川普沒撒謊啊，他一直說“美國是世界最熱經濟體”，但“麻瓜”們永遠不會清楚，“經濟過熱”和“經濟休克”實際上對於經濟的傷害程度是相似的，大家只是覺得“經濟熱就是好“，”經濟冷就是差“，反而忽視了經濟最好的狀態應該是“溫和”，尤其是對“巨型”經濟體而言。

2026 年 9 月的標普全球美國綜合 PMI 初值，已經升至 58.4，創下 2021 年 7 月以來新高，大幅超出市場預期。資料公佈後，美債市場遭遇劇烈拋售，10 年期殖利率一度突破 5.2%、創 2007 年以來峰值，30 年期殖利率升破 5.5%，而美國財政部彷彿已經深陷“原油市場”，在“美元/日元市場、以及美債市場中都顯示出了”做市商“消退的特徵。

與此同時，市場對聯準會 10 月加息的預期，已經快速攀升至 60% 以上，但與傳統貨幣緊縮邏輯相悖的是，殖利率飆升與加息預期並未給美國經濟降溫，“經濟過熱” 反而成為當前市場的核心擔憂，

因為，在歷史上，這種特徵最接近的歷史記憶是：（1）1960 年代後期大通脹前夜；（2）1983–1984 年聯準會沃爾克大緊縮時期；（3） 2005–2008年 房地產泡沫階段。

其中最接近的是1960年，而這三個時期的共同特徵都是：財政擴張疊加內需強勁，貨幣政策收緊滯後，經濟對利率鈍化，債市持續承壓，最終都以通脹反彈或硬著陸收尾。

接下來，我們詳細聊聊美國的”經濟過熱“！

（1）1966–1969 ：甘迺迪（共和黨）

這是教科書等級的 “加息壓不住經濟過熱”，其背景是來自”共和黨“知名領袖甘迺迪 - 約翰遜的 “偉大社會”（MAGA歷史範本）改革和越戰軍費，在這個時期，美國財政大幅擴張，聯準會踩剎車，拋開債務上限，其和現在美國赤字高企、財政擴張避險貨幣緊縮的組合幾乎一致。

那個時期的美國經濟資料非常火熱，製造業與服務業景氣持續走高，PMI / 工業產出強勁，失業率長期低於自然失業率，勞動力市場過熱，工資開始加速上漲，形成需求端大幅通脹。

於是，聯準會從 1965 年開始加息，聯邦基金利率從 4% 抬升到 1969 年接近 9%，長端美債殖利率同步上行、債券遭遇拋售。

但由於美國居民消費、政府軍費支出持續托底，經濟對利率上升反應遲鈍，緊縮傳導失效。

在這個時期裡，市場最大的誤判是對加息的次數和幅度的誤判，華爾街最初以為小幅加息就能控制物價，但需求過熱推升通脹預期，工資 - 物價螺旋啟動，結果通脹從 2% 一路上行，為 70 年代大滯脹埋下伏筆，

不過，當年沒有當下 AI 資本開支這個獨立增長引擎，主要驅動力是戰爭開支與社會福利擴張。

（2）1983–1984 ：里根（共和黨）

為了對抗“大滯脹”，沃爾克在 70 年代末將美國聯邦基金利率推至最高 20% 等級，最終成功的穩住了美國經濟，並在 1984 年通脹回落之後，美國經濟迎來了“共和黨的傳奇時代”—— 里根時代！

在這個時期的美國經濟，製造業 PMI 大幅走高，消費和企業投資火熱，失業率快速下降，經濟呈現過熱苗頭。

而沃爾克為鞏固通脹成果，繼續維持高利率，這導致長端美債殖利率高位震盪、債市反覆拋售，但經濟在極高利率下依然保持高增長，市場在這個時期最大的疑惑是為什麼高利率壓不下去經濟的過熱。

不過，這個時期沒有持續太久，1984 年後，美國經濟逐步降溫，實現了相對溫和的調整，沒有回到 70 年代滯脹。

這個時期與如今相比，同樣是高利率 + 經濟強韌性，但這一輪是通脹剛剛被打下來後的復甦，不是通脹黏性反覆抬升。

（3）2005–2008 ：小布什（共和黨）

還是來自共和黨的偉大代表時代，這次是來自“小布什”，2005年時他的經濟搭檔，是“金融之神”格林斯潘，他於 2004 年開啟連續加息，聯邦基金利率從 1% 持續上調至 2006 年 5.25%。

但很長一段時間裡，雖然美國加息，但長端美債殖利率反而上行乏力（格林斯潘之謎），房地產投資持續火熱伴隨消費強勁，美國經濟接近“充分就業”，美國經濟持續過熱。

隨後，2006年，另一位大神“本·伯南克”開始接手“格林斯潘”的工作，此時距離次貸危機僅剩1年多，而他在當年12月開始停止聯準會加息週期，2007年推動美國經濟進入快速降息。

在次貸危機發生前，美國居民借助浮動利率房貸，對短期加息不敏感（收益遠大於利率），資產價格上漲帶來財富效應，支撐消費，導致貨幣政策傳導受阻。

不過，當年開始時長債殖利率是遲遲起不來，和現在長債猛烈拋售正好相反，但到了降息週期前，美債殖利率開始直線飆升，但當時財政赤字其實還好，小布什的伊拉克戰爭推進很順利，但阿富汗戰爭開始陷入泥潭，經濟過熱核心是地產資產泡沫，最終加息滯後效應累積，導致2007 年次貸危機爆發，某種程度上AI的資料中心建設和殖利率預期，非常類似當年的地產泡沫。

二、當下美國貨幣緊縮失效的核心原因

（1）內生增長動能強勁，經濟對利率敏感度下降

首先，AI 產業投資熱潮形成了獨立的增長引擎，科技企業憑藉海量現金儲備持續擴大資本開支，其投資決策對短期借貸成本的敏感度極低，直接帶動製造業與服務業 PMI 同步走高。我們看到，9 月美國製造業 PMI 升至 57.0、創 2022 年以來最佳，服務業 PMI 達 58.7，其中新訂單指數大幅回升，反映內需內生動力依然旺盛。

另一方面，美國居民與企業部門的資產負債表處於歷史健康水平，2020年財政補貼推高了居民儲蓄緩衝，多數家庭在低利率週期鎖定了長期房貸，企業也提前完成低成本融資，使得 7% 的 30 年期房貸利率與持續上行的政策利率，對消費和投資的抑製作用被大幅削弱，所以這是一次 “資產與現金充裕的擴張”，高利率並非當前經濟的核心威脅，殖利率方面也可大幅抑制利率上漲的影響。

（2） 擴張性財政政策避險貨幣緊縮效果

川普政府的大規模減稅、伊朗戰事開支以及民生福利支出，加上海外的“物理化緣”和“關稅”貿易，實際上形成了強力的財政擴張，部分抵消了貨幣緊縮的影響。

政府部門的大規模舉債支出直接拉動總需求，同時居民實際收入中位數持續上漲，支撐了消費端的熱度。這種 “財政踩油門、貨幣踩剎車” 的政策組合，使得單純的利率上行難以壓制總需求，反而推高了市場的通脹預期與債券殖利率，形成 “越緊縮、經濟越熱” 的反常格局。

（3）供給衝擊與需求過熱形成通脹共振

我們都知道，伊朗局勢推升了國際油價，二布倫特原油重返 103 美元 / 桶上方，能源與運輸成本上漲直接推升全行業投入價格指數，9 月美國投入成本通脹升至 2022 年 10 月以來最高水平。供給端的成本推動型 “壞通脹”，與需求端的經濟拉動型 “好通脹” 形成共振，共同延長了通脹的黏性。聯準會偏好的 PCE 通脹率 7 月仍達 3.7%，持續偏離 2% 的政策目標。聯準會試圖通過加息壓制需求端通脹，卻難以解決供給端的地緣政治衝擊，反而因經濟韌性超預期，陷入 “繼續加息” 的循環。

首先，通脹黏性會固化，經濟硬著陸風險持續累積，如過熱態勢延續，工資 - 物價螺旋上升的風險將顯著上升，為壓制通脹，聯準會將被迫持續加息，市場會誤判聯準會決心，而緊縮政策的滯後效應會逐步累積，一旦需求端出現拐點，經濟可能從 “過熱” 快速滑向衰退，硬著陸風險將集中釋放。

同時，美國債務成本會飆升，財政可持續性會持續惡化，當前美國淨債務已突破 40 兆美元，若 10 年期美債殖利率維持 5% 以上，未來十年年度利息支出將達到 2.7 兆美元，規模超過社保與醫保項目總和。而美國當下，需實現佔 GDP 1% 的基本財政盈餘才能讓債務進入下行通道，但在當前減稅與擴支的政策導向下，財政轉向緊縮的可能性極低。

最後，經濟過熱疊加流動性預期，會推升美股尤其是 AI 板塊的估值，導致資產泡沫隱患逐步積累，融資環境收緊可能引發非美經濟體的債務風險，反過來也會反噬美國經濟的外部需求環境，最終大機率出現類似2008年似的危機重構整個社會債務結構，而普通家庭承擔了通脹與高利率的雙重成本，結構化問題或許會被進一步放大！

而在此過程中，不同的資產結構組態，往往會有極大的風險差異！

歐洲央行行長拉加德舉行記者會(6月6日，Reuters)

歐洲央行轉變政策，表明了發達國家的貨幣政策方向正在發生變化。瑞士在3月降息，瑞典也在5月跟進。墨西哥等中南美的部分央行也已經開始降息。但日本央行正在走不同的道路……

全球中央銀行的貨幣緊縮局面正在迎來轉折點。6月6日，歐洲中央銀行(ECB)決定開始降息。這是自2019年9月以來、時隔4年零8個月再次下調利率。在發達國家中，加拿大央行也於6月5日轉為降息。急劇的通貨膨脹正在消退，已處於可以調整基準利率的局面。

歐洲央行將基準利率之一、市場關注的央行存款利率下調至3.75%。主要基準利率降至4.25%，降息幅度分別為0.25%。

拉加德在理事會議後的記者會上表示，鑑於通脹基調的推移和物價預期，“放鬆貨幣緊縮程度是適當的”。她同時表示，由於此前的貨幣緊縮，“通脹預期大幅改善”，對實現2%的物價目標充滿信心。

以俄羅斯進攻烏克蘭為契機，能源價格大幅上漲，通貨膨脹的隱憂也隨之加強。因此，歐洲央行於2022年7月解除了負利率政策。連續10次會議加息，此後連續5次會議維持基準利率不變。

負責德國和法國等歐元區20國貨幣政策的歐洲央行轉變政策，表明了發達國家的貨幣政策方向正在發生變化。瑞士在3月降息，瑞典也在5月跟進。墨西哥等中南美的部分央行也已經開始降息。

6月5日，加拿大央行宣佈，將作為基準利率的隔夜拆借利率誘導目標從5.0%下調至4.75%。這是自2020年3月以來、時隔4年零2個月再次下調利率。目前通脹正在緩解，此舉旨在調整貨幣的緊縮程度。

很多央行已停止加息，部分央行已開始降息，原因是全球通脹壓力正在緩解。加拿大央行行長馬克萊姆在記者會上表示，“雖然不能說已經軟著陸，但已經能看到飛機降落的跑道了”，對通貨膨脹放緩表現出信心。

SMBC日興證券的估算顯示，世界物價上漲率(按消費者物價計算、加權平均)在4月為5.1%，與達到頂峰的2022年9月的9.5%相比有所減緩。

雖然各國和地區的物價動向存在差異，但從發達國家來看僅為2.9%，已經下降到俄烏衝突前的水平。國際貨幣基金組織(IMF)指出，如果通貨膨脹趨緩持續下去，中央銀行“應該採取逐漸放鬆貨幣緊縮政策的方針”。

歐洲央行描繪出中長期的通貨膨脹持續放緩前景。6月6日發佈的經濟和物價展望提出，歐元區的物價上漲率2024年為2.5%，2025年為2.2%。預計通脹將逐步放緩，但較3月的預測上調0.2個百分點。預計2026年將降至1.9%。

問題在於降息開始後的貨幣政策。應避免像美國金融危機和歐洲債務危機一樣為了刺激經濟和穩定市場而採取貨幣寬鬆，而是需要在不重新引發通貨膨脹的情況下逐漸放鬆貨幣緊縮。對於長期與高通脹無緣的發達國家央行來說，這將是一個難題。

在歐洲，影響物價的工資上漲壓力並未減弱，以服務價格為中心的通貨膨脹正在變得有粘性。歐洲央行理事會內部出現很多謹慎言論，很有可能在下次7月會議上擱置連續降息。拉加德表示：“未來數個月將走過一條崎嶇不平的道路”，提到了物價上行風險。

市場關注的是美國聯邦儲備委員會(FRB)的貨幣政策運作。作為基準利率指標的聯邦基金(FF)利率的誘導目標達到5.25～5.5%，超過了雷曼危機之前的水平。美聯儲認為，2024年可以在保持高利率的同時，配合通脹放緩，放鬆貨幣緊縮程度。目前仍在尋找這方面的空間。

但在美國，通貨膨脹隱憂依然明視訊記憶體在，6月11～12日美國聯邦公開市場委員會(FOMC)會議提出的年內降息次數展望有可能比3月的3次(中位數)減少。

一度有觀點認為美聯儲可能需要進一步加息，但主席鮑威爾認為“加息的可能性不大”。

在美國，最近一週接連出現了暗示經濟和就業減速的指標。因此，下調利率的預期正在加強，但達到美聯儲定為目標的2%很有可能需要一段時間。歐洲央行也將根據美聯儲的動向，慎重考慮下調利率的速度。

日本央行正在走與其他主要中央銀行不同的獨特道路。3月解除負利率政策，國內債券市場出現了日本央行7月進一步加息的預期。 (日經中文網)

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