Sandisk，三星和海力士今年都交出了對得起漲價的業績，其中韓國股市更是因為坐擁三星海力士這兩尊大神不斷新高。回到咱們A股，即便沒有原廠，但是憑藉著前瞻性的目光和對市場的敏感嗅覺，幾位主流模組廠也賺的盆滿缽滿，三大模組廠一季度利潤基本在30E以上，雖然沒有統計，但這個業績應該是超過了90%的A股公司（甚至95%），除了主流儲存，利基市場的普冉趙毅這些業績也非常可觀，甚至是以前做苦哈哈的儲存分銷商也交出了不俗的業績。那麼儲存究竟是擺脫了以往那種靠漲價以驅動業績的短周期行業還是進入了一個長期（五年以上）穩定的強周期行業？根據AI硬體五力協同發展需求（下圖），除了運力增長速度遠低於算力外，存力增速也是遠低於算力，因此如果供給沒有發生太大的改變，那麼存力也會制約算力，形象來說就是麵包（tokens)生產速度太快了，倉庫已經沒有足夠的地方容納。那供給端的擴產是否足夠了呢？就目前來看估計也夠嗆，因為潔淨室產能也爆滿了。儲存行業目前正經歷怎樣的周期變化？這次儲存行業的上升周期有何特點？我們判斷整個儲存行業正在經歷自20世紀以來最強的一次上升周期，這次上行周期強度超過之前的幾次周期，尤其是在年初發生的行業整合後，全球主要的儲存機制晶片生產廠商數量減少到三家。儘管有新的國內企業加入，但整體市場供應相對集中，且目前呈現出供不應求的狀態。這次上升周期的主要特點是需求強勁、持續時間長，並且價格和市場供不應求情況明顯。從技術發展和需求角度分析，HBM（高頻寬記憶體）作為推動此輪周期的主要力量，其技術門檻高，與GPU大廠有深度繫結，導致增長能見度非常高。此外，資料中心建設和人工智慧技術的發展也帶動了dram需求的增長。HBM和傳統DRAM的市場狀況如何？HBM在2026年的增長強勁且能見度高，其技術門檻較高，供需關係緊張，預計未來幾年將保持快速增長。而傳統DRAM方面，受益於資料中心建設的上行過程以及人工智慧晶片架構的結構性需求增長，市場需求旺盛。當前DRAM供應情況怎樣？目前DRAM供應主要面臨遷移至更先進的製程和技術節點（如從200層堆疊到300甚至400層），同時產出更多位元資料。然而，儘管從位元和量的同比增加較多，但需求端增長略低於供應端，導致供不應求的局面。許多大廠的DRAM庫存都在4周以下，低庫存狀態加劇了供需緊張情況。HBM的發展路徑和技術趨勢是什麼？HBM技術門檻高，目前只有少數幾家公司能夠生產，毛利率一度高於其他DRAM產品。隨著技術進步，特別是堆疊高度和通道數量的增加，以及散熱問題的解決，三星電子和其他廠商之間的技術差距逐漸縮小。HBM主要用於GPU加速器的一級快取，隨著技術發展和市場需求增長，尤其是隨著HBM4及更高等級產品的推出，預計未來幾年HBM出貨量將有較大提升。HBM的容量從早期的配置到現在的配置有何變化？從最初的HBM配置，每個stc包含11個1個板子到現在可以擴展到64個月板的情況。在不同代的輝達GPU上，HBM的應用有所對比，例如早期的H100GPU使用的是8層結構，每層包含兩個stc，總共對應80GB的HBM容量。而隨著技術發展，HBM的容量和頻寬都在不斷提升，比如HBM3的標準下，每個stc可達到36個板，八個stc則擁有總計288GB的HBM容量，並且頻寬也有所增加。HBM的發展趨勢和技術變化有那些？HBM的發展趨勢和技術變化體現在多個方面，包括通訊協議的變化、pin的變化以及CXL新的連接技術等，這些都旨在提高傳輸速度。此外，半導體工藝的進步，如從4奈米到未來的2奈米技術，以及先進封裝技術如happy bonding的應用，可以降低高度並增加堆疊層數，從而提高整體性能。目前HBM技術的競爭格局如何？目前，海力士在HBM3和更先進的技術方面處於領先地位，三星緊隨其後並在HBM3領域表現突出，而美光相對落後一些，但已經跳過了HBM3階段並開始佈局更先進的技術。預計未來幾年，各廠商將陸續推出HBM4等新產品，並按計畫向市場供貨。HBM需求增長的主要驅動因素是什麼？HBM需求增長的主要驅動因素是加速器需求的上升，尤其是AI和機器學習領域的需求增長。根據預測，未來幾年加速器出貨量將大幅增長，從2022年到2027年，預計出貨量可以從不到1000萬片增長到約2370萬片。在這一過程中，每片加速器所需的HBM數量也將隨之增加，形成對HBM需求的強大拉動。在2627年，APBM的預期價格會是多少？我們預測在2627年，APBM的價格可能會達到1.7塊，應該不會超過兩塊錢，整體來說這是一個相對穩定的預測。傳統地面製成升級為何是一個行業大趨勢，並且能帶來多少生產提升？傳統地面製成升級是行業趨勢，因為當單位金元數不變時，從EB升級到EA，再升級到EB，每個店員可以多生產大約20%。並且，在未來幾年內，這一增長趨勢將持續，例如從一筆到17年還可以再增加20%。廠商是否有動力遷移舊產能至新產能，以及對DM產能擴大的看法是什麼？許多廠商有強烈的動機將舊產能遷移到新的、更先進的產能上，這是因為市場趨勢和生產效率的提升。此外，包括海力士和三星在內的廠商都願意擴大整體DM產能，這與一些大廠不願增產的情況不同。我們預計未來產能將有所上升。DRAM技術的發展趨勢如何，特別是DDR和LPDDR系列？DDR技術不斷進步，例如DDR6預計將在27年推出，而LPDDR6可能今年就會出現。三星電子在DRAM產品的種類和產能上佔據優勢，但海力士等廠商也在追趕並提升其技術質感。同時，LPDDR產品因其低功耗特性，正逐漸從手機應用擴展到個人電腦和伺服器等領域。對於26年和27年的DRAM供應與需求情況，有何預測？預計26年和27年DRAM的供應量將分別為44.1和51.7億美元，而需求方面，除了HBM需求外，傳統資料中心也到了更新換代的關鍵時期。綜合來看，供應與需求存在一定的缺口，尤其是在26年尤為明顯。DRAM製程升級的情況如何，以及競爭格局的變化？DRAM製程從16年到19年主要採用DUV光刻技術，對應邏輯節點在15到19奈米之間。隨著EUV技術的引入，製程節點不斷縮小，節能效果顯著，傳輸速率也在提升。從EB節點開始，海力士由於採用EUV多次曝光技術，其競爭能力顯著增強，尤其是在HBM產品方面表現突出。整體DRAM需求變化的主要驅動因素是什麼？整體DRAM需求的主要驅動因素在於資料中心伺服器周期性更新，尤其是與CPU新產品上線相吻合的時期。從2018年前後和2020年2021年居家辦公需求增加時，都出現了DRAM需求的高峰。在2025年下半年，為何DM（資料中心記憶體）的需求出現了顯著上升？對於未來幾年整體DRAM的需求展望是怎樣的？這是因為2020年前後部署的傳統地潤產品到了更新換代的周期臨界點，即大約五年後的壽命更新周期。此外，2025年時，整體CPU需求也在增長，與DRAM的需求增長相互重合，共同推動了對DM需求的上升。預計從2025年到2027年，整體DRAM需求將從大約10.6上升到約15.7。除了資料中心外，智慧型手機和平板電腦的需求也是影響因素，但考慮到價格上升和市場謹慎預期，智慧型手機和PC的出貨量增長相對溫和。除了消費電子領域，還有那些應用會影響DRAM需求增長？在工業和汽車領域也有深度調研，這些領域的DRAM需求預計會從2025年的38.3上升到2026年和2027年的44.2和52.2。伺服器、PC和智慧型手機在總DRAM需求中的佔比變化如何？當前DRAM市場價格走勢如何，以及未來預測？到2027年，伺服器和PC的需求佔比將發生變化，伺服器及其相關裝置需求增長至42%，而PC需求則從10%降至8%，智慧型手機需求會下降更多。由於周期性變化，DRAM價格在過去幾年經歷了上行和下行階段。目前，隨著庫存較低和市場需求增長，尤其是伺服器和新應用的需求上升，DRAM價格呈現明顯的上行趨勢，並且預計在一段時間內仍將持續高位。海力士等廠商的DRAM產能預測是怎樣的？海力士預計在2025年底DRAM產能為50萬片，到2027年將增加到57萬片。同時，通過遷移舊產能至更先進的EB和EC產能，以及整體市場需求增加，導致整個行業產能在未來幾年有所提升。經營元素的產出大約增長了多少倍？經營元素的產出大約增長了16至17倍。不同廠商的技術路線中，佇列層數的情況如何？不同廠商的技術路線中，國內某廠商已突破270層，預計可能會突破300層；海力士目前使用的是321層技術，而三星計畫在今年下半年推出400層的新技術。加速器結構的主要變化是什麼？主要需求變化體現在加速器結構上，其中CPU位於最頂端，離CPU越近的儲存器讀取速度更快但價格更高。例如，L1、L2、L3快取以及暫存器（register）等靠近CPU的儲存器配置較為昂貴。儲存層級從上至下依次是什麼？從上至下依次是：快取記憶體、SRAM、GDDR6（高速圖形記憶體）、HDD和SSD等。輝達最新的架構中，新型伺服器的額外儲存空間有何特點？輝達的新架構中，每個G3.5新型伺服器大約都會出現數個PB等級的額外儲存空間，這意味著對於整體的需求會有較大變化，並且這一需求增長將對HBM（高頻寬記憶體）等儲存技術產生催化作用。AI伺服器和其他伺服器需求預測如何？預計到2027年，AI伺服器需求將在24年超過非AI伺服器兩倍以上，而整體伺服器需求的增長將使得伺服器在總需求中的佔比從2021年的28%上升至38%。半導體產能及位元數的變化趨勢如何？海力士等廠商的整體產能基本保持不變甚至有所下降，但單位片數產出將上升，主要是由於採用更先進的堆列技術，導致總體位元數有所增長。預計從2022年到2027年，英語分數（可能指代半導體產量）將實現約19.5%的年複合增長率。現貨市場和期貨市場中，HBM的價格趨勢是怎樣的？HBM的價格呈現斜線向下的大趨勢，併疊加周期性變化。在經歷了幾個上行周期後，目前仍處於一個較大的上行過程中，尤其是對於法律師來說，價格同比增長75%，顯示出強勁的上漲趨勢。預計這一堅挺的價格態勢將持續到2027年一季度。儲存投資最好的標的當然是兩長，甚至不排除某長如果今年能上來可能直接破兆的可能性。在兩長沒上來之前，如果單純從籌碼來考慮，老師們可以去看一個公司，它的股東非常有意思：做顆粒的海力士，做設計和模組海普微， 負責分銷的香濃，這三家成立了一個公司叫XXX。但短期漲幅很大，自然風險也大。 (Lee話)

野村認為，受AI需求爆發和供應增加滯後影響，儲存晶片的長期牛市將遠超短期的油價上漲周期。預計2026年二季度大宗DRAM和NAND價格將環比分別暴漲51%和50%，遠超此前預期的6%和20%。儲存行業正加速轉向長期協議模式，供應短缺預計將持續至2028年初。在市場緊盯中東局勢之際，野村表示“儲存長期牛市”將遠超“油價短期上漲”。3月23日，野村證券發佈全球市場研究報告指出，儲存行業的牛市周期持續時間將遠比地緣政治引發的油價上漲更久、更可持續，核心變數在於AI需求的持續擴張與供給擴張的滯後。野村預計2026年第二季度儲存價格漲幅將“顯著超過此前預期”，其中商品DRAM和NAND的價格環比漲幅將分別達到51%和50%。這一數字較其此前預測的6%和20%出現了“量級式”的跳升。基於價格走勢的強勁預期，野村將SK海力士的目標價從156萬韓元上調24%至193萬韓元，並重申“買入”評級。野村認為，近期受中東局勢影響帶來的股價回呼，對投資者而言是極佳的逢低買入機會。AI需求重塑行業邏輯野村在報告中深入分析了為何儲存周期能夠“穿越”宏觀經濟波動。一大邏輯在於AI資本支出驅動儲存“長期牛市”。野村認為，在AI熱潮的推動下，大型科技公司的投資周期將成為AI行業的主導力量。這種由科技巨頭AI資本支出帶來的強勁需求增長，使得其周期“比短期的油價上漲周期更長且更具可持續性”。相比之下，對宏觀環境敏感的消費裝置（PC和智慧型手機）相關需求佔比已大幅下降，從10年前的60%降至如今的不到30%。這為儲存行業的長期穩定性提供了堅實基礎。野村將AI開發趨勢描述為儲存需求的“黑洞”。隨著AI需求從簡單的文字聊天機器人轉向企業級代理，從文字驅動轉向多模態，記憶體需求正在細分化，從以HBM/LPDDR為中心轉向用於RAG的DDR、以及用於更大型上下文處理的下一代SSD。商業模式“長協化”增強穩定性野村認為，儲存行業的另一個亮點是正在發生的商業模式變革。為了應對持續的供應短缺，儲存供應商與客戶正積極轉向長期協議（LTA）。野村在報告中寫道：“由於供應短缺可能長期存在，我們認為儲存廠商正在尋求可持續的長期協議（LTA），而不是簡單的漲價。客戶也在主動要求與供應商簽訂LTA，以滿足持續增長的AI記憶體需求。”據悉，這些協議包含預付款（作為押金）、容量保證和定價方案等條款。野村認為，雖然LTA能否完美抵禦周期尚不確定，但儲存行業正從“現貨驅動”轉變為“長期規劃驅動”，這將顯著提升盈利的穩定性。供應端增速緩慢：缺口或延續至2028年在供應端，野村的結論相對悲觀。報告強調，儘管需求在激增，但供應增長在至少2028年初之前都將處於不足狀態。野村強調，儲存（尤其是處理複雜推理和訓練的HBM）仍然是AI的關鍵瓶頸。報告寫道：“增加記憶體供應以趕上高需求增長仍需要物理時間……至少在2028年初之前，供應增長將不足以趕上高儲存需求增長。”即便SK海力士等巨頭擁有強勁的現金流，但受制於擴產周期和技術瓶頸，短期內產能難以大幅擴張。野村預測，SK海力士在2026年和2027年的營業利潤將分別上調36%和37%，達到256兆韓元和365兆韓元。對於投資者關心的現金回報，野村預計SK海力士2026財年的自由現金流（FCF）收益率將達到19%，具有顯著的估值吸引力。 (invest wallstreet)

國外主流海外券商機構均推出了各自的儲存行業分析模型，對儲存產品價格、銷售額、出貨量、廠商市場份額、產能及資本開支等核心指標進行定期更新與跟蹤。這篇文章來看看美銀於 1 月 31 日發佈的模型更新內容。美銀將全球 DRAM/NAND 銷售額預測上調 25%美銀對 2026 年的預測較此前版本的核心調整包括：動態隨機存取記憶體（DRAM）與快閃記憶體（NAND）平均銷售價格（ASP）上調 20% 以上；儲存位出貨量增速小幅提升；3）資本開支（capex）增加，主要由 HBM 擴產及基礎設施投資（晶圓廠土建、電力配套等）驅動；HBM 市場規模進一步擴大，一方面源於美國大型科技企業需求走強，另一方面得益於三星 HBM4 產品量產爬坡進展順利；受 DRAM 供應短缺及儲存成本高企影響，原始裝置製造商（OEM）下調產量，但得益於 AI 伺服器需求持續穩健增長，該因素對整體儲存需求的影響仍較為有限；儲存行業的多年增長周期（超級周期）具備可持續性，但美銀預計 2026 年第二季度至下半年 ASP 將維持穩定，2027 年則會出現低於 10% 的價格回呼。整體來看，在 ASP 上漲 50%-60% 的支撐下，美銀預計全球 DRAM、NAND 銷售額將從 2025 年的 1340 億美元、810 億美元，分別增至 2026 年的 2620 億美元、1470 億美元，同比增幅分別達 95%、82%。DRAM 現貨價格自 2025 年 9 月以來首次走弱本周，DRAM 現貨價格在過去 4-5 個月的持續上漲行情後終於出現走弱。目前將此視為行業硬著陸的早期訊號仍為時尚早，但多家 OEM 已表示，按當前現貨價格計算的 DRAM 成本，已超過其低端個人電腦、智慧型手機、平板電腦的產品售價。通常情況下，DRAM 成本佔產品售價的比例應低於 10%。儘管如此，部分記憶體模組廠商表示，若 DDR4 或 DDR5 價格回落至 20-30 美元區間，無論容量（8Gb 或 16Gb）或規格（DDR4 或 DDR5），均有較強的追加採購意願。目前，兩類 DRAM 產品單價已突破 30 美元：16Gb DDR5 與 8Gb DDR4，而 16Gb DDR4 單價則處於 70 美元以上區間。美銀認為，當前頭部一級 OEM 獲取的合約價格仍維持在每 GB 10-20 美元水平，現貨價格與合約價格仍存在較大價差，因此現貨價格料將向合約價格水平回歸。值得關注的是，受 2025 年上半年減產的滯後效應影響，NAND 現貨供應持續緊張，本周 NAND 現貨價格進一步上漲（1Tb、512Gb 規格漲幅達 5%-6%）。我們節選部分重要圖表呈現如下：美銀預計，即便 2024 年、2025 年全球 DRAM 銷售額已分別實現 86%、52% 的同比增長，2026 年預期仍將大幅增長 95%；核心驅動因素為 SK 海力士的 HBM 業務及平均銷售價格（ASP）強勢反彈（同比 + 65%）。2025 年 NAND 銷售額僅實現低個位數增長，而在平均銷售價格（ASP）同比上漲 53% 的驅動下，預計 2026 年 NAND 銷售額將同比增長 82%美銀將 DRAM 及 NAND 銷售額預期上調 20%-25%，主要因近期價格上漲後，美銀上調了平均銷售價格（ASP）預期（2026-2027 年 DRAM ASP 為 6 美元；NAND ASP 為 3.5-4.0 美元）美銀採用自下而上的分析方法，該方法基於儲存行業三大廠商的過往業績表現與長期發展規劃；預計 2026-2027 年，SK 海力士在 HBM 領域的主導地位將持續保持；假設三星（按 HBM 銷售額口徑計算）市場份額為 20% 左右，而 SK 海力士則佔據 50% 以上的 HBM 市場份額。報告還統計了中國公司CXMT和YMTC的Capex情況... (傅里葉的貓)

對於儲存行業來說，喜憂參半是現在最真實的寫照。 喜的是DRAM和NAND的回暖，還有HBM的異軍突起，憂的是行業前景並不算明朗，增長還沒持續多久就出現了放緩現象。 韓廠如此，美廠如此，日廠亦是如此，儘管AI晶片的持續熱銷帶來了不少機會，但消費市場的持續低迷也讓幾家廠商感到頗為頭疼。 幾家歡喜幾家愁，在各大儲存廠的近來動向裡表現無疑。