2023年以來，AI成為全球科技產業最大的變數。

市場討論最多的是GPU、算力伺服器、大模型，但如果把時間拉長，你會發現，真正決定AI競爭力的，並不是某一塊晶片，而是整個半導體供應鏈能否持續提供穩定的先進產能。

就在近日，韓國半導體產業釋放出一個重磅消息。根據公開資訊，三星電子、SK集團分別與美國科技企業達成長期合作協議，合作規模合計約9500億美元，合作周期延續至2030年，涉及HBM、高性能記憶體、先進製程以及AI基礎設施等多個領域。

很多媒體報導的重點都放在了”9500億美元”這個數字上。

但真正值得研究的，其實不是金額，而是合作方式。

因為這意味著，全球AI產業鏈正在發生一個非常重要的變化——過去依靠市場價格波動賺錢的記憶體行業，正在逐漸進入”長期訂單驅動”的新階段。

如果這一趨勢持續下去，未來幾年，整個半導體產業鏈的估值邏輯都有可能因此發生變化。

今天，我們就藉著這次事件，聊聊記憶體行業為什麼可能正在告別”周期股”，以及A股那些方向更值得長期關注。

一、為什麼記憶體行業一直被稱為”周期股”？

很多剛接觸半導體行業的人都會有一個疑問，為什麼晶片行業科技含量這麼高，卻總被稱為”周期股”？

原因就在於供需關係。

傳統記憶體產品，例如DRAM、NAND Flash，本質上屬於標準化產品。當全球消費電子景氣的時候，手機、電腦需求增長，記憶體晶片價格上漲，企業利潤快速提升；而當需求放緩，庫存增加，產品價格又會迅速下跌，企業盈利能力隨之下降。

過去二十多年，這樣的循環幾乎不斷重複。

漲價、擴產、供過於求、價格下跌，再進入下一輪去庫存。

因此，資本市場一直給予記憶體企業較強的周期屬性，投資者更關注產品價格，而不是企業未來幾年的成長能力。

也正因為如此，記憶體行業雖然市場空間巨大，卻始終難以獲得類似軟體、AI等成長行業的估值水平。但是AI時代正在改變這一切。

二、AI為什麼正在改變記憶體行業？

很多人認為，大模型的發展，最大的受益者就是GPU。

實際上，GPU只是AI伺服器裡的”計算大腦”，真正讓GPU發揮性能的，還有一個關鍵環節——高頻寬記憶體（HBM）。

如果把GPU比作一輛超跑，那麼HBM就是高速公路。發動機再強，如果道路跟不上，性能依然無法釋放。

隨著大模型參數越來越多，訓練資料越來越龐大，對資料讀取速度提出了更高要求，傳統DRAM已經難以滿足需求，高頻寬記憶體的重要性不斷提升。

從輝達到AMD，再到各大雲端運算廠商，新一代AI伺服器幾乎都在增加HBM的配置數量。

與此同時，HBM生產難度遠高於傳統記憶體產品，不僅需要先進製程，還需要複雜的先進封裝工藝，因此全球能夠穩定供應高端HBM的企業並不多。這也導致市場供需關係發生了明顯變化。

過去是廠商生產出來再找客戶，現在則變成了客戶提前幾年鎖定未來產能。

對於AI企業來說，未來最大的風險不是價格上漲，而是拿不到產品。

因此，越來越多科技企業開始採用長期採購協議，希望提前鎖定未來數年的供應能力。

這次三星和SK集團簽署長期合作，本質上就是這種趨勢的體現。

對於企業而言，長期訂單意味著未來收入更加穩定，擴產節奏更加明確；對於資本市場而言，則意味著行業盈利的不確定性正在下降。

而一個行業一旦擁有更穩定的盈利能力，估值體系也往往會隨之改變。

這也是為什麼越來越多機構開始重新評估整個記憶體產業鏈價值的重要原因。

三、真正受益的，並不僅僅是記憶體廠商

很多投資者看到相關新聞後，第一反應都是三星受益、SK海力士受益。

實際上，這只是產業鏈最直接的一環。真正值得關注的是，長期訂單意味著未來幾年持續擴產，而擴產最大的受益者，往往不是晶片本身，而是整個半導體產業鏈。

為什麼這麼說？因為每建一座晶圓廠，每擴一條生產線，都需要大量裝置、材料以及配套工藝。

首先受益的是半導體裝置。晶圓製造離不開刻蝕裝置、薄膜沉積裝置、清洗裝置等核心裝備，而這些裝置往往佔據晶圓廠投資的重要比例。

其次是半導體材料。包括光刻膠、CMP材料、電子氣體、靶材等，都將隨著產能擴張而同步增長。

此外，HBM大量採用3D堆疊和先進封裝技術，也將帶動先進封裝裝置、封裝材料以及測試環節持續受益。

也就是說，這次9500億美元合作，真正釋放出的訊號並不是”一家企業賺錢了”，而是全球半導體資本開支仍在繼續增長。而資本開支增長最大的受益者，往往正是裝置企業。

四、為什麼北方華創更值得關注？

如果說，AI時代改變的是記憶體行業的盈利模式，那麼對於A股投資者而言，更值得關注的是：誰能夠分享這一輪全球資本開支增長帶來的紅利。

答案之一，就是半導體裝置企業。

相比直接生產記憶體晶片的企業，裝置廠商有一個天然優勢——無論客戶生產DRAM、NAND還是HBM，只要擴產，就需要採購裝置。

也就是說，裝置企業面對的是整個半導體產業，而不是某一個細分市場。北方華創正是國內這一領域最具代表性的企業之一。

經過多年的技術積累，公司已經形成了覆蓋刻蝕、薄膜沉積、清洗、熱處理等多個核心環節的產品體系，是國內少數能夠實現多品類裝置協同供應的企業。

五、從財務資料看，北方華創的成長邏輯是否成立？

產業邏輯決定方向，而財務資料決定一家企業是否真正兌現成長。

根據資料顯示，截至2026年7月27日，北方華創總市值約5493億元，雖然已經屬於A股半導體類股的重要龍頭，但公司經營質量依然保持較高水平。

從盈利能力來看，公司近十二個月ROE達到14.19%，淨利率15.84%。從機構持倉來看，目前機構持股比例約27%，說明公司仍然受到長期資金的持續關注。

因此，未來股價能否繼續上漲，並不完全取決於市場情緒，而是取決於公司能否持續兌現業績增長。

這也是成長股投資最重要的一點——估值可以提前反映預期，但最終還是要靠利潤兌現。

投研社評級：

從投研社評級來看，北方華創目前的綜合評價為“機會”，雷暴指數為低。

成長能力4.5星；盈利能力5星；業務控制力3星；估值2.5星；股東回報4星

從投研社評級來看，北方華創獲得”機會”評級，整體質地處於行業前列。公司兼具較高的成長性和盈利能力，未來成長與業績兌現值得期待；同時經營質量穩健，能夠持續為股東創造價值。

不過，目前市場已經給予一定成長溢價，估值吸引力相對一般，短期更需要業績持續兌現來消化估值。

綜合來看，公司屬於具備長期競爭優勢和成長空間的國產半導體裝置龍頭，更適合關注產業趨勢、以長期視角進行跟蹤。

六、市場最大的預期差，或許並不在記憶體，而在裝置

過去一年，只要提到AI產業鏈，市場的關注點幾乎都集中在GPU、HBM以及光模組等熱門方向。但如果把視角放得更長，會發現真正決定行業景氣度的，其實是全球半導體資本開支。

因為AI產業的發展並不是一次性投入，而是一個持續建設的過程。

從訓練大模型，到建設AI資料中心，再到持續升級先進製程、先進封裝，每一個環節都需要不斷增加裝置投入。也就是說，只要全球科技巨頭仍然願意持續投入AI基礎設施，那麼裝置企業就有望持續受益。

這也是為什麼市場越來越關注半導體裝置類股。

如果長期訂單不斷增加，全球資本開支援續擴張，那麼這輪產業景氣度就有望比傳統半導體周期持續更長；反之，如果長期訂單只是階段性現象，那麼市場仍然會重新回到傳統周期邏輯。

這也是未來幾年值得持續驗證的核心問題。

寫在最後

很多人喜歡把每一次行業上漲歸因於一個利多消息。但真正推動產業長期發展的，往往不是某一條新聞，而是底層商業模式的改變。

過去，記憶體行業最大的標籤是”周期”。企業賺不賺錢，很大程度上取決於價格什麼時候上漲、庫存什麼時候去化。

而這次9500億美元長期合作協議釋放出的訊號是，全球AI產業鏈正在嘗試用長期訂單替代短期博弈，用確定性的需求替代不確定性的價格波動。

如果這一趨勢能夠持續，未來幾年市場評價記憶體行業的標準，也可能發生變化。

對於A股而言，我們更值得關注的，不是誰今天漲停、誰明天創新高，而是那些企業真正站在產業升級的大趨勢中。

從這個角度來看，北方華創所代表的國產半導體裝置企業，既受益於國產替代，又有望分享全球AI資本開支援續增長帶來的機會。隨著先進製程、先進封裝和高端記憶體不斷發展，裝置環節的重要性有望進一步提升。

當然，成長從來不會一帆風順。高成長往往伴隨著高估值，高預期也意味著未來需要更強的業績兌現能力。對於投資者來說，與其追逐短期情緒，不如持續跟蹤企業技術突破、訂單變化以及盈利質量，這些因素才是真正決定長期價值的關鍵。 (益研究)

週期板塊今年以來表現驚人，除了煤炭石油穩定發揮，有色板塊也一度成為了市場漲勢最好的板塊。

煤炭石油的上漲看分紅，即使業績下滑，高股息依然提供了相當的吸引力。而有色股的上漲則多由大宗商品的上漲所驅動。金價銅價等連續新高，確定性的獲利成長造就了這些個股紮實的上升邏輯。

但周期股裡，業績能成長的，不止有色股，默默上漲的電力股，業績也在大幅回暖，大部分的電力股都有火力業務，煤炭價格下跌，就會帶給火力發電業務更低的成本和更高的利潤，疊加綠電利潤穩定成長，不少電力股的業績新高可期。

遲來的火力發電利潤釋放終究是來了，相較於有色股，除了業績成長，電力股還有歷史上更穩定的分紅，或許電力股衝破2022年前高的機會，就在眼前。

今年以來，電力板塊的表現還是相當不錯的，其中最大的邏輯在於煤價下跌引發火電利潤率的改善，其次在於高股息投資範式下，過往派息比例較高的電力股也成為了一個好去向。

在這種前提下，今年以來火力發電佔比的大公司表現都不錯，風電光電發電公司表現略遜。另外，水電公司雖然跟煤炭價格下跌關係不大，但今年在穩健成長和高股利的邏輯下，同樣有優秀的表現。

如華能國際和國電電力。兩家大型公司第一季獲利成長率靠前，這兩者都是火電為主，綠電佔比較小。

而綠電佔比較高的風電龍頭龍源電力，業績幾乎停滯，A股今年下跌8%，而港股的大唐新能源今年也是跌了8%。可見，今年綠電反而不受待見。

而從漲幅來看，一些區域性的小型電力公司是板塊的領先者，它們同時受益火電利潤率改善、低基數效應、用電量增長、產能投放週期等多重因素，一季報披露了可觀的業績成長，因此，也取得了業界領先的漲幅，例如浙能電力、贛能股份、湖北能源等等。

但成長的邏輯大不相同，例如浙能電力主要從區域用電量提升中收益及投資收益增加、贛能股份則是低基數效應，實際上營收是負成長。湖北能源則主要是水電受益多雨天氣。每家公司的邏輯大不一樣。

目前看來，整個電力板塊在2024年還是多數上漲的，而且不少公司都創下了歷史新高，如國投電力和華能水電，而不少有色股票仍然在追2022年的高點。

電價波動小，在收入的彈性上遠不如其他週期板塊，也沒有像有色板塊那樣看著天天新高的金屬價格來刺激氣氛，因此，電力股的上漲並不算引人注目。

但電力板塊，同時擁有這幾類優點：一個是水力發電業務穩定的現金流支撐，其次是火力發電業務提供利潤率爆發彈性，還有綠電等成長性業務提供成長速度。最後，電力股長期在股東回報上都可圈可點。

多重優勢結合下，電力股在今年周期股板塊中有著獨特的優勢，有成長，也要分紅，還要有長期的穩定利潤預期，有色股有業績增長，但分紅未被驗證，得有巨大的業績爆發和派息比例上調才能達成高分紅，沒有分紅支撐，必然隨著有色價格的見頂或止漲而發生大幅回調。

目前電力股的優勢，也正是前幾年煤炭股所具備的，不過隨著煤價下跌，現在煤炭股顯然也已經不滿足業績成長這項要求。而煤炭股的高分紅特性，也使得它在煤價不漲之後依然能夠不跌甚至繼續向上，綜上所述，縱觀全年，電力股的行情有望走得更遠。

那麼對於電力股而言，目前的投資更聚焦在哪一部分的邏輯呢？到底是投哪一種電，還是投股息率或低PE？

首先從上圖的PE範圍來看，除了水電股以外，大部分的電力股TTM PE都非常接近，就在10-15倍的範圍，產業並沒有出現較大的估值分化，但資產質地的差距將在長期越拉越大，就好像中海油拉開其他兩桶油。而今日的水電估值也已經拋離其他電力股，因此，現在電力股投資無需過度糾結估值，優質火力發電公司必然也能享受成長和估值提升的雙擊。

而從今年第一季各電力股的漲幅不難看出，成長依然是第一大表現關鍵因素，火力發電業務利潤率改善是最主要的邏輯，但更看增速，火電業務改善利潤率+營收維持成長更為關鍵。

例如火電佔比很高的華電國際，雖然火力發電業務帶動了利潤率大改善，但由於用電量和電價的下降，導致了營收下滑，即使利潤率提升，在營收下滑的前提下，利潤的含金量就不足了。公司的第一季漲幅在業界並不出眾。

對比相近的同業華能國際，華能火力發電佔比低於華電，但利潤增幅卻更高，營收也能保持微增，這主要來自於綠電新裝置容量，綠電即使沒有利潤率改善預期，但其裝機量​​成長仍是營收成長的重要因素。

再看到火電佔比更高的公司浙能電力和皖能電力，在板塊中漲幅領先，它們的利潤爆發同時，營收也在增長，電價儘管下降，但其所在地區的用電量提升，導致了這些企業的發電量也有成長接近20%。不知不覺間浙能電力的第一季利潤已經是歷史同期新高。股價的優異表現，自然可以理解。

所以綜合這些現象。目前看來，火力發電業務的利潤率改善預期仍注定，火力發電佔比高+營收成長的電力股，今年會有更好的業績驅動行情預期。煤炭越跌，行情將會更加強烈。

當然，煤價的判斷並不容易，例如今年的油價大漲17%，通膨重燃，這就出乎許多人的意料，但從供需出發，隨著加息不斷推進，影響煤價的關鍵因素將越來越回到​​供需上，其中，火電發電量是對煤價的關鍵指引因素，過去幾年火電發電量依然增長，是煤炭需求持續的關鍵因素，因此，火電發電量繼續被風光電替代，火電發電量增速下行，將是關鍵的供需因素。

雖然火電降速，顯然會導致火力發電公司的營收成長停滯甚至下滑，但由此引發的煤價下行-利潤率改善，正面效應將多於營收下滑的負面效應（參考華電國際），因此火力電力的萎縮是提升可投資性的一大關鍵。對於營收的下滑，投資人得早有預期，這絕不是壞事。

而從浙能電力的例子也能看出，在下滑的產業平均收入中維持成長，是最好的雙擊模型。

對於綠電公司，在電價下行背景下，要維持成長，就必須要靠新裝置量，但在多年的新建熱潮後，今後兩年各大綠電企業的新建裝置容量/現有發電裝置比例，即擴張比例，將逐步放緩。同時，在新建成本降低帶動電價降低的背景下，存量綠電業務的利潤率也有可能降低。這對綠電公司來說，投資邏輯是不容易的，一方面需要小心營收降速，一方面又要擔心利潤率下滑。尤其是那些新裝置已經在前幾年釋放，後面幾年投產力度減少的綠電公司，反倒要加倍小心了。

水電公司作為電力產業中商業模式最好，穩定性最佳的標的，貢獻了多家歷史新高個股。在經歷了過去兩年的乾旱天氣後，今年部分水電股在多雨天氣下預計將再次實現雙位數的業績成長。石油煤炭股越漲，水力發電的估值優勢就更明顯，因為商業模式就是要比它們更穩定。

但另一方面，水電股的表現也不可能大突破，過去幾年的走勢已經說明，其股價就是走的無風險利率下行，估值上行+股東回報的美股現金中性藍籌上漲模型。可以說就是中特估最早的板塊，比起成長性，利率表現和中特估的動能才是股價表現的關鍵因素。

而電力股報表中高負債問題也不容忽視，這造成了電力股普遍EV（市值加淨負債）很高，實際上市值比看到的要高，而石油煤炭普遍是淨現金，市值比看到的低。

市值相同，高EV的公司將被財務費用拖累且分紅受限、低EV的公司將獲得財務收益及超額分紅能力，這樣以來，長期漲幅表現會差異巨大。

修復資產負債表，只能靠長期的高獲利。所以對於火力發電股來說，要成為中特估，還需要做出多年可觀的業績，在此之前，分紅能力難以進一步提升。所以，現在開啟的煤炭下跌，得是長期的可以維持的現象，否則火電股的投資就不能看長期，還是只能以短期增速來進行博弈性的交易。

而自由現金流低的問題，一般發生在綠電。是高資本開支導致，不少轉型中的綠電運營商，自由現金流為負還分不少紅，導致負債持續擴張，就跟過去的房地產股一樣，看報表觸目驚心，投資者難以下手。但既然現在綠電投資成長放緩，也差不多到了釋放自由現金流的時候了，自由現金流的快速增長，將使不少綠電股可以邊降低負債變分紅，帶動股價健康上漲，因此，對於綠電板塊，投資的關鍵還是在於資本開支和獲利兌現週期的切換。

因此看下來，當下電力股的交易邏輯仍在於各大上市公司或多多少的火力發電業務的利潤率改善，而煤價的下跌要靠火電需求的減少，而在火電需求減少後卻還能維持營收成長的公司，必然業績爆發，領漲市場。火力發電業務回歸巔峰+綠電新利潤，業界整體的利潤新高就在眼前。

衝高的空間有了，但持續多久、又會不會大幅回吐，就要看長邏輯了。還是要靠股東回報，目前仍被高負債問題困擾，解決方法就是長期的煤價可控，用高額、持續的利潤修復資產負債表，否則股價只會隨煤價波動，只是短期的炒業績，終究難以像煤炭股一樣逆業績上行，走出長期行情。 (丫丫港股圈)

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9500億美元長單背後，一個正在被重估的產業

電力將成為週期板塊中的黑馬？