關稅最新情況：7月27日，美國表示，美國已與歐盟達成15%稅率的關稅協議7月28/29日，中美將在斯德哥爾摩舉行第三輪經貿會談，何副總理與美國財政部長貝森特將出席。總體而言，本輪會談的基調和成果會較為積極，將為今年晚些時候的元首會晤鋪路。若芬太尼關稅取消，中美達成採購與投資協議等，將進一步提振市場的風險偏好。我們不預測會談結果，僅對會談雙方的訴求做詳細介紹。中國方面的訴求如下：1.降低芬太尼關稅：中國商務部長王文濤上周表示，中國希望與美國的貿易關係恢復穩定，並補充說，# 最近在歐洲舉行的兩輪談判表明沒有必要進行關稅戰 。環球時報援引中方智庫人士表示，中美會談：“第一是關稅遺留的問題，# 特別是芬太尼關稅；第二是中美兩國如何進一步開展經貿合作。”2.放鬆出口管制：《華爾街日報》稱，知情人士透露，中國正計畫向川普團隊提出條件，# 購買更多美國農產品、能源和其他產品，以及增加對美國製造業的投資，# 而中方的訴求是允許其採購真正需要的商品，包括目前受到管制的晶片等科技產品。3.轉口貿易：美國政府一直在向各國施壓，要求其建立所謂的關稅堡壘，以阻止中國商品經由其領土轉運，對此中國已表示，將對任何以損害中國利益為代價與美國達成貿易協議的國家進行報復，並可能將於本次談判中提出這一問題。美國方面，貝森特表示，美方希望8月12日中美協議到期前完成實質性進展，很可能會延長8月12日的期限。# 第一階段談判聚焦出口管制和關稅，# 下一階段將推動中國開放市場、提升消費生產能力 。貝森特表示，川普政府的整體目標是“再平衡”，意在促使中國轉型為消費型經濟，控制製造業過剩產能，並稱向“美國製造+中國消費”轉換才是理想模式 。根據川普、貝森特、盧特尼克的近期表態，美方在此次會談的具體議題上有如下訴求：1.確定出口管制的邊界：盧特尼克表示，此次談判的核心是確定那些商品是底線之上、那些是底線之下。底線以下產品（如農產品、日用品）可擴大貿易，底線以上的高敏感產品（如尖端晶片、高超音速導彈）不在貿易範圍內。2.稀土換晶片：對於H20晶片，美國已啟動許可機制，但前提是中國向美方交付稀土。盧特尼克稱，H20晶片是否“在底線之上”仍屬討論議題。若中國本土已有等效晶片，則可以放行。3.針對俄油的“二級關稅”：中國大量進口受制裁的伊朗、俄羅斯石油。川普方面近期推動對購買受制裁俄油的國家徵收100%次級關稅，並已獲得美國參議院跨黨派支援。# 貝森特稱川普此舉令關稅如今不僅是財政收入工具，還可以是外交手段，且這套做法不僅針對中國，也包括印度。4.重啟採購協議：將談論類似“第一階段農業採購協議”的新方案，尤其是農產品，令美國農民獲益。5.TikTok：盧特尼克稱，TikTok可能會在下周與中國的貿易談判中被提及，但並非貿易談判的正式議題。TikTok必須脫離中國控制才能繼續在美國營運，字節可以保留一小部分控制權。6.轉口貿易：中國出口產能過剩，借由他國轉口“淹沒”全球市場，美方希望進行結構性再平衡。另外，本次會談還將討論高層會晤可能性。貝森特稱中方領導人已邀請川普訪華，或在10月末APEC期間會晤，但確定9月前不會發生。一、宏觀策略總覽（邢志強）1.市場現狀情緒改善：私募/公募反饋市場流動性好轉，部分出現“牛市徵兆”現實挑戰：經濟資料或前高後低（Q3:4.5%→Q4:4.2%），出口增速或從6%降至0%政策基調：反內卷：結構調整主線（政策落地需3-8個月）托底政策：被動型刺激（需待經濟資料回落）2.中美關係關稅談判：大機率延長90天，階梯性關稅體系或長期存在（中國稅率＞越南20%）核心矛盾：美對緊密盟友徵收10-15%關稅，中國完全取消關稅可能性低二、反內卷供給側改革深度分析1. 政策本質與階段（蔡志鵬）當前定位：治理現象階段（行業整頓/產能整合）深層矛盾：需改革地方激勵機制/財稅體系（觸及本質需至十五五規劃後）需求不足系房地產周期下行+民生支出滯後實施節奏：2024Q3：上游國企主導行業（鋼鐵/煤炭）或出台細則2024Q4：中下游民企領域探索市場化重組根本性改革：待10月四中全會部署2. 經濟影響短期：上遊行業價格或有支撐（需求彈性低）長期風險：中下游通縮壓力難解（佔PPI通縮70%，需求彈性高）破局路徑：需通過社保改革（生育補貼/學前教育免費）增強有效需求三、穩定幣香港試點機遇與挑戰1. 政策框架（監理振寧）核心條例：8月1日生效，覆蓋在港流通的所有穩定幣（含境外）發行人門檻：2500萬港幣實繳資本需證明客戶基礎/技術財力（年內獲批或僅個位數）應用導向：鼓勵跨境支付/零售場景，停用純演算法穩定幣2. 人民幣穩定幣瓶頸規模限制：香港人民幣存款僅1兆，高品質離岸資產稀缺定位衝突：數位人民幣跨境推廣優先，穩定幣或僅輔助角色落地預期：發行或延遲至2025年，初期落後於港幣/美元穩定幣3. 受益方與風險（Richard & 池瑤）核心機會：傳統金融衝擊：短期影響有限（監管框架未鬆動）潛在風險：放大市場波動（頭寸快速轉換）短期美債收益率異常波動（BIS測算3500億交易或推升7bp）四、股票策略（Laura）1. 反內卷投資邏輯中長期利多：參考2015-2017供給側改革，上遊行業ROE從5%→10%短期謹慎：商品價格已部分透支政策預期需觀察盈利預期是否過熱（當前民生中國指數2025年盈利預期6%，未顯著高估）2. 配置建議關注時點：8-9月：政治局會議（無增量政策）+中美談判平淡期9月後：資金或重新增配中資股核心方向：上游周期：鋼鐵/煤炭（華菱鋼鐵、中國神華）港股紅利：高股息標的（分紅率＞5%）穩定幣生態：富途控股（平台協同優勢）五、關鍵風險提示政策節奏：反內卷實質改革滯後，托底政策不及預期中美博弈：關稅長期高壓，科技限制反覆穩定幣：立法合規不確定性，流動性衝擊放大市場波動 (行業報告研究院)

一、全球經濟展望全球增長預期預計全球經濟增長將從去年的3.5%降至2.5%，美國經濟放緩更為明顯，預計增速約為1.5%。主要原因包括：關稅問題移民問題前期減稅政策的後續影響關稅仍將維持在較高水平，對全球貿易和資本支出產生負面影響，且不確定性會延遲資本支出。聯準會在2025年預計不會降息，2026年可能會進行175個基點的降息。歐洲經濟形勢歐洲面臨三方面的情況：1.貨幣政策方面：歐洲央行的寬鬆周期將持續至利率達到1.5%2.財政方面：德國的財政狀況較為緊張3.油價影響：油價下跌有積極影響，但也面臨全球貿易放緩和歐元走強等負面因素預計歐洲整體難以實現超過1%的增長，不同國家表現各異：德國增長緩慢法國有一定的特殊優勢義大利和西班牙面臨挑戰二、亞洲經濟分析亞洲增長與政策近期中國關稅下降速度快於預期，美國經濟環境疲軟而亞洲經濟環境相對較強，這在一定程度上緩解了貿易流動的衝擊，但：全球貿易政策的不確定性全球經濟增長放緩仍對亞洲經濟產生影響。亞洲出口增長動力減弱，且會對資本支出周期產生溢出效應。亞洲通膨已接近或低於目標水平，預計未來多數亞洲央行將進行貨幣寬鬆，在未來6-9個月內會有顯著的降息操作。中國經濟預測2025年中國經濟增長預期上調至4.5%，2026年預計為4.2%。關稅方面：預計美國對中國的平均關稅將維持在40%的水平。政策方面：預計北京將在四季度出台0.5-1%的額外特別刺激措施，貨幣政策將適度寬鬆，預計有：15-20個基點的政策利率下調50個基點的準備金率下調人民幣匯率方面：預計美元兌人民幣匯率到年底將達到7.15，人民幣有望對美元小幅升值。風險方面：關稅談判結果和國內政策的調整都存在不確定性，可能導致經濟增速在不同情景下有所波動。三、亞洲及新興市場股票亞洲及新興市場股票短期內對亞洲和新興市場股票持謹慎態度，但中期有一些積極因素。主要風險包括：盈利反彈的不確定性貿易談判的困難聯準會的貨幣政策建議投資者保持謹慎，關注低美元、低利率環境下的投資機會。市場配置建議：最看好印度市場，因其國內資本市場強勁且盈利預期略高於共識也看好新加坡對日本股票的配置有所降低將巴西市場列為迴避行業建議：建議迴避金融股看好工業股、供應鏈受益股和人工智慧應用相關股票中國股票投資對中國股票市場持建設性態度，認為自2024年下半年以來市場已觸底回升，且這一趨勢有望持續。主要驅動因素：中國企業的自我改善，如網際網路、金融和資訊技術等行業的公司進行了積極的成本削減和資本運作盈利預期的調整，經過多年的下調後，目前已重新設定在更現實的水平盈利預測：預計MSCI中國指數今年盈利增長7%明年6%2027年9%估值將保持在10-12倍的區間。投資建議：建議超配離岸市場股票看好大型網際網路公司和科技公司同時關注人工智慧技術和智能製造領域的投資機會四、外匯與利率觀點日元與美元日元匯率預計日本央行將維持利率不變至2026年，市場對未來加息的預期降低，導致日元利率下降。10年期日本國債收益率：預計在2025年四季度達到1.15%2026年二季度降至0.9%美元兌日元匯率：預計將下跌，美元可能降至91，日元有望升值，預計到2026年二季度美元兌日元匯率將降至106。亞洲貨幣與利率預計美元將繼續走弱，亞洲貨幣將受益升值，但幅度相對G10貨幣較為溫和，平均升值約2%。亞洲貨幣表現：經常帳戶盈餘的貨幣表現較好，如台幣、新加坡元等印尼盾和菲律賓比索可能表現不佳亞洲債券收益率：預計將下降，因當地經濟增長和通膨放緩，亞洲貨幣走強為央行降息提供了空間。印度市場因央行的流動性支援措施和財政整頓，是較好的投資選擇。五、風險與穩定性討論美國經濟衰退風險美國經濟存在衰退的可能性，但需要滿足兩個條件：美國關稅措施回到2023年的高水平預算過程導致更好的支出削減若美國經濟衰退，將對日本和德國等國家的經濟產生負面影響。日本金融穩定性如果美國與日本在90天內達成價格談判協議，日本央行可能會再次加息。日本債券市場存在潛在的強制拋售風險，當債券市值下跌超過面值的15%時，投資者可能會面臨損失。日本央行對長期債券市場的態度尚不明確，可能會採取一些措施來應對。Q&AQ：日本國債收益率和日元匯率未來走勢如何？A：預計日本國債收益率在短期內將面臨進一步下行壓力。到2025年第一季度，市場將充分消化其他因素，預計10年期日本國債收益率在2025年第四季度將達到1.15%，2026年第二季度降至0.9%。日元方面，因美國經濟資料走弱、市場對聯準會加息預期變化以及投資者資金流向轉變等因素，預計日元兌美元匯率將下跌，到未來12個月將跌至91，到2026年第二季度將跌至160。此外，日元有望成為美元的替代貨幣，近期國際交易資料顯示，其他投資者增加了對日本資產的投資。Q：亞洲貨幣和利率未來走勢如何？A：由於美元預計將因美國經濟增長和利率與全球其他地區趨同而繼續走弱，亞洲貨幣將受益並升值，但漲幅將比G10貨幣更為溫和，預計到年底亞洲貨幣平均升值約2%，而美元兌G10貨幣指數預計升值約5%。亞洲貨幣升值幅度有限的原因包括：全球經濟增長疲軟貿易緊張局勢可能升級從利差角度看持有美元更有利從第四季度起，亞洲貨幣升值將更為明顯。在亞洲貨幣中：經常帳戶盈餘的貨幣表現較好，如泰銖、新加坡元、新台幣而印尼盾和菲律賓比索可能表現不佳在利率方面，亞洲地區債券收益率預計將整體下降，因當地經濟增長和通膨放緩，亞洲貨幣走強也為央行降息提供了空間。印度是較為看好的市場，因印度央行有流動性支援措施，包括降息和自動債券購買操作，且當前市場對印度央行降息的定價並不激進。Q：持續下跌的長期國債收益率的熊市情況和金融穩定風險如何？A：從全球角度看，不排除美國出現衰退的可能性，但這需要滿足美國國債收益率回到2023年的水平，且預算過程導致大幅削減支出等條件。若美國出現衰退，將對日本經濟的外部需求產生負面影響，德國等國家的經濟增長率也會降低。如果美國與日本在價格談判上達成協議，日本央行可能會再次加息。從金融穩定角度看，若日本國債市值較面值下降超過15%，一些投資者可能會被迫實現損失，長期國債收益率下跌可能會導致短期端收益率下降，日本央行可能會採取措施，但目前尚未出現這種情況。市場當前的收益率水平可能並非底部，若有更多因素，也會有一定支撐。Q：美國財政政策對經濟增長的影響是什麼？為什麼聯準會在2025年前不考慮降息？A：美國財政政策的在於延續之前的減稅措施，這些措施並未顯著推動經濟增長率的提升。然而，由於關稅問題，通膨可能在短期內加速上升。聯準會（FAD）因其高度獨立性，在應對高增長削減方面面臨較大困難。除非就業情況顯著惡化，否則聯準會在2025年前不會採取降息措施。這是因為就業市場的穩定性受到移民問題的限制，使得失業率難以大幅上升。此外，聯準會需要在低增長率和通膨加速之間尋找平衡，因此短期內維持利率不變是更為審慎的選擇。Q：全球經濟不確定性如何影響亞洲地區的資本周期？A：全球經濟不確定性對亞洲資本周期的影響主要體現在兩個方面。首先，由於貿易流動已經被打亂，尤其是在"提前出口"效應逐漸減弱後，亞洲出口增長將面臨需求疲軟的壓力，從而導致出口相關行業的資本支出減少。其次，這種不確定性還可能導致企業推遲投資計畫，進而削弱資本周期的表現。亞洲作為一個高度依賴外部需求的地區，其資本周期與出口表現密切相關。一旦出口增長失去動力，資本支出也將隨之下降，成為經濟增長下行的主要風險來源之一。因此，全球貿易政策的不確定性不僅直接影響貿易流動，還會通過資本周期間接削弱亞洲經濟的整體增長潛力。Q：在當前的經濟背景下，亞洲央行採取寬鬆貨幣政策的主要原因是什麼？A：亞洲央行採取寬鬆貨幣政策的主要原因是經濟增長放緩以及通膨率維持在較低水平甚至低於目標區間。具體來看，儘管國家的通膨率已接近目標水平，但關稅對出口和總需求的抑製作用、油價下跌以及美元走弱等因素共同導致了通縮壓力的加劇。這種背景使得通膨水平難以顯著上升，從而為央行提供了實施寬鬆政策的空間。此外，貨幣寬鬆也被視為支援經濟增長的重要工具，特別是在貿易不確定性持續存在的情況下。例如，印尼央行已開始降息以應對貨幣貶值壓力，而其他亞洲央行也可能會在未來幾個月內通過降息來刺激經濟活動。總體而言，寬鬆政策旨在平衡經濟增長與通膨之間的關係，並確保經濟能夠在不確定的外部環境中保持穩定。Q：中美貿易協議對亞洲經濟和中國GDP預測有何潛在影響？A：中美貿易協議對亞洲經濟和中國GDP預測具有重要潛在影響。首先，若中美能夠快速達成貿易協議，將有助於消除當前籠罩在經濟前景上的不確定性，從而提振市場信心並遏制資本周期下滑的趨勢。這對於依賴出口的亞洲經濟體尤為重要，因為貿易協議有望改善出口表現並緩解關稅對經濟增長的負面影響。其次，關於中國GDP預測，假設關稅路徑較低且財政刺激規模較小且延遲實施，中國的GDP增長率預計將有所提升。例如，2025年的GDP增長率從之前的預測上調至4.5%，而2026年全年增長率也將保持在4.2%的較高水平。這些預測的變化主要源於對關稅假設的調整，目前預計美國對中國加權平均關稅率為40%。若貿易協議進一步降低關稅水平，中國的經濟復甦步伐可能會更加穩健，同時帶動整個亞洲地區的經濟增長。Q：為什麼預計全年美國對中國加權平均關稅稅率將維持在40%？A：預計全年美國對中國加權平均關稅稅率將維持在40%的原因主要基於兩點首先，早期過高的關稅率（如第二季度接近100%）導致了經濟失衡，這種極端水平無法長期維持，而40%的稅率雖然會對經濟造成一定壓力，但仍可被各方管理。其次，考慮到中美之間的談判動態，如果與芬太尼相關的關稅能夠因進一步談判而取消，美國可能會通過其他正在進行的調查施加額外關稅。因此，綜合來看，40%的關稅率被認為是一個相對平衡的水平，並可能成為全年的平均值。此外，這一假設也反映了對中美經貿關係未來發展的審慎評估，即在緊張局勢有所緩解的同時，仍需警惕潛在的貿易摩擦風險。Q：人民幣兌美元匯率為何預計年底達到7.15，且較此前預測有所上調？A：人民幣兌美元匯率預計年底達到7.15的主要原因可以歸結為兩方面一方面，全球外匯團隊對美元前景持謹慎態度，預計DXY指數將在2026年中期下跌9%。這主要是由於美國與其他主要經濟體之間的增長趨同，以及市場對美元作為避險資產地位的擔憂增加。另一方面，中國政策制定者傾向於通過適度升值來維護人民幣的穩定性，以應對當前全球經濟中的不確定性。此外，人民幣適度升值也有助於緩解中美貿易摩擦的壓力。相比此前預測的7.50，此次上調至7.15反映了對美元走弱和人民幣穩定需求的重新評估，同時也體現了對中國經濟基本面的信心增強。 (Alpha外資風向標)

關稅衝擊波持續席捲全球資本市場。市場巨震之下，包括瑞銀、高盛、摩根士丹利等外資機構紛紛發佈最新觀點。4月8日，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊發表中國股票策略稱，按歷史經驗來看，近幾日A股市場的走勢可能已經對潛在的負面影響大致進行了計價。當前，A股市場較低的估值水平提供了下行保護。高盛中國股票首席策略師劉勁津則表示，美國關稅通過多重變數影響中國股市的公允價值，他認為A股的策略性組態機會優於港股，在行業組態上繼續偏向消費類股。摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅（Laura Wang）則認為，短期內市場波動性仍將保持高位，A股市場更具韌性，應被視為避險或分散風險的組態選項。瑞銀：A股近日走勢或已對潛在的負面影響大致計價4月8日，瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊發表中國股票策略。市場如何計價關稅影響？孟磊認為，參考2018年的經驗，A股市場的主要指數在關稅相關新聞公佈的首日出現約3%左右的回呼，但在此後的兩周內呈震盪走勢。這意味著A股市場對貿易摩擦的計價並沒有過度提前，也不會過於滯後。此輪美國加征所謂“對等關稅”幅度較2018年更大。按歷史經驗來看，近幾日A股市場的走勢可能已經對潛在的負面影響大致進行了計價。孟磊明確指出，當前A股市場較低的估值水平提供了下行保護。據其介紹，當前，滬深300指數和全部A股的靜態市盈率為11.7倍和13.8倍，分別較五年均值低0.7個標準差。此外，目前A股市場的股票風險溢價仍比長期均值高出1.7個標準差，接近歷史最高點水平。放眼全球，當前滬深300指數的估值較MSCI新興市場（剔除中國）指數有著12%的折價，低於21%的溢價這一歷史平均水平。較低的估值水平可能使得A股市場具有更高的韌性。孟磊還提到，市場的穩定需要大規模資金淨流入的支援。中央匯金公司公告稱，已再次增持了交易型開放式指數基金(ETF)，未來將繼續增持，堅決維護資本市場平穩運行。4月7日尾盤滬深300ETF再度放量。孟磊表示，從2025年全年的角度來看，除了中央匯金等機構，其它長線資金將在監管部門的引導下持續穩定地進入A股市場。2024年至今，監管部門持續推動長線資金進入A股市場。《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》於2025年1月發佈。“我們估算，保險公司、公募基金與社保基金在2025年有望分別為中國股票市場帶來1兆元、5900億元與1200億元的淨流入。長線資金作為市場的壓艙石，其管理風格穩健，投資期限長的特點能在一定程度上平抑股權風險溢價。在極端的市場情況下，中央匯金等機構持股規模亦有進一步提升的能力以穩定市場。”孟磊說。風格組態方面，由於近期市場波動，孟磊建議投資者在“價值”和“成長”兩者之間進行戰術性再平衡。短期內，市場情緒受制於美國宣佈加征所謂“對等關稅”與全球股市波動，大盤股可能在短期內因其相對較高的防禦性而跑贏市場。在行業偏好方面，戰術上看好受益於國內政策利多的行業。高盛：A股的策略性組態機會優於港股高盛中國股票首席策略師劉勁津也發佈了最新觀點。他認為，美國關稅通過多重變數影響中國股市的公允價值，包括五方面：一是對中國出口商的直接收入衝擊，以及對全球和中國經濟增長的間接溢出效應；二是人民幣貶值；三是關稅向終端使用者的傳導程度；四是潛在的政策緩衝措施，特別是財政刺激政策；五是廣義中美關係。“考慮到未來幾周中美政策日程仍將保持活躍，而且雙邊貿易緊張局勢正在升級，重申我們的觀點，即事件風險和獲利了結壓力將導致牛市漲勢放緩。我們現在認為，短期內市場可能下探我們的風險情景估值，直至貿易和政策明朗，達成新的關稅均衡。”劉勁津說。劉勁津表示，在外部風險加劇之際，將繼續關注以國內為重、政策驅動且異質性的投資機會。他認為，A股的策略性組態機會優於港股，在行業組態上繼續偏向消費類股，並在投資題材上注重優選人工智慧受益股、面向新興市場的出口企業以及股東/現金回報題材。摩根士丹利：A股市場應被視為避險或分散風險的選擇摩根士丹利中國首席股票策略師王瀅（Laura Wang）及團隊近日也發表了最新觀點解讀關稅衝擊影響。王瀅認為，短期內市場波動性仍將保持高位，全球範圍內，A股市場更具韌性，應被視為避險或分散風險的組態選項。王瀅認為，高於預期的關稅上調引發短期市場波動。隨著市場試圖消化關稅對經濟增長的潛在衝擊，以及中美緊張局勢進一步升級的可能性，預計短期內市場波動性仍將保持高位。“A股市場更具韌性，應被視為避險或分散的組態選項。”王瀅稱，若中美關係變得緊張（包括關稅過度上調），由於A股投資者以散戶為主且對離岸市場投資管道有限，其對政策動態的敏感度較低，A股市場表現將比離岸市場更穩定。此外，A股與全球市場的相關性低。因此，建議投資者在中國資產組態中加大在岸市場比重，或在組合中逐步增加A股組態。 (券商中國)

摩根士丹利認為中國股票市場正在發生多重結構性改善，上調 MSCI 中國指數的權重至平配，對市場保持謹慎樂觀態度。亞洲/新興市場/中國2025年12月目標點位，樂觀情境下可能有上行空間，取決於宏觀經濟環境的改善以及更穩定的地緣政治環境。我們看到，MSCI中國指數的股本回報率和估值呈現復甦趨勢，存在進一步改善的空間——儘管面臨通縮壓力，但MSCI中國指數的股本回報率低谷已過去。我們認為股本回報率在2026年可能達到12%，並最終在2027年趕上MSCI新興市場指數：（1）積極的企業自救和積極的股東回報增強計畫，包括成本控制、回購和為之前槓桿不足的關鍵公司加槓桿。（2）隨著時間的推移，離岸中國股票市場受到宏觀經濟和通縮的影響越來越小。（3）DeepSeek等中國公司的最新技術突破證明，即使在具有挑戰性的通縮環境中，科技密集型公司也能引領利潤率和股本回報率增長。結構性估值機制轉變證明了MSCI中國估值提升的合理性(MSCI中國12個月遠期市盈率交易區間能夠從2022年以來的8-10 倍提升至 10-12倍)，從而降低了中國股票風險溢價並提高了可投資性:（1）監管從整頓轉向盤活，對私營部門和創業精神的態度更加支援(民營企業家座談會)。（2）新一屆美國政府開始談判結束烏克蘭/俄羅斯衝突，並在關稅問題上採取“互患關稅"方針(而不是擔心會針對中國)，地緣政治不確定性改善。（3）儘管存在成本和裝置障礙，中國展示了其技術突破，在AI競爭中保持優勢/領先。優質的公司(側重科技股和股東回報提升的標的)逐漸在離岸中國股票市場佔據更大席位MSCI中國指數的股本回報率逐步趨近於MSCI新興市場指數依託大型語言模型成本效益優勢，中國將推動 AI 技術 “大眾化”。中國最新的 AI 突破可能會導致投資者重新評估中國的技術和研發能力以及可投資性。為應對宏觀不確定性，市場一致盈利預測不斷向下修正。分行業來看，摩根士丹利自上而下和自下而上的 MSCI 中國每股盈利預測盈利修正拐點的早期跡象出現；可持續性仍是關鍵。按公司數量劃分，MSCI 中國指數的季度盈利表現按地區基金類別和註冊地劃分的中國 / 香港股票主動權重 —— 外資長線基金在中國的倉位仍有提升空間。年初至今外資長線基金流入主要來自被動型基金。（資料截至 2025 年 3 月 10 日）南向資金逐漸接管香港市場的定價權（資料截至 2025 年 3 月 13 日）南向資金保持強勁，更為青睞科技、媒體和網際網路類股（資料截至 2025 年 3 月 12 日）南向資金在全部港股中的持股市值比重和交易佔比（資料截至 2025 年 3 月 12 日）中國 A 股市場外資持股佔總市值和自由流通市值的百分比 ——2019 年以來的最低水平：（截至 2024 年 12 月底的季度資料。）滬深 300 市盈率為 12.9 倍，較 MSCI 中國估值溢價約 10%。亞太 / 新興市場組態 —— 我們建議平配 MSCI 中國，低配台灣市場、韓國市場和印尼市場。摩根士丹利中國股票市場行業組態建議 —— 相較於防禦性組態，我們更青睞專注科技創新和應用的行業：摩根士丹利大中華區覆蓋範圍內的直接 AI 受益股（資料截至 2025 年 3 月 11 日）摩根士丹利中國 / 香港重點股票關注名單（此處有相關股票名單表格，資料來源：OW = 超配。資料截至 2025 年 3 月 12 日。）摩根士丹利中國 A 股重點股票關注名單（註：資料截至 2025 年 3 月 12 日）(智通財經APP)

市場回顧 上周，離岸人民幣（MXCN）兌美元匯率周漲幅為 6.5%，多個行業類股出現不同動態：阿里巴巴（BABA）發佈了新的開源推理模型（季度環比下降 32%），騰訊在 “人工智慧排名第一” 的推動下股價上漲，DeekSeek 公司發佈其大語言模型（LLM），金蝶、用友等企業軟體公司，以及 Kingsoft Office 因新的產品公告而股價上漲。新勢力車企（小鵬、蔚來、理想）表現活躍，市場預期汽車股有望反彈（恆力液壓、濰柴動力、三一重工）。中國國家統計局（NPC）資料符合摩根大通（JPM）預期。然而，美國方面，川普總統宣佈對中國進口商品再徵收 10% 的關稅，自其就職以來，額外關稅總計達到 20%。地緣政治方面，美中風險再度成為焦點（2 月 24 日），預示著前路艱難，而 “中國人工智慧領軍者論壇”（2 月 21 日）強調了中國在複雜的網際網路 / 網路領域垂直人工智慧領導者的潛力。 分行業來看，網際網路 / 人工智慧相關的通訊服務類股（漲幅 11.2%）和可選消費類股（漲幅 7.6%）領漲，同時金屬類股（漲幅 8%）因鋁價在 2025 年有望上漲而表現積極。防禦性的醫療保健類股（持平）、公用事業類股（跌幅 0.9%）和能源類股（漲幅 1.2%）漲幅落後。 資金流向與持倉情況

最近，瑞銀髮佈了一份關於新興市場與亞太地區股票策略的報告，深入剖析了中國股市反彈處理程序、新興市場整體表現，以及各地區投資前景。下面，就為大家詳細梳理其中的關鍵資訊。 新興市場開局平淡，盈利下調加速 2025 年年初，新興市場（EM）表現普通，MSCI 新興市場指數年初至今僅上漲約 2%，低於發達市場（DM）的 3% 漲幅。若剔除中國，新興市場表現更弱，跑輸發達市場 5%。在市場表現方面，2024 年的市場格局出現反轉，但中國和新加坡仍保持強勁。從盈利資料來看，新興市場盈利下調速度加快，主要受韓國、印度和泰國等國影響。2025 年以來，這些國家的每股收益（EPS）下調幅度明顯，同時新興市場貨幣貶值，進一步加劇了盈利壓力。 中國股市反彈顯著，估值仍具吸引力

9月26日，高盛發佈最新的中國股票策略報告稱，近期的刺激政策表明，政策制定者關注經濟增長和資本市場，儘管目前的措施可能不足以從根本上扭轉局面，但當前是短線反彈的良機。目前相對於A股仍更青睞港股，待地產開始有起色後，可能會對A股更積極。 9月低點至今，上證綜指反彈近11%，香港恆生指數反彈幅度高達約17%。高盛中國股票策略師劉勁津在報告中提及，一攬子計畫可能達不到一些投資者所希望的“火箭筒式”(Bazooka)強力舉措，但它應該有助於抑制高企的政策風險溢價，股票處在周期低點的估值以及投資者對於中國股票處於十年低位的倉位均體現了這一點。 “我們認為，當前是短線反彈的良機，市場背景與今年4月初的相似。交易復甦的程度將取決於多個因素，特別是國內政策和盈利表現，以及美國總統選舉的結果，但我們建議參與中國市場投資，直至指數估值向上重估至接近我們10.3倍的公允市盈率目標（隱含上行空間11%）或反彈超過4月/5月的上一次短線高點（隱含上行空間14%）。”報告指出。 高盛表示，就市場而言，相對於A股仍更青睞港股，因為後者盈利預期修正趨勢相對更為強勁、估值從絕對值和相對A股折價方面都更具吸引力、南向資金流帶來了更具支撐作用的流動性，並且在美國降息周期中對聯準會政策脈衝的敏感性可能更為有利。“倘若房地產市場出現走穩跡象或政策動能進一步增強，那麼我們可能對A股轉持更積極的態度。”