經濟的興衰背後往往藏著一部債務的隱秘史，如今全球債務的“大爆炸”掀開了這部宏大敘事的最新一章。國際金融協會（IIF）2月25日發佈的《全球債務監測》報告顯示，2025年底全球債務規模攀升至創紀錄的348兆美元。2025年債務規模增長了近29兆美元，創下疫情暴發初期以來最快的年度增速。這一增長主要由政府驅動，政府債務去年增長了10兆美元以上。（資料圖）更糟糕的是，國際金融協會預計，財政擴張、寬鬆貨幣政策與“鬆綁式”監管簡化構成的強力組合，可能推動債務進一步累積，同時加劇市場對槓桿上升和局部過熱的擔憂。經濟增長帶來的緩衝也有限。國際貨幣基金組織在2026年1月發佈的《世界經濟展望》報告中曾預測，2026年全球經濟增速約為3.3%。其中，發達經濟體增速約為1.8%，新興市場增速則略高於4%。這一預測增速雖然相對穩健，但或許並不足以迅速稀釋不斷攀升的債務存量。未來債務與GDP比率可能再度攀升，其中新興市場將尤為顯著，其槓桿率目前已達歷史峰值。歸根結底，全球債務“大爆炸”並非一場突如其來的風暴，而是一面映照時代變遷的鏡子。在這場“借來的繁榮”中，債務本身並無善惡，真正決定命運的，是它所撬動的資源能否轉化為真正的技術進步與民生福祉。誰在驅動全球債務“大爆炸”？全球債務這頭“灰犀牛”已經越長越大。中航證券首席經濟學家董忠雲對21世紀經濟報導記者分析稱，主要原因是債務擴張的驅動力在傳統的企業開支之外，新增加了政府債務擴張的需求。根據國際金融協會資料，2025年全球新增政府債務超10兆美元，約佔全球新增債務規模的三分之一。這表明，全球主權信用的戰略性擴張正取代私人部門的借貸意願，成為全球債務增長的核心驅動力。進一步分析，全球主權債務的擴張浪潮，本質原因是驅動政府加槓桿的邏輯已從傳統的偏“消費”型的“福利兜底”逐步轉變為偏“投資”型的“國家安全支出”。這裡的國家安全是廣義的，既包括傳統的武器裝備代表的國防安全，也包括在以AI為代表的新一輪席捲全球的科技革命下，對於維持國家經濟競爭力的各類必要投資。甚至是德國等此前相對謹慎的國家如今也在增加財政支出。董忠雲表示，傳統上長期奉行財政收支相抵原則的德國，其對於政府財政擴張態度的轉變正是這種政府加槓桿邏輯變化的典型代表。當前，德國正在推動大規模財政擴張計畫。這背後有兩大驅動力：第一是地緣政治的倒逼。俄烏衝突改變了歐洲的安全認知，德國政界普遍意識到傳統安全架構已發生不可逆變化。為了將國防開支系統性提升至GDP的2%以上，並響應北約關於安全投資的呼籲，財政擴張成為結構性剛需；第二是增長模式的轉型壓力。德國設立了規模達數千億歐元的特別基金，用於交通、數字和能源基礎設施。這本質上是政府試圖通過前瞻性財政擴張，來彌補私人部門在AI和綠色轉型上的投資不足，重塑國家競爭力。儘管全球債務屢創新高，西京研究院院長趙建認為不必過度擔憂。看待債務問題不能只看總量，更要關注債務背後的資產範式轉變和結構特徵。348兆美元的債務總量確實很高，但從結構的角度來看，仍然保持韌性。美國債務規模超過38兆美元，赤字也處在高位，但私人部門的槓桿率和資產負債率其實並不高。自次貸危機以來，全球進入了一個債務驅動型增長的超級債務周期，但與此同時，以資訊技術和人工智慧為主線的第四次、第五次工業革命也在推進。趙建表示，這意味著，儘管債務在膨脹，但供給約束也在不斷被突破。債務的風險在於違約和壞帳，而這本質上是資產端出了問題。次貸危機後，雖然有債務攀升，但也有科技和需求在帶動資本積累、資產收益率與實體經濟增長。全球債務正轉向貨幣化模式，從發達國家看，公共債務佔主導，其本質是再分配和社會福利。私人債務總量雖在上升，但相對速度、槓桿率和資產負債率並未顯著走高，這說明348兆美元債務的背後是有經濟增長和資產作為支撐的。債務本質上是會計問題，也是債權債務的分配問題。債務真正爆發危機，首先出現在資產端——資產收益率偏低無法覆蓋利息，進而引發流動性危機。但當前債務的另一面，既形成了資產也創造了貨幣和流動性，因此從這個角度看，趙建認為暫時不會發生系統性危機。從資料上看，2025年年末全球政府債務規模約為106.7兆美元，較2024年末的96.3兆美元進一步增長；非金融企業債務約為100.6兆美元；家庭債務增幅相對溫和，升至64.6兆美元。未來需要警惕一個關鍵指標：高通膨。趙建分析稱，如果通膨不起，理論上債務可以通過貨幣供給維持，但一旦通膨起來，利率必然上升，每年支付的巨額利息會稀釋大量流動性，造成流動性壓力。以美國為例，其面臨的困境是需要不斷借新還舊來償付利息，以抵禦利息和本金都無法償付的“明斯基時刻”，目前看還沒到這一步。然而通膨疊加發達國家的高利率（日本、澳大利亞加息，美國降息受阻），確實加劇了債務對流動性的侵蝕，這使我們進入一個債務脆弱性的高等級區間，危機爆發的機率在增加，可能在50%到60%左右，但尚未形成系統性危機。最終能否穩住取決於通膨走勢和流動性供給能力，只要流動性穩定，債務問題就可控。如果經濟增長能跟上高利率，三者仍能形成穩態，但目前確實處於一個脆弱性較高的區間。安全資產“褪色”全球債務“大爆炸”也在影響債市。董忠雲認為，從長期視角上看，全球主權債務的大擴張確實將很大程度上改變債市的運行邏輯，主要的影響來自三個方面：首先，最直接的影響是供給衝擊。主權債券的天量發行帶來的債市階段性供需失衡，將推升債券期限溢價，導致收益率曲線陡峭化。這意味著借錢給政府的“風險補償”在增加，債市的波動性會比以往更高。其次，隨著天量主權債券進入債市，傳統安全資產的避險屬性將面臨“條件性褪色”。在供給增多的情況下，市場將比以往更加關注和嚴格審視不同國家的財政紀律。例如，當市場對美國財政可持續性、政治極化產生擔憂時，部分長期資金出現了減持美債，轉向德國、法國國債的操作，導致這些歐債的收益率相對下行。這說明，在全球債務擴張的背景下，資金並不是拋棄所有主權債，而是在尋找財政紀律相對更可靠的避風港。最後，避險資產的籃子正在擴容。由於主權債的穩定性出現分化，資金開始增配黃金、大宗商品，甚至是具備強大現金流護城河的科技巨頭股權。這些資產在部分場景下承擔了避險功能，成為傳統國債的補充。因此，董忠雲認為，未來債市的格局不是簡單的“安全資產失效”，而是“分層定價”，這體現在兩個方面：一是，美債的避險屬性在削弱，但財政紀律相對較好的其他發達國家的主權債務反而可能被強化；二是，在傳統的主權債券之外，投資者正在用更多元的工具來建構避險組合。當前全球面臨一個前所未有的問題：安全資產的缺失。趙建提醒，傳統的避險資產如美元、美債、黃金、德債、日債，其安全性都在大打折扣。在全球化逆風、地緣割裂影響下，美元和美債的信用出現裂縫，已不再是傳統意義上絕對安全的資產；黃金這個避險資產，如今的波動率也已超越歷史均衡水平。正因如此，全球都在重新尋找和定義安全資產，現在的安全只能是相對的。最近幾個月市場轉向幾類新的避險選擇：一是股市中的紅利股、價值股被視作相對安全的避風港；二是擁有堅實實體產業的國家，其貨幣和資產開始受到青睞，例如中國、日本、德國、韓國的資產，因為它們背後有實體產業支撐；三是重資產、確定性較高、低淘汰率的資產也成為安全資產的選項之一。趙建表示，過去投資者避險可能只有美元、美債、黃金、日元等幾個固定選項，如今則轉向一個更加多元化、組合式的安全資產配置。債務這顆“雷”何時會爆？在全球債務總額達到創紀錄水平的背景下，市場擔憂未來會跨過關鍵的臨界點，高債務水平從“可持續”轉變為系統性風險。董忠雲認為，全球債務規模的持續擴張確實存在引發系統性風險的臨界點，但這一臨界點並非適用於所有經濟體的剛性統一標準，而是一個“動態閾值”——其具體位置在很大程度上取決於各國當時所處的內外部環境。概括而言，以下四個維度或對臨界點的形成具有關鍵影響：一是利息支出對財政空間的侵蝕程度。真正決定風險的核心變數並非債務存量本身，而是償債成本在財政支出中所佔的比重。當淨利息支出持續攀升，並開始擠佔國防、教育等剛性支出時，市場對財政可持續性的信任便會動搖。尤其值得警惕的是，一旦利息支出增速持續超越名義GDP增速，債務將可能步入“自發加速”的不穩定軌道。二是投資者基礎的穩定性與多樣性。主權債務的可持續性高度依賴於順暢的融資鏈條。若主要邊際購買者——如外國官方機構、商業銀行等——開始系統性離場，而市場又無法及時形成新的承接力量，流動性危機便可能被觸發。在此情境下，借新還舊的循環將面臨結構性考驗。三是實際利率與經濟增長率的相對走勢。這是決定債務動態演變的基本法則：若實際利率持續高於經濟增長率，即使政府維持財政預算平衡，債務率也將被動上行。若未來經濟增速不足以覆蓋融資成本，部分國家的主權債務將面臨“被動加速”的風險。四是制度層面的緩衝空間，即財政與貨幣政策的協同能力。這一維度在發達經濟體與新興市場之間呈現出明顯差異。以日本為例，其在高債務率下的經濟穩定，關鍵在於擁有獨立的貨幣主權，央行可在必要時承接國債，提供流動性支援。而缺乏這一條件或外債佔比較高的國家，市場的容忍度往往不高。關於債務周期的臨界點，明斯基和達里歐的理論中臨界點通常由幾個指標衡量：明斯基時刻指利率與資產收益率、現金流供給之間形成失衡導致無法支付利息；達里歐的拐點指現金流無法覆蓋利息，債務開始侵蝕經濟增長。趙建表示，目前來看還沒有出現明顯證據表明已到達那個臨界點，但脆弱性在增加。趙建最擔憂的是通膨，如果通膨帶來的經濟增長無法與高利率有效平衡，甚至出現滯脹，即債務增加、通膨推高名義利率但經濟增長放緩、失業增加，那麼債務就會出大問題。此外，債務危機與股市危機也有關聯，在債務周期前半段有足夠的資產支援擴張，問題不大，但如果股市泡沫出現嚴重壓力，通過資產價格上升來消化債務的能力就會衰竭，這也會將債務推向系統性風險的高機率區間。解決問題的鑰匙或是“加法”2025年全球債務佔GDP的比重小幅回落至約308%，這主要受發達經濟體推動。而新興市場債務佔GDP的比率持續攀升，創下逾235%的歷史新高。新興市場國家在應對這場債務“灰犀牛”時，面臨著與發達國家不同的脆弱性和政策約束。董忠雲認為，新興市場在應對本輪全球債務擴張時，所面臨的挑戰與發達國家存在明顯區別，主要體現在三個層面的結構性與脆弱性：第一，貨幣與融資的結構性約束。發達國家普遍擁有“貨幣特權”，可通過央行量化寬鬆實現債務貨幣化，而大多數新興市場不具備這一條件。這意味著新興市場難以像德國那樣依靠內部財政擴張進行低成本融資，反而可能被迫加息以抑制通膨與匯率貶值，從而加劇經濟放緩。第二，債務結構層面的“期限—幣種”錯配風險。根據國際金融協會報告，2026年，新興市場面臨超過9兆美元的再融資壓力，規模創歷史新高。此種情況下，新興市場一旦出現本幣貶值，將直接推高其實際債務負擔，觸發“貶值—債務加重—資本外逃”的惡性循環。這種錯配使得新興市場對外部融資環境的變化高度敏感，容錯空間顯著低於發達經濟體。第三，政策空間的有限性與債務容忍度偏低的歷史特徵。一方面，發達經濟體在財政擴張時可依託成熟的國內債券市場，而新興市場往往被迫在“保匯率”與“保增長”之間艱難權衡。另一方面，部分新興市場存在“債務不耐”現象——歷史經驗表明，一些國家在債務/GDP比率仍然相對不高時便可能因信心危機而陷入債務違約，這與具體新興市場的制度聲譽、貨幣信用歷史以及對外部資金的依賴程度密切相關。對於新興市場的特點，趙建分析稱，它們擁有豐富的生產要素和年輕人口，經濟增長潛力大，資產收益率較高，有大量投資空間，可以用較高的經濟增速來抵消債務壓力。但它們在金融定價權和資本市場方面處於弱勢，貨幣的國際認可度低，融資能力差。發達國家可以印鈔讓全球買單，但新興國家不行，往往難以以低利率融資，因此更容易發生貨幣危機。過去的教訓顯示，東南亞、俄羅斯、拉美國家常常是債務危機與貨幣危機並行，貨幣大幅貶值後外部融資能力基本喪失，對內融資又易引發通膨，這就是新興國家債務的脆弱性所在。或許，解決問題的鑰匙不在債務的“減法”裡，而在發展的“加法”中——只有用創新對衝風險、以增長消化債務，才能在歷史的十字路口，為這頭“灰犀牛”套上韁繩。 (21世紀經濟報導)

國際金融協會(IIF)周三發佈的報告顯示，全球債務規模在2025年底攀升至了創紀錄的348兆美元。其中，光是去年一年債務規模便增長了近29兆美元，創下疫情暴發初期以來最快的年度增速。國際金融協會在最新發佈的《全球債務監測》報告中指出，這一增長主要由政府驅動，政府債務佔去年增長額的10兆美元以上。資料顯示，當前全球債務周期已不再主要由家庭或企業驅動，而是主要受主要經濟體持續的財政赤字推動。鑑於全球經濟增長預計將保持穩定但溫和，投資者面臨的核心問題在於：借貸增速是否能在不再次推高債務比率或考驗主權債券需求的情況下繼續攀升。報告指出，2025年全球債務佔GDP的比重小幅回落至了約308%，這主要受發達經濟體推動。而新興市場債務佔GDP的比率持續攀升，創下了逾235%的歷史新高。國際金融協會指出，“財政擴張、寬鬆貨幣政策與‘鬆綁式’監管簡化構成的強力組合，可能推動債務進一步累積——同時加劇市場對槓桿上升和局部過熱的擔憂。”該機構特別強調了主要經濟體持續存在的財政赤字問題。主權債務主導創紀錄發行規模具體來看，全球政府債務在去年年末的規模約達106.7兆美元，較2024年末的96.3兆美元進一步增長；非金融企業債務約達100.6兆美元；家庭債務增幅相對溫和，升至了64.6兆美元。成熟市場總債務規模攀升至約231.7兆美元，新興市場則達到約116.6兆美元，兩項資料均創歷史新高。債務結構變化尤為顯著：私營部門債務比率已從疫情高峰迴落，但公共債務持續擴張。這種向主權槓桿傾斜的結構性變化，使全球資產負債表更易受利率波動和投資者信心變化的影響。債務快速增長的趨勢在今年年初顯然仍在延續——1月份人們見證了全球主權債券發行有記錄以來最繁忙的開局之一，因為各國政府在投資者需求依然堅挺的情況下，紛紛搶先為預算需求進行融資；企業借款人同樣活躍——在大型科技與工業發行商推動下，美國投資級債券發行在1月快速增長後，有望延續強勁態勢。國際金融協會在報告中寫道，“寬鬆的金融環境應能支援各國為國防支出等國家優先事項籌集急需資金。新一輪強勁的全球資本支出超級周期將強化這一勢頭，人工智慧驅動的資料中心、能源安全與轉型、以及韌性基礎設施的大規模投資，正成為全球債務市場的重要增長引擎。”國際金融協會還指出，寬鬆的融資環境和強勁的風險偏好，也支撐了高收益債券、槓桿貸款和IPO市場的發行。該機構表示，如果財政赤字保持在高位，且企業繼續通過債券市場為資本支出融資，這種背景可能導致全球債務在2026年繼續上升。經濟增長帶來的緩衝有限國際貨幣基金組織在2026年1月發佈的《世界經濟展望》更新報告中曾預測，2026年全球經濟增速約為3.3%。其中，發達經濟體增速約為1.8%，新興市場增速則略高於4%。按近期標準衡量，這一預測中的增速雖然頗為穩健，但顯然並不足以迅速稀釋不斷攀升的債務存量。若借貸規模維持2025年水平，債務與GDP比率可能再度攀升，其中新興市場將尤為顯著——其槓桿率目前已達歷史峰值。國際金融協會的估算預計，2026年新興市場將面臨逾9兆美元的債務償還壓力，創歷史最高再融資負擔；而成熟市場則需應對超過20兆美元到期債券和貸款。該機構指出，當前強勁的需求支撐著融資秩序。但高企的公共借貸、沉重的滾動需求以及創紀錄的年初發行量共同作用，意味著全球債務水平可能維持在歷史高位附近，而財政政策選擇正日益決定著全球資產負債表的走向。 (財聯社)

引言在2025年9月的當下，美國聯邦債務規模已飆升至創紀錄的37.4兆美元，這一數字如同一座巍峨的冰山，表面平靜卻暗藏洶湧的全球性風險。債務問題並非美國獨有，而是當代經濟體系的核心挑戰，它交織著財政政策失衡、生產力增長乏力以及貨幣體系的內在脆弱性。從二戰後的相對穩定，到如今的指數級膨脹，美國公共債務的演變不僅考驗著國內經濟的韌性，還深刻影響著國際貿易格局、貨幣霸權地位以及地緣政治博弈。理解這一危機的成因、表現形式及其連鎖反應，對於投資者、經濟學家和政策制定者而言至關重要。本文將從美國債務的歷史演變入手，剖析當前資料與指標，審視近期危機事件，探討債券市場與全球聯動的機制，揭示地緣政治的交織影響，剖析解決方案的困境，並展望全球趨勢。通過客觀視角，我們將揭示美債危機如何演變為全球債務危機，並探討其潛在的結構性重設。債務危機如同一場悄無聲息的金融風暴，它起源於政策選擇，卻波及實體經濟和社會穩定。歷史上，羅馬帝國的債務擴張導致貨幣貶值和帝國崩解；19世紀的英國則通過工業革命化解了債務高峰的威脅。美國當前的路徑更似於前者——債務/GDP比率已超過120%，遠高於國際貨幣基金組織（IMF）建議的60%-80%閾值。這一比率不僅抑制經濟增長，還放大通膨壓力和金融不穩定性。更嚴峻的是，隨著日本等主要債權國的政策轉向，全球債券市場收益率同步上升，預示著資本流動的重塑和貨幣體系的潛在重設。2025年9月，美國10年期國債收益率約為4.05%，日本30年期政府債券收益率達3.26%，歐元區10年期債券收益率約為3.16%。這些資料並非孤立，而是全球債務總額突破324兆美元的縮影。本文旨在通過系統剖析，揭示這一危機的多維面貌，並為應對提供洞見。美國債務的歷史演變美國公共債務的歷史可以追溯至1789年建國初期，當時的債務僅為5400萬美元，主要源於獨立戰爭的融資需求。然而，現代債務危機的根源主要形成於20世紀中葉。二戰期間，美國為支援盟軍和本土生產，發行了巨額戰爭債券，導致1945年公共債務總額達到2589億美元，佔GDP的比例高達120%。這一高峰雖驚人，但戰後經濟奇蹟般的復甦——得益於凱恩斯主義刺激和布列敦森林體系的穩定——迅速降低了債務負擔。至1960年，債務水平穩定在約3000億美元左右，債務/GDP比率降至35%以下，體現了美國作為全球經濟引擎的活力。從1970年代起，債務增長進入加速通道。這一轉變與越南戰爭的曠日持久、通貨膨脹的失控以及社會福利體系的擴張密切相關。1970年，公共債務為3700億美元；到1980年，已膨脹至9070億美元，債務/GDP比率回升至32%。里根政府的“供給側”改革雖刺激了經濟增長，但軍費激增和稅率下調進一步推高了赤字。進入1990年代，克林頓時期的財政盈餘短暫逆轉了趨勢——1998年至2001年，美國實現了連續四年預算盈餘，總額超過5000億美元——但這一“蜜月期”很快被打破。21世紀初，“9·11”恐怖襲擊標誌著債務膨脹的新階段。反恐戰爭和阿富汗、伊拉克衝突的開支飆升，推動債務從2000年的5.7兆美元躍升至2008年的10兆美元。2008年全球金融危機則成為轉折點：次貸崩盤引發信用凍結，聯準會和國會推出兆美元級刺激計畫，包括量化寬鬆（QE）和《美國復甦與再投資法案》。歐巴馬政府時期，債務繼續攀升，至2016年達19.5兆美元。川普任期內，2017年稅改（《減稅與就業法案》）減少了聯邦收入約1.5兆美元，同時新冠疫情應對支出進一步加劇負擔，至2020年底債務突破27兆美元。拜登政府延續寬鬆財政，基礎設施法案和“重建更好”計畫推高支出，2023年債務超過31兆美元。進入2025年，債務增長勢頭不減。根據美國財政部資料，截至2025年9月，公共債務總額約為37.4兆美元，其中公共持有的債務為30.1兆美元，政府內部債務為7.3兆美元。這一數字較2024年底的35.5兆美元增長約1.9兆美元，平均每月新增約1600億美元。債務規模的巨大可以通過時間尺度比喻：一億秒相當於3.17年，追溯至2022年；但一兆秒則需3.17萬年，遠超人類文明史。這一指數級躍升源於戰爭、經濟衰退和社會變革的疊加效應。歷史上，債務陷阱往往導致貨幣貶值和社會動盪，如羅馬帝國的銀幣貶值或法國大革命前的財政崩潰。美國當前路徑類似，需要警惕其可持續性閾值。債務增長並非線性，而是政策周期的產物。凱恩斯主義主導的戰後時期強調赤字支出刺激需求，但忽略了長期供給側約束。里根-克林頓時代的全球化紅利短暫緩解壓力，卻在2008年後暴露了金融化的脆弱性。疫情加速了這一處理程序：2020-2022年，債務/GDP比率一度達132.8%。如今，隨著人口老齡化和生產力放緩（2020-2025年平均年增長率僅1.2%），債務已成為結構性枷鎖，制約了財政空間。當前債務資料與指標2025年9月的最新資料顯示，美國債務危機已從潛在風險轉為現實威脅。公共債務總額37.4兆美元，其中外國投資者持有約30%（約11.2兆美元），主要包括日本（1.147兆美元）和中國（約7560億美元）。債務/GDP比率達124%，較2024年的123%進一步上升，遠超IMF閾值。這一比率的歷史警示意義深刻：當超過100%時，經濟增長率平均下降1/3，正如大衛·休謨所言，跨越“魯比孔河”將抑制生產力和創新。家庭債務同樣警鐘長鳴。美國聯邦儲備局資料顯示，2025年第二季度家庭債務總額達20.1兆美元，債務/收入比率約為97%。抵押貸款佔60%以上（約12兆美元），學生貸款1.6兆美元，信用卡債務1.1兆美元。這些指標反映出中產階級的脆弱性：高房價和教育成本推高槓桿，任何利率上升均可能引發違約潮。企業債務總額約19兆美元，槓桿率創歷史新高，非金融企業債務/GDP比率達95%，高於2008年峰值。政府債務的利息負擔已成為“定時炸彈”。2025財年，利息支付預計達1.2兆美元，佔聯邦預算15%以上，較2020年的3000億美元翻番。這一激增源於聯準會基準利率維持在4.5%左右，以及10年期國債收益率升至4.05%。結合社會保障（約1.4兆美元）、醫療保險（1.2兆美元）和國防（9000億美元）等剛性支出，這些項目已佔預算75%，較2016年的65%大幅上升。稅收收入難以匹配：2024年聯邦稅收4.9兆美元，赤字1.8兆美元；2025年赤字預計1.9兆美元。IMF預測，若無改革，2030年債務/GDP將達140%，利息支出佔預算20%。這些資料揭示結構性失衡：生產力增長乏力（勞動力參與率僅62.5%）、老齡化（65歲以上人口占比20%）和全球競爭（如中美貿易摩擦）共同放大風險。家庭、企業和政府的債務互為鏡像，形成“債務三重奏”，任何一環斷裂均可能引發系統性崩潰。近期債務相關危機事件債務危機通過具體事件從抽象轉為現實。2019年9月的回購市場危機是先兆：隔夜回購利率飆升至10%，源於銀行儲備不足和國債供給過剩，聯準會注入數千億美元流動性，方才平息。這暴露了影子銀行的脆弱性和聯準會的“最後貸款人”角色。2020年3月，新冠疫情引發全球“現金為王”恐慌，美國國債和股市同步暴跌，道瓊斯指數一周內跌20%，10年期收益率降至0.3%。聯準會推出無限QE，購買3兆美元資產，穩定了市場。但這一“直升機撒錢”加劇了資產泡沫和不平等。2022年英國養老金危機波及全球：利茲·特拉斯政府的減稅計畫推高英債收益率，引發養老金基金拋售美債連鎖反應。美國通膨達9%，聯準會加息導致債券價格下跌20%。2023年，矽谷銀行（SVB）等五家銀行倒閉，總損失超5000億美元，主因持有長期國債的帳面虧損。2025年4月的“川普兩步舞”事件更具警示性：川普政府宣佈“解放日”關稅升級，對華加征60%關稅，但次日國債拍賣遇冷，認購倍數降至2.41，收益率飆升至5%。政策迅速轉向，凸顯債券市場的“晴雨表”作用。2025年1月債務上限危機進一步升級：上限設為36.1兆美元，財政部於1月23日耗盡“非常措施”，迫使國會緊急立法。這些事件並非孤立，而是債務主導的信用市場訊號：供給過剩、需求疲軟和政策不確定性交織，預示更大風暴。債務上限的反覆博弈自1960年以來已調整78次，每次均製造市場波動。2025年8月，預計上限再度觸頂，若國會拖延，可能引發首次違約，信用評級下調（穆迪已從Aaa降至Aa1）。這些危機揭示，債務問題先於股市顯現，債券市場是經濟“神經中樞”。債券市場與全球聯動的機制債券市場是債務危機的放大器，其規模超50兆美元，是全球最大信用體系。美國國債作為“無風險”基準，其動態直接傳導全球。2025年9月，全球債券收益率逆常上升：儘管聯準會9月17日會議預計降息25基點至4.25%，10年期收益率仍達4.05%。這一現象覆蓋多國：法國10年期3.2%、加拿大3.1%、英國3.4%，反映財政赤字膨脹和通膨頑固。債券原理簡明：債券為政府IOU，收益率由供需決定。需求下降時，收益率上升推高借貸成本。目前，全球債務達324兆美元，公共債務超100兆美元。日本政策轉向是關鍵驅動。日本銀行退出收益率曲線控制，導致30年期收益率升至3.26%，1990年代高位。源於老齡化（養老金壓力）和通膨回升，日本投資者轉向本土，減持美債（持有1.147兆美元）。日美收益率差縮小（4.05% vs 3.26%），避險成本上升，資本回流加速。這一聯動對美國“ exorbitant privilege”構成挑戰。美元儲備地位依賴美債需求，但2022年對俄制裁加速去美元化：BRICS擴展至10國，非美元貿易佔比30%。2025年，數兆美元債務到期，日本減持將引發資金危機，收益率進一步上行。傳導效應顯而易見：抵押利率升至7%，房地產冷卻；企業信貸緊縮，投資下降；消費放緩，失業率8月達4.3%。通膨8月加速至2.9%。聯準會兩難：降息刺激就業，卻風險通膨；持穩加劇衰退。2024年8月日元套利交易解體是前車之鑑：低息日元槓桿投資美債，BOJ轉向致日元升值，數兆美元倉位平倉，美債收益率激增，股市跌10%。2025年風險放大，全球收益率逆勢上升預示“幻覺破滅”——央行信譽動搖，債務幻影崩塌。黃金脫穎而出：9月價3689美元/盎司，月漲10.72%，年漲43.35%。央行淨購金超1000噸，避險貶值。1970年代滯脹，金價漲2300%；今日規模更大，預測2025年末3800美元。債券市場聯動凸顯全球性：美債危機如多米諾骨牌，推倒資本流動和貨幣穩定。地緣政治與債務的交織高債務侵蝕外交靈活性。債務/GDP超120%時，政策受債權國牽制。中國持美債7560億美元，中美貿易戰加劇財政壓力。川普“解放日”關稅旨在重振製造業，卻推高赤字。2025年事件顯示，債券市場可逆轉地緣雄心。去美元化漸進：布列敦森林崩解後，美元靠石油美元維繫，但2020年代沙烏地阿拉伯接受人民幣，BRICS推動非美元結算。2024年佔比30%，央行黃金儲備從3萬噸增至4萬噸，中國超2000噸。債務影響國防：2025預算9000億美元，利息擠壓空間。高債務帝國常訴諸戰爭，如羅馬掠奪資源。海明威警示，債務危機伴隨“戰爭紅利”，通過通膨轉移負擔。地緣緊張放大債務風險：俄烏衝突推高能源價，通膨頑固；中東動盪擾亂供應鏈。債務成為“軟肋”，限制美國“印鈔”特權，催生多極貨幣體系。解決方案的困境化解債務需多策並舉，卻選項有限。首先，增長驅動：重振製造業，提升GDP。川普DOGE計畫裁減官僚，預計節省2500億美元，但生產力瓶頸難破。降息25基點節省利息250億美元，效果有限。其次，支出控制：剛性支出佔75%，緊縮政治成本高。奧地利學派主張“創造性破壞”，但政客畏選票。通膨策略：負實際利率稀釋債務，2022-2025年通膨5%-7%，但真實更高，聯準會模型忽略尾部風險。第三，默認重設罕見，阿根廷米萊改革（通膨從200%降20%）提供借鑑，但G7難複製。關稅增收或軍事擴張反增債務。格蘭瑟姆指，投資者短期思維，缺乏勇氣。經濟學家侷限：模型最佳化忽略複雜性，哈耶克“知識侷限”警示。政客優先權力，前聯準會赫尼格批評天真。需“誠實經紀人”如米萊，推動改革。全球趨勢與未來展望債務危機加速變革：去美元化漸進，BRICS貨幣籃子、金本位復興。全球公共債務佔GDP 100%。社會影響：財富不均，股市90%集中前10%，中產挫敗感升，動盪風險增。公民自由衰退，如愛國者法案。市場崩盤或國家干預，但歷史如1929新政顯示，重生後更強。投資者多元化：黃金、實物資產。展望：CBO預測2035年債務/GDP 118%，利息15.6%。通過改革，美國可扭轉，但需兩黨共識。全球需協調，推動可持續債務管理。結論從美債危機到全球債務危機，是政策失誤與系統失衡的產物。37.4兆美元債務、124%比率和4.05%收益率，交織通膨2.9%、失業4.3%，預示滯脹。日本轉向放大脆弱，債券市場警告貨幣重設。變革需勇氣，投資者警惕灰天鵝。長遠，建設性破壞或重塑可持續體系，避免帝國黃昏。(周子衡)

儘管2020年以來發生了一系列衝擊，但截至目前全球經濟表現得相當出色。但是，容錯空間正在縮小。全球債務總額在新冠疫情前夕就已達到歷史最高水平，而現在比那時還高出近25%。這種債務負擔有可能削弱所有經濟體抵禦貿易關稅上升這新一輪衝擊的能力。雖然債務對於推動經濟增長至關重要，但它應被理解為一種遞延稅收形式。通過借債而不是徵稅，政府能夠進行長期投資，在不給當代人造成負擔的情況下使未來的納稅人受益；或者在經濟緊急情況下，當增稅只會加深經濟衰退時，通過借債來支撐國民經濟增長和收入。然而，最終總要付出代價，如果國民收入的增長速度沒有超過借貸成本的上升速度，就必須通過提高稅收來償還債務。因此，持續的債務高企就成了經濟發展的障礙。這個障礙比任何時候都高。在過去十五年裡，開發中國家借債成癮，以創紀錄的速度積累了大量債務：平均每年佔GDP的6個百分點。如此快速的債務積累往往以眼淚告終。事實上，債務積累引發金融危機的機率大約是一半對一半。此外，這種債務飆升不時被四十年來最快的利率上漲所打斷。一半發展中經濟體的借貸成本翻了一番，淨利息成本佔政府財政收入的比重從 2007 年的不到 9% 上升到2024年的 20%左右，僅此一項就構成了一場危機。雖然截至目前世界已經設法躲過了 2008-2009年那種“系統性”的金融崩盤，但太多的發展中經濟體現在正處於厄運循環之中。為了償還債務，許多國家正在削減對教育、醫療保健和基礎設施的投資——而這些是對未來增長的必要保障。對於符合世界銀行國際開發協會貸款資格的七十八個貧困國家來說尤其如此。這些國家佔世界總人口的四分之一，佔未來十到十五年進入全球勞動力市場的 12 億年輕人中的很大一部分。然而，世界各國的政策制定者們卻選擇了鋌而走險。希望又一次戰勝了經驗，他們把寶押在全球增長即將加速和利率即將下調上——剛好足以拆除債務炸彈。這種消極應對是可以理解的。設計一個能夠確保全球債務可持續性並為有需求的國家迅速進行債務重組的 21 世紀體系是極其困難的。在這樣一個體系缺失的情況下，已取得的進展速度過慢，難以避免不斷上升的債務風險。但在債務問題上，世界無法再承受十年的漂移與否認。在目前的政策下，全球增長不會很快加速，這就意味著主權債務與 GDP 的比率在本十年的剩餘時間可能會繼續攀升。目前的貿易戰和創紀錄水平的政策不確定性只會讓前景變得更糟。在2025年初，經濟學家們的共識預測預計今年全球增長 2.6%，這個數字現在下調到2.2%，比2010年代的普遍水平低了近三分之一。利率也不會下調。在發達經濟體，央行設定的利率預計今明兩年平均3.4%，是 2010- 2019年期間年平均水平的五倍多。這將使發展中經濟體的困境雪上加霜。在這個公共資源稀缺的時代，需要全面動員私人資本來促進未來五年的增長和發展。但外國私人資本不太可能流入增長前景疲軟的高負債經濟體。私人投資者將做出正確的假設，即經濟增長的任何收益都將被徵稅用於償還債務。因此，減少債務應該是債務與 GDP 比率持續高企的發展中經濟體的首要任務。但我們也需要對更廣泛的問題有一個清醒的認識：國際債務可持續性評估體系亟需升級。目前的體系太快地認定各國只是需要貸款來渡過難關，而如今大多數低收入國家實際上都已資不抵債，需要的是債務核銷。各國政府還需要改掉向國內債權人借債的習慣；內債的增加正在扼殺國內私營部門的積極性。減少債務後，下一個優先事項是加快增長。假裝增長會神奇回歸是愚蠢的。阻礙貿易和投資的政策——如關稅和非關稅壁壘——應該盡快並儘可能地取消。對於許多發展中經濟體來說，對所有貿易夥伴平等削減關稅可能是恢復增長的最快方式。發展中經濟體也可以通過打造更加有利於投資的監管環境而獲得大量收益。而這些收益可以用來將國家的重點轉回到發展上，特別是通過加大對健康、教育和基礎設施的投資力度。俗話說，“當你已經掉進坑裡的時候，最明智的事情是停止挖掘”。超低利率時代鼓勵了太多國家超前消費。而一連串的自然和人為災害使這些國家在過去五年窮於應付。但現在審慎行事是必不可少的。政府應當恢復使用過去關於什麼是過度主權債務的標準，叫做40-60上限，即低收入經濟體佔 GDP 的 40%，高收入經濟體佔GDP的60%，其他經濟體介於兩者之間。 (聯合國貿易網路)

《華爾街日報》資深央行記者格雷格·伊普（Greg Ip）指出，投資者對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去的“避險港灣”回歸到正常的風險-收益權衡。疫情前那個儲蓄過剩、資金追逐債券的時代已經結束。現在，各國政府必須為借貸付出更高的代價，而巨額預算赤字也變得更加危險，美國的問題尤其突出。資深央行記者認為，儘管最近的美債收益率波動並不意味著市場恐慌或危機前兆，但它反映出金融市場已經發生了某種根本性轉變。近日，《華爾街日報》記者格雷格·伊普（Greg Ip）發佈了一篇關於全球債券市場變化的深度報導——《債券市場對華盛頓說：我們要讓你付出代價》。作為長期關注貨幣政策和金融市場的專業記者，伊普在央行報導領域擁有豐富的經驗和獨到見解。文章的核心觀點是，疫情前那個儲蓄過剩、資金追逐債券的時代已經結束。現在，各國政府必須為借貸付出更高的代價，而巨額預算赤字也變得更加危險。伊普特別強調，雖然這是一個全球性趨勢，但美國的情況尤其值得關注，因為其年度赤字可能突破2兆美元，並有望達到3兆美元，同時美元儲備貨幣地位也面臨潛在衝擊。債券收益率上升背後的真相——不是通膨恐慌，而是供給衝擊伊普指出，要理解當前的債券市場動盪，不能僅僅看單一債券的表現，而需要觀察不同期限債券之間的相互作用。自4月2日以來，2年期美債收益率僅上升了10個基點，而10年期收益率上升了35個基點，30年期收益率更是上升了5個基點。這種差異化的表現說明了什麼？伊普寫道：所以，投資者並不擔心通膨或聯準會；他們只是希望持有債券能獲得更多回報。最簡單的解釋就是，各國政府發行的債券數量大幅增加。期限溢價回歸正常：免費資金時代落幕伊普認為，期限溢價是理解當前債券市場變化的關鍵概念。通常情況下，投資者會要求10年期債券比連續持有10年國庫券提供更高的回報，因為長期鎖定資金存在風險。然而，從2016年到2024年，這種期限溢價竟然變成了負數。用簡單的話說，就像投資者寧願少賺錢也要持有政府債券，這反映了當時市場對安全資產的極度渴求。但自去年10月以來，期限溢價穩步上升，本周三已達到9個基點，“與金融危機前的常態水平一致”。這種變化的意義深遠。它表明投資者對政府債券的態度發生了根本性轉變，從過去的“避險港灣”回歸到正常的風險-收益權衡。這輪債券市場調整併非僅僅是美國現象，而是全球性的趨勢。各國都面臨著特定的挑戰和壓力。在日本，20年期政府債券拍賣需求疲軟，成為本周全球債券動盪的導火索之一。德國為了資助國防和基礎設施建設而增加借貸。英國仍在應對頑固的通膨問題。這些國別因素匯聚在一起，形成了全球性的債券市場壓力。更重要的是結構性變化。伊普指出，疫情前，通膨水平較低，央行將利率維持在零水平附近，同時大量購買債券（量化寬鬆政策）。企業由於銷售疲軟或採用“輕資產”商業模式而削減資本支出。凱雷集團的傑森·托馬斯估計，在這一時期，美國企業從淨借款方轉變為淨儲蓄方。這些因素共同作用，使得政府借貸變得相對容易。美國：全球債務問題的最大變數伊普認為，儘管許多國家都存在赤字問題，美國的情況仍然異常突出。赤字問題無處不在，但美國仍是個例外。去年聯邦赤字超過了GDP的6%，根據眾議院共和黨人本周早些時候通過的預算計畫，預計未來十年赤字將超過GDP的7%。這個數字有多驚人？伊普指出，這將“高於美國歷史上任何其他持續時期，也超過幾乎所有其他發達經濟體”。由於美國經濟體量龐大，這種情況對全球產生了巨大影響。國際貨幣基金組織（IMF）的資料顯示，2023年之前，美國佔發達經濟體赤字的一半，而從2023年到2030年，這一比例將達到三分之二。更令人擔憂的是，美國作為全球儲備貨幣發行國的“超級特權”可能正在受到侵蝕。自4月初以來，美元在收益率上升的同時出現下跌，這與正常模式相反。美元特權地位動搖，外國投資者開始撤離文章還提到，紐約大學的維拉爾·阿查里亞和托馬斯·拉里茨的研究揭示了一個令人擔憂的趨勢。歷史上，投資者願意為持有美國國債而放棄約2.5個基點的收益率，這反映了美債的便利性和安全性。然而，現在的情況大為不同，伊普寫道：自貿易戰以來，他們估計長期美債已經失去了這種收益率優勢，這是美國特殊地位正在衰落的另一個跡象。他認為，這種變化如果持續下去，可能會根本性地改變全球資本流動格局。如果美債不再是投資者眼中的“黃金標準”，那麼美國政府的借貸成本將大幅上升，這對一個債務佔GDP比例已經很高的國家來說，無疑是雪上加霜。值得注意的是，Moody's上周五剝奪美國最後一個AAA債務評級，雖然早在意料之中，但近期事件似乎已改變市場對赤字的態度。正如伊普所說，美國“財政狀況堪憂”，這在2023年惠譽評級下調美國評級、10年期債券收益率觸及5%時就已經很明顯了。據伊普文章，巴克萊全球研究主席Ajay Rajadhyaksha透露，馬斯克曾承諾的政府效率部門將削減數兆美元支出，“我有客戶真的認為DOGE削減會產生影響，但現在沒人再談論DOGE了。”更值得關注的是，外國客戶開始詢問美國是否會對其美債持有徵稅或選擇性違約。雖然Rajadhyaksha認為這不會發生，但他坦言：在20年持續流入美元資產後，不止一位外國投資者在問，“我們是否應該減持一些籌碼？” (invest wallstreet)

橋水基金創始人瑞·達里奧，近日在世界政府峰會（World Government Summit）期間，就債務危機、AI投資等話題分享了最新觀點。 達里奧表示，當前全球的債務規模可以說是史無前例。 對於全球經濟，這是懸在各國頭頂的達摩克利斯之劍，不侷限於美國，中國和歐洲同樣面臨這一問題。 達里奧打了個比喻，債務流通在經濟體的“血液循環系統”中，它為人們購買資產、商品、服務提供了購買力，

國際金融協會的統計顯示，全球債務截至2023年12月達到313兆美元，創歷史新高。在美國和中國，政府和非金融機構的債務正在增加。全球債務餘額與GDP之比為331%，略有下降… 全球債務正在增加。國際金融協會（IIF）的統計顯示，全球債務截至2023年12月達到313兆美元，創歷史新高。在美國和中國，政府和非金融機構的債務正在增加。 全球債務2023年增加了15兆美元。增加部分的55%來自已開發國家，主要在美國、法國和德國增加。而在新興市場中，中國、印度和巴西的債務增加。在中國，房地產等行業的債務被認為是增加。新興國家的債務餘額與GDP比率達到255%，刷新歷史最高。印度、阿根廷、中國、俄羅斯、馬來西亞和沙烏地阿拉伯的增幅達到最大。 從全球整體來看，債務餘額與GDP之比達到331%，與2022年12月（333%）相比有所下降，並且是連續3年下降。有分析認為，這是因為美元走強導致以各國貨幣計算的債務減少。不過，2023年經濟成長率和通貨膨脹率減弱，債務與GDP比率的下降速度比前一年大幅放緩。