在當前通貨緊縮經濟周期中，物價水平整體平穩甚至下降，居民消費價格指數（CPI）漲幅接近零或負值，這與傳統通膨環境形成鮮明對比。 在這種背景下，債務困局和現金持有者的處境呈現出有趣分化：手握大量存款的人可能受益，而債務人則面臨壓力。現金持有者受益於購買力提升和風險規避，在通縮環境下，商品和服務價格下降，例如豬肉、住房及汽車等消費品價格顯著回落，使得現金持有者的實際購買力增強，相當於“錢更值錢”；同時，他們能規避投資市場波動風險，如股票、基金虧損或理財產品淨值下跌，從而保護財富安全。 此外，充足的現金提供財務緩衝，幫助應對失業、醫療等突發事件，減少生活壓力，並為未來資產抄底創造機會，例如在資產價格低迷時低價收購房產或企業股權。債務人則面臨償債壓力和經濟環境挑戰，通縮通常伴隨經濟下行和收入增長放緩，債務人還款能力可能減弱；同時，實際債務負擔因物價下降而加重，例如名義債務金額不變，但收入購買力下降，償債相對更困難。 此外，信貸環境可能收緊，企業或個人融資難度增加，加劇資金鏈緊張。政策與市場動態影響財富分配，貨幣政策如利率下調旨在刺激經濟，但通縮預期可能抑制消費和投資，形成經濟循環壓力；財政政策如減稅或支出可能緩解債務人困境，但效果取決於執行力度。 總體而言，當前經濟環境下現金持有者相對受益，而債務人面臨挑戰，但長期需關注經濟復甦和政策調整對財富分配的影響。當物價持續上漲成為經濟常態，債務關係中的天平正在悄然傾斜。這場看不見硝煙的貨幣戰爭裡，債務人意外獲得了一把"隱形減負"的金鑰匙，而債權人則不得不承受資產縮水的苦澀現實。以購房貸款為例：王先生2020年貸款200萬元購置房產，當時月供約佔家庭收入的60%。三年後通膨累積達15%，雖然名義月供不變，但因工資隨物價上漲調整，實際還款壓力已降至收入的45%。這就是通膨送給債務人的"時間禮物"—國際貨幣基金組織研究顯示，年通膨率每超出預期1個百分點，債務人實際債務負擔減輕0.7%。特別值得注意的是固定利率債務。當面包價格從10元漲到15元時，債務人償還的每元錢購買力已下降33%，但債務契約仍按原金額執行。這種現像在住房按揭、企業債券等領域尤為顯著，形成了經濟學家佛里曼所說的"貨幣幻覺"效應。站在資金出借方的視角，通膨如同雙重噩夢。首先本金購買力持續蒸發：假設2022年出借的100萬元能購買20噸鋼材，到2024年同等金額只能購入15噸。更嚴峻的是，實際利率往往轉為負值—當1年期存款利率3%遭遇5%的通膨時，資金實際收益率為-2%。這種侵蝕效應在長期債權中更為致命。養老保險基金等機構投資者最易受傷，其負債端（養老金支付）通常與物價指數掛鉤，但資產端（債券收益）卻面臨貶值風險。2008年金融危機後，全球養老基金因通膨平均每年損失1.2個百分點的實際回報。當物價進入下行通道，債務人立即感受到呼吸困難的財務壓力。日本"失落的三十年"提供鮮活案例：企業債務實際負擔每年加重2-3%，導致即便零利率環境下，仍有23%的中小企業因"債務通縮"破產。此時貨幣購買力增強，使每筆還款都像在交付更"昂貴"的錢。與通膨相反，通貨緊縮環境下，債務人處境將急劇惡化。物價下降意味著貨幣購買力增強，債務的實際負擔加重。舉例來說，您借款時100元能買10斤豬肉，通縮後同樣的100元能買15斤，但您仍需償還相當於10斤豬肉價值的債務。更可怕的是通縮螺旋：企業被迫降價促銷→利潤下滑→裁員降薪→消費萎縮→進一步降價。在此過程中，債務合約成為壓垮實體經濟的最後稻草。1930年代大蕭條期間，美國名義債務規模未變，但因物價下跌28%，實際債務負擔激增39%。通膨的影響遠不止於借貸雙方。僱主往往從中獲益，因為工資調整通常滯後於物價上漲，實際工資下降意味著利潤空間擴大。政府也是受益者，隨著名義收入提高，更多納稅人進入更高稅率檔次，財政收入自動增加。但長期高通膨對經濟危害巨大。學界對通膨與增長的關係存在三種觀點：促進論、中性論和促退論。多數國家採取折中策略，將通膨控制在溫和水平。常見治理措施包括緊縮貨幣政策、調控總需求和增加商品供給等。現代央行始終在鋼絲上行走：2-3%的溫和通膨被視為理想區間，既能輕微減輕債務人負擔，又不至於過度損害債權人利益。聯準會研究發現，通膨率每超出目標1個百分點，次年債務違約率下降0.8%，但債券市場波動率上升1.5%。通貨膨脹與債務困局是當前全球經濟面臨的兩大核心挑戰，它們相互交織，共同推高融資成本並重塑資產定價邏輯。全球債務規模已創紀錄地達到324兆美元，主要由美國、日本、法國和德國等經濟體在2008年金融危機和新冠疫情期間累積；與此同時，通膨壓力持續存在，尤其在服務業、住房和薪資領域，導致實際GDP增長常低於國債收益率，惡化國家償債能力。通膨的持續性直接侵蝕債券固定收益的實際價值，迫使投資者要求更高的風險補償，從而推高長期國債收益率。例如，美國10年期國債收益率升至4.20%，歐元區德國和法國的10年期公債收益率也同步上升約2個基點。這種趨勢反映了市場對通膨和財政壓力的雙重擔憂，尤其當央行面臨經濟增長與通膨控制的兩難時，通膨溢價被納入債券定價，加劇融資成本上升。債務困局進一步放大融資壓力，全球主權債務規模龐大，使得政府償債成本顯著增加。實際利率為負或接近零時，債務可持續性面臨挑戰，部分國家出現10-30年期國債收益率上升但本幣貶值的矛盾現象，削弱市場信心。政治因素如財政政策爭議和央行獨立性擔憂，也推高了風險溢價，使長期主權債券發行成本居高不下。高利率環境對投資組合構成多重影響：債券價格下跌帶來短期壓力，但新發行債券提供更具吸引力的收益率；股市估值面臨壓縮，成長型類股尤其脆弱；企業融資和房地產等槓桿資產成本上升，可能抑制投資活動。投資者需重新平衡久期和信用風險，傳統股債組合可能因高收益債券回歸而獲得新活力。通貨膨脹不利於債務，通貨膨脹利於債務人，不利於債權人。但是通貨緊縮對於借款的人不好。對於個人投資者，通膨時期可優先償還浮動利率債務，保留固定利率負債；通縮環境則相反。經濟波動如同季節更替，通膨與通縮交替出現。理解其中的債務邏輯，我們才能在金錢遊戲中掌握主動，做出更明智的財務決策。記住，在這場沒有硝煙的戰爭中，知識才是最好的防禦武器。 (在行人)

我們先來看一張並不陌生的圖片。這是日本政府的債務與其國內生產毛額（GDP）的比率圖。Figure 1. Inflation and Debt-to-GDP ratio: Japan vs. US.上面那條黑線就是日本，冠絕全球所有發達國家。按照我們樸素的經濟學直覺，政府欠了這麼多錢，不就等於瘋狂印錢嗎？瘋狂印錢，物價不就得飛上天嗎？但現實卻與直覺並沒有印證。在過去的三十年裡，日本的通貨膨脹率長期在0附近徘徊，甚至一度陷入通縮。直到最近兩年，全球大通膨，日本的物價才「勉為其難」地漲了一點。巨額的債務vs 沉寂的物價—這個巨大的矛盾，就是困擾經濟學界多年的「日本之謎」。政府的錢到底花到那裡去了？為什麼沒有變成通膨的洪水猛獸？就在2025年10月，日本央行貨幣與經濟研究所（IMES）發布了一篇名為《日本的財政通膨：無資金支援的財政衝擊所扮演的角色》的討論檔案（Discussion Paper No. 2025-E-14）。來自一橋大學的學者Takeki Sunakawa，透過一個嚴謹的經濟學模型，為我們揭示了這個謎題的答案。一、政府花錢的兩種「姿勢」：一種會通膨，一種不會要理解這個問題，我們得先搞清楚一個核心概念：政府花的錢，是怎麼影響我們一般人的？論文的核心理論— 價格水準的財政理論（FTPL） 告訴我們，政府的財政支出可以分為兩種，而這兩種會帶來截然不同的後果。1. 「有償」的財政支出（Funded Fiscal Shocks）這就像你爸爸告訴你：“兒子，我給你買一台最新款的遊戲機，但作為交換，你未來一年的家務活全包了，零花錢也得扣一半。”你聽到這個消息，會覺得自己變有錢了嗎？並不會。你知道這台遊戲機的代價是未來的勞動和收入。所以，你不會因為得到了遊戲機，就立刻跑去商場買更多的東西。對應到國家層面，就是政府今天給你發了1萬日元的補貼，但同時所有人都心知肚明，政府為了還這筆錢，明年一定要加稅。大家一合計，這錢只是在口袋裡“過一下手”，未來還是要還回去的。因此，大家不會增加消費，物價也不會上漲。2. 「白給」的財政支出（Unfunded Fiscal Shocks）這就像你奶奶過年塞給你一個大紅包，笑瞇瞇地說：“孫子，隨便花，不用還！”這下你可就真的覺得自己變富了。這筆錢是「淨賺」的，沒有任何附加條件。你可能會立刻拿著這筆錢去吃大餐、買新衣服。當所有人都拿到這種「天上掉下來的餡餅」時，整個社會的消費需求就會瞬間暴漲。商店裡的東西還是那麼多，但想買的人和錢都變多了，結果自然就是—漲價。所以，問題的關鍵就變成了：日本政府過去幾十年的大規模財政擴張，到底是“爸爸買的遊戲機”，還是“奶奶給的紅包”？二、用資料說話：拆解日本通膨的“成分錶”作者Takeki Sunakawa建立了一個複雜的動態隨機一般均衡（DSGE）模型。我們不需要理解模型的具體細節，只需要知道，這個模型就像一台精密的CT掃描器，可以把日本過去四十年的經濟資料掃描一遍，然後告訴我們，每一分的通膨（或通縮），其背後的「推手」分別是誰。這篇論文最核心的發現，就藏在下面這張圖裡。Figure 6. Drivers of Inflation and GDP growth: Japan(圖源：論文原文Figure 6)這張圖是日本通膨率的歷史分解圖。我們來逐一解讀：黑色的柱子：代表「奶奶給的紅包」（無資金支援的財政衝擊）對通膨的貢獻。藍色的柱子：代表「爸爸買的遊戲機」（有資金支援的財政衝擊）的貢獻。紅色的柱子：代表貨幣政策（如降息、QE）的貢獻。白色的柱子：代表其他真實經濟衝擊，例如技術進步、全球需求變化、供應鏈問題等。從這張圖裡，我們可以得到幾個顛覆的結論：「奶奶的紅包」幾乎沒給：你看那些黑色的柱子，雖然大部分時間在0軸上方，意味著它確實對通膨有「推高」作用，但是在日本，能夠引發通膨的「無資金支援的財政衝擊」並不是主角。最近的通膨，另有其因：觀察圖的右側（2022年以後），我們看到通膨明顯上行。但推動它的是誰？是白色柱子！這意味著，日本近期的通膨，主要是由供應鏈中斷、能源價格上漲等「實體經濟」層面的供給衝擊造成的，而不是政府花錢花出來的。「爸爸的遊戲機」甚至在降溫：藍色的柱子大部分時間在0軸下方，說明「有資金支援的財政衝擊」反而對通膨起到了抑製作用。這是因為，當人們預期未來要加稅來償還國債時，會傾向於減少消費、增加儲蓄，進而給物價降溫。央行努力了，有一定效果：紅色的柱子，尤其是在日本央行於2013 年推出量化和質化貨幣寬鬆(Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE) 政策之後—也對維持通貨膨脹做出了貢獻。一言以蔽之，論文通過模型和資料雄辯地證明：與許多人的猜測相反，財政因素，尤其是不需要償還的“直升機撒錢”，並不是日本通膨的主要驅動力。更有趣的是，作者用同樣模型分析了美國的情況，得出的結論卻截然相反。在美國，疫情期間的大規模財政刺激（特別是直接給居民發錢），確實是推動其後續高通膨的「主犯」。三、為什麼日本如此「與眾不同」？為什麼同樣的政府花錢，在美國就成了通膨的燃料，在日本卻成了「啞炮」？論文雖然沒有直接給出文化或社會層面的解釋，但其模型結果背後，指向了一個深刻的原因：國民的信念。這個模型的結果意味著，絕大多數日本家庭和企業，在內心深處抱持著一個根深蒂固的信念：政府欠的債，遲早是要還的。當政府發放補貼或進行公共投資時，日本人並沒有將其視為「飛來橫財」。他們的第一反應更可能是：“哦，政府又花錢了。看來未來某個時候，消費稅可能要從10%漲到15%了，或者我的養老金要少發一些了。”在這種「債務必然被償還」的集體預期下，人們會把政府給的錢，大部分存起來，以應對未來的稅收增加或福利削減。因此，政府的財政擴張，並沒有有效地轉化為全社會的即期消費需求。這種現象，在經濟學上被稱為 「李嘉圖等價（Ricardian Equivalence）」 在某種程度上成立。正是這種獨特的國民心態，構築了一道堤壩，使得財政的「大水」無法輕易地漫灌到消費領域，從而避免了物價的飆升。四、結論與警告：沉睡的火山，並非死火山所以，我們可以得出本文的核心結論了：日本之所以能在背負巨額國債的同時維持低通膨，關鍵原因在於，其財政擴張在很大程度上被國民預期為“未來需要償還的”，因而未能有效刺激總需求。日本近年來的通膨，主要是由外部供給衝擊等非財政因素所驅動的。故事到這裡就結束了嗎？並沒有。作者在論文的結尾也含蓄地提出了一個警告：信念，是可以改變的。現在，日本人相信政府有能力、也有意願在未來透過某種方式（如加稅）來解決債務問題。但如果有一天，由於某些極端事件（例如，國債的國際買家突然集體拋售），導致人們的這種信念發生了動搖，情況將急轉直下。本文主要觀點與資料皆引自：Fiscal Inflation in Japan: The Role of Unfunded Fiscal Shocks, Takeki Sunakawa, Discussion Paper No. 2025-E-14, IMES DISCUSSION PAPER SERIES （Rick筆記）

以2021年度為基準線，日本人的實際工資截至2024年度降了4.4%……在2022年度以後的通貨膨脹局面下，日本實際工資的累計下降幅度與雷曼危機時相近。即使有2024年和2025年連續實現的5%以上歷史性加薪，仍趕不上物價的上漲速度，公司職員的工資正在縮水。經濟界計畫在2026年春季的勞資談判中提出著眼於多年的“持續加薪”目標。在9月22日公示的自民黨總裁選舉中，多名候選人將提高年收入和工資作為政策目標。實現以實際基準而非名義值的加薪，無論誰成為首相，都將成為下一屆政府的重要課題。日本勞動組合總聯合會的最終統計顯示，近幾年日本的工資漲幅達到了泡沫經濟時期以來、時隔30多年的水平。2024年為5.10%，2025年為5.25%。基本工資的漲幅也達到了3.4～3.6%。儘管工資上漲的幅度很高，但剔除物價上漲部分後，實際工資自2022年春季以來幾乎是在持續減少。原因是俄烏戰爭導致資源價格走高，再加上日元貶值，日本的物價持續上漲。計算實際工資時使用的是除去房屋租金部分的消費者物價指數。其漲幅在2022年度為3.8%，創出石油危機影響殘留的1981年度以來的最高點。2023、2024年度也處於3.5%的高水平。日本厚生勞動省的每月勤勞統計顯示，以2021年度為基準線，追溯實際工資的推移，截至2024年度降了4.4%。2025年度截至7月也是下降0.4%左右。根據員工5人以上的企業資料計算得出了上述結果。從過去30年來看，與雷曼危機和2014年消費稅率從5%上調至8%之後的下滑幅度並列。每月勞動統計也包括日本勞動組合總聯合會的統計之外的小企業。反映出日本整體名義工資長期跟不上物價上漲的現狀。（日經中文網）

今日，英國國家統計局公佈的最新官方資料顯示，英國1月份通膨率以驚人的幅度上升，達到近一年來的最高水平，給市場和央行打了個措手不及。 資料顯示，1月份英國通膨率意外上漲至3%，高於去年12月的2.5%，也超過了經濟學家此前預測的2.8%，遠超英國央行2%的通膨目標。這一資料也標誌著英國通膨率攀升至10個月來的最高水平。 其中，更令市場擔憂的是，備受關注的核心通膨指標（剔除能源、食品、酒精和菸草）上漲至 3.7%，高於12月份的3.2%。受工資上漲的影響，服務業通膨率也從4.4%上升至5%，但低於預期的5.2%。 據報導，導致價格上漲的主要原因是運輸、食品和非酒精飲料成本上漲。肉類、面包和穀物的價格上漲尤其明顯。

猝不及防，伊朗剛剛傳來大消息！ 伊朗的食用油、雞肉、雞蛋和牛奶等食品的價格紛紛暴漲超過300%，而麵包更是漲價超過了10倍， 包括法式長棍麵包和三明治麵包等等等手工麵包的價格，全都上漲超過10倍。 現在無數伊朗的民眾都在搶購各種各樣的糧食。