我想感謝PIMCO公共政策主管Libby Cantrill，以及經濟學家Allison Boxer和Graeme Westwood對本文的貢獻。繼上周穆迪降級後，美國主權債務已不再獲得任何三大評級機構之一的最高評級。儘管此消息在周末引發了大量新聞報導，但降級本身並未透露太多新資訊，它僅是確認了美國一直處於且仍然處於不可持續的財政軌道上；我們認為在川普政府下，這種情況可能會惡化。穆迪指出，美國的財政狀況與前景已惡化，而政府領導人缺乏政治意願來應對該局面。雖然這些財政挑戰廣為人知，但我們認為上周的降評，是在警告正在協商大型稅收與支出法案的政策制定者。儘管稅收法案的細節及關稅收入的前景仍不確定，但我們認為在本屆政府下，實質性的財政整頓不太可能實現，正如過去幾屆的政府。川普政府希望兌現減稅的競選承諾，而共和黨微弱多數阻礙了實質性的支出改革，這很可能使美國赤字在可預見的未來維持在疫情前水平的兩倍左右，基本上持平。長期而言，如此規模的赤字，加上不斷上升的利息支出與日益昂貴的社會安全項目，顯示當前的美國財政政策不可持續，雖然這種不可持續的狀態已持續多年。與大多數發達國家相比（日本與法國是例外），美國的債務負擔高且不斷上升。但美國身為全球儲備貨幣發行國的地位、仍可控的債務與財富比率，以及低於其他發達市場經濟體的稅收GDP佔比，為其財政提供了一些彈性，這代表美國的財政問題不必演變成債務危機。對投資人而言，美國債務軌跡意味著，美國利率曲線可能隨時間推進而陡峭化，期限溢價（即債券投資人因承擔利率風險而獲得的補償）也可能上升。投資人可更關注全球固定收益市場的投資機會。根據美國國會預算辦公室的資料，人口老齡化、持續上升的醫療成本以及社會安全網項目，皆會導致美國債務的GDP佔比預期在未來幾年加速上升。這些預測已成為金融危機後經濟格局的長期特徵，促成茶黨政治運動，以及歐巴馬政府期間跨黨派財政委員會 - Simpson-Bowles委員會 - 的財政改革研究。然而，政治兩極化的現象，讓即使是兩黨合作的計畫也難以對強制性支出項目做出痛苦的調整。疫情加劇了這項問題，2020年和2021年的大規模刺激政策導致政府債務存量顯著上揚。此後，赤字的GDP佔比仍高於疫情前五年平均水平，利息支出也有所上升。美國並非唯一面臨嚴峻財政前景的國家：公共部門承擔了大部分的疫情後財政壓力，許多發達經濟體的政府債務可持續性惡化。然而，相較多數同類型國家，美國的債務比率預計將長期且持續地大幅上升。即便如此，美國財政仍具靈活性。儘管在全球交易體系與外匯儲備中，美元的主導地位有些許變化，美國國債市場仍是全球最深厚、流動性最強的主權債券市場。美國低於同類型國家的稅收GDP佔比與可控的債務財富比率，也增強了對美國經濟有足夠操作空間的信心。（詳見文章《發達市場公共債務：風險與現實 》。）美國較高的勞動力流動性、創新文化以及較寬鬆的監管環境—尤其是在前沿技術領域—也促進了美國整體更好的生產力與經濟增長。穆迪降級顯示，這種財政特權狀態阻礙了應對特定項目的政治意願，尤其是長期社會安全項目如社會保險與醫療保險，這些項目使美國財政處於不可持續的狀態。然而，預期到2030年，當這些項目的資金達到臨界點時，政策制定者可能被迫採取行動。他們也可能因債務利息支出幾乎與國防開支援平而感到不安；這一門檻恰好與1990年代的財政整頓相吻合。任何改革都大機率需要兩黨支援，之前的跨黨派委員會已制定了藍圖，如果實施，或許會有些進展。但政治兩極化的現象，使得即使是兩黨合作改革也難以推進。市場普遍認為，在未來某個時點，將必須進行實質性的財政整頓，包括改革社會保險與醫療保險；市場也普遍認為，川普政府與國會不太可能推動這些改革，2025年的稅收與支出法案甚至可能進一步挑戰財政前景（類似於其他近期政府的赤字融資財政擴張政策）。目前國會審議的稅收法案是一籃子計畫，延長並擴大了2017年《減稅與就業法案》中的多項條款，包括使個人減稅永久化、提高標準扣除額、擴大兒童稅收抵免以及提高州與地方稅扣除上限。根據國會預算辦公室預估，相較於不延長這些條款，若延長，將在未來10年內使美國債務增加超過4兆美元。更糟糕的是，該法案還扣除了小費、加班費、老年納稅人與汽車貸款利息的新稅收，同時提供大幅企業稅收優惠，如延長研發費用扣除與獎金折舊。在支出方面，立法者計畫通過大幅削減醫療補助項目及其他支出來支付部分額外減稅。然而，法案目前的設計是前期減稅、後期削減支出，這意味著法案可能在未來幾年內使赤字進一步擴大約0.8%的GDP佔比。在當前美國關稅政策下，更高的進口關稅可能達到GDP的1%至1.5%佔比，這可能部分抵消短期赤字擴張，但企業稅收將因利潤減少而下降，產生反向影響。總統單方面實施關稅，顯示他或未來總統也可單方面地暫停關稅，這使關稅作為收入來源的長期可持續性受到質疑。總統關稅政策的合憲性也正受到法院審查，並可能於2026年提交至最高法院。總體而言，2025年的稅收與支出法案預期將在10年內使美國赤字增加4至5兆美元（相較於讓減稅與就業法案到期且無新立法的情形），即使考慮關稅收入，2026年赤字仍將達到GDP的6.5%至7%左右。三大主要信用評級機構對美國的展望持穩，預期短期內不會進一步地降評。然而，穆迪再次警告，強調當前穩定的展望有賴於美國國債市場是全球流動性最強、主要計價單位以及被視為“安全”價值儲存。穆迪在其展望中特別提到美元作為全球儲備貨幣的地位，且美國機構相對強勢。我們認為這些聲明是一種警告，暗示聯準會受到的政治壓力可能侵蝕其在貨幣政策執行的獨立性，這將會有代價；此前，川普政府曾公開表示“正在研究”是否替換鮑爾。政府隨後收回了相關言論。儘管有相關言辭或潛在的法院裁決，我們不認為聯準會在貨幣政策上的獨立性會受到根本性的挑戰。但即使只是提出這項問題，對投資人與評級機構而言也已是令人不安的訊號。儘管穆迪降評引發關注，但我們認為這不太可能引發強制性拋售：穆迪只是加入了其他已將美國評級定為AA的機構行列。然而，在債務與赤字高築及政策不確定性持續的背景下，預期未來政策與市場波動或將加劇。在這種環境下，我們建議投資人注重維持投資組合的韌性，重點配置高品質資產，佈局更陡峭的收益率曲線（自美國大選以來，收益率曲線已趨於陡峭），並分散投資於全球固定收益資產。事實上，穆迪降評及各國不同的財政動態強化了我們對高品質、全球多元固定收益資產及美國中期債券配置的信心。我們在上周的長期展望論壇中深入探討債務、赤字與利率曲線議題，投資專家齊聚一堂，辨析經濟與市場的長期展望，識別關鍵趨勢與投資啟示。這種有見地且有組織的討論是PIMCO投資流程的關鍵。我們將在下個月發佈年度長期展望報告，彙集論壇中的觀點。 (微笑基金)
