隨著美國政府停擺持續，當下正是退後一步、審視SEC（美國證券交易委員會）一項關鍵決策的好時機。該決策或將在未來數年影響加密貨幣行業創新、理財顧問及普通投資者。SEC近期通過了一項低調卻具有里程碑意義的轉變：批准加密貨幣交易所交易產品（ETP）的通用上市標準。這意味著，交易所無需為每隻符合條件的加密貨幣ETP單獨提交規則申請即可將其上市。這一結構性變革，終結了多年來ETP需“逐案稽核”的不確定狀態。這一進展的影響怎麼強調都不為過，它應躋身行業重大突破之列，與2017年芝加哥商品交易所（CME）比特幣期貨推出、2021年Coinbase登陸華爾街、2022年以太坊合併（Ethereum Merge）以及2024年現貨比特幣ETF獲批等關鍵節點齊名。以下四大原因，決定了此次新規是加密貨幣行業的分水嶺時刻：1. 周期縮短，新型ETP更具可行性此前，每隻ETP都需經過SEC冗長的稽核流程，耗時最長可達240天。而根據新規，符合預設標準的新產品最快75天即可推出，以監管流程的標準來看，這堪稱“光速”。這一調整降低了發行方的不確定性與持有成本，而這一點至關重要：推出一隻ETP需要佔用實際資金與資源，種子資金、法律/註冊費用、上市成本及持續行銷開支等，都會在申請處於不確定狀態時不斷累積。稽核周期的縮短，讓更多策略在經濟層面具備可行性，ETP產品管線也隨之豐富。預計在這一簡化框架下，大量現貨代幣ETP將陸續推出，不僅包括比特幣（BTC）和以太坊（ETH），還將涵蓋SOL、XRP等其他幣種。對於長期陷入稽核僵局的加密貨幣行業而言，這無疑是“發令槍”的響起。2. 理財顧問終於可將加密資產納入投資組合在此之前，將加密貨幣納入傳統投資組合面臨諸多阻礙。過去兩年雖出現了少數比特幣和以太坊基金，但許多主流券商與註冊投資顧問（RIA）仍對加密貨幣避而遠之。典型案例便是資產管理規模達10兆美元的先鋒集團，該機構一直拒絕為客戶提供現貨比特幣ETF的投資管道。這種保守立場讓無數投資者只能“隔岸觀火”，也使理財顧問幾乎沒有合規的加密貨幣配置選項。SEC的新規為這些投資者與顧問打開了大門。借助多元化加密貨幣ETP的簡化上市路徑，顧問終於可通過熟悉的平台，為客戶提供類似指數的加密貨幣敞口。新規出台後48小時內，灰度投資便獲得批准，將其“數字大盤基金”轉型為“灰度加密貨幣5指數ETF”（Grayscale Crypto 5 ETF）。儘管該產品仍處於暫緩狀態，待最終獲批後才可開始交易。這一轉型讓其客戶能夠投資由5種最大市值加密貨幣組成的一籃子資產。有了這類產品，財富管理師如今配置加密貨幣，將與配置標普500指數基金或黃金基金一樣便捷。實際上，加密貨幣在標準券商帳戶中的“常態化”，意味著退休人員可在個人退休帳戶（IRA）中，將數位資產與股票、債券一同持有。註冊投資顧問（RIA）也可在無需複雜操作流程或應對合規難題的情況下，將加密貨幣納入資產再平衡策略。3. 受監管ETP推動加密貨幣與銀行業融合除了提升可及性，這一進展還深化了加密貨幣與傳統金融的融合。當數位資產處於受監管的產品載體中時，它們便能以更有力的方式融入現有金融體系。長期對加密貨幣持懷疑態度的摩根大通近期宣佈，將接受加密貨幣ETF份額作為貸款抵押品，這與以股票ETF為抵押的保證金貸款模式類似。隨著更多ETP納入標準託管與報告體系，銀行將更願意以這些資產為抵押提供貸款。加密貨幣持有量可用於質押借款的能力，讓加密貨幣成為銀行與信貸市場的“積極參與者”。如今的加密貨幣不再孤立，它正像股票或美國國債一樣，逐漸成為金融體系的支柱之一。4. 清晰規則催生新一輪創新浪潮或許此次變革中最值得關注的轉變，在於監管層面核心理念的調整。經過多年的不確定性後，美國監管機構終於釋放訊號：加密貨幣應被納入現有金融體系，而非置於體系之外。SEC主席Paul Atkins已啟動“加密貨幣計畫”，指示SEC梳理證券法相關條款，為市場向鏈上遷移鋪路。這種自上而下的目標清晰度，為創新注入了動力。當企業明確監管邊界後，便能更有信心地推進業務。目前，傳統金融機構與初創公司已開始爭相依據更新後的規則推出產品，從多幣種指數ETP，到實驗性的生息代幣基金，不一而足。這一變革的成果將不止於新型ETP的湧現，更將成為對美國競爭力的檢驗。未來，我們可能會看到代幣化房地產ETF或其他主題性加密貨幣產品。若美國制定了相關規則，創新便會在此落地；若不然，創新就會流向海外。通過將加密貨幣快速納入主流金融產品，並明確支援“鏈上未來”，美國政府正讓美國在加密貨幣領域“保持競爭力”，甚至可能重新奪回領先地位。此次規則調整，是近年來對加密貨幣行業最具意義的變革之一。這不僅關乎ETP本身，更意味著加密貨幣被認可為現代投資組合的合法組成部分。對理財顧問而言，這意味著獲得了更全面滿足客戶需求的能力；對投資者而言，這帶來了更多選擇與便利；對創新者而言，這標誌著美國重新回歸加密貨幣賽道。加密貨幣融入日常金融體系的過程雖漫長，但如今這一處理程序已正式開啟——在清晰、明確的規則推動下，其速度正不斷加快。通往真正鏈上金融體系的道路已然打開，至少在我看來，其前景值得樂觀期待。 (區塊鏈騎士)

1. 政策概述與事件背景1.1 SEC政策概述2025年7月29日，美國證券交易委員會（SEC）允許授權參與者（Authorized Participants, Aps）對加密資產交易所交易產品（Exchange Traded Products, ETP）進行實物申購和贖回。此外，SEC批准了現貨比特幣ETF期權交易的新模式。這包括引入靈活交易期權（Flexible Exchange Option, FLEX）和可定製的衍生品，讓市場參與者在合約特徵方面擁有更多發言權，包括執行價格、到期日和行權風格。並且，SEC還將比特幣ETF期權的頭寸限額從25,000份合約擴大到原來的十倍，即250,000份合約。此舉標誌著美國證券監管機構在加密貨幣領域的重大轉變，不僅為ETP發行人、授權參與者和投資者提供了更寬鬆的政策空間，還將提升交易效率與市場流動性。1.2加密資產ETP與傳統ETF的差異交易所交易品ETP是上市並於全國性證券交易所交易的投資產品，包含交易所交易基金（ETF）、交易所交易票據（ETN）和交易所交易商品（ETC）等。加密資產ETP通常以信託形式設立，持有由現貨加密資產或錨定加密資產的衍生工具組成的資產。信託作為證券發行人，分別根據《1933年證券法》和《1934年證券交易法》對其證券發行及證券類別進行註冊，並受聯邦證券法反欺詐條款的約束。ETF是根據《1940年投資公司法》進行註冊的。ETF的發行人依賴於授權參與者來建立和贖回ETF份額，以換取證券或ETF追蹤的證券籃子。授權參與者則在交易所（即二級市場）上交易ETF份額。ETP的報告要求與ETF不同。ETP需提交年度經審計財務報表（Form 10-K）及季度財務報表（Form 10-Q）。與在美國證券交易所上市的傳統公司要求一致。相比之下，儘管ETF也需提交年度經審計的財務報表（Form N-CSR），但其僅需額外提交半年度財務報表。2. 美國加密資產ETP監管演變2.1 加密資產ETP發展歷程自2013年Winklevoss第一次向美國SEC提交比特幣ETF申請提案以來，多個發行方都試圖獲得建立比特幣ETF的許可，但美國監管機構否決了各種嘗試。2021年10月，SEC批准了美國首隻比特幣期貨ETF：ProShares Bitcoin ETF (BITO)。在該期貨ETF獲批後，SEC面臨一起法院訴訟，即將場外（OTC）比特幣現貨產品轉換為ETP。2023年8月29日，華盛頓特區巡迴上訴法院批准了申請人的上訴請求，並撤銷了SEC此前的否決決定。隨後不久，SEC在2023年10月批准了期貨以太坊ETP的上市。這一裁決也為2024年1月最終批准現貨比特幣ETP鋪平了道路。2024年1月10日，SEC批准了多隻現貨比特幣ETP的上市和交易。最初，大多數的現貨比特幣ETP申請均表示將採用實物申購和贖回。然而，在SEC的意見徵詢期內，所有申請均進行了修訂，改為僅採用現金申購和贖回。在此次批准之前，所有申請現貨比特幣ETP的申請均因投資者保護問題、價格操縱的潛在風險以及缺乏與規模較大的受監管比特幣市場之間的監控共享協議而敗。2024年5月23日，SEC批准了交易所規則變更，允許多種現貨以太坊ETP的上市和交易。現金申購和贖回的模式也延續到了現貨以太坊ETP。2.2 加密資產ETP最新監管動態2.2.1 SEC發佈加密資產ETP披露新指引2025年7月1日，美國SEC的公司財務部（Division of Corporation Finance）發佈了加密資產ETP披露新指引，旨在聯邦證券法框架下提供清晰的加密資產ETP發行和註冊指引，促進市場規範運行。該指引指出，加密資產ETP發行主體鬚根據美國《證券法》和《證券交易法》的規定，按要求完成產品發行和註冊相關資訊披露。包括風險因素、業務描述、信託的服務提供商、信託資產的託管以及費用和開支、證券說明、分配計畫、管理、利益衝突、財務報表等。短期內，該指引或將抑制部分資訊披露不足的產品發行，促使投資者重新評估風險溢價，導致ETP產品面臨資金流出的壓力。長期來看此舉會加快頭部機構產品申請和落地，降低監管不確定性和合規成本，形成更加成熟、有序的加密資產投資生態。2.2.2 交易所推動加密ETP通用上市標準值得關注的是，除了加密ETP的運作模式邁出關鍵一步，其上市通道也有望得到重要最佳化。芝加哥期權交易所BZX（Cboe BZX）、納斯達克（Nasdaq）和紐約證券交易所Arca公（NYSE Arca, Inc.）向SEC提交了一項具有重要意義的規則修訂提案。提議制定商品信託股票的通用上市和交易標準，旨在加快該類產品公開交易的審批流程。根據現行規則，交易所必須提交19b-4表格，觸發最長240天的審查期。擬議的框架可以縮短這一時間，將“一幣一審”的上市流程進行制度化和標準化。這將有助於大幅簡化上市流程、降低發行成本，為加密資產在內的商品類ETP開闢了高效、透明的上市通道。3. 實物申贖機制的行業意義3.1 實物申贖與現金申贖的機制對比在此次批准之前，美國市場上的現貨比特幣和以太坊ETP被要求採取現金申贖的模式。這意味著，當授權參與者（通常是高盛、摩根大通等傳統巨頭或專業做市商）申購ETP份額時，必須先將現金交給發行方，再由發行方去現貨市場購入比特幣或以太坊。當贖回時，發行方需先賣出加密資產換回現金，再交付給授權參與者。實物申贖模式則允許授權參與者直接將真實的比特幣或以太坊交付給ETP發行方以申購新的份額。在贖回時，ETP發行方可以直接將對應的加密資產交付給授權參與者。因此，發行方無需管理大量的現金流和加密資產流，並可以在短時間內完成複雜的買賣操作。3.2 對加密資產市場的正向影響實物申贖在控制交易成本與滑點、減輕潛在的稅務負擔、提高資產定價效率、增強市場流動性等方面具有顯著的優勢。（1）交易成本與滑點：現金申贖伴隨著大規模的加密資產賣賣，導致交易費用累積，並在大宗交易時產生滑點。將實物申贖模式應用於加密 ETP 可以減少交易摩擦，並為發行人和做市商提供更大的靈活性。（2）稅務負擔：根據IRS的規定，在進行涉及資本利得稅的將加密貨幣兌換為法定貨幣時，投資者需要將出售價格減去其成本基礎，計算出資本利得或損失，並繳納相應的資本利得稅。現金申贖對應著加密資產的買賣，因此增加了稅務複雜性並帶來潛在的資本利得稅稅負，這些成本最終往往會轉嫁到投資者身上。實物申贖模式允許投資者推遲資本利得的發生時間直至出售，稅務安排空間更靈活。（3）定價效率：現金申贖會導致ETP市場價格與其資產淨值之間的差異，特別是在市場波動性較大的時期，進而產生溢價或折價。大量的現金申贖還可能會導致發行方頻繁地調整其資產組合進而導致ETP的價格波動。實物申贖則有助於保持ETP價格與其資產淨值一致，提高定價效率，維持交易價格的公平性和透明度。（3）市場流動性：在傳統股票和ETP市場中通常採用實物申贖模式。申贖模式的轉變將加密資產ETP與傳統商品ETP處於相同的營運狀態，擴大加密衍生品金融產品的可及性和範圍，進而有助於傳統行業機構注資加密領域。正如彭博社分析師James Seyffart所指出的那樣，通過批准比特幣和以太坊ETF的實物申贖流程，SEC為未來的山寨幣（例如基於Solana、XRP等）ETF實物申贖模式鋪平了道路。4. 結語SEC首次批准加密資產ETP引入實物申贖機制，為加密金融市場的制度建設再添關鍵一筆。實物申贖讓加密資產的流通邏輯更貼近傳統ETF，更為機構資金的合規入場提供了成熟路徑。與此同時，監管層正在加快配套制度的完善。SEC最新發佈的加密資產ETP披露指引，首次在聯邦證券法框架下明確了相關產品的註冊與資訊披露要求，為發行方與投資者提供了更清晰的合規參考。交易所端的動作同樣值得關注。Cboe BZX、納斯達克和NYSE Arca已向SEC提交規則修訂提案，計畫建立商品信託股票的通用上市標準，以簡化加密ETP的上市審批流程。這一改革若能落地，將有望解決“排隊難、審批慢”的老問題，並顯著提升市場效率與透明度。總體來看，無論是機制層的實物申贖，還是政策端的披露新規，都在指向同一個清晰的趨勢：加密資產正加速邁向更清晰、可監管、可組態、與傳統金融運行邏輯高度接軌的發展階段。市場的風向正從防禦監管轉向主動擁抱，從投機驅動走向價值組態。未來的競爭，或將不再停留在產品設計層面，而將聚焦於誰能率先在合規與風險控制之間找到最佳平衡點，建構穩健且可持續的加密資產投資體系。 (FinTax)

美國證券交易委員會（SEC）授權對加密貨幣ETP使用“實物申贖機制”，使其與傳統同類產品更趨於一致。有跡象表明，數位資產正愈發向主流靠攏，進入大眾視線。美國監管機構最新批准了一項關鍵流程，使加密貨幣交易所交易產品（ETP）與同類產品更趨於一致。周二（7月29日），美國證券交易委員會（SEC）授權對加密貨幣ETP使用“實物申贖機制”，較此前要求的“現金”模式出現重大轉變。現金申購是投資者用現金來購買ETP份額，基金公司會用這些現金去建構投資組合；贖回則是投資者將ETF份額贖回，基金公司以現金形式支付給投資者相應的資金。而實物申購則是涉及到一籃子股票或實物資產的交付和接收，是傳統ETP（如持有股票或債券的ETP）的一種常見機制，它允許授權參與者（通常是機構投資者或做市商）直接與發行人交換大量ETP份額，以換取基金持有的一籃子基礎資產。“現金申贖”與“實物申贖”已成為加密社區的熱門話題。後者雖然在傳統資產類別上操作相對簡單，不過在加密產品中，由於託管、安全和結算方面的挑戰，它要複雜得多。ETF高級分析師Eric Balchunas表示，“顯然SEC前主席詹斯勒領導下的SEC並不希望這種情況發生。但這確實是朝著更支援加密貨幣的SEC邁出的第一步。”技術調整總而言之，這是一個技術上的調整，它標誌著數位資產向融入金融主流又邁進了一步。雖然它不會很快對終端投資者產生影響，但對於ETF專業人士來說，監管機構的此舉消除了加密貨幣“二等資產”的印象。自從數十隻追蹤比特幣和以太幣的基金首次亮相以來，加密ETP一直限於現金建立和贖回，這在一定程度上限制了其營運效率和稅收優勢。Bitwise資產管理公司首席執行官Hunter Horsley表示，“通過批准這一長期要求，SEC的工作人員展示了一種富有成效、深思熟慮的立場，這是個好消息。”Bitwise資產管理公司旗下擁有現貨比特幣和以太幣基金。分析師Balchunas還指出，“實物申贖機制只會給ETP提供更好的管道。但對終端投資者來說，這不會產生有意義的影響。” (財聯社矽谷NEWS)

灰度表示SEC在正在進行的比特幣期貨ETF訴訟中提交了第一個法律摘要 Grayscale Investments表示，美國證券交易委員會已經在該加密貨幣資產管理公司就其現貨比特幣交易所交易基金的申請被拒絕而提起的訴訟中提交了第一個法律摘要。 “這是繼10月11日提交開場陳述和不久後提交支援性的法庭之友陳述後，我們正在進行的訴訟中的又一個里程碑，”該公司週五在一份聲明中說。 在10月的開場陳述中，Grayscale的法律論點圍繞著它所說的在監管機構批准與現貨市場定價挂鉤的比特幣期貨後，法律的應用不平衡。 美國證券交易委員會在6月底拒絕了Grayscale將其旗艦GBTC基金轉換為ETF的請求，該公司認為這一拒絕損害了已經擁有該信託基金股份的85 萬名投資者。