過去兩周，AI半導體經歷了一輪快速而猛烈的去槓桿。從美國市場的 $輝達 (NVDA.US)$ 、 $博通 (AVGO.US)$ 、 $美光科技 (MU.US)$ ，到韓國市場的 $SK海力士 (SKHY.US)$ 、 $三星電子 (005930.KR)$ ，曾經最擁擠的AI硬體交易迎來了明顯降溫。截至發稿，KOSPI累計回撤逾24%，SOXX回撤逾13%。

這輪調整並非由單一利空觸發，而是多重壓力集中釋放：一方面，市場開始重新審視AI資本開支的可持續性；另一方面，前期AI硬體交易過度擁擠，估值和機構倉位均處於高位。

與此同時，部分半導體企業盈利預期開始出現分歧，市場開始擔心：AI硬體周期是否已經從高速成長階段，逐步進入盈利增速放緩階段？而當前最大的爭議，集中在AI儲存核心環節——SK海力士。

一場圍繞AI儲存周期的多空分歧正在形成

7月13日，韓國頭部機構相繼下調了SK海力士的盈利預期。KIS率先下調其2026和2027年盈利預測，今日未來資產證券也將其2026年二季度的營業利潤預期下調12%，並調降了DRAM和NAND的綜合均價預期。

作為全球HBM領域的核心供應商，SK海力士的任何盈利調整都被市場放大解讀。悲觀情緒的蔓延主要源於投資者的擔憂：隨著HBM產能逐步釋放，未來供需格局可能由緊轉松；疊加下遊客戶議價能力提升，HBM的溢價空間將被壓縮，儲存行業似乎又要重返傳統的周期波動。這也被市場解讀為AI儲存超級周期即將見頂的信號，導致其股價近期顯著承壓。

但市場真正的分歧在於：是否錯將「盈利增速放緩」與「產業周期終結」劃上了等號？

就在悲觀預期升溫時，SemiAnalysis給出了截然不同的判斷。盡管市場雜音不斷且定價模型有所調整，他們依然維持對SK海力士2026年二季度DRAM業績的樂觀預期，預測DRAM營業利潤將高達約55兆韓元。其核心支撐邏輯在於：通用型DRAM現貨價格環比大漲了約60%，而HBM產品的季度價格僅出現個位數的輕微波動，整體DRAM綜合均價環比漲幅依然高達45%。

這意味著，當前儲存市場並未出現需求崩塌，而更多是市場開始重新評估：HBM高速增長之後，盈利增速是否還能維持此前的爆發水平。換言之：市場擔心的是「增長斜率下降」，而不是「需求消失」。

海力士暴跌，更多是交易因素，而非基本面崩塌

如果拆解SK海力士近期的大跌，可以發現：並非AI內存基本面的需求惡化，這也是判斷本輪沖擊是否具備持續性的關鍵。

據Photon Capital分析，本周一的暴跌主要由三大交易與供給端因素共振引發：首先是資金獲利了結，其ADR在美上市首日大漲近13%後遭遇自然回吐；其次是高達265億美元的美股IPO帶來了新增股份的稀釋效應；最後是韓股與美股ADR之間的重新定價。此外，全球投資者對韓國與台灣AI硬體類股的倉位再平衡，也進一步加劇了短期的拋壓。

因此，這輪調整更像是：高估值、高槓桿、高集中持倉背景下的一次風險重新定價。

那麼，問題來了：半導體類股的風險究竟釋放了多少？答案是：基本面風險釋放有限，但資金風險仍未完全出清。

目前來看，企業盈利並沒有出現趨勢性惡化。三星電子、SK海力士此前業績甚至超出市場預期。因此，此輪拋售更像是：槓桿資金降低風險暴露，導致估值被動壓縮。市場真正需要等待的，不是企業盈利重新上修，而是：資金賣壓是否結束。

不過，市場資金流向正在出現微妙變化。7月14日，高盛數據顯示，上周，避險基金大規模買入美國半導體股票，買入規模創近三年半以來最高水平。

此前，半導體股票經歷連續兩周的大規模拋售。如今資金重新流入，意味著：機構並沒有完全否定AI硬體邏輯。更準確地說：市場正在從「全面減倉AI」轉向「重新篩選AI贏家」。此前上漲階段：只要屬於AI產業鏈，公司都能獲得資金追捧。但經歷這一輪調整後：市場開始關注真正具備盈利兌現能力的企業。

需要注意的是：半導體去槓桿仍未完全結束，短期市場仍面臨三大不確定因素。

展望後市，美韓半導體類股能否重拾升勢，核心取決於「流動性修復」與「基本面接力」的雙輪驅動。當前階段，市場正密切等待三大走穩信號：

1. 技術性拋壓衰竭： 具體表現為槓桿ETF資產規模停止快速萎縮，且尾盤最後一小時的集中拋售現象顯著緩解，意味著資金面衝擊接近尾聲。

2. 核心催化劑落地： 焦點在於即將發佈的北美大型雲端服務商（CSP）財報，其資本開支（Capex）指引能否再次驗證AI投資的可持續性，從而重塑市場信心。

3. 監管政策避險力度： 需留意韓國監管機構是否出臺實質性托底舉措（如限製做空、平準基金入市等），以切斷市場恐慌情緒引發的負反饋循環。

高盛將本輪KOSPI下跌定性為「流動性驅動的倉位清洗」。從技術層面看，KOSPI當日收盤恰好位於6800點支撐位，即52周斐波那契回撤位水平。若該支撐失守，下一支撐位將在6500點。

值得注意的是，從槓桿資金運作機制來看，當前市場壓力可能尚未完全釋放。

周一KOSPI單日暴跌8.95%，不僅反映市場情緒快速轉弱，也觸發了大量融資帳戶的保證金壓力。對於此前通過信用交易、槓桿ETF等工具參與AI硬體行情的資金而言，股價快速下跌意味著風險敞口需要重新調整。

而周二（7月14日）更多處於保證金追繳和資金結算階段，部分賣壓尚未完全體現。按照韓國市場槓桿交易的結算機制，真正需要關注的是周三、周四可能出現的二次壓力窗口：

一方面，信用融資帳戶若無法及時補足保證金，強制平倉賣單可能在開盤集合競價階段集中釋放；

另一方面，槓桿ETF為了維持目標槓桿比例，需要根據每日凈值變化進行被動再平衡。當市場持續下跌時，基金機制本身可能形成「越跌越賣」的順周期反饋。

此外，海外資金此前對韓國、臺灣AI硬體類股持倉較高，在風險偏好下降階段，外資持續凈流出也可能進一步放大短期波動。因此，當前半導體類股雖然已經經歷了一輪估值壓縮，但短期市場仍需要等待最後一輪流動性壓力釋放。

換句話說：基本面風險正在逐步被驗證，而資金層面的去槓桿過程仍未完全結束。

只有當融資賣壓減弱、槓桿ETF再平衡壓力下降，以及外資流出趨於穩定後，市場才可能重新回歸由AI產業基本面驅動的行情。

結語：AI半導體正在經歷一次「信仰重估」

從目前情況看，本輪半導體調整更接近一次高位去槓桿，而不是AI周期終結。

市場正在完成一次重要轉變：從「所有AI資產都值得買入」轉向「只有真正具備盈利能力的AI公司值得持有」。

對於投資者而言，真正需要關注的不是：半導體是否跌完，而是：資金去槓桿是否接近尾聲，以及下一輪上漲是否會由基本面重新驅動。

AI硬體交易正在經歷一次洗牌。但洗牌之後，留下來的公司，可能才是真正的下一輪贏家。 (牛牛課堂)

7月13日， $SK海力士 (000660.KR)$ 超過12%，跌破200萬韓元，較6月高點回撤約35%。就在前一個交易日，其美國ADR才剛剛完成上市首秀， $SK海力士-WI (SKHYV.US)$ 收漲12.8%。

一邊是創紀錄的美國上市和火爆認購，一邊是韓國本土股價繼續下跌。與此同時，韓國投資證券KIS又下調了海力士2026年、2027年的盈利預測。

表面看，這似乎是典型的「利多出盡」：ADR上市完成、盈利預測下調、儲存股見頂。

但如果仔細拆解KIS的預測，會發現這次下調釋放的信號並不是「海力士基本面惡化」，而是儲存行業的盈利模式正在發生變化：

海力士犧牲了一部分儲存價格暴漲階段的利潤彈性，換取未來三至五年更高的收入確定性。

因此，現在真正需要討論的不是「海力士二季度利潤有沒有少賺」，而是市場應該如何給一種利潤峰值略低、但持續時間更長的儲存商業模式估值。

本文將為牛友們剖析KIS這份研報說了什麼？今日為何大跌？股價到底了嗎？

韓國投資證券KIS預計，SK海力士第二季度營收將達80.9兆韓元，環比增長54%、同比大增264%；營業利潤預計達 60.4兆韓元，環比增長61%、同比暴增556%。

不過，相較市場此前一致預期的65兆韓元，營業利潤預測下調約8%，消息公佈後市場關注焦點集中於「盈利不及預期」。

但拆解來看，此次調整並非源於HBM需求放緩，而是產品結構與定價模式變化帶來的階段性影響。

二季度SK海力士HBM出貨佔比提升，但HBM產品價格此前已透過長期供貨協議（LTA）提前鎖定，導致其平均銷售單價（ASP）低於同期市場現貨價格水平。

簡單而言，當前儲存市場正處於價格快速上行階段，傳統DRAM、NAND現貨價格大幅反彈，而SK海力士由於HBM訂單提前簽訂，無法完全享受到短期價格暴漲帶來的邊際收益。

不過，這一影響更多是短期盈利節奏差異。隨著第三季度開始HBM4正式進入大規模出貨階段，新一代高價值產品放量將改善產品結構，推動整體ASP進一步提升。

根據KIS預測，第二季度DRAM與NAND閃存平均銷售價格較上一季度分別上漲約30%和50%，儲存供需緊張格局仍未改變。

此次對2026年、2027年營業利潤預期分別下調9%和11%，核心原因並不是基本面惡化，而是機構開始基於長期供貨協議（LTA）重新修正盈利模型。

與過去儲存周期高度依賴現貨價格不同，AI時代的儲存產業正在轉向「長約+高價值產品」模式。長期合同提高了需求確定性和盈利可見度，但同時也會平滑價格暴漲周期中的盈利峰值。因此，未來3至5年儲存企業的盈利特徵可能發生變化：

現貨市場價格仍會階段性大幅波動；

長期供貨協議保障AI儲存需求，但提前鎖定價格；

公司盈利峰值可能降低，但盈利持續性和確定性提升。

即使經過此次下調，KIS仍預計SK海力士2026年第二季度營業利潤率可達74.6%，依然處於歷史極高水平，顯示公司盈利能力仍維持強勢。

因此，KIS維持SK海力士目標價380萬韓元，認為此次盈利預測下修更多是估值模型調整，而非產業趨勢逆轉。

從市場反應來看，本次事件的核心影響可能更多來自「業績下修」這一標題帶來的情緒衝擊，而非基本面變化。此前市場已充分討論HBM價格倒掛以及長協壓低短期ASP等因素，真正需要關注的是：AI儲存需求是否持續、HBM4放量是否順利，以及長約模式下盈利中樞能否持續抬升。

海力士今天為何跌得遠超盈利下調幅度？

KIS對二季度營業利潤的預測只比一致預期低8%，但海力士股價盤中跌幅超過10%，而且是在此前已經回撤約30%的基礎上繼續下跌。

這說明今天的暴跌並不只是業績問題，而是多重因素疊加。

第一，市場第一次看到了「HBM高佔比的短期代價」

過去市場一直把海力士的HBM高佔比視為純粹利多。KIS報告卻提醒投資者：當傳統DRAM和NAND進入暴漲階段時，過高的HBM長協收入佔比，反而可能導致海力士短期ASP漲幅低於三星。

市場因此開始下調海力士相對三星的短期盈利彈性。

海力士ADR於7月10日以149美元發行，首日收於168.01美元，上漲12.8%。此次發行1.779億份ADR，募集265億美元。AP

但ADR上市並不是突然出現的新利多。此前數周，相關預期已經推動海力士估值和資金關注度大幅上升。

當上市真正完成後，事件驅動資金自然開始獲利了結，形成典型的「買預期、賣事實」。

第三，ADR和韓股之間存在溢價，需要重新平衡

海力士ADR上市首日相對韓國普通股一度存在約15%的價格溢價。

這種溢價可能來自美國投資者對AI資產的估值偏好、ADR流通籌碼不足，以及韓美市場之間的外匯和轉換摩擦。

但只要兩地價格差距過大，就會吸引套利和避險資金。

因此，周一韓股承受的部分賣壓，可能來自兩地價格重新平衡和套利倉位調整。美國ADR首日上漲，並不意味著韓國普通股周一必然同步補漲。

過去幾個月，韓國及香港市場出現大量與三星、海力士掛鉤的單股槓桿產品。海力士上漲時，這些產品通過追漲和再平衡放大趨勢；海力士下跌時，又需要被動降低風險敞口，形成機械性賣盤。

7月13日，部分兩倍做多海力士的產品跌幅接近20%，說明股價下跌已經從基本面交易演變為槓桿資金和趨勢資金共同去倉位。

第五，這不是海力士一隻股票的獨立風險

當天韓國綜合指數一度下跌超過6%，三星電子也跌超6%。這說明市場同時受到韓國科技股高估值、全球AI硬體波動、外資獲利了結和宏觀風險偏好下降的影響。

如果是海力士基本面單獨爆雷，三星未必會出現如此大的同步跌幅。今天更像是一場以KIS報告為導火線的韓國AI資產集中去槓桿。

近期如此大跌，不免讓投資者疑惑儲存周期到頂了嗎？從產業數據看，目前還不能得出儲存周期已經結束的結論。

TrendForce預計，2026年第三季度傳統DRAM合約價仍將環比上漲13%—18%，NAND Flash合約價上漲10%—15%。雖然相比二季度明顯放緩，但產品價格仍然在上漲。三星二季度營業利潤指引也達到89.4兆韓元，較一季度的57.23兆韓元繼續大幅增長。

真正的儲存周期頂部，通常需要出現以下信號：1）DRAM和NAND合約價由上漲轉為下跌；2）原廠和管道庫存持續增加；3）客戶開始取消或者推遲訂單；4）大型雲服務商下調AI資本開支；5）新增產能釋放速度超過需求增長；6）HBM和傳統DRAM的利潤率同步下滑。

目前這些信號尚未同時出現。當前更可能發生的是：儲存價格的漲幅接近頂部，但價格水平沒有見頂；企業盈利增速接近頂部，但利潤絕對額沒有見頂；儲存股的估值擴張已經結束，但產業上行周期尚未結束。

從估值角度看，海力士經過約35%的回撤，風險收益比已經明顯改善。KIS維持380萬韓元目標價，市場一致目標價也明顯高於當前股價。但低估值不等於股價已經見底。

儲存股在利潤高峰期往往會呈現極低的遠期市盈率，因為分母使用的是峰值利潤。如果市場開始懷疑這些利潤能否持續，即使市盈率看起來很低，股價仍然可能繼續下跌。

從價格結構看，海力士已經盤中跌破此前204萬—208萬韓元的支撐區域，說明短期底部確認失敗。接下來需要觀察三個位置：1）190萬韓元附近能否形成有效承接；2）股價能否重新收復200萬—208萬韓元；3）能否進一步站回上周五收盤價218萬韓元。

如果股價在190萬韓元附近止跌，並重新收復208萬和218萬韓元，階段底部的可信度會明顯提高。如果190萬韓元也被放量跌破，則說明槓桿和趨勢資金仍未完成出清，暫時不宜急著判斷底部。

不同持倉狀態，應對方式並不相同。

如果投資邏輯建立在未來兩三年的HBM需求、長期合同和AI資本開支上，單份KIS報告並沒有徹底破壞長期邏輯。

可以繼續持有核心倉位，但不宜在暴跌當天一次性補滿。更合理的做法是等待股價在190萬—200萬韓元區域形成止跌結構，再考慮分批增加。

需要重點跟蹤的不是單日股價，而是月底正式財報中的HBM4出貨、LTA定價、2027年訂單以及資本開支指引。

重倉和槓桿倉位需要優先控制風險。當前海力士日內波動可能超過10%，兩倍槓桿產品還存在每日重設和波動率損耗。即使最終股價回到原點，槓桿產品也可能因為連續大幅震蕩而出現明顯凈值損失。

因此，槓桿倉位不適合用「長期基本面沒有變化」作為無限期持有的理由。

不建議僅因為股價從高點下跌35%就一次性重倉。更穩妥的方式可以分為三步：

第一筆等待190萬—200萬韓元附近出現縮量止跌；

第二筆等待重新站穩208萬韓元；

第三筆等待正式財報確認HBM4放量及2027年盈利趨勢。

這樣會犧牲一部分最低點收益，但能降低把下跌中繼誤判為底部的風險。

海力士今天暴跌，並不是一個單一因素造成的。KIS將二季度營業利潤預測下調至60.4兆韓元，讓市場第一次意識到：海力士高佔比的HBM長協雖然提升了長期確定性，卻可能降低傳統儲存價格暴漲階段的短期利潤彈性。

與此同時，ADR上市利多兌現、韓美兩地溢價套利、高位獲利盤和槓桿產品去倉位，共同把一次正常的盈利預期修正放大成了超過10%的股價下跌。

因此，當前最準確的判斷不是「海力士基本面崩了」，也不是「跌了35%就一定到底了」，而是：韓國儲存產業尚未見頂，但海力士已經從交易利潤爆發，轉向交易利潤的持續性；股價進入了具有中期吸引力的區域，短期卻仍需等待籌碼和價格完成出清。

對長期投資者而言，真正應該關注的是HBM4放量、LTA條款、Big Tech資本開支和2027年供需，而不是某一個季度少於一致預期的4.6兆韓元。

對短線投資者而言，則必須尊重價格：在海力士重新收復關鍵支撐之前，底部仍然只是一種可能，而不是已經確認的事實。   (牛牛課堂)

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