近期，全球主要國債市場長端收益率普遍走高。9月11日，美國10年期、30年期國債收益率分別到達4.94%和5.37%的高點；德國10年期國債收益率升至3.50%；日本10年期、30年期國債收益率分別到達2.97%、4.06%的高位。美國、歐元區和日本政策周期不同，卻在同一時段出現長端利率重估，表明這輪波動並非單一市場事件，而是通膨、財政與貨幣政策預期共同變化的結果。

01. 市場共振：同步上行反映全球期限溢價重估

美國債長端收益率通常由未來短期利率預期和期限溢價構成。此次美歐日10年期基準收益率同時上行，既說明市場對未來降息的幅度和速度更加謹慎，也意味著投資者要求更高的長期風險補償。

從絕對水平看，美國10年期和30年期收益率均明顯高於德國、日本，這既與美國較高的名義增長和通膨水平有關，也反映其國債供給和財政融資壓力。德國收益率水平相對較低，但歐元區基準資產同樣受到全球利率重估影響。日本10年期收益率上升，顯示超低利率環境進一步退出。全球機構投資者通過資產配置、利率互換和套期保值，將衝擊傳導至不同市場；各國基本面差異則決定調整幅度和期限結構。

據英國《衛報》9月5日報導，美國10年期國債收益率逼近4.8%，創2023年以來新高。（引自：英國《衛報》）

02. 驅動分化：通膨、財政與貨幣政策形成不同組合

美國面臨通膨黏性與財政融資需求的疊加。長期國債供給增加時，若市場承接能力未同步擴大，發行人便需要以更高收益率吸引久期資金；核心通膨回落不穩，又會推高實際利率和期限補償。

歐洲對能源價格變化更為敏感，能源衝擊既可能抬升通膨預期，也會惡化貿易條件。德國基準國債收益率上行，還可能反映防務、基礎設施等支出擴張帶來的供給壓力。歐元區實行統一貨幣政策，成員國財政狀況卻存在差異，主權利差風險容易被放大。

日本的變化更具制度轉型色彩。工資和物價循環改善，在收益率曲線控制退出、國債購買安排調整的背景下，長期利率由政策約束更多轉向市場定價。美國體現“高通膨與高供給”，歐洲體現“能源衝擊與財政分化”，日本則體現“政策正常化與定價機制重建”。

03. 風險傳導：高利率通過不同金融結構進入實體經濟

長端利率上行的影響，遠不止債券價格下跌。在美國，國債收益率是住房按揭、公司債融資和股票估值的重要基準，利率上升會較快傳導至居民和企業融資成本。

在歐洲，企業融資對銀行信貸依賴較高，主權債收益率又會影響銀行資產負債表和貸款定價；成員國利差擴大，可能造成金融條件分化。在日本，銀行和保險機構持有較多國債，收益率上升有利於新增資產回報，卻會造成存量債券估值損失，並可能促使日元套息交易平倉。

從金融市場到實體經濟，衝擊往往沿著“資產價格下跌—資產負債表收縮—信貸和投資放緩”的鏈條展開。倘若政府付息負擔上升並帶來更多融資需求，財政壓力與金融條件還可能相互強化。

04. 中國應對：外部利率重估下的政策定力與迴旋空間

美歐日長端利率上行對中國的影響，主要體現為三條管道：美國高利率提高美元資產吸引力，可能加大跨境資金和人民幣匯率波動；歐洲利率與能源價格變化會作用於外需和進口成本；日本利率正常化則可能改變亞洲資金配置，並引發日元套息交易調整。

這些變化並不意味著中國必須跟隨海外利率節奏。中國的通膨基礎、金融結構和政策周期與美歐日存在明顯差異，貨幣政策可以主要依據國內增長、就業和物價狀況作出判斷。堅持以我為主、保持流動性合理充裕，有助於穩定實體經濟融資條件；增強匯率彈性、加強預期引導，可以緩衝美元周期變化；運用宏觀審慎管理、跨境資本監測和壓力測試，則能降低外部衝擊通過金融機構資產負債表被放大的風險。

中國擁有較完整的產業體系、較大的內需市場和多層次政策工具，有條件將外部市場波動控制在可管理範圍。政策定力並非拒絕變化，而是在識別衝擊來源和傳導路徑的基礎上，保持節奏自主、工具充足，以自身經濟基本面的穩定為金融市場提供支撐。

9月10日下午，國新辦舉行“開局起步‘十五五’”系列主題新聞發佈會，介紹金融領域貫徹落實“十五五”規劃、推動金融強國建設有關情況。（引自：國務院新聞辦公室）

05. 結語：全球利率中樞抬升與金融格局再平衡

本輪債市波動是全球經濟金融條件變化的一個縮影。下一階段，全球利率定價可能繼續受到財政擴張、債券供給、能源轉型和地緣風險的共同影響，利率中樞較過去十年的低位水平有所抬升；美國仍是全球定價核心，但歐洲財政分化、日本政策正常化以及新興經濟體資產配置調整，將使國際金融體系呈現更明顯的多方向博弈。

全球經濟或將從“低利率推動估值擴張”轉向“財政約束與生產率競爭並重”，資本流動和匯率波動的頻率、幅度都可能上升。真正決定各經濟體韌性的，不是某一時點的收益率高低，而是財政可持續性、金融監管能力和增長動能能否經受高利率環境的檢驗。 (國務院發展研究中心世發所)

“真正決定長端利率中樞的，仍然是財政赤字、債務供給、長期買家和美元信用。” “美國的債務，可以繼續擴張，但不是沒有代價。”“這場債券危機，還沒有結束。它只是換了一種更安靜的方式，繼續存在。”——陳李

8月22日晚間，東吳證券全球首席經濟學家、東吳香港行政總裁陳李的公眾號發表一篇文章（署名為陳李/葛曉媛），針對近期市場熱議的美債話題發表看法。

近期，30年期美債創2007年以來新高，一度沖上5.3%，10年期美債同步走高。短端回落，長端上升，說明市場沒有繼續交易近期加息，但不代表長期通膨擔憂已經消失，市場在重新定價財政風險、通膨可信度和長期債券供給。陳李寫道，“真正在漲的，是實際利率和期限溢價。”

陳李認為，美債不會賣不出去，問題在於要付多高的利率才有人買？所謂債券危機，並不是美國馬上要違約，而是美國長期融資成本失去穩定錨點。養老金、保險機構、海外儲備機構、資產管理機構這些長期買家沒有消失，但買家不願意在低收益率上接盤。

“收益率往上走，買盤自然會回來”， 陳李寫道。收益率走高的代價是融資成本會比過去更高，低利率時代大概難以回歸。

陳李表示，“近期科技巨頭密集發債融資，常被視為推高長端利率的‘元兇’。但更準確的說法是：AI發債恰好撞上三季度美債長端發行高峰。”

此前巴克萊銀行的分析師指出，近期美債收益率上升背後主要推手是美國預算赤字、AI發債與國債爭奪資金、投資者尋求更高的期限溢價。

陳李顯然不太贊成這類觀點。他認為AI發債扮演的是“催化劑”，增加久期供給；AI發債不是“火源”—— “真正的主線，仍是財政赤字與債務供給規模。”

“財政部可以買時間，買不完赤字”， 陳李寫道。儘管美財政部將債券回購規模翻倍，但買回舊債仍依靠發新債籌資，這與聯準會QE有本質區別——聯準會的QE直接創造準備金購買資產，從市場裡真正移走久期。

美國財政部回購可以改善流動性，但規模遠不足以避險巨量新增發債，不能減少美國政府的融資需求。陳李表示，美國財政目前難以收斂，發債規模只會越來越大；在通膨目標未達成之前，聯準會也不可能貿然重啟QE。

陳李判斷，“長端利率大機率還要繼續磨頂。債券危機沒有結束，只是被暫時按住。”

但真正危險的不是高利率，而是利率失序——“只有當債券市場真正失序，結構性調整才會被推向全面熊市。”陳李這樣表示。

高利率會衝擊估值錨，此前市場普遍將資產定價邏輯建立在利率會回落，遠期現金流可以更低折現率計算的前提上。成長股、高估值科技股遭遇了結構性殺估值，但距離全面熊市尚遠，現金流紮實、估值合理資產反而佔優。

橋水創始人達利歐周五發文，建議將投資組合的10%–15% 配置於黃金。對於黃金，陳李的觀點是，黃金受益於信用溢價、央行購金、地緣風險三重因素，中長期佔優，但不適合短線追漲——“它更像組合裡的信用保險，不是短線工具。”

政策安撫和財政壓力會同時存在。談到未來半年的市場走勢，陳李認為，臨近中期選舉，美國財政部和聯準會會積極使用回購、監管鬆綁（如調整SLR）、口頭引導等工具來穩住債市。可一旦國債拍賣持續走弱、MOVE指數飆升、槓桿資金集中平倉幾個訊號同時出現，短期緩和的局面會被打破。

但如果把這次回購與美國期中選舉、AI資料中心建設和近期企業融資放在一起看，問題就不只是40億美元能不能壓低長端收益率。

值得警惕的是三條風險線正在同一個時間窗口交匯：

美國國債和企業債持續吸收市場資金；

AI資料中心開始受到電力、並網和政治阻力限制；

期中選舉前，市場本來就容易進入流動性下降、風險偏好收縮的階段。

這是否意味著美股已經進入所謂的“垃圾時間”？

自1990年以來，美國期中選舉年的標普500指數，在8月中旬至10月中旬出現至少7%回撤的機率接近90%，只有2006年例外。

這個說法方向基本屬實，但需要兩個修正。

第一，原統計主要觀察的是標普500等權指數，而不是通常所說的市值加權標普500。

第二，所謂“近90%”實際上是9個期中選舉樣本中發生了8次，即8除以9得到的歷史發生率。它不是經過大樣本檢驗得出的未來機率。

BTIG統計顯示，自1990年以來，標普500等權指數在8月18日至10月11日這段窗口中，除2006年外，其餘期中選舉年都出現過至少7%的調整。同期市值加權標普500平均下跌約5%，納斯達克約7%，羅素2000約8%。

但1990年有海灣戰爭，1998年有俄羅斯債務危機和長期資本管理公司事件，2002年處於網際網路泡沫破裂階段，2018年有聯準會加息，2022年則經歷了激進緊縮。

不能把這些下跌全部歸因於選舉。

期中選舉提供了一個容易發生調整的時間窗口，真正決定跌幅的，仍然是當年是否存在足夠強的基本面觸發因素。

今年最大的壓力仍然來自長端利率

美國財政部把10年至30年期國債的單次流動性支援回購上限，從20億美元提高至至少40億美元。

消息公佈後，長端收益率短暫下降，黃金、股票上漲，美元下跌。但第二天，10年期收益率又回到4.69%左右，基本抹去回購帶來的影響。

這說明40億美元能夠改變交易情緒，卻無法改變美債供需。

政府要為財政赤字融資，科技公司也要為AI基礎設施融資。當國債和企業債同時增加，市場需要吸收的久期和信用風險都在上升。

長端收益率上升，又會壓低股票估值、提高企業融資成本，並擠壓房地產和消費信貸。

財政部回購不是解決了問題，而是確認了一個事實：

美國政府已經開始擔心長端利率無序上升。

AI資本開支可能無法按時變成算力

AI產業鏈現在出現了另一個值得注意的變化。

Epoch AI利用衛星圖像、建設許可和項目披露，對其跟蹤的美國前沿AI資料中心項目進行統計。按照最新項目時間表，這些項目預計新增的IT功率約為：

因此，“2027年只有5.xGW”基本精準，但它不是美國全部大型資料中心的完工規模，只是Epoch跟蹤項目的預計新增IT功率。

更重要的是，2028年預計投產容量重新大幅上升。

這更像是項目投產出現空檔並向後推遲，真正的問題不是科技公司不想繼續投入，而是晶片、廠房和電力無法在同一時間到位。

“40%的資本開支成為庫存”是會計誤讀

Google和Meta財報中的“尚未投入使用資產”和“在建工程”確實大幅增加。

截至2026年6月底，Alphabet尚未投入使用的資產為1228億美元，2025年底為786億美元；Meta在建工程為803億美元，2025年底為505億美元。

但這些資產包括土地、資料中心建築、伺服器和網路裝置，以及仍在安裝和組裝的基礎設施。

這些不是狹義庫存，更不能直接理解為“今年買來的物料有40%以上沒有使用”，值得關注的訊號是：

大量資本已經投入，但相關設施尚未形成完整的收入和算力供給。

如果投產周期延長，科技公司將面臨更長的資本佔用期、更大的未來折舊壓力，以及需求預測發生變化後的減值風險。

所以風險是資本開支轉化為收入的速度可能下降。

美國能源資訊署已經把資料中心視為美國電力需求增長的重要來源。由於德克薩斯州暫停部分新資料中心項目審查，EIA將該州2027年電力負荷增長預測從此前的14%下調至6%。

美國聯邦能源監管委員會也要求六個區域電網營運商解釋或改革大型負荷接入規則，直接反映出資料中心的並網問題已經影響電網規劃。

與此同時，反對資料中心的聲勢正在上升。

居民擔心電費、水資源、噪音和稅收優惠；部分州和地方政府開始暫停項目、收緊審批，或者要求資料中心承擔更多電網建設成本。隨著美國期中選舉臨近，這些問題正在進入州長和國會議員的競選議程。

這並不意味著美國會全面停止建設資料中心。

項目可以遷往其他州，科技公司也可以自建電源。但投產時間、建設成本和選址的不確定性確實正在上升。

AI產業鏈的利潤分配可能因此發生變化，接下來市場交易的可能是“誰能把電按時送到機櫃”。

第一類承壓的是依靠缺貨漲價和2027年高增長預期支撐估值的硬體公司。

資料中心只是延遲投產，也可能導致GPU外圍裝置、光模組、液冷、伺服器和部分配電產品的訂單確認時間後移。需求沒有消失，但估值會先對增速放緩作出反應。

CSP擁有更強的融資、選址、簽訂長期電力合同和鎖定供應鏈的能力，因此相對佔優。但如果通電延遲，這些也會面臨資本投入巨大、算力變現速度下降的問題。

第三類是“從電力到算力”的基礎設施供應商。

表後供電、燃氣輪機、燃料電池、微電網、儲能、變壓器、開關裝置和電力工程服務，可能成為結構性受益方向。

燃氣管道、排放、水資源和地方審批，同樣可能成為新的限制條件。

單看歷史季節性，不能斷言美股必跌，今年的風險在於，季節性與基本面正在相互強化：

財政部和企業部門同時爭奪資金；

AI基礎設施的投產約束開始從裝置轉向電力和審批；

標普500估值和市場集中度仍然較高；

股市在前期調整後已經出現明顯反彈。

因此，7%至10%的回撤可以作為合理的壓力測試。

如果出現調整，最先承壓的可能是高估值AI硬體、小盤股、高收益債敏感公司，以及需要持續外部融資的企業。

如果選舉後政策不確定性下降，而經濟和企業盈利沒有出現斷崖式惡化，那麼調整反而可能為下一階段行情創造更好的起點。

歷史上，市場往往不會等到選舉結束才開始反彈。隨著選舉結果逐漸清晰，風險資產可能提前交易“利空出盡”。貝萊德統計顯示，自1970年以來，市場平均在期中選舉前約一個月開始改善，選舉後六個月平均上漲14.1%。

這個階段能不能配置黃金和白銀股票

黃金更直接受益於財政信用擔憂、美元走弱、實際利率下降和央行儲備多元化。2026年第二季度，全球央行淨買入黃金289噸，但黃金ETF同期淨流出45噸，說明長期買盤仍強，短期資金卻並不穩定。

白銀市場預計連續第六年出現供應缺口，但受太陽能少銀化和替代影響，2026年工業用銀需求仍預計下降約2%。

這意味著，如果市場進入金融壓抑、美元走弱和流動性重新擴張階段，白銀可能憑藉更高彈性跑贏黃金。

但如果先發生經濟衰退和股票去槓桿，白銀的工業品屬性會令它比黃金更脆弱。

因此，這個階段按照確定性排序是：

黃金先於白銀，現貨或黃金ETF先於礦股，大型低成本金礦和貴金屬先於高波動銀礦，分批配置先於追漲。

財政部回購長債、期中選舉的不確定性和資料中心電力瓶頸，並不是三個孤立事件，這些共同指向同一個變化：

資金成本正在上升，資本開支兌現收入的周期正在拉長，市場對政策干預的依賴正在增強。

美股未必已經進入熊市，但很可能已經進入一個對壞消息更加敏感、對估值更加挑剔的階段，再加上川普任務的TACO，凡是進入川普家族視野的資產，都將超範圍劇烈波動。

真正的“垃圾時間” 是基本面還沒有崩塌，願意繼續追高的邊際買家卻開始退場。 (蓋世小蟲)

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