半導體週期走到哪了？

2023年7月20日，全球半導體領路人台積電發布2023年第二季財報，實現營收156.8億美元，毛利率54.1%、經營利潤率42.0%，整體經營表現符合其上季度給出的指引。然而，當日台積電美股下跌約5%。

究其原因，市場顯然並不滿足已實現的預期，而是對台積電給出的未來經營指引做出了上述定價投票：台積電預計全年營收下降約10% ，那麼結合三季度經營指引，可以推測第四季營收基本持平，與大家期待已久的周期復甦存有落差。

業界領路人尚且如此，我們不禁自問：半導體週期究竟走到哪了？

先前我們提到，半導體是一個典型的週期成長性產業，成長性來自於革命性技術創新所推動的硬體到軟體的應用豐富，週期性來自於供需節奏錯配。在討論週期位置前，我們首先界定半導體的三種週期類型，即1-2年維度由需求主導的庫存短週期、3-4年維度由供給主導的價格中周期、10年維度由技術主導的創新長週期。尤其是長維度的技術創新週期，大大提升了人類生活和生產的效率，而半導體本身的單位價格不斷下降，形成了全球物價水準中為數不多的科技通貨緊縮力量。目前我們的判斷是，短週期基本上已走到底部、中週期尚未完全出清、長週期正處於新的起點。

圖1：半導體週期

1 短週期基本上已走到底部

由於半導體產能增加往往需要2-4年時間，因此在1-2年維度內產業景氣變化更多取決於需求和庫存。從終端產品銷售情況來看，在過去近2年的出貨量下降後，2023Q2全球智慧型手機和PC出貨量較去年同期下降幅度顯著收窄。經驗上伺服器景氣週期晚於智慧型手機和PC約2-3個季度，而實際數據也顯示其暫處於下降通道。

圖2：全球與中國智慧型手機季度出貨量

圖3：全球PC季度出貨量

圖4：全球伺服器季度出貨量

此外，我們觀察到主要終端品牌的存貨週轉天數仍有小幅提高，但存貨水平已經連續多個季度有所降低、接近2020年底，而那時多數公司庫存水平健康並即將迎來一輪補庫週期。終端機去庫向上游半導體傳導，導致典型晶片設計公司銷售不佳從而存貨週轉率繼續攀升，但絕大多數晶片設計公司庫存水準已經開始下降。

圖5：主要終端品牌公司的存貨水準(百萬美元)

圖6：主要終端品牌公司的存貨週轉天數

圖7：主要晶片設計公司的存貨水準(百萬美元)

圖8：主要晶片設計公司的存貨週轉天數

結合上述終端產品銷售情況和典型品牌公司以及晶片公司的庫存情況，再去看台積電對於下半年的「悲觀」指引事實上並不那麼悲觀：終端銷售趨於平穩，品牌公司庫存基本回至正常水平，只是對於後續復甦較為謹慎因此產業鏈尚未大規模主動補庫。這一切說明，或許很難預測未來需求到底能有多好、何時啟動，但最差的時候已經過去。只需耐心，不必悲觀。

2 中周期尚未完全出清

我們再把視角拉長到3-4年，以全球半導體銷售額、記憶體價格和晶圓廠產能利用率和資本開支觀察半導體中周期，發現產業可能尚未完全出清，但已不遠。

首先，2021Q3至今全球半導體月銷售額成長率（三個月移動平均）已連續下降2年，但從今年第二季邊際趨勢已經放緩，不再繼續下探。如果結合3-4年一輪週期的產業經驗和上述短週期的啟示，我們有理由認為半導體產業已經進入底部區域。相較於對短週期的判斷上略有不同的是，我們可能無法較為準確地判斷真正的底部是出現在今年第三季度的某個月還是第四季度的某個月，甚至更晚一些的時候。但與股票投資類似，我們事前無法也無需去抓住一個真正的底部，只要進入底部區域，就可以考慮重點關注和佈局。

其次，記憶體價格加速急跌的階段已經過去，價格降幅已大幅收窄。如果我們進一步參考全球三大頭部儲存廠近期財報揭露的經營情況和指引，同樣可以判斷作為半導體產業的「原油」即儲存已進入底部區域，對半導體產業整體亦有相應的指導意義。

最後，全球主要晶圓廠的資本開支或接近其指引中下沿，或相較於去年水準大幅縮減砍半，且產能利用率普遍未再顯著提高。這顯示供給面已出現正面變化，有利於供需進一步走向平衡。如同擴產階段需要2年以上時間釋放產能，資本開支縮減的效果並不能立刻體現，而會顯現在下一輪週期的上升階段，但產能利用率維持在較為穩定的水平（部分晶圓廠指引產能利用率將進一步下降）將有利於產業整體出清節奏。

圖9：全球和主要國家地區半導體月度銷售額三個月移動平均成長率

圖10：典型記憶體價格

3 長週期處於新的起點

在多數半導體產業鏈公司努力去化庫存、翹首以盼下一輪週期需求復甦來臨之時，仍有一家美國晶片公司在5月25日公佈最新財報後股價大漲24%，甚至帶動整個費城半導體指數和納斯達克指數在此後持續數月昂揚向上，即全球GPU領導英偉達。而英偉達用這份財報回應了先前社會各界關於生成式AI的熱烈討論：AI的「iPhone時刻」確實已經到來。

那為什麼是iPhone？我們想是因為iPhone開啟了智慧型手機產業和行動網路時代，深刻改變了人類的生活和生產方式。光從硬體產業價值角度，智慧型手機已經是五、六千億美元市場，誕生了蘋果這樣的全球市值龍頭和眾多產業鏈公司；而基於行動互聯網，更是加速形成了一批優秀的軟體和互聯網公司。但終究是“過去式”和“現在完成時”，智慧型手機無論是出貨量還是結構性創新均已放緩，軟體內容似乎也少有突破，科技硬體和軟體的發展進入一個“相對靜止”時刻。生成式AI會改變這一切嗎？國內外大模型層出不窮持續進化迭代，C端和B端應用場景漸次打開，各大機構積極調查預估產業數據，全球市場相關投資機會回報頗豐……我們很難比產業界做出對生成式AI未來更準確的判斷，但我們會持續追蹤和評估它的發展變化，而站在此刻，我們更傾向於認為它不是某類主題投資，而大機率是真正的產業發展趨勢。

經歷了PC &互聯網和智慧型手機&行動互聯網先後兩個10年維度的技術創新周期，我們目前可能正處於新一輪長週期的起點上。回到開篇提到的半導體領路人台積電，它的營收中高效能運算業務已經佔比達到44%。事實上，從去年第一季開始台積電的高效能運算業務收入就已經超過智慧型手機。我們相信一個道理，人們常常會高估一件事情的短期影響，而往往會低估它的長期影響。

這意味著，不論半導體短週期和中週期如何波動變化，帶來怎樣間歇性此起彼伏的投資機會，基於生成式AI推動的產業發展趨勢，深入研究挖掘大概率是未來十年科技硬體投資真正的勝負手。（弘尚資產）