歷史總是押著相同的韻腳，但每一次的節奏又略有不同。2026年對於宏觀交易員來說，或許是“最擁擠的時代，也是最孤獨的時代”。擁擠在於，幾乎所有的資金都在押注同一個敘事——美國的“金發女孩”（編者註：“金發姑娘經濟” 特指一種理想狀態：經濟增長既不過熱導致通膨高企，也不過冷導致衰退失業，同時利率保持在較低水平，足以支撐投資和資產價格。這是一個所有市場參與者都感到舒適、風險資產如股票表現優異的“甜蜜期”。）經濟與AI泡沫的延續；而孤獨在於，在這個流動性盛宴的深夜，那些盯著勞動力市場裂縫和日元匯率深淵的人，正試圖在狂歡中尋找出口。這讓我想起茨威格在《昨日的世界》裡描述的那種狀態——在巨大的不確定性面前，人們往往選擇擁抱眼前確定的流動性。周末各家的宏觀電話會開始對2026年進行分析展望，其中花旗的雙周宏觀電話會以及高盛的周末宏觀會談的比較多，我們結合這些內容嘗試去建構2026年宏觀圖景，透過這周的喧囂，聊三個問題：聯準會的“新看跌期權”、2026年的宏觀劇本，以及我們在AI泡沫中該如何起舞。明天再來寫寫上周的情況以及下周的展望。一、聯準會的關注點：從“抗通膨”到“保就業”這一周的FOMC會議，市場原本預期的是一場“鷹派降息”，結果迎來了一次“憂心忡忡的鴿派降息”。25個基點的落地並不令人意外，上周末我們也進行了分析。而真正讓交易員興奮的是鮑爾態度的微妙轉變。他不再只是盯著通膨的粘性，而是開始頻繁提及“勞動力市場的下行風險”。這不僅僅是措辭的調整，這是底層邏輯的切換。就業資料的“修正主義”：聯儲內部已經意識到，非農資料可能被高估了（每月約6萬人）。鮑爾不想在宣佈“暫停降息”後，突然被一份糟糕的就業報告打臉。流動性的暗渠：除了降息，更隱秘的操作是流動性的注入——額外的400億美元國債購買，疊加再投資，預計向市場注入1600-1800億美元。這意味著什麼？意味著“聯儲看跌期權”重新回歸。但這一次，它保護的不是股市的點位，而是勞動力市場的底線。只要失業率有抬頭的跡象，寬鬆的閥門就會打開。對於我們市場交易員而言，這是一個最舒適的區間：經濟雖然有隱憂，但這就意味著流動性不會枯竭。二、 2026新劇本：被低估的繁榮與泡沫的共舞市場目前對2026年的共識是“軟著陸”，但實際情況2026年可能會比共識更“熱”。1. 增長與通膨的剪刀差我們面臨的可能是“增長超預期，通膨低於預期”的甜蜜組合。增長端：AI的巨額投入將從基礎設施轉嚮應用層，疊加2026年春季的大規模稅收返還，中低收入群體的消費能力將得到實質性修復。通膨端：儘管市場擔心通膨捲土重來，但過去四五年的高通膨周期將在2026年顯著緩解。2. AI：從基建到債務的狂飆所有偉大的技術革命，最終都會演變成一場金融遊戲。AI也不例外。我們觀察到一個關鍵訊號：融資方式正在從自由現金流轉向債務融資。企業開始借錢買GPU，借錢建資料中心。這是周期走向高潮的標誌，也是波動性加劇的前奏。圖：AI相關資料中心投資增長趨勢（2020-2025）（來源：美國銀行全球研究）3. 泡沫的物理學現在的美國市場是泡沫嗎？是的。但這更像是一個“由於流動性充沛而拒絕破裂”的泡沫。對比2000年，當時泡沫破裂的導火索是流動性收緊；而現在，聯儲正在通過停止量化緊縮和購買短債來呵護流動性。在泡沫的邏輯裡，最大的風險不是“在場”，而是“離場太早”。三、 全球主要國家圖景當美國的引擎轟鳴時，全球其他央行的日子並不一樣。這是一個“以我為主，各自為戰”的時代。日本： 它是唯一的異類。為了捍衛日元匯率，日本央行不得不加息。工資增長的壓力迫使他們必須行動。日債正處在風暴眼。歐洲與英國： 經濟的疲軟讓他們不得不跟隨降息。尤其是英國，財政緊縮疊加周期性疲軟，英鎊的下行壓力在2026年將更加明顯。中國： 中國資產在全球配置中扮演了獨特的“避險角色”。作為與美股相關性最低的市場，中國提供的不僅是廉價的AI產業鏈供給，更是一種分散風險的配置選項。表：主要經濟體央行政策利率與通膨對比（截至2025年）四、在周期的盡頭等待基於上述框架，投資組合不應基於“預測明天”，而應基於“賠率”和“避險”。1. 擁抱周期與金融做多周期性資產：如果經濟增長強於預期，那麼那些被冷落的周期股（工業、住房、中低收入消費）將迎來估值修復。這也是為什麼道瓊斯指數不斷新高的主要原因。金融股的重估：監管放鬆的預期疊加資本市場活動的復甦，華爾街的錢中心銀行和私募股權巨頭將是很好的配置方向。科技股：持有，但注意輪動。泡沫後期，贏家會更加集中，也會更加脆弱。2. 利率與匯率美債：市場對降息的定價過於激進。如果2026年經濟強勁，收益率曲線前端過於低估了。做多波動率：當所有人都認為“金發姑娘”會永駐時，波動率往往便宜得驚人。這是一種高性價比的保險。3. 大宗商品銅與鋁 >黃金：AI盡頭是能源，資料中心對電力的渴求將支撐銅和鋁的需求。相反，在一個全球復甦、實際利率並非極低的環境下，黃金的夏普比率正在下降。黃金適合作為尾部風險的避險，而不是進攻的主力。尾聲我們正處在一個“脆弱的反脆弱”階段。聯準會用流動性為市場鋪了厚厚的地毯，AI描繪了生產力爆發的宏偉藍圖。這一切看起來都很美，但請記住，所有的盛宴都是債務的另一種形式。在2026年的鐘聲敲響之前，我們選擇留在舞池裡，但也請時刻留意出口的方向。畢竟，宏觀交易的藝術，不僅在於看到風起於青萍之末，更在於知道何時在風暴來臨前收起風帆。 (Alpha外資風向標)

金價格最近10年以來一直處於上漲態勢之中，尤其最近兩三年以來，上漲速度更快，幅度更大，本文探究了黃金價格近年來上漲的原因，並嘗試通過技術分析判斷未來價格走勢，最後還介紹了大眾投資黃金的管道和方式。在觀察黃金價格走勢的過程中，發現從長時間看，黃金的抗通膨能力的確很強。一、黃金的三重屬性可以歸納為一個“避險屬性”黃金是一種古老的貴金屬，其應用可追溯至史前時期，馬克思在《資本論》中曾提到“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”，說明金銀（體積小、耐貯藏、易分割、稀有）是貨幣的理想載體。黃金價格的漲跌，除了與其貨幣屬性有關，還與其金融屬性和避險屬性有關（東方證券，劉洋等），由於全球黃金主要以美元計價，判斷黃金價格的漲跌主要在於觀察美元/美國經濟、各種危機等：1.黃金的貨幣屬性體現在黃金價格多數時期（說明還存在少數情況）與美元指數（歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣按貿易權重加權計算）負相關，下圖為Comex黃金價格與美元指數的關係圖（來自天風證券研究所）：2.黃金的金融屬性體現在黃金價格多數時期與美元實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）負相關、與美國的膨脹率多數時期正相關；3.黃金的避險屬性體現在黃金價格在金融危機、疫情危機以及戰爭危機等發生時，價格會大幅上漲。以上黃金的三重屬性其實可以歸納為一個屬性即“避險屬性”，因為金融屬性、避險屬性、貨幣屬性存在較大的相關性，並且任何情形下對黃金需求的增加（價格上漲）最終都是避險屬性的體現。譬如中東戰爭時，黃金價格上漲，是由於戰爭導致石油價格上漲、通膨上升，並且根據費雪效應和國際費雪效應，通膨率又會影響匯率。此外，黃金的貨幣屬性已經非常弱，1971年布列敦森林體系瓦解，美國放棄金本位制，1976年《牙買加協定》之後，各國貨幣不再與美元掛鉤，實現浮動匯率制、儲備貨幣多元化、黃金不再是支付工具，全球進入信用貨幣時代，發行貨幣不再需要錨定物，而是以國家信用為支撐。二、黃金價格近年為什麼大幅上漲1.全球債務快速膨脹，對債務危機的擔心導致黃金需求增加，價格上漲根據聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）的報告《2025年的債務世界：是時候進行改革了（英文）》：全球債務持續增加，2024年全球公共債務（內部和外部合計）達102兆美元，較2023年增加5兆美元；58個開發中國家的債務超過GDP的60%；發達國家公共債務/GDP的比率更高，查詢百度最新資料，美國123%、日本235%全球最高、義大利137%、法國100%、英國100%、加拿大181%、澳大利亞223%等。債務高企，導致債務危機出現機率增大，避險需求增加，黃金價格上漲。下圖全球公共債務增長情況即來自該報告：從上圖可以看出，全球債務自2015年進入快速增長期，疫情之後，增長速度更快，通過圖中曲線的斜率可以看出來；觀察本輪黃金價格的走勢，也可以發現黃金價格的快速上漲也正好自2015年開始。2.對美國聯邦政府赤字率、聯邦政府債務的擔憂導致對黃金避險需求的增加據《華爾街見聞》李丹2024年10月文章《200多年罕見！美國政府2024財年赤字突破1.8兆，債務利息支出首超兆》，美國政府2024財年預算赤字創第三高紀錄，僅次於新冠疫情期間兩年，連續兩財年赤字超過GDP的6%，聯準會的高利率是赤字主要推手；2024財年，政府的債務利息支出同比增長29%至1.1兆美元，佔GDP之比創1998年來新高。下圖為該文中的聯邦政府預算赤字情況，可見自疫情開始大幅升高（來自李丹文章，資料來自美國財政部，單位：10億美元）：下圖為聯邦政府債務利息支出情況，也是自2015年開始攀升，疫情後增加幅度更大（來自李丹文章，單位：10億美元）：3.為分散儲備資產風險，各國央行尤其新興市場央行不斷增持黃金（1）美元作為儲備貨幣佔比下降，全球央行黃金儲備量增加。美元現在仍是全球最重要的儲備貨幣，但其在全球外匯儲備中的佔比已從1999年的71%降至2024年第一季度的57.4%（IMF），創下近三十年來最低水平。與此同時，全球黃金儲備量持續增加，尤其新興市場國家如中國、俄羅斯、巴西、印度等，下圖為全球黃金儲備量的趨勢圖（wind）：（2）中國央行不斷增持黃金儲備。中國央行自2018年中美貿易摩擦以來，不斷增加黃金儲備，見下圖（來自東方財富網）：（3）俄羅斯央行不斷增持黃金儲備。自2006 年以來，俄羅斯積極增加黃金儲備，特別在 2014 年西方制裁後，逐步減少美元儲備並大幅提升黃金儲備佔比，至今，俄羅斯已清空美債，但將黃金儲備佔比上限提升至40%，下圖為俄羅斯黃金儲備情況（來自天風證券研究所）：4.地緣政治與戰爭衝突，導致對黃金避險需求的增加（1）俄烏衝突俄烏衝突自2022年2月開始，至今已三年多時間，但目前看，雙方都還沒準備好談判和停戰，俄羅斯雖然在期間也提出過停戰條件，如要求烏克蘭放棄東部四州等條件，但涉及領土和主權問題，顯然是烏克蘭的底線，不是雙方的契合點；川普為調停俄烏衝突，採取了組織和談、首腦對話、極限施壓等多種舉措，取得一些效果，但距離停火還較遠。（2）中東戰爭（以巴衝突）2023年10月阿以衝突再起的直接原因是巴勒斯坦武裝組織哈馬斯從加薩地帶對以色列發動大規模突襲，造成大量傷亡。以色列隨後宣佈進入戰爭狀態，對加薩展開猛烈軍事打擊。本輪以巴衝突，以色列面對加薩的哈馬斯、黎巴嫩的真主黨、胡塞武裝、伊朗等多線作戰，衝突何時中止也是短期不確定。三、黃金會漲到什麼時候及大眾如何投資黃金1.從大周期看黃金價格走勢下面這張康波周期的圖，已用好幾次，從長時間來看，黃金價格與康波周期存在比較明顯的關係。見下圖倫敦金現月K線，黃金價格自1981年開始下行，至2002年達到最低點，此時對應康波周期為復甦到繁榮；2002年黃金價格開始逐步上行，2008年上半年黃金價格突破1980年的高點（2008年金融危機），之後，雖然遇到2011年至2015年的大幅下行調整，但再也沒低過1980年的高點；自2015年底，黃金從1060美元一路上行至最近超3500美元/盎司；結合康波周期圖，2008年正好是康波周期開始逐步進入衰退期。觀察對比康波周期圖與黃金價格走勢圖，從長時間看，黃金價格的上漲主要在康波的衰退和蕭條期，也體現了黃金的避險屬性。此外，還可以從圖中發現，自圖中60年代開始，黃金價格整體上行，充分體現了黃金保值的功能，因為全球進入信用貨幣時代後，要維持經濟增長，通膨不可避免，流通中的貨幣只會越來越多，錢只會越變越“毛”，但黃金不會。2.從技術分析（波浪理論）判斷黃金價格走勢技術分析只是一個參考，應用時需要不斷調整（猜測驗證），誰也無法精準預測資產價格的頂和底。如果這一輪黃金價格的整體上漲自2002年開始，2002年初至2011年9月底為第一浪推動浪，2011年9月底至2015年底為調整浪，之後進入3浪主升浪，現在應該處於3浪3沖頂階段，主升浪一般為1浪的1.618倍或者2.618倍，即本輪大周期，黃金上漲的高點可能是1060+2.618*（2011年9月底價格-2002年初價格）=1060+2.618*（1625-300）=4528/盎司；五浪大機率失敗（技術分析結合基本面）。若以2018年8月底為本輪黃金周期的起點，本輪黃金價格的高點應該在4000左右；從技術態勢上看，目前處於大幅上漲後的加速階段，這往往意味趨勢的衰竭。現在的基本面情況是，聯準會已處於降息通道、俄烏及阿以衝突已持續較長時間、康波周期的蕭條期預計也在未來幾年到底，因此，結合技術分析和基本面，黃金價格再繼續上漲的空間有限，到4000可能性較大，4500也有可能（大周期上漲的最高值），但感覺可能性小。3.大眾如何投資黃金投資黃金主要有實物黃金、紙黃金、黃金基金、黃金期貨/期權、黃金ETF等管道，核心差異在於投資門檻、風險、流動性及是否持有實體黃金。一是投資實物黃金作為壓箱底的資產。從以上分析可以看出，從長周期看(時間跨度越長越明顯；買在階段高點，如果時間跨度短，也會出現虧損)，黃金具有抗通膨的功能，從2002年初300美金/盎司上漲到現在的3500美元/盎司，上漲11倍多；對比同期上海浦東房價，2002年浦東均價在4800元/平，2024年均價約在6萬/平，大概也上漲12倍。實物黃金投資主要考慮銀行發行的金條/金塊，但需關注“溢價”和回購政策。二是通過金融工具來投資黃金。主要管道和方式有：投資紙黃金，適合純粹為了賺取金價波動差價、不想要實物的人，可通過各大商業銀行（如中行“黃金寶”）的手機銀行交易，門檻低（可1克起購），流動性強；黃金基金，通過基金間接投資黃金，如黃金ETF聯接基金、黃金主題基金；黃金ETF，如上海證券交易所的博時黃金ETF等，需通過股票帳戶購買；還有黃金期貨/期權等高風險高收益的方式。 (肩扛六層樓)

最近看到一個資料，讓人陷入思考：二十一世紀以來，黃金的年化回報率超過了巴菲特的波克夏股票表現↓2001年初波克夏的股價為7.15萬美元，今年最高是80萬美元，累計漲幅1019%2001年初黃金價格為270美元/盎司，現在是3230美元/盎司，累計漲幅1096%。由於波克夏股票長期不分紅，因此其股價波動就是全收益資料，由此可見在本世紀的這前二十五年裡，黃金確實打敗了股神巴菲特。今天我們就從幾個方面來聊聊黃金大漲的背後。一、新世紀表現強勢投資者普遍認為，黃金具有抗通膨的屬性，但長期表現難以與全球最好的權益類資產（例如標普500、納斯達克100等）比肩，然而過去二十五年的資料是實實在在地證明了黃金的投資價值，黃金打敗了這些權益類資產。黃金在新世紀如此強勁的表現，主要有以下幾點原因：（1）各國央行資產負債表的瘋狂擴張進入二十一世紀以來，以購債為手段的量化寬鬆逐漸成為發達國家央行的主要貨幣政策手段，這使得各個主要央行資產負債表空前擴大。例如聯準會資產負債表從2008年的不足1兆美元膨脹至2025年的近9兆美元，導致全球流動性氾濫。黃金作為唯一脫離主權信用背書的資產，成為避險法幣購買力下降的核心工具。歷史資料顯示，聯準會資產負債表每擴張3000億美元，黃金價格平均上漲100美元/盎司，兩者相關係數高達0.93。回顧歷史，黃金在1970年代石油危機、2008年金融危機、2020年疫情期間的牛市，均對應主要央行資產負債表擴張周期。（2）失去的二十年從1980年到2000年這二十年時間裡，黃金不僅沒有上漲，反而下跌了快一半，而最為對比，同期標普500累計漲幅達到1123%，波克夏累計漲了167倍。因此站在新世紀的開端，我們可以理解為黃金相比權益類資產的市值出現了顯著的低估，在此基礎上，過去二十多年黃金跑贏巴菲特也就不足為奇了。（3）避險需求當市場對主權貨幣、金融體系或地緣秩序的信心動搖時，黃金作為“非信用資產”的價值儲存功能被重新定價。根據歷史統計，黃金與標普500的相關係數在危機期間可降至-0.5，即在突發事件衝擊時，標普500每下跌10%，黃金上漲5%。二十一世紀以來，世界局勢風雲變幻，逐步從冷戰結束後的單極穩定狀態走向多極化。在此期間，911事件、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭、全球金融危機、歐債危機、新冠疫情、俄烏戰爭、以色列哈馬斯戰爭等等都推升了市場的避險需求。（4）主權國家投資全球央行（如中國、俄羅斯）持續增持黃金儲備，在2024年購金量達1044.6噸，佔全球需求的20%以上，黃金佔全球外匯儲備比例從1995年的9.3%升至2025年的15.6%，這種以主權國家央行帶頭進行的戰略性組態向市場傳遞長期看漲訊號，吸引私人投資者跟隨。二、黃金的基本邏輯由於黃金的產量和存量都比較有限，目前全球黃金儲量僅5.9萬噸，年開採量約3500噸，全球金礦產量增速不足1%，新礦開發周期長達10-15年，黃金總量增長遠低於各國貨幣增速，加上其很好的裝飾和工業價值，使得黃金成為了一種具有強保值屬性的貴金屬。在70年代美元與黃金脫鉤後，美元就的發行就不再受到黃金儲備的束縛，從此美元（以及其他信用貨幣）兌黃金就開啟了持續的貶值。另外，作為一類標竿商品，國際黃金價格以美元計價，長期看不僅可以應對美元貶值，還可以避險人民幣匯率波動，這很好理解，由於黃金本身也是美元計價的資產，假設未來一段時間國際黃金價格不漲不跌，而人民幣兌美元貶值了5%，那麼以人民幣計價，黃金在同一時期就會上漲5%。目前，高盛、瑞銀等機構將2025年底目標價上調至3700-5000美元，但需警惕技術回呼風險：若聯準會推遲降息或地緣緩和，金價或回撤至3100美元。總之黃金投資本質是避險信用貨幣體系不確定性的戰略性組態，其邏輯貫穿避險、貨幣、供需三重維度，需動態平衡短期波動與長期趨勢。三、投資選擇投資從來不是all in某一個資產，而是根據自己的風險偏好和投資目標去做最適合自己的組合，因此從來沒有一個最好的方案，每個人都有一個最適合自己的方案。而在這樣的組合中，黃金就是一個重要的選項，投資者可以將黃金與長期投資的權益類資產進行組合組態，降低市場動盪帶來的淨值波動 - 在股市暴跌的情況下，黃金逆勢上漲彌補損失。說到黃金，大多數人想到的都是實物黃金，包括金條、首飾。但真正最適合普通人投資的黃金是ETF - 它交易靈活、如同投資股票和基金一樣可以精準地以市場價在任何一個交易日買入或賣出，手續費幾乎為零，而且不用擔心實物被盜的風險。國內跟蹤金價的ETF主要有兩種跟蹤基準，一個是AU9999，一個是上海金，前者因為成立時間早規模較大，不過很多管理費比較高，上海金成立時間晚，知名度稍弱一點，但代表了國內機構的統一定價。以富國基金旗下產品金ETF（518680）為例，它是跟蹤上海金裡規模最大的，也是管理費最低的（0.15%/年），同時還有A類009504和C類009505兩個場外基金選項，是普通人投資黃金的好選擇。 (一座獨立屋)