美團公佈經調整營運虧損為 175 億元人民幣，表現優於預期（高盛預期為 188 億元人民幣）。其中，核心本地商業類股經調整營運虧損 141 億元人民幣，低於高盛 151 億元人民幣的預期，但高於彭博一致預期的 131 億元人民幣；新業務類股經調整營運虧損 13 億元人民幣，優於高盛及彭博一致預期（兩者均為 23 億元人民幣）。儘管這是公司 2022 年以來首次出現季度虧損，但管理層在業績電話會議中表示，三季度虧損大機率已達峰值，四季度虧損有望縮小。在核心本地商業類股中，我們估算，外賣 + 即時零售業務的虧損規模約為 200 億元人民幣，略窄於高盛預期；同期，阿里巴巴即時零售業務的虧損規模（高盛預期）為 360 億元人民幣。與此同時，我們估算到店、酒店及旅遊業務的息稅前利潤率降至約 28%（高盛預期），利潤率下滑的原因包括餐飲商戶廣告預算轉移及市場競爭（預計四季度該利潤率將環比小幅進一步下滑）。我們認為，受三季度外賣補貼戰影響，平台加大了使用者激勵力度，這推動即時配送交易量（外賣 + 即時零售）增速加快。借助會員體系所帶來的優質使用者基礎，美團在客單價 15 元以上（市場份額達 2/3）及 30 元以上（市場份額達 70%）的細分市場中，持續保持高訂單佔比和高市場份額。我們估算，三季度到店、酒店及旅遊業務的交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位），原因包括堂食場景減少（受外賣場景佔比提升影響）以及酒店行業增速放緩（且平均每日房價下降）。在新業務類股，儘管受到美團優選戰略轉型的影響，但受益於生鮮零售及海外 Keeta 業務的增長，該類股營收達 280 億元人民幣，同比增長 16%，優於高盛預期的 0%；經調整息稅前虧損為 13 億元人民幣，同樣好於高盛預期的 23 億元人民幣。我們預計，2025 年四季度公司對海外業務的投資將環比增加，包括在中東新增國家市場及巴西市場的佈局；與此同時，受共享單車和共享行動電源業務季節性疲軟的影響，四季度息稅前虧損規模將有所擴大。我們提煉了公司業績電話會議的核心要點，重點議題包括外賣行業最新競爭格局、即時零售業務進展、到店酒旅業務趨勢演變、人工智慧相關舉措及 Keeta 業務拓展情況。1. 外賣行業最新競爭格局及長期展望自 “雙十一” 購物節（11 月 11 日）結束後，外賣行業競爭強度有所下降，美團訂單量市場份額回升（憑藉更高的客單價，其交易總額市場份額仍保持領先）。四季度外賣業務仍將維持較大規模虧損，具體虧損幅度取決於 12 月的市場競爭強度。長期來看，公司認為行業競爭將呈現動態變化，但競爭邏輯將從資本驅動轉向效率驅動 —— 通過激進補貼獲取短期流量的模式難以持續。公司預期競爭將進入更理性階段，未來將聚焦高品質訂單、平價快速配送服務，並重申長期日均外賣訂單量 1 億單的目標。2. 即時零售業務進展及四季度展望公司表示，受使用者體驗及供應鏈營運投入加大影響，四季度即時零售業務虧損將較三季度擴大，但長期來看，該業務有望實現合理且可持續的交易總額利潤率。在新的競爭格局下，公司於 10 月推出 “品牌旗艦店”（原生即時零售管道），深化與品牌方的全管道合作；雙十一期間，數百個品牌在該管道的銷售額實現 300% 增長。3. 到店酒旅業務趨勢演變受地圖類本地生活服務平台（高德地圖）及佣金制流量平台（抖音）競爭加劇影響，到店、酒店及旅遊業務交易總額增速放緩至兩位數高位（二季度為兩位數中高位）。短期至中期來看，四季度該業務利潤率將進一步下滑，但長期利潤率有望維持在 30% 左右。美團到店酒旅業務持續在品類結構、商戶規模及使用者心智方面建構差異化優勢（依託 250 億條真實使用者評價）。公司正聚焦生態最佳化（細化評級標準，鼓勵商戶聚焦產品質量）、服務創新（虛擬現實工具及智能到店點餐）及營運升級，以支撐業務長期健康增長及市場領先地位。4. 技術 / 人工智慧相關進展公司人工智慧戰略涵蓋多領域：人工智慧模型（LongCat 大語言模型，已開源且使用者反饋良好）、人工智慧代理 / 聊天機器人（獨立應用 “小美” 及美團 App 內 “問小團”，支援餐飲、住宿、購物、本地服務的比價及下單功能）、面向本地生活服務商戶的定製化人工智慧工具升級，以及內部使用的人工智慧程式設計應用。5. Keeta 業務（香港 / 中東）進展及巴西市場進入邏輯公司表示，通過以客戶為中心的營運模式，Keeta 業務在香港市場（2023 年 5 月上線）於 2025 年 10 月實現盈利，較初始計畫提前 29 個月，且未來季度利潤率有望持續環比改善。公司預期中東市場將複製類似路徑，目前已進入沙烏地阿拉伯（2025 年 8 月）、卡達及阿聯（2025 年 10 月），認為該地區文化多元、餐飲供給尚未充分挖掘，存在巨大市場機遇。對於巴西市場，其交易總額規模位居全球前五，且仍保持快速增長，電話點餐佔比高於線上點餐，公司認為借助美團在中國大陸外賣業務的成功經驗，巴西將成為 Keeta 的優質拓展市場。公司預計 2026 財年新業務類股虧損規模不會超過 2025 財年。投資評級儘管面臨短期盈利壓力，但我們對美團在本地生活服務領域的整體領先地位仍有信心。即時零售市場規模持續擴大，2026 年外賣補貼有望逐步回歸常態（憑藉其交易總額領先地位，2026-2027 年盈利有望復甦）；本地生活服務市場仍保持快速增長，即時零售業務高速擴張，人工智慧應用及 Keeta 業務將成為新的增長引擎，再疊加穩健的資產負債表，我們維持美團 “買入” 評級，基於分部加總估值法（SOTP），給予 12 個月目標價 139 港元。圖 1：2025 年三季度業績實際值 vs 高盛預期（單位：百萬元人民幣）圖 2：美團 2025 年三季度業績摘要（單位：百萬元人民幣）圖 3：關鍵營運指標及展望(大行投研)

近幾周，DRAM 記憶體短缺問題持續加劇，價格已實現翻倍甚至更高幅度上漲。摩根士丹利市場分析師通過 X 平台帖子指出，即便大型製造商與整合商也難以倖免，部分企業的股票投資評級已被下調。摩根士丹利的股票評級體系包含 OW（增持）、EW（中性）、UW（減持）三類。此次評級調整中，戴爾受到的影響最為顯著，從 OW 大幅下調至 UW；惠普、華碩與和碩則從 EW 調整為 OW；宏碁、仁寶等原本聚焦超寬屏裝置的 OEM 廠商，也與多數同行一道遭遇目標股價約 20% 的下調。戴爾面臨更嚴厲預測的核心原因，在於其伺服器產品銷量龐大，而伺服器對記憶體的需求量遠超普通裝置。微軟提供的資料顯示，記憶體成本在不同裝置的物料清單（BOM）中佔比差異明顯。高端伺服器的記憶體成本佔比高達 40%，通用伺服器緊隨其後為 30%，標準 PC 和所謂的 “AI” PC 則分別佔 20% 和 15%。而蘋果是此次評級調整中仍維持 OW 評級的例外。分析師認為，這家總部位於庫比蒂諾的科技巨頭，在 DRAM 短缺全面爆發前就已提前大量備貨，且與鎧俠（Kioxia）簽訂了長期合作協議，推測部分 DRAM 產品由鎧俠專屬供應。結合蘋果過往應對供應鏈危機的經驗和未雨綢繆的經營風格，其 Mac、iPad、iPhone 等產品即便漲價，幅度也可能相對有限，短期內供應穩定性也能得到保障。摩根士丹利判斷，OEM/ODM 廠商大機率會選擇自行承擔部分 DRAM 新增成本，通過壓縮利潤率的方式緩解壓力，而非將全部成本轉嫁至消費者身上。這一決策從側面反映出當前記憶體短缺危機的嚴峻程度。DRAM 短缺及 DDR4、DDR5 記憶體價格上漲，也讓中國智慧型手機市場面臨不小壓力。36 氪報導顯示，中國某知名品牌提交需求預測後，記憶體訂單被削減 30% 至 40%，行業格局正發生顯著變化。過去中國智慧型手機廠商多依據自身生產路線圖按季度下達記憶體訂單，但這一模式已不復存在。業內人士透露，當前記憶體分配的核心決定因素是三星、SK 海力士等供應商的實際供貨能力，而非品牌方的訂單需求。輝達龐大的記憶體需求是導致中國市場記憶體短缺的關鍵因素之一。預計 2025 年該公司將出貨 300 萬至 400 萬塊 GPU，每塊 GPU 搭載 80 至 140GB HBM 視訊記憶體，保守估算總容量達 2.4 億 GB，相當於 2000 萬部智慧型手機的記憶體總量，約佔中國智慧型手機年出貨量的十分之一。受記憶體成本高企影響，曾風靡一時的中國智慧型手機 “大記憶體軍備競賽” 在 2025 年逐漸降溫。除 Redmi 和 Red Magic 外，24GB+1TB 的高端配置已基本從各大品牌產品線中消失，頂級旗艦機型的記憶體容量上限也降至 16GB。同時為最佳化資源配置，多家廠商已砍掉低利潤或銷量前景不明的機型，將高價記憶體集中用於核心產品。這其實中國本土儲存器企業的機遇，隨著三星、SK 海力士等國際 DRAM 巨頭收縮傳統產品線，中國本土儲存器企業迎來發展機遇。36 氪報導稱，小米正在緊急採購儲存器，這為此前被排除在供應鏈外的中國供應商提供了切入契機。另有消息顯示，華為已著手鎖定中國某領先儲存裝置製造商的全部產能，加大對本土供應鏈的扶持力度。由於 NAND 領域的 長江儲存和 DRAM 領域的 長鑫儲存 尚未上市，中國 A 股儲存供應鏈主要由三類企業主導：龍科電子、碧雲端儲存等模組製造商，香農半導體等晶片分銷商，以及蒙太奇科技等記憶體介面晶片生產商。市場預期 2026 年前記憶體價格將維持高位，中國晶片廠商的庫存已成為未來盈利的核心驅動因素和市場關注焦點。例如龍科半導體第三季度庫存達 85.17 億元人民幣，高於行業同行，凸顯了其把握行業周期機遇的積極佈局。不過報告也提醒，中游模組製造商議價能力較弱，若庫存集中於迭代速度快的低端產品，可能面臨後續銷售放緩的額外風險。 (IT前哨站)