2024/4/16(Tue) 華南期貨顧問部研究報告 
           [掌握日本脫離零利率後的交易契機] 
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期貨商許可證號：112年金管期總字第007號

台北總公司：台北市民生東路四段54號3樓之9

期貨交易有一定風險，交易人應評估本身資金及風險，

過去績效或未來預期表現不可作為日後績效之保證。

4月4日，A股、港股因清明節假期休市。

亞太股市普遍高開，日股盤中暴漲超2%，截至發稿漲1.65%，報40101.82點。韓國股市漲近1%。

3月19日，日本央行如期宣布升息10個基點，將關鍵利率上調至0%，為17年來首次升息，並同時結束了持續8年的負利率政策。日本央行成為全球最後一個放棄負利率政策的主要經濟體。

天風證券研報指出，展望未來，決定日股能否持續上漲的關鍵因素，仍是美國經濟強弱、日央行貨幣政策立場與全球市場風格。該行認為日股或將繼續泡沫化上漲。

根據日本央行發布的最新貨幣政策決議，該行貨幣政策委員會以7-2投票通過結束負利率。

同時日本央行將繼續購買日本國債，但將減少購買公司債，同時決定取消購買ETF，取消購買房地產投資信託基金（REITs）。

日本央行宣布結束公債殖利率曲線控制（YCC）政策。日本央行在聲明中不再提及0%的日本10年期公債殖利率目標。

日本央行強調，未來將對長期國債收益率的大幅上漲做出回應；如果長期利率迅速上升，可能增加日本政府債券購買金額，進行固定利率購買操作；預計暫時維持寬鬆的貨幣環境；預計通脹率在2024財年將超過2%；物價目標為2%，日本央行將視情況實施貨幣政策。

當天，日本央行表示，日本經濟溫和復甦，但部分地區出現了一些疲軟跡象。海外經濟復甦步伐放緩，但出口或多或少保持平穩，工業生產或多或少保持平穩趨勢。最近有所下降，原因是受部分汽車製造商暫停生產和運輸的影響。隨著企業獲利的改善，商業固定投資呈現溫和成長趨勢。

就業和收入情況有所改善。儘管私人消費價格上漲和汽車銷量下降等對汽車行業產生了影響，但該行業仍具有彈性。

房地產投資相對疲軟。公共投資或多或少持平。金融狀況寬鬆。

在價格方面，能源價格下降促使居民消費物價指數(CPI，包括食品在內的所有項目)較去年同期下降。

儘管政府採取了經濟措施，但食品價格仍相對較高。不過，近期消費者物價指數(CPI)的成長率約為2%，主要是因為過去進口價格上漲所導致的成本增加對消費者物價的影響。這種影響雖有所減弱，但仍存在，而服務價格則適度上漲。

對於日本經濟前景，日本央行認為，儘管預計將受到海外經濟復甦步伐放緩帶來的下行壓力，但日本經濟可能暫時繼續溫和復甦。

此後，隨著收入到支出的良性循環逐漸加劇，日本經濟預計將繼續以高於潛在成長率的速度成長。由於過去進口價格上漲導致的成本增加對消費者物價的影響(儘管減弱)，以及政府經濟措施對前一年CPI通膨的影響減弱等因素，到2024財年，CPI(除新鮮食品外所有項目)的年增幅可能超過2%。此後，由於這些因素的消散，預計增速將放緩。同時，隨著產出缺口轉為正值，中長期通膨預期和通膨率穩定，潛在CPI通膨率可能會逐漸增加，以實現價格穩定目標，以及薪資成長。

天風證券研報指出，展望未來，決定日股能否持續上漲的關鍵因素，仍是美國經濟強弱、日央行貨幣政策立場與全球市場風格。

第一，當前美國經濟依然較強，非農業新增就業有韌性，實際薪資成長持續修復，居民消費將持續支撐日企海外獲利。

第二，日央行雖退出了負利率框架，但超寬鬆貨幣政策立場以及對日央行鴿派看法短期內無法轉變。尤其是近期日圓進一步貶值至1991年以來最低水平，以及製造業PMI的持續疲軟都削弱了日央行進一步升息預期，也將繼續提振日股。

第三，全球高通膨高利率環境或將延續，主要經濟體央行年內降息幅度有限，價值風格或將持續受到青睞。

在以上因素的影響下，該行認為日股或將繼續泡沫化上漲。(證券時報)

繼2023年日本第三季GDP季比下跌3.3%後，第四季GDP成長下降0.4%（預期中位數為升1.1%）,日本經濟進入技術性衰退；日本GDP更是自1968年以來，再次被德國反超，跌出全球前三名。

同時，日經225指數卻於2月22日創歷史新高，收漲2.19%，報39098點，超越1989年末創下的38957點的紀錄。

日本經濟前景如何？其再通膨會否再以失敗告終？日本經濟能否支撐日本股市再創新高？就此，中國基金記者採訪了多位中外資機構投研人員，以下是他們的核心觀點：

富達國際日本股票投資總監團隊主管Jeremy Osborne：儘管日本股票創歷史新高可能讓一些國際投資者感到意外，但這是過去幾年利好因素的厚積薄發。公司治理改革和經濟的正常化支撐了日本股票的上漲。

長城證券宏觀經濟學家蔣飛：我們在1月底曾預測日經225指數會創歷史新高，但我們認為，創新高也預示著其即將進入回調階段。

景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭：東京證券交易所已宣布一系列提高股東回報的舉措，這可能會進一步增強外國投資者對日本企業的興趣。

渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑：如果日本可以開啟工資<=>通膨的螺旋式上漲循環，那麼日本的經濟和再通漲進程也許可以延續。所以三月的薪資談判是一個觀察重點。

PIMCO（品浩）亞洲投資組合經理張冠邦：日本持續了二十多年的超寬鬆貨幣政策終於退出了歷史舞台。

中國基金報：為何過去幾輪日本再通膨進程難以持續？

蔣飛：這是因為從1991年到2014年日本都經歷資產負債表衰退的影響，最主要的表現就是房價的持續下跌。經濟成長乏力，企業和居民都處於去槓桿的過程，日本經濟處於長期通貨緊縮階段，因此無法實現通膨。2014年之後，房價停工企穩，居民去槓桿過程結束，資產價格開始反彈，消費者物價也開啟了新一輪的通膨。只是到2021年時，CPI年增率並不高，通膨壓力不大，所以始終讓人擔憂通縮夢魘依然揮之不去。

王昕傑：自 1994年以來，我們看到過去幾輪日本再通膨的進程無法延續，具體來說1997年、2008年和2014年，通膨沖高之後都快速的下滑，最主要的原因是內生的通膨因素無法持續。薪資成長長期維持在低位，造成了居民儲蓄的不斷下滑，進而導致了內生消費數據的下滑。

另一個原因是企業轉移成本的能力較弱。日本依賴原物料進口，而原物料價格又波動較大。由於國民的薪資漲幅受限，一但成本上漲，受限於需求端對物價的敏感度較高，企業很難將高成本轉嫁，造成再通膨難以延續。

中國基金：本輪日本再通膨進程能否延續？

王昕傑：日本再通漲進程能否延續，仍取決於薪資是否能穩定上升。如果可以開啟薪資<=>通膨的螺旋式上漲循環，那麼日本的經濟和再通漲進程也許可以延續。所以三月的薪資談判是一個觀察重點。

張冠邦：由於薪資成長強勁，通貨膨脹可能維持較長時間，退出負利率政策的條件應該是具備的。我們預期2024年整體通膨將年增2.8%左右，推動通膨上升的主要動力是服務部門。因為2024年，由於持續的勞動力短缺，日本的工資水準將年增2.5%-3.5%，遠高於過去10年0%左右的平均成長。

蔣飛： 2021年後日本CPI步入了久違的高通膨階段，成長率達到3%以上且持續較長時間。雖然目前已降至2.6%，但這一增速和歷史水準相比依然較高。我們認為日本CPI大機率會在2%以下維持較長時間。

Jeremy Osborne：日本重回通貨緊縮，是日本股票市場面臨的最大風險，但我們認為這是小機率事件。儘管日本央行可能會升息，以控制通膨風險，但我們預計任何利率上升都將是漸進的。

中國基金報：你對日本央行的貨幣政策有何預期？

張冠邦：日本持續了二十多年的超寬鬆貨幣政策終於退出了歷史舞台。事實上，早在2023年年底，日本央行實際上已經結束了其殖利率曲線控制，宣布10年期殖利率1%的上限將只是一個參考，而非硬限制。

我們預計，與其他主要經濟體中央銀行暫停升息或計劃今年降息不同，日本央行將在3月或4月貨幣政策會議上放棄負利率政策，隨後，會將政策利率從-0.1%提高到0.25% 。

在量化寬鬆方面，我們預期負利率政策結束時日本央行將停止擴大資產負債表。之後，我們預期資產負債表將緩慢且靈活地縮減，從而提升長久期日本國債的潛在收益率，私人投資者將取代日本央行，成為日本國債的主要購買者。

趙耀庭：如果經濟再度加速，再加上更強的春季勞資談判，日本央行可能會繼續貨幣政策正常化，並且可能在4月升息。

中國基金報：您對今年日本經濟成長前景有何預期？

趙耀庭：上季GDP不如預期是由於消費及政府開支的疲軟。我並不十分擔心當前日本經濟的階段性疲軟。隨著名目薪資成長加速及CPI通膨放緩，消費可能很快重拾成長。

張冠邦：儘管在2024年元旦發生的地震讓日本經濟開年不利，但我們認為，地震對日本整體經濟的影響非常小，預計日本2024財年的實際GDP成長將在1%左右。

蔣飛： 2024年日本經濟成長速度會快於2023年。從PMI指數的走勢可以看出，四年一輪的庫存週期即將在2024年結束，進而進入新一輪成長週期。尤其是在歐美國家的製造業同時進入新一輪成長階段的情況下，出口會持續推動日本經濟成長加快。

王昕傑：我們認為日本經濟成長受到多種因素的影響。一方面，政府支持透過提高工資來支持經濟和提高再通膨的進程。但另一方面，全球經濟成長溫和下滑，可能會影響對出口依賴度較高的日本經濟的成長。我們認為2024年，因為薪資的上漲，日本通膨可能溫和上升或只是高於歷史平均。而經濟成長則大概率會較2023年溫和下滑。

中國基金報：根據東京證券交易所數據，2023年日股累計淨流入外資約6.3兆日圓(433.9億美元)。請問，2024年，海外投資人是否會繼續增持日股？

Jeremy Osborne：年初至今，日本市場的主要活躍買家是海外投資者，淨購買集中在現金股票而不是期貨上，這表明傳統的權益投資者的興趣正在增加。由於日本公司正在積極進行股票回購，日本公司也成為日本股市的關鍵買家。

海外和國內投資人目前在日本股票的配置仍偏低，外國投資人對日股的累積淨買進金額也遠低於2015年「安倍經濟學」時代創造的高峰。

趙耀庭：2013年「安倍經濟學」呼聲最高時，流入日本股市的資金曾高達1,600億美元。自2024年年初以來，外國投資者持續增持日本股票，淨買進額達2.8兆美元。

我們預期，在錯過了去年的多頭市場之後，過去幾十年對日本股票不太感興趣的外國投資者將繼續增持大型股。而這次，外國資本大量湧入的是汽車製造商及電子企業等日本市值最高的股票。

東京證券交易所推出的一系列提高股東回報的舉措，可能會進一步增強外國投資者對日本企業的興趣。在這些措施的推動下，日本企業2023年的股份回購總額達到約1.8兆美元，和年度派息共同創歷史新高。

王昕傑：今年早些時候，東京證券交易所發布了一份企業披露概覽，計劃提高資本成本和股價。因此，截至2023年12月，幾乎一半的主要市場發布了某種形式的揭露，比2023年7月的31%大幅上升。除了媒體通報日本主要保險公司交叉持股減少外，積極的股票回購預計將透過合理分配資源，來促進更好的公司治理，實現股東價值最大化。

此外，低利率政策和強勁的第三季業績，將進一步為企業的獲利成長前景注入樂觀情緒。我們認為從這些方面考慮，日本股市仍具吸引力。

蔣飛： 2024年海外投資者可能不會繼續增持日股。這是因為日經指數和日圓都可能會反轉。

中國基金報：您對2024年日股走勢作何展望？

蔣飛：今年1月，我們就已經預測日經225指數會創下歷史新高。但這也預示著其即將進入回調階段。我們認為，日本與歐美的貨幣政策並不同步，日本央行面臨升息壓力，而歐美央行正在等待降息時點，利率差的擴大會造成日圓升值，日本股市回檔。所以我們認為2024年日經225指數會在創新高之後，見頂回檔。

王昕傑：日經225指數創歷史新高，引發了投資人對短期技術性整理的擔憂。雖然不能排除短期回檔的可能性，但我們維持對日本股市的增持觀點，並預期在基本面催化劑的推動下，上漲將延續。更重要的是，我們認為在通膨和經濟成長下滑的背景之下，雖然日本央行維持了一定的鷹派，但是退出負利率時代，可能需要更高的通膨得到印證之後才會開啟。

儘管日圓的潛在走強可能是企業獲利的暫時阻力，並限制了市場近期上行的前景，但我們認為，在上述因素的影響下，日本股市在未來6-12個月仍可能跑贏大盤。

趙耀庭：在過去一年半的時間裡，核心CPI一直維持在2%以上的水準。對日本企業而言，這意味著更強的定價能力，從而透過邊際擴張推動強勁的獲利成長。日本企業已實現強勁的營收成長及經營利潤擴張，進而推動現金存款創新高。

此外，政府提高小額投資免稅制度限額,預計於未來數年推動約1,890億美元的家庭現金存款進入股票市場。投資者湧入日本市場很明顯是因為積極的結構性變化，而不是因為日圓相對疲軟。

Jeremy Osborne：儘管日本股票創歷史新高可能讓一些國際投資者感到意外，但這是過去幾年利好因素的厚積薄發。公司治理改革和經濟的正常化支撐了日本股票的上漲。

為提高日本股市的資本效率，東京證券交易所提出了讓市價淨值比高於1的軟性要求，為日股提供了動力。我們仍然認為，對於低配日本股市的投資人而言，日本股票目前的估值是非常吸引人的。

從板塊來看，日本國內傳統產業可望擁有更持續的定價權。在溫和通膨和薪資水準提升的環境下，具備可持續的成本優勢的零售企業將獲得更大的市場份額。此外，一些優質建築公司，將受益於日本企業計劃回流（reshoring）日本，擴大國內產能，同時提高盈利能力，專注於提升利潤率而非規模，以及將成本轉嫁給客戶。

此外，類似工廠自動化這樣被超賣的板塊，從風險報酬率看，是非常吸引的。他們的業務較依賴中國市場，尤其是在工具機訂單等指標正在見底的情況下，其業務需求可望見底回升。（中國基金報）

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