高盛表示，AI信貸風險正從雲巨頭下移至晶片供應商，晶片CDS利差近三個月首次超越超大規模雲廠商，反映出市場對GPU折舊與客戶融資敞口加劇的隱憂。受供給潮衝擊，雲廠商發債溢價顯著攀升且久期縮短。隨著2027年數千億美元項目融資湧入，信貸市場壓力仍將持續累積。
AI產業鏈的債務風險，正在從大型雲計算公司向晶片供應商轉移。
據高盛銷售與交易部門上周日發佈的四份信貸報告，由博通、AMD、輝達和英特爾組成的晶片公司信用違約互換籃子（CDS，可理解為市場對企業違約風險的定價）利差，近三個月來首次超過了甲骨文、Meta、亞馬遜、Alphabet、微軟等超大規模雲廠商的CDS籃子。
這意味著，投資者開始更擔心晶片公司要承擔的風險：一邊是高價圖形處理器（GPU）更新換代加快、折舊壓力上升，另一邊則是晶片廠商通過融資、擔保等方式支援下遊客戶擴張。市場正在追問：如果算力投資回報不及預期，最終由誰承擔設備貶值和融資損失？
與此同時，AI相關違約風險合約的單周成交額已升至80億至100億美元，約為一年前的七倍。高盛信貸交易員Alisha Pasi直言：「風險正在遷移。」
晶片商風險為何突然上升？
最直接的信號來自違約風險定價的變化。
今年8月初，晶片公司CDS利差約為80個點子，比大型雲廠商低約20個點子；三個月後，這一利差已翻倍至約160個點子，並首次超過雲廠商。利差上升，通常意味著市場認為企業未來的償債風險正在增加。
從個股看，博通的CDS利差較兩個月前低點擴大約70個點子，AMD擴大55個點子，輝達擴大50個點子。相比之下，Meta和Alphabet僅擴大約15個點子，微軟幾乎沒有明顯變化。
上周，在美國投資級企業違約風險指數中，利差擴大最多的三家公司也全部來自晶片行業：英特爾擴大40個點子至141個點子，AMD擴大26.5個點子至147個點子，博通擴大17.6個點子至186個點子。
這反映出市場對AI風險鏈條的重新定價：大型雲廠商雖然資本開支巨大，但擁有更穩定的現金流、更強的資產負債表和更高的融資能力；而晶片供應商面臨的風險更復雜——它們既要承受高端晶片快速迭代帶來的折舊壓力，也可能通過客戶融資、訂單承諾等方式間接承擔下游需求風險。
核心問題變了：誰來承接不斷增加的晶片？
高盛認為，2027年可能成為AI融資風險的關鍵壓力測試。屆時，市場預計將迎來超過1500億美元、以特殊目的載體為主體的算力融資。
所謂特殊目的載體融資，通常是將GPU、資料中心設備或電力合同等資產打包，以未來租賃現金流為基礎進行融資。問題在於，這類融資的抵押品並非傳統廠房或土地，而是技術迭代速度極快的GPU。
一旦新一代晶片推出、算力價格下降，舊設備的殘值可能迅速縮水；如果下遊客戶的訂單、租賃收入或融資能力又出現問題，風險就可能從資料中心運營商進一步傳導至晶片供應商。
因此，市場關注點正在從「雲計算巨頭還要借多少錢」，轉向「這些巨頭和資料中心運營商購買的晶片，最終由誰承擔折舊和回款風險」。
雲廠商仍在大量發債，但融資成本明顯上升
風險並不意味著大型雲廠商已經安全無虞。相反，它們仍是AI融資潮中最主要的發債主體，只是市場暫時認為其抗風險能力強於晶片供應商。
上周，美國投資級公司債發行規模約760億美元，接近市場預期的兩倍，成為2026年第四大發債周，也是11月曆史上規模最大的一周。年初至今，美國投資級債券發行總額已突破2.079兆美元，創下紀錄。
其中，超大規模雲廠商是主要推動力量。僅從10月29日以來，市場就出現五筆來自雲計算巨頭的獨立債券交易，合計規模約670億美元。全球超大規模雲廠商年內發債總額已達到2960億美元，明顯超過高盛此前預測的2500億美元。
不過，投資者消化這輪供給潮的代價正在提高。年初至今，新債發行利差平均為3.4個點子，而近期已升至7.8個點子；11月AI相關債券的平均新債發行利差更超過18個點子，顯著高於非AI企業債。
部分投資級AI債券的殖利率，甚至已經高於高收益債指數中83%的債券。這意味著，雖然這些發行人信用評級仍較高，但投資者已開始要求更高回報，以補償AI資本開支和債務擴張帶來的不確定性。
雲廠商不願鎖定長期高成本債務
另一個值得注意的變化是，雲廠商正在縮短髮債期限。
例如，Meta近期150億美元發債中，30年期債券僅佔27.5億美元，並首次沒有發行40年期債券；甲骨文100億美元發債的最長期限僅為20年，沒有30年或40年期品種；蘋果75億美元發債同樣未發行30年期債券。
這說明，無論是發行人還是投資者，對於超長期AI債務都更為謹慎。發行人不願在利率較高時鎖定長期融資成本，投資者也不願過度暴露於AI投資回報尚未完全驗證的遠期風險。
高收益債市場已先感受到壓力
風險向晶片和資料中心環節擴散，也在高收益債市場中體現得更加明顯。
高盛數據顯示，上周其參與交易的29隻AI相關高收益債券平均下跌1.67點，而其他高收益債券平均上漲0.36點。
在信用評級較高的BB級債券中，AI和資料中心相關債券平均下跌1.52點，約為BB級能源債跌幅的4.5倍。儘管資料中心債券在BB級指數中的佔比只有6.7%，不到能源類股14.3%佔比的一半，但其對指數表現的拖累卻是能源類股的兩倍。
此外，資料中心擴張還面臨政策阻力。高盛統計顯示，上周美國共有41場地方選舉涉及資料中心禁建、監管收緊或具體項目審批，其中40場結果對資料中心建設不利。高盛經濟學家估計，短期禁建措施可能影響美國約45%的計劃建設產能。
這意味著，資料中心項目面臨的不只是融資成本上升，還包括建設審批、供電保障、社區阻力和項目延期等現實風險。
股票市場大跌，信貸市場卻異常平靜
值得警惕的是，股票與債券市場近期出現了明顯背離。
上周四，標普500指數單日下跌4.4%，納斯達克市場市值蒸發約2.5兆美元；但投資級企業違約風險指數當天僅擴大3.5個點子，遠低於歷史上股市出現類似跌幅時的正常反應。
從全周看，標普500指數下跌2.7%，投資級信用利差僅擴大1個點子，高收益信用利差甚至縮小4個點子，槓桿貸款市場則錄得今年4月以來最佳單周表現。
高盛交易員認為，這種「股跌債穩」未必代表風險已經消失，反而可能意味著信貸市場尚未充分反映AI投資周期中積累的壓力。表面上看，信用指數仍較平穩；但在個券層面，AI、晶片、資料中心等行業的分化已經明顯加劇。
2027年或迎來融資壓力集中釋放
高盛預計，隨著超大規模雲廠商自由現金流轉負，債務融資已承擔其2026年資本開支的約36%。
展望2027年，市場預計將有約4400億美元來自超大規模雲廠商的直接發債，以及約3000億美元AI項目融資進入市場，覆蓋投資級債券、高收益債、私募信貸和結構化融資等多個管道。
此外，超大規模雲廠商的表外承諾規模已高達3.6兆美元，其中約6850億美元將在2027年底前到期。
這意味著，AI融資的真正考驗尚未到來。若未來利率維持高位、資料中心建設受阻、算力需求增速放緩，或GPU更新速度快於資產回收速度，風險可能進一步從晶片商傳導至項目融資、私募信貸和高收益債市場。
高盛交易員Avishek Biswas認為，當前更像是「高度不確定」而非「全面高風險」的階段。但市場顯然已開始提前定價尾部風險：指數或許仍顯平靜，晶片供應商和資料中心融資端的壓力卻已經率先浮現。
AI債務風險的核心問題，正在從「雲巨頭還能借多少錢」，轉變為「誰來為高速折舊的晶片、不斷擴張的資料中心和尚未驗證的算力需求買單」。 (華爾街見聞)