2025 年，加密市場的關鍵詞毫無疑問是 RWA（現實世界資產代幣化）。從房地產到藝術品，從林木到黃金，幾乎所有資產都被放進了“上鏈”的大筐子。然而，熱度背後問題也隨之而來：哪些資產真的能跑通？哪些只是敘事？正如趙長鵬在 8 月的訪談中提醒的：非金融類 RWA 流動性不足，真正能規模化落地的，還是金融類資產，而且必須走向 STO（證券型代幣發行）的合規框架。這句話點出了核心：RWA 是外延的想像，STO 才是核心的路徑。一｜為什麼要發 RWA：投資邏輯RWA 熱潮的背後，其實是兩股力量在同一個市場裡相遇：發行方要融資，投資人要組態。對發行方來說，RWA 是一種新的融資工具：降低成本：把應收賬款、國債或租金收益打包上鏈，比傳統貸款審批更快，利率更低。盤活存量：原本沉睡在賬上的應收、長期收益權，可以通過代幣化立刻換成現金流。拓展管道：不再侷限於銀行和券商，鏈上讓他們直接接觸到 DAO、交易所金庫、全球散戶資金。對投資人來說，RWA 是一種新的組態工具：穩定現金流：背後錨定真實資產，買的不是“空氣”，而是票息、租金和分紅。合規可控：STO 框架要求項目方披露資訊、做 KYC/AML，風險比 ICO 時代更透明。分散風險：在高波動的加密市場裡，多一個“類債券”選項，把組合拉回到穩健區間。兩方的邏輯，在鏈上交匯成一個共識點：現金流的透明化。這既是發行方融資的賣點，也是投資人願意買單的底氣。RWA 錨定的是可見、可兌付的現金流。二｜RWA 與 STO：敘事與落地的分界如果只是確權、展示所有權，常常會被做成NFT。它能告訴你“誰擁有了這件藝術品、這片林木”，其價值主要來自稀缺性和收藏屬性，類似藝術品或郵票——可能因市場共識而升值，但並不意味著會產生穩定的現金流。一旦涉及收益分成、票息兌付，就必須進入 STO 的合規路徑。只有在證券化的框架下，投資人才會把它當成真正的金融產品。因此，NFT 更像是確權層，RWA 是資產上鏈的載體，而 STO 才是最終能否進入資本市場的門檻。RWA 打開了資產上鏈的敘事邊界，幾乎什麼都能裝進去；但能否轉化為真正的金融產品，還得看 STO 的合規軌道。只有進入證券化框架，現金流才能轉化為真正的金融屬性，而不是停留在收藏價值或紙面定價；只有這樣，流動性才會被資本市場持續支援。三｜哪些資產能發RWA：金融類、非金融類與文化類RWA 的賽道正在分化，不同資產類型的落地難度差異很大。01｜金融類資產，現金流最清晰，機構支援最認可債券、國債、應收賬款、基金份額，本來就在資本市場有成熟的定價與對賬體系。代幣化之後，它們天然契合 STO 的監管框架。案例：香港朗新集團把 9000 台充電樁未來 5 年的收益權打包發行，募資 1 億港元，本質上就是一份鏈上的 ABS。案例：Ondo Finance 則直接把美國國債代幣化，用作 DAO 國庫的現金管理。這類資產的現金流穩定、可對賬、合規路徑明確，機構資金願意買單，因此成為 RWA 落地最快的賽道。02｜非金融類資產則，確權先行，流動週期較長房地產、林木、藝術品，本體可以確權，敘事性很強，但落地時往往面臨兩重制約：缺乏活躍買賣對手：雖然 RWA 代幣能夠對應線下資產的所有權，但如果二級市場的買盤不足，價格就容易停留在“紙面價值”，無法形成真正的市場流動性。現金流週期過長：此類資產難以產生短期、可持續的現金回報，投資人持有缺乏票息或分紅支撐，參與積極性有限。以海南黃花梨林木 RWA 為例，24 萬株林木實現了“一樹一碼”的確權，路徑清晰，但由於林木生長週期漫長，短期變現能力有限。這類項目更接近“確權實驗”，而非穩定現金流產品。03｜文化類資產，想像力驅動，待時間驗證。音樂版權、短劇 IP、藝術創作等項目，雖然同樣缺乏長期穩定的現金流，但憑藉粉絲經濟，它們具備一定的提前變現能力。案例：海外平台 Zora 把音樂版權代幣化，結合粉絲打賞與分潤，部分項目已形成初步現金流。案例：國內外的短劇版權 RWA，通過“觀眾付費 + 廣告分成”模式探索商業化路徑，但規模化仍待檢驗。這類資產更多依賴社群共識與想像力。如果未來能兼顧現金流的可持續性與二級市場的交易活躍度，它們或許會成為新的長期賽道。四｜STO：ICO 之後的合規升級ICO（Initial Coin Offering，首次代幣發行），是 2017 年前後興起的一種融資方式，項目方直接發幣融資，往往缺乏監管與資產支撐，最後留下了大量泡沫。回看上一輪 ICO 狂熱，幾乎所有項目都披著“區塊鏈革命”的外衣，賣的卻是夢想。泡沫破裂之後，市場留下了對合規的渴求。STO（證券型代幣發行）的出現，正是對這一問題的回應。與 ICO 最大的不同在於，STO 背後必須有真實資產作為錨定，不論是股權、債權，還是未來的收益權。同時，它要接受證券法監管，投資人必須完成 KYC/AML，項目方需要進行資訊披露，分紅與兌付則通過智能合約來自動執行。STO 本質上是把傳統金融的合規要素移植到鏈上。這也是為什麼趙長鵬反覆強調：金融類 RWA 必須走 STO 的路徑。只有進入合規軌道，機構資金才會真正進場，STO 已經不是選擇，而是唯一可行的答案。五｜監管 2025：逐步清晰的合規框架2025 年，全球主要市場對 RWA 的監管路徑正在逐步成型。在美國，SEC 已經明確將 STO 納入證券監管，並由財政部牽頭設立“合規創新沙盒”，允許部分 RWA 項目先行先試；歐盟則依託 MiCA 法規，要求所有 RWA 項目完成“資產真實性驗證”，同時證券型代幣繼續適用傳統證券法；香港則推出“雙層牌照”制度：SFC 負責 STO 的發行審批，VASP 監管二級流通，並重點支援新能源和基礎設施類資產的代幣化。不同市場的具體做法各不相同，但趨勢是一致的：全球正在形成共識——STO 就是證券，RWA 必須確權。 對市場而言，這一共識的意義在於確定性：只有在監管落地的情況下，真正的資金才會進場，規模化應用才有可能發生。六｜未來趨勢與邊界展望未來，RWA 與 STO 的發展大致會經歷三個階段。短期內，標準化現金流資產仍然是市場主角；中期，新能源與基礎設施類資產將在政策推動下逐漸放量；長期，文化與粉絲經濟類資產或許能帶來新的驚喜。但無論是哪一類，最終決定其成敗的，只有兩個條件：現金流能否穩定兌付，監管能否真正落地。RWA 打開了外延邊界，STO 劃出了合規底線。真正的市場，不會停留在敘事層面，而會在這兩者的交織中，找到數字金融的運行軌道。 (方到)

在資本市場不斷演進的今天，越來越多企業家開始關注：除了IPO和STO，還有沒有更靈活、高效、全球化的融資方式？RWA的崛起，正是在這個背景下提供了一個具有突破性的解法。它不僅在技術維度上革新了傳統證券的發行與流通機制，更在制度結構上打破了融資邊界，為企業資產融資與交易帶來了新的可能。三種融資路徑：IPO、STO 與 RWA 的基本框架在現有的市場機制中，IPO 是最傳統、最成熟的融資路徑。通過證券交易所上市，企業能以規範合規的方式募集巨額資金。然而，IPO強調嚴格的監管審批流程與投資者保護機制，因此通常耗時長、門檻高，對企業治理、財務披露與地域要求都有嚴格標準。STO則在此基礎上引入了區塊鏈技術，實現證券的鏈上發行。儘管採用了鏈上技術，但本質仍屬於受《證券法》規制的融資行為，代幣類型大多侷限於金融權益類資產。RWA是 STO 模式的進一步演化，不再侷限於金融工具，而是將房地產、應收帳款、碳資產等現實資產“搬”到鏈上，形成支援全天候交易的數位化資產。這種方式極大地擴展了資產類型，既具備了STO的安全性與透明性，同時又避免了IPO的資產類型侷限性。制度層面的比較：監管強度與投資者保護差異IPO 長期處於強監管之下，合規成本高但投資者保護機制完善。STO 在部分國家屬於監管試點，整體監管強度較弱，投資風險和平台差異性較大。相比之下，RWA當前正處於監管逐步明確的階段，例如香港推出的 RWA 沙盒計畫、歐盟的 MiCA 框架，都為其實踐提供了政策基礎。技術優勢：流動性與可組合性帶來的效率提升從技術層面看，RWA 最大的亮點是支援T+0 即時交易與 7×24 小時全球化市場運作。對於企業而言，這意味著更高的資金流動效率與交易靈活性。同時，RWA 具備高可程式設計性，能夠與 DeFi 協議對接，支援自動收益分配、質押融資等創新功能，使其不僅是資產發行工具，更是連接鏈上金融生態的重要基礎設施。小結：RWA正在重塑資產發行邏輯RWA 融合了 IPO 的規範性與 STO 的鏈上技術優勢，同時克服了二者在資產類型與流通機制上的侷限。它為企業提供了更加多樣化、靈活且具有全球視野的融資路徑。對於希望以更高效率連接更大範圍資本的企業來說，RWA 是不可忽視的新方向。 (皮春嬌律師團隊)

前言 近期 Coinbase 的高層管理團隊發出了明確訊號，表示公司正積極考慮將自身股票（$COIN）進行代幣化，並計劃推動美國股票在區塊鏈上交易。在過去的幾年裡 RWA 已從穩定幣（如 USDT、USDC）擴展到國債、房地產等其他商品，DA Labs 也在 2025 的展望報告中重點討論過 RWA 未來的發展；如今美股似乎有機會成為下一個被納入區塊鏈世界的重要資產類別。 RWA 近年成長狀況（Source：rwa.xyz） 安全型通證發行（Security Token Offering，簡稱 STO）作為一種透過區塊鏈技術發行代表股權、債券或其他投資產品的代幣方式，正逐漸從概念走向實踐。本文將探討 Coinbase 的 STO 計劃背後的歷史脈絡、技術基礎、商業邏輯以及未來可能帶來的市場影響。

在瞬息萬變的金融行業中，證券型通證發行(STO)正在成為一種改變遊戲規則的籌款技術。隨著這些業務受到越來越多的監管審查，STO為傳統的IPO和ICO籌集資金提供了一種可控、安全、有效的替代方案。但未來STO會主導融資嗎?STO的潛力、它們相對於傳統籌資技術的好處以及它們遇到的困難，我們都將在這一部分中進行討論。 STO是區塊鏈技術和傳統金融證券的結合。STO由股票、債券或房地產等實物資產支援，這與首次代幣發行(ICO)相反，在ICO中，代幣通常是基於實用性且不受監管的。因為它們是在區塊鏈上發行，所以這些令牌具有高效性、不變性和透明性。2018年，OverSTOck的tZERO推出了首個STO，開創了資本市場的新時代。 STO之所以有吸引力，是因為它們可以將實物資產代幣化。通過這種技術，有形資產在區塊鏈上以數字方式呈現，促進了交易，並增加了全球投資者基礎的可訪問性。STO的潛力是巨大的，預計到2027年，全球代幣化資產市場將達到24兆美元。 Giottus Crypto Platform的首席執行官Vikram Subburaj認為，證券型通證發行(STO)是“融資領域的一次重大變革”。他強調，STO將傳統證券的優勢與區塊鏈效率相結合，提供了透明度、安全性和全球影響力。他指出:“STO能夠以經濟、高效的方式接觸到全球投資者。”他還補充稱，STO還為投資者提供了一種新的資產類別。當然，Subburaj警告說，對於更廣泛的接受度來說，“監管清晰度至關重要”，因為STO仍處於發展的早期階段，但未來有可能成為主流。