近期，中信建投在一份研報裡提到，“當前全球電解鋁顯性庫存處於歷史低位水平，117.5萬噸的庫存摺合全球可消費天數僅5.6天，生產若出現超30萬噸的供應干擾，供需失衡會導致逼倉的再發生。”這個資料其實是很值得注意的一個資料。為什麼？因為，電解鋁的庫存處於歷史極限低位，很容易發生劇烈波動。就好比白銀在發生逼空式的上漲前，也是庫存處於歷史低位。庫存越低，這個市場就越容易被資金抓住漏洞，發動一波行情。01當下，電解鋁本身就有很大的分歧。高盛在拚命地唱空電解鋁，反覆強調電解鋁的海外供應即將進入投產期，供應即將過剩，電解鋁即將泡沫破裂。而花旗、摩根卻力挺看多電解鋁，提出海外產能落地不會如預期順暢，而且需求也正在發生新的邊際變化，行業供需緊張在2026年就會顯現。事實上，花旗、摩根原本也是看空的。只是隨著2025年的結束，2026年的開啟，電解鋁行業裡發生了很多事情，讓他們改變了觀點。接下來就先講講電解鋁是什麼？華爾街投行之間的分歧為什麼這麼大？電解鋁在行業裡俗稱“電老虎”。因為它特別耗電，生產1噸電解鋁，大約要耗1.3萬度電，夠一個普通三口之家用4—6年。金屬那麼多，為什麼偏偏鋁是電老虎？鋁雖然在地殼中的含量是所有金屬中最高的，但是它不像金、銀、銅那樣直接從礦裡挖出來冶煉就能用，它也不像鐵那樣可以以近乎純金屬的形態存在於自然界。而是100%以化合物的形態存在於自然界之中，並且它的氧化物熔點超過2000攝氏度，所以冶煉鋁極其耗電。正因如此，鋁曾一度是非常稀缺的物品，價格比黃金還貴，甚至貴兩倍以上。拿破崙三世用它來招待最尊貴的客人，而普通或次等客人則用金銀器皿。鋁雖然隨著電解技術的發展，供應開始放量，但是相比銅、鎳、鋅等金屬，耗電量依然十分驚人。全球每100度電，就有兩度電被用來煉鋁。而中國則約7%的電力供應給電解鋁，是世界的2倍還多。這個事情很嚴重。中國2017年開始引導電解鋁的有序發展，發佈《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》，明確中國電解鋁運行產能上限4500萬噸。2025年3月工信部等發佈的《鋁產業高品質發展實施方案（2025—2027年）》再次強化：新置換項目必須鋁液交流電耗≤13000千瓦時/噸、環保A級，鼓勵向清潔能源區轉移。國家劃定4500萬噸的產能紅線就是，戰略性地讓電力資源分配更加科學。截至2025年9月，中國運行產能已達4445萬噸。而2026—2028年中國產量增速僅2.0%、0.5%、0.7%，增量88/22/30萬噸。中國電解鋁的產能天花板已到“最後一公里”。這是共識。但是，高盛看空電解鋁，並不是在於中國產能，而是盯上了海外產能。高盛提到，中國企業2025—2030年在海外規劃新增超1000萬噸。其中，印尼是主戰場，華青鋁業、信發集團、阿達羅能源等旗下的項目，2026年預計新增157萬噸海外產量。花旗、摩根則提出相反的觀點。海外產能雖然有規劃，但是實際落地起來並不容易。海外產能不像中國，很多因素並不可控。以印尼為例，很多項目都涉及環保政策、地緣博弈、當地礦權整合等。此外，印尼的交通、港口等基礎設施落後，項目經常延期。而且，2026年1月1日起，歐盟CBAM（碳邊境調節機制）正式進入全面徵稅階段。首期徵稅範圍覆蓋了鋁、鋼鐵、水泥等，進口商必須購買CBAM證書，覆蓋產品“嵌入式碳排放”。而印尼的電解鋁大多數都是使用的煤電，進入歐盟要多繳“碳稅”，性價比驟降，這就使得“綠色電解鋁”更具稀缺性，會出現結構性緊缺。另外一個就是，海外AI資料中心也正處於爆發期，AI用電擠壓電解鋁會是大機率事件。仍以印尼為例，印尼整體的電力供應並不如中國寬鬆，這種情況下，微軟、Google等在印尼的資料中心項目必然會擠壓電解鋁的用電，就像美國AI資料中心已推高當地電價。海外如果想要複製中國模式，就要有龐大的電力供應，目前來看，並不容易。02高盛看空電解鋁的報告裡還提到了，全球汽車、太陽能、建築增速放緩，傳統需求拖累明顯。而花旗、摩根則對此進行了反駁，強調傳統需求增速雖然放緩，但“鋁滲透率”正在大幅提升，避險效果可能超預期。比如汽車的整體銷量放緩，但新能源車佔比提升。傳統車單車用鋁120kg，新能源車翻倍到240kg，並且用鋁量還在持續提升中。比如太陽能新增裝機2026—2028年預估下滑15%、10%、5%，拖累電解鋁需求-57/-15/+4萬噸。但是，電網預估增長10%、8%、6%，電力電子類股整體用鋁-12/22/36萬噸。太陽能弱了，電網強了，此消彼長。更重磅的“預期差”則在於儲能系統（BESS）被嚴重低估。儲能的箱體、支架、結構件、冷卻系統、逆變器外殼等等大量用鋁，佔比已經接近儲能用鋁量的80%，遠超儲能電芯的用鋁量。之前很多人都覺得儲能裡的用鋁主要是電芯用鋁，而忽略掉了其他。這是一個巨大的預期差。SMM預估中國儲能2025年消耗電解鋁71萬噸，預估中國儲能2026年用鋁新增28萬噸。摩根士丹利更激進，預估2026年儲能領域將帶來全球144萬噸新增鋁需求（包含中國）。中信期貨預測，2025—2030年全球儲能領域用鋁量的年復合增速將高達38%，到2030年，儲能用鋁將佔全球鋁需求的5%左右。意思是，儲能或將成為電解鋁需求增長最快的領域！當下，全球電解鋁顯性庫存處於歷史低位水平，117.5萬噸的庫存摺合全球可消費天數僅5.6天。如果海外供應不能如期投產；疊加銅鋁比持續在4以上的歷史高位，帶來的全球儲能、AI資料中心、機器人、電網等用鋁需求超預期。電解鋁供需只需要預期差超過30萬噸，供需關係就有可能快速失衡，發生劇烈行情！ (功夫財經)

2025年下半年，小金屬備受矚目。鋰、鈷、鎢等皆因下游需求增長放量，像鹽湖股份、廈門鎢業、華友鈷業等均順勢被推到了舞台中央。與此同時，作為地殼中含量最豐富金屬元素之一的“鋁”，也悄然迎來春天。資料顯示，截至2025年1月初，中國電解鋁價格已至2.4萬元/噸，噸價較2024年同期增長約0.5萬元，達到近十年高位。鋁價上行浪潮之下，中國鋁業，這家全球氧化鋁、電解鋁產能“雙第一”的巨頭，也走到了聚光燈之下。電解鋁價格上行鋁價的持續走強，絕非偶然，而是供需改善的結果。供給端，國內市場早已觸及“產能天花板”——截至2025年12月，中國電解鋁已建成產能共計4536萬噸，同比僅增0.58%；運行產能4459萬噸，同比增速不到2%，行業開工率2025年維持在97%以上，幾乎無新增空間。並且，就具體產量而言，2025年中國電解鋁產量約4450萬噸，同比增速2.56%，較2024年進一步放緩，產能利用率逼近極限。而海外供給，則陷入投產慢、擾動多的困境。目前，海外在建產能主要集中於印尼、中東等地，存在的主要問題是新建項目電力配套不足、建設效率低下。截至2025年末，全球電解鋁建成產能約8050萬噸，其中年內淨增產能約60萬噸，增長緩慢。更關鍵的是，海外鋁廠擾動頻發。例如，世紀鋁業冰島工廠因電氣故障減產20萬噸，South32旗下莫三比克鋁廠計畫於2026年3月停產維護，還有澳洲最大鋁廠Tomago因能源合約問題也可能在2028年停產。這些均進一步加劇了供給緊張。庫存資料則提供了側面印證。資料顯示，截至2025年末，紐約、上海、倫敦三大全球主要有色金屬期貨交易所電解鋁庫存合計約65萬噸，處於自2011年以來的歷史地位，為鋁價提供支撐。而與供給端的緩慢增長形成呼應的是，電解鋁的需求端出現新動能。一般而言，電解鋁的下游應用主要有建築、交通、電力、機械等。其中，建築佔比最大但受房產等相關影響預計下行，而交通、電力等領域則是受益於新能源汽車、電網、AI資料中心建設正成為主要的需求動力。例如，鋁材在新能源汽車中用量約是普通燃油車1.3倍，且被廣泛應用於機器人外殼、關節等部位。據悉，電力和汽車這兩大下游細分應用對鋁需求拉動最大，過去4年貢獻鋁消費增量近90%，約佔2025年中國鋁消費的17%。所以，供緊需增的格局下，電解鋁價格上漲，就不足為奇了。這對中國鋁業而言當然是好事，因為電解鋁正是其拿手好戲。資料顯示，2025上半年，公司原鋁類股（即電解鋁業務）營收747.6億，遠超氧化鋁、能源等，是絕對的核心。正因此，伴隨電解鋁價格上漲的，是中國鋁業的業績增長：2025年前三季度，公司實現營收1765.16億，同比增加1.57%；淨利潤則是高達108.72億，同比增加20.65%，已然要接近2024年的水平。其實，中國鋁業能交出這樣的答卷，不僅僅是因為核心產品電解鋁價格上行這麼簡單。提前佈局幾內亞常言道，打鐵還需自身硬。中國鋁業，市場地位超然。在2025半年報中，公司曾披露，其氧化鋁、精細氧化鋁、電解鋁、高純鋁及金屬鎵產品產能均位居世界第一。如此領先的產能優勢，自然讓中國鋁業在市場競爭中佔據了極為有利的位置。而對於礦產類企業而言，有礦才是立足行業的根本。中國鋁業的龍頭地位，首先建立在對鋁土礦資源的絕對掌控上。尤其是，在國內鋁礦資源不足的背景下，公司早年佈局的幾內亞博法礦，如今已成為支撐業績的“壓艙石”。中國雖為鋁生產大國，產量約佔全球20%，但鋁土礦資源儲量低、品位低的問題突出。國內鋁土礦儲量僅佔全球的2.3%，且99%為一水硬鋁石型，礦石鋁矽比低，溶出性能較差。這直接導致了鋁土礦超采嚴重，以及進口依賴嚴重的情況。資料顯示，2025年1-11月，中國共生產鋁土礦24172萬噸，其中進口18651萬噸，對外依存度高達77%，資源安全成為行業發展的關鍵挑戰。從進口結構看，同期內源自幾內亞的鋁土礦為13785萬噸，佔總進口量比達73.9%。出現此種進口結構並不意外，在全球鋁土礦版圖中，幾內亞是無可爭議的核心產區，擁有全球最大的鋁土礦儲量，約74億噸，佔比超25%。並且，其礦石為高鋁低矽的三水鋁石，易開採、成本低，該地區可以說是全球鋁企的“兵家必爭之地”。早在2018年，中國鋁業就瞄準幾內亞市場，啟動博法鋁土礦項目。該項目資源量達20.8億噸，約佔公司全球鋁土礦資源量的75%，礦石品味高達33.72，遠超其他自有礦山，同時剩餘可開採年限超60年，相當於為公司氧化鋁生產提供了“60年的原料保障”。2024年，博法礦產量1566萬噸，同比增長約9%，佔公司全年鋁土礦產量的51.9%。2024年11月，博法北項目啟動可行性研究，設計產能2000萬噸/年，投產後將進一步提升海外礦佔比。截至2024年底，中國鋁業全球鋁土礦資源量達27億噸，2024年產量3017.4萬噸，自給率超70%，遠超國內平均水平。這種資源掌控力進而帶來的產能優勢，可謂是公司最大的一條“護城河”。盈利能力躍升提高盈利能力，是企業經營永恆的命題。2021年之前，中國鋁業的盈利能力在行業中還處於偏低水平，但近年來公司與同行業對手的差距顯著縮小。資料最具說服力，2020年中國鋁業毛利率僅7.64%，低於天山鋁業（13.67%）、南山鋁業（23.72%）等同行，而2025年前三季度，中國鋁業毛利率升至17.31%，與同行差距明顯減小；淨利率同步提升，2020年中國鋁業淨利率僅0.86%，2025年前三季度達9.80%，五年間提升約9個百分點。更關鍵的是，2021年以來公司毛利率與淨利率之差穩定在7.5個百分點左右，表明公司盈利傳導機制暢通。具體來說，中國鋁業盈利能力兩大關鍵指標的同步上升，除了有主營產品電解鋁價格上升影響，也與其成本及費用控制卓有成效息息相關。全產業鏈佈局，是中國鋁業的一大法寶。鋁產品的製備，是“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁加工”的過程，中間還需用到煤炭電力及碳素輔料，公司則是實現了上中下游全覆蓋，有效避險各環節價格波動。上游資源方面，前面提到，通過佈局幾內亞，中國鋁業鋁土礦自給率超70%，2024年煤炭自給率則是達45.6%，原材料成本降低。中游製造方面，公司實現了氧化鋁完全自給，目前權益產能達2017萬噸，佔全國總產能17.6%，為電解鋁生產提供了充分保證。且其碳素（含預焙陽極）權益產能223萬噸，發電權益裝機359.61萬千瓦，配套產業完善。下游延伸方面，中國鋁業具備鋁加工權益產能134萬噸，通過深加工提高產品附加值。例如，公司生產的高端鋁合金材料廣泛應用於航空航天、軌道交通等領域。2022年對雲鋁股份的併購，更是“神來之筆”。通過持有雲鋁29.1%股權，公司獲得88萬噸電解鋁權益產能，同時借助雲鋁在雲南的水電資源，降低電力成本——按每噸電解鋁生產需1.36萬度電測算，雲南省單噸電解鋁電力成本比山東省低約2700元。並且，公司電解鋁綠電佔比也從2021年的11%提升至2024年的45.5%。除了全產業鏈佈局，技術進步也是降本增效的另一法寶。例如，與華為合作打造首個有色行業大模型，將氧化鋁化驗化驗結果縮短至三分鐘；公司全球首創的“岩溶堆積型鋁土礦的開發應用”技術，成功用於旗下廣西平果礦；2025年旗下貓場鋁礦成功應用中鋁集團自研技術，有效解決了長期存在的世界性開採難題......總之，在尋求降本增效上，中國鋁業不斷髮力。結語產能優勢疊加全產業鏈佈局，使得中國鋁業充分受益於電解鋁價格上行。需要注意的是，公司業績增長背後，周期，是一大重要推手。畢竟，鋁業作為典型的周期性行業，其價格波動受經濟環境、供需等多種因素影響。當前鋁價處於高位，中國鋁業業績不錯，而不可否認的一點是，隨著供需變化，鋁價是可能會出現回呼的。以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。 (投研邦)

在銅價持續上行、市場供需格局失衡背景下，“鋁代銅”正悄然成為產業必然選擇。從產業發展邏輯來看，這一趨勢並非短期市場預期驅動的概念炒作，而是具備跨周期屬性、或將持續數年的技術革新浪潮。在此背景下，鋁類股最近一個時期的持續上揚所對應的底層邏輯，亟待市場重新審視與進一步評估。01 極致銅鋁比當前銅鋁價格比值已處於近 20 年以來的歷史高位區間，該比值自2005年 1.7倍的低點起，整體呈現震盪上行態勢，截至目前已攀升至4.21倍的水平。這一價格比值的大幅走闊，核心驅動因素在於銅、鋁兩大品種各自的供需格局差異及供給彈性分化。圖：銅鋁比已處於近20年高點02 鋁代銅僵銅在導電性、耐用性、安全性等多方面具備顯著優勢，但鋁在輕量化及性價比方面具有自身獨特的優勢。當前處於歷史高位的銅鋁價格比值，正推動鋁代銅從技術備選轉向現實剛需。先從供需彈性視角審視鋁代銅的必要性。銅作為新能源時代的核心工業原料，疊加戰略安全儲備的需求拉動，其需求缺口正持續擴大。而銅的供給端卻缺乏彈性，核心瓶頸集中於礦山開發環節而非冶煉環節。銅礦從勘探、規劃到投產，周期普遍長達 7-10 年，且環保審批通過率不足 30%。這意味著，即便銅價處於高位區間，企業也難以快速釋放新增產能。這種天然的長周期屬性，致使銅供給對短期價格波動反應滯後（即供給缺乏彈性），進而形成 “高價→無新增產能→供需缺口擴大→價格進一步上行→企業更難快速擴產” 的循環，最終只能通過長周期產能釋放及極致價格來消化需求缺口。此外，全球銅礦資源還面臨品位持續下降、開採難度逐步加大的現實困境。而鋁的供給約束則集中於冶煉環節而非礦產端。電解鋁屬於高耗能產業，發展高度受制於電力設施配套及水資源供給條件。當前電解鋁行業格局正處於重構階段，能夠掌握穩定、廉價、綠色電力資源的企業，將具備更強的生存與競爭優勢。中國為嚴控產能過剩、降低行業能耗，已明確劃定 4500 萬噸的電解鋁產能 “天花板”；海外電解鋁產能同樣受制於電力供應穩定性。簡言之，銅、鋁兩大品種的供給均缺乏彈性，只是核心制約因素存在顯著差異。而在導電性、耐用性及安全性等關鍵性能維度，伴隨技術持續迭代升級，特定場景下的鋁代銅已具備落地可行性，其核心前提則是攻克鋁的氧化及蠕變技術難題。圖：銅與鋁的性能對比新材料、新工藝及新結構的系統性技術革新，讓鋁代銅已具備大規模量產的可能。圖：鋁代銅關鍵技術突破那麼現實中，有無鋁代銅的相關應用呢？分行業來看，電力傳輸領域，鋁代銅已步入成熟應用期。長期以來，在長距離輸電線路中，鋁導線（鋼芯鋁絞線）已經完全替代了銅導線。在5G基站、資料中心的電力供應中，由於對重量和成本敏感，鋁合金電纜的應用比例正在提升。目前的創新點在於銅鋁複合材料，即在鋁表面鍍一層銅，既保證了導電性，又保留了鋁的輕量化優勢。空調行業已經從爭議中走向標準落地。作為全球空調巨頭，大金走在前列。早在2024年，其空調產品中“鋁代銅”的比例就已經超過了50%。行業正在從“單一企業的嘗試”轉向“國家標準的制定”。雖然中國消費者仍有顧慮，但在海外市場（如日本、東南亞），全鋁換熱器的佔比已經很高（日本達40%-50%）。汽車行業是“鋁代銅”技術難度最大、但進展最快的領域之一。泰科電子（TE）與博威合金在2025年8月宣佈攻克了“鋁代銅”的技術難題，開發出了新型鋁合金材料，徹底解決了電化學腐蝕問題，並將蠕變性能最佳化至接近純銅水平。這一新型鋁合金材料主要用於新能源車的低壓線束、高壓連接器和電池包內的Busbar（匯流排）。預計2026底實現規模化上車應用。預計單車可減銅約10公斤，降低成本約10%，是車企應對高銅價和實現輕量化的重要手段。隨著技術的革新，未來鋁代銅還將應用於低空經濟、算力中心等領域。鋁代銅的必要性及可行情，與投資主線相互呼應。03 價值比較當前鋁類股投資邏輯，主要包括鋁代銅以及資源民族主義思潮驅動下的戰略價值。我們接下來從資源優勢、財務表現、估值等多維度進行比較分析：● 從行業景氣來看，電解鋁產能利用率接近滿產。從產能看企業盈利彈性，中國鋁業、中國宏橋居前。截至25年10月，中國電解鋁總產能4523.2萬噸，未來產能以置換為主，政策層面已鎖定上限。24年以來產能利用率94.46%上升至99%左右，接近滿產。圖：中國電解品產能及產能利用率●從產能佔比來看，中國鋁業及中國宏橋居於前列。在鋁價格彈性的背景下，產能上限決定了企業的盈利上限。圖：2024年中國前十大電解鋁企業產能● 從資源優勢來看，擁有鋁礦、能源配套的企業在漲價預期下，業績更有彈性。下圖選取了四家市值居前的企業進行對比，總體來看，各家企業均立足於自身的資源稟賦，在礦、能源甚至是下游的產品挖掘潛力，實現資源的最優組合。圖：中國鋁業自有礦山情況● 從業績預期及估值來看，當前市盈率PE TTM較低的是中國宏橋、南山鋁業國際，其是電投能源、中國鋁業等。ROE居前的是南山鋁業、華峰鋁業、中國宏橋、中國鋁業等。從市賺率來看，中位數在1.05倍，類股整體並未低估，個股分化明顯。相對低估的是南山國際鋁業、中國宏橋及中國鋁業。圖：A/H股鋁業可比公司，註：資料來自wind，ROE採用半年報資料年化後所得。最後需要特別強調的是，需強調的是，本文僅作資訊交流之用，不構成任何投資建議。對於鋁類股的未來趨勢判斷，仍需結合後續行業動態、企業經營實際等多方面因素審慎考量。 (錦緞)