期後的兩年，還款不再有合同保障，只剩不斷貶值的GPU作為抵押物。為這筆貸款提供資金的銀行和機構投資者，承擔的正是這部分風險。
一位中國算力廠商戰略規劃人士對《財經》指出，CoreWeave創始團隊出身於避險基金和大宗商品交易。金融背景讓整個公司的操作邏輯更像是在做算力金融。CoreWeave最初是一家加密貨幣挖礦公司，後來才轉型為GPU雲服務商。和大型雲廠商用自身利潤投資、靠業務賺錢不同，CoreWeave主要賺的是算力租金和借錢成本之間的差價。
另一頭潛在的灰犀牛是算力需求放緩，它的源頭是OpenAI和Anthropic。
OpenAI和Anthropic兩家累計簽下了兆美元等級的算力採購或租賃協議，但它們仍在依賴外部融資。一旦收入增長不及預期，或者融資變難，最先受影響的是客戶最集中的甲骨文，其次是與它們簽有大額合同的微軟和亞馬遜，新興雲廠商也會被波及。
另一種引發需求變化的因素，還可能是技術本身。一位長期投資AI基礎設施產業鏈的一級市場投資人對《財經》分析，目前每吉瓦資料中心的建設成本約為300億-500億美元，但它每年能產生多少收入，行業裡分歧很大，從幾十億美元到數百億美元不等，這取決於算力是以裸金屬租賃的方式出售，還是以Token（詞元）的形式賣給使用者。
一位中國雲廠商資深架構師對《財經》表示，算力以裸金屬租賃的方式出售，回本周期可能需要3年乃至更長時間。但以Token的形式出售，回本周期可以短至1年-2年。這和算力廠商的模型適配、推理框架等技術能力有很大關係（報導詳見《Token經濟，中國帳本》）。
上述長期投資AI基礎設施產業鏈的投資人解釋，如果推理效率持續提升，訓練所需的算力減少，同樣的收入所需要的資料中心就會更少，算力建設也可能隨之放緩。
算力交付延期，背後的代價，甚至可能是一些新興雲廠商的訂單被取消。這是正在發生的事。微軟近期以電力供應受限為由，退出了英國新興雲廠商Nscale的一個資料中心項目。微軟原計畫在這裡部署約2.3萬塊輝達GB300晶片。
美國期中選舉之後，政治因素也在引發算力交付延期的擔憂。
11月3日的美國期中選舉中，資料中心成了多個州的競選議題。導火線是電價。10個州共有41項與資料中心相關的地方投票，除一項外，選民都站在了資料中心的對立面。
資料中心的審批、電網接入和電價，主要由州和地方政府決定。部分項目可能被推遲，建設成本也可能上升。上述長期關注美國半導體產業鏈的投資人認為，期中選舉結果更可能讓資料中心的建設放緩、周期拉長，但不會讓建設停下來。
這個過程中，受影響最大的仍是新興雲廠商。大型科技公司可以把項目轉移到政策更友好的地區，而新興雲廠商資金緊張、項目更集中，迴旋餘地小得多。它們借來的錢從第一天就開始計息，項目每推遲一個月，收入就晚一個月到帳。
在美國市場，算力需求是真實的。但當最賺錢的科技巨頭也開始借錢，鏈條上最脆弱的公司又只能拿GPU和合同去抵押，算力建設正在越來越像一個金融問題。
風險，正是在這個過程中不斷累積的。 (財經雜誌)