在銅價持續上行、市場供需格局失衡背景下，“鋁代銅”正悄然成為產業必然選擇。從產業發展邏輯來看，這一趨勢並非短期市場預期驅動的概念炒作，而是具備跨周期屬性、或將持續數年的技術革新浪潮。在此背景下，鋁類股最近一個時期的持續上揚所對應的底層邏輯，亟待市場重新審視與進一步評估。01 極致銅鋁比當前銅鋁價格比值已處於近 20 年以來的歷史高位區間，該比值自2005年 1.7倍的低點起，整體呈現震盪上行態勢，截至目前已攀升至4.21倍的水平。這一價格比值的大幅走闊，核心驅動因素在於銅、鋁兩大品種各自的供需格局差異及供給彈性分化。圖：銅鋁比已處於近20年高點02 鋁代銅僵銅在導電性、耐用性、安全性等多方面具備顯著優勢，但鋁在輕量化及性價比方面具有自身獨特的優勢。當前處於歷史高位的銅鋁價格比值，正推動鋁代銅從技術備選轉向現實剛需。先從供需彈性視角審視鋁代銅的必要性。銅作為新能源時代的核心工業原料，疊加戰略安全儲備的需求拉動，其需求缺口正持續擴大。而銅的供給端卻缺乏彈性，核心瓶頸集中於礦山開發環節而非冶煉環節。銅礦從勘探、規劃到投產，周期普遍長達 7-10 年，且環保審批通過率不足 30%。這意味著，即便銅價處於高位區間，企業也難以快速釋放新增產能。這種天然的長周期屬性，致使銅供給對短期價格波動反應滯後（即供給缺乏彈性），進而形成 “高價→無新增產能→供需缺口擴大→價格進一步上行→企業更難快速擴產” 的循環，最終只能通過長周期產能釋放及極致價格來消化需求缺口。此外，全球銅礦資源還面臨品位持續下降、開採難度逐步加大的現實困境。而鋁的供給約束則集中於冶煉環節而非礦產端。電解鋁屬於高耗能產業，發展高度受制於電力設施配套及水資源供給條件。當前電解鋁行業格局正處於重構階段，能夠掌握穩定、廉價、綠色電力資源的企業，將具備更強的生存與競爭優勢。中國為嚴控產能過剩、降低行業能耗，已明確劃定 4500 萬噸的電解鋁產能 “天花板”；海外電解鋁產能同樣受制於電力供應穩定性。簡言之，銅、鋁兩大品種的供給均缺乏彈性，只是核心制約因素存在顯著差異。而在導電性、耐用性及安全性等關鍵性能維度，伴隨技術持續迭代升級，特定場景下的鋁代銅已具備落地可行性，其核心前提則是攻克鋁的氧化及蠕變技術難題。圖：銅與鋁的性能對比新材料、新工藝及新結構的系統性技術革新，讓鋁代銅已具備大規模量產的可能。圖：鋁代銅關鍵技術突破那麼現實中，有無鋁代銅的相關應用呢？分行業來看，電力傳輸領域，鋁代銅已步入成熟應用期。長期以來，在長距離輸電線路中，鋁導線（鋼芯鋁絞線）已經完全替代了銅導線。在5G基站、資料中心的電力供應中，由於對重量和成本敏感，鋁合金電纜的應用比例正在提升。目前的創新點在於銅鋁複合材料，即在鋁表面鍍一層銅，既保證了導電性，又保留了鋁的輕量化優勢。空調行業已經從爭議中走向標準落地。作為全球空調巨頭，大金走在前列。早在2024年，其空調產品中“鋁代銅”的比例就已經超過了50%。行業正在從“單一企業的嘗試”轉向“國家標準的制定”。雖然中國消費者仍有顧慮，但在海外市場（如日本、東南亞），全鋁換熱器的佔比已經很高（日本達40%-50%）。汽車行業是“鋁代銅”技術難度最大、但進展最快的領域之一。泰科電子（TE）與博威合金在2025年8月宣佈攻克了“鋁代銅”的技術難題，開發出了新型鋁合金材料，徹底解決了電化學腐蝕問題，並將蠕變性能最佳化至接近純銅水平。這一新型鋁合金材料主要用於新能源車的低壓線束、高壓連接器和電池包內的Busbar（匯流排）。預計2026底實現規模化上車應用。預計單車可減銅約10公斤，降低成本約10%，是車企應對高銅價和實現輕量化的重要手段。隨著技術的革新，未來鋁代銅還將應用於低空經濟、算力中心等領域。鋁代銅的必要性及可行情，與投資主線相互呼應。03 價值比較當前鋁類股投資邏輯，主要包括鋁代銅以及資源民族主義思潮驅動下的戰略價值。我們接下來從資源優勢、財務表現、估值等多維度進行比較分析：● 從行業景氣來看，電解鋁產能利用率接近滿產。從產能看企業盈利彈性，中國鋁業、中國宏橋居前。截至25年10月，中國電解鋁總產能4523.2萬噸，未來產能以置換為主，政策層面已鎖定上限。24年以來產能利用率94.46%上升至99%左右，接近滿產。圖：中國電解品產能及產能利用率●從產能佔比來看，中國鋁業及中國宏橋居於前列。在鋁價格彈性的背景下，產能上限決定了企業的盈利上限。圖：2024年中國前十大電解鋁企業產能● 從資源優勢來看，擁有鋁礦、能源配套的企業在漲價預期下，業績更有彈性。下圖選取了四家市值居前的企業進行對比，總體來看，各家企業均立足於自身的資源稟賦，在礦、能源甚至是下游的產品挖掘潛力，實現資源的最優組合。圖：中國鋁業自有礦山情況● 從業績預期及估值來看，當前市盈率PE TTM較低的是中國宏橋、南山鋁業國際，其是電投能源、中國鋁業等。ROE居前的是南山鋁業、華峰鋁業、中國宏橋、中國鋁業等。從市賺率來看，中位數在1.05倍，類股整體並未低估，個股分化明顯。相對低估的是南山國際鋁業、中國宏橋及中國鋁業。圖：A/H股鋁業可比公司，註：資料來自wind，ROE採用半年報資料年化後所得。最後需要特別強調的是，需強調的是，本文僅作資訊交流之用，不構成任何投資建議。對於鋁類股的未來趨勢判斷，仍需結合後續行業動態、企業經營實際等多方面因素審慎考量。 (錦緞)

銅、鋁、鋅、鎳、錫、鉛——隨著LME主要追蹤的六大工業金屬價格在周二全面上漲，全球金融市場在新年伊始正再度颳起一輪猛烈的“金屬旋風”……行情資料顯示，LME期銅周二進一步創下了紀錄新高，LME期鎳更是一度跳漲逾10%至19個月最高，因供應擔憂助推了工業金屬的漲勢。周二漲幅最猛烈的品種當屬“妖鎳”。截至周二收盤，LME期鎳上漲了近9%，盤中漲幅曾一度突破10%，觸及2024年6月5日以來最高位18785美元。這種用於生產電池和不鏽鋼的金屬迅速攀升之際，全球最大鎳供應國印尼正計畫削減礦石產量。荷蘭國際集團(ING)分析師Ewa Manthey表示，這一舉措在短期內對提振價格非常有效。不過，她也補充稱，“由於預計到2026年仍會出現大量過剩，除非供應限制加深或需求出現有意義的改善，否則漲勢不太可能持久。”而無論如何，對於一直受到印尼產量過剩和電動汽車電池的鎳需求低於預期困擾的鎳市場而言，周二的大漲可謂是一劑強心針。這也標誌著倫敦金屬交易所鎳合約的復甦，此前在2022年經歷了歷史性的逼空之後，該合約的交易量曾大幅下滑。業內人士觀察到的交易動態表明，本周中國投資者在推動包括鎳、銅和錫在內的金屬價格大幅走高方面影響顯著：金屬價格在LME亞洲時段大漲並伴隨著高成交量，並在上海期貨交易所夜盤開盤後再度走強。除了鎳外，LME期銅周二也上漲了1.9%，報每噸13238美元，盤中一度攀升3.1%，創下13387.50美元的紀錄新高。儘管開年以來才過去了短短幾個交易日，但銅在2026年迄今已經上漲了約6.5%。“銅價突破13000美元的動力來自於結構性供應緊張，與電氣化和資料中心投資需求加速之間日益加劇的不平衡，”荷蘭國際集團的Manthey表示，“多年來的投資不足和持續的礦場干擾使市場幾乎沒有緩衝餘地。”Capstone Copper位於智利北部Mantoverde銅金礦的罷工，也加劇了銅供應擔憂。周日，銅陵有色公告稱其厄瓜多礦山二期工程投產推遲，也進一步加重了供應壓力。美國總統川普目前已指示美國商務部在6月底前提交美國銅市場最新情況的報告，屆時預計將就精煉銅關稅做出決定。美國商務部此前曾提議從2027年開始徵收15%的關稅，2028年提高至30%，但白宮尚未確認該時間表。這進一步導致美國“虹吸”全球銅現象的蔓延。目前美國銅庫存量激增，紐約商品交易所(Comex)追蹤的銅庫存量在連續44天淨流入後已超過50萬短噸（美製重量單位，1短噸 =0.907噸）。而與之形成鮮明對比的是，LME倉庫的銅庫存量在過去一年中幾乎減半。花旗集團周二已將第一季度銅目標價從之前的12000美元上調至14000美元，但將今年剩餘時間的基線預測維持在13000美元不變。該行在一份報告中稱，“我們在未來幾周內戰術性地看漲銅價。”瑞銀分析師Aditi Samajpati在給客戶的一份簡短報告中寫道，“周二，銅價延續漲勢飆升至歷史新高，這主要是由於關稅不確定性和持續的供應中斷，促使人們爭相將銅運往美國。美國溢價加劇了全球庫存失衡，美國庫存不斷增加，而世界其他地區則面臨供應緊張。由於銅在能源轉型中發揮著關鍵作用，以及智利、印度尼西亞和剛果的礦山持續遭受挫折，投資者押注金屬價格將進一步上漲，投機交易也隨之加劇。”瑞銀分析師Dan Major在另一份報告中則指出，“淨投機頭寸較高，眾所周知，銅是每個人都想擁有的商品。”其他工業金屬價格周二也普遍大幅上漲。其中，LME期錫上漲4.8%，報44526美元，盤中觸及2022年3月以來的最高水平。LME期鋁上漲1.4%，報每噸3129美元，盤中觸及2022年4月以來最高；LME期鋅漲1.8%，報3251美元，盤中觸及2024年10月以來最高；LME期鉛上漲2.6%，報2076美元。 (財聯社)

最近，空調“鋁代銅”成了熱門話題——有人說這是偷工減料，也有人說是技術進步，大家吵得不可開交。但有意思的是，就在我們爭論不休的時候，汽車行業其實早就默默完成了這個轉變。你的車上，很多原本該用銅的地方，其實早就換成鋁了。推動這一變化最直接的原因，就是成本。一輛普通燃油車大約需要20–30公斤銅，而純電動汽車的用銅量甚至能達到80–100公斤。面對電動化轉型，越來越高的銅價，陷入“價格戰”多年的車企得想辦法省錢，於是更便宜的鋁就成了首選。車上這些地方，銅早就悄悄“下崗”了熱管理系統一個頗具反差的現實是：當家用空調的“銅鋁之爭”尚未塵埃落定時，汽車空調的冷凝器與蒸發器，其實早在十多年前就已普遍用鋁了。汽車空調能用鋁，主要是因為：第一，它對可靠性的要求相對低一些——汽車空調的使用環境和壽命一般不如家用空調那麼嚴苛；第二，它藏得比較深。這些零件通常裝在發動機艙或底盤下面，外面還有塑料護板擋著，車主可能開到報廢都看不見它是什麼材質。這種“看不見”，讓消費者不容易察覺，成本替換也就悄悄完成了。低壓線束作為汽車的“神經網路”，低壓線束負責全車訊號與電力的傳輸，其可靠性直接關乎車輛的基礎功能與安全。僅從減重角度而言，單台車的線束重量貢獻有限，線束用量也不多，但車企並未放過此處的降本機會。目前大多數車型的低壓電線都已改用鋁線，這個趨勢主要是特斯拉帶起來的。鋁的導電能力只有銅的60%左右，所以要想通過同樣的電流，鋁線就得做得更粗，這對車內越來越緊張的空間佈局是個挑戰。更麻煩的是，鋁表面容易生成氧化層，會導致接觸點電阻變大，引起發熱、耗電增加，甚至接觸不良。此外，鋁還存在“蠕變”（在壓力和溫度下慢慢變形）和電化學腐蝕的風險，長期穩定性和壓接可靠性都不如銅。為了彌補這些缺點，行業裡不得不引入更複雜的工藝，比如：超聲波銲接：通過高頻振動摩擦掉鋁表面的氧化層，再在保護氣體中銲接，這其實是用昂貴裝置和精細工藝，來解決鋁不好接的問題。特殊鍍層：在鋁線或接頭上鍍一層錫、銀或銅，相當於給鋁穿一件“銅外衣”，這樣接觸更穩、電阻更低，但成本和工序比直接用銅複雜得多。加強密封：對電線連接處進行更嚴格的防水防氧包裝，延緩鋁的氧化和腐蝕。這些辦法雖然讓鋁線能用，但也帶來了更高的製造要求和後期維修成本。高壓系統還有，電動車進入800V高壓快充時代後，對減重和省錢的要求更高了。在電池包內部的高壓連接部分，鋁合金排（“鋁排”）已經成為主流。它的核心思路是 “用空間換性能” ——通過做得更粗來彌補導電性不足，從而在載流能力、重量（比銅輕約60%）和成本（低30%–50%）之間找到新平衡。這本質上依然是一種 “為省錢而做的設計妥協”。由此可見，整個替代方案的邏輯很清楚：核心驅動力始終是鋁能顯著降低材料成本；而付出的代價，則是更複雜的工藝、更高的裝置投入、潛在的質量風險，以及後續維修更麻煩。至於廠家對外宣傳使用鋁代銅帶來的“輕量化”好處，在電線上往往被更粗的線徑和更厚的包覆層抵消了，遠不如在車身框架上那麼明顯。順便說一句，有些6座SUV整備質量都快3噸了，真談不上“輕”啊……為什麼汽車行業能順利推行“鋁代銅”？既然鋁在關鍵性能上並不比銅更好，為什麼還能在汽車行業取代銅呢？最根本的原因在於，汽車行業一直陷在“價格戰”裡，不得不從消費者不太注意的地方省成本。而消費者自己也往往因為更看重“低價”，就接受了這種變化。所謂的“輕量化”和“環保”，更多隻是隨之而來的附加說法，或者是一種行銷包裝。實際上，鋁的導電性、穩定性和連接可靠性都不如銅，車企必須投入額外的成本和技術來彌補這些短板——這本質上就是把成本從原材料環節，轉移到了製造、工藝和風險控制的環節。理解了汽車行業的這一邏輯，我們再來看家用空調行業為什麼對“鋁代銅”有這麼大爭議。其實，這兩個行業的消費場景根本不同：價值感知很直接空調作為耐用家電，“銅管”在消費者心裡幾乎就等於“紮實耐用”。如果換了材料卻沒有明顯的降價或性能提升，就很容易被看成產品“偷工減料”。缺少強勢的引領品牌空調行業沒有像特斯拉那樣有足夠影響力的品牌，能夠重新定義市場標準、教育消費者，並且完全承擔材料更換可能帶來的風險。故障原因一目瞭然家用空調如果因為連接點腐蝕或製冷劑洩漏出問題，原因非常明顯，這會大大加深使用者對“材料降級”的擔心。相比之下，汽車行業通過把材料替換包裝成“技術升級”、借助品牌光環和整車結構的複雜性來弱化質疑，並且在系統設計裡分散和消化了風險，成功地把“降低成本”這個最初的動機，轉化成了一套聽起來像進步的商業說法。但從本質上來看，兩個行業都是在成本壓力下，用性能稍低但更便宜的材料，替代了傳統上更可靠的材料——只不過汽車行業更擅長給這個選擇“講故事”而已。編者按：“鋁代銅”這件事，說穿了，剝開那些技術名詞和廣告包裝，核心就是生意上為了省錢的考慮。廠家說的“系統工程”和“工藝創新”，多半是為了讓這種節省成本的替換辦法行得通，並且讓消費者願意接受。所以，咱們作為消費者，心裡一定要明白幾件事：材料換了，價格或價值得跟著動。 如果成本降了，但賣給你的價格沒變，承諾的性能也沒提升，那本質上就是在“偷工減料”，多出來的錢變成了廠家的利潤。系統越複雜，風險可能越高。 那些為了彌補鋁本身不足而增加的工藝和設計，本身也可能出問題，反而可能會影響產品長期的耐用性。別盲目跟風。 一個行業都改用某種材料，有時候只是大家迫於成本壓力一起做的選擇，並不一定代表這就是最好的、唯一的技術進步方向。所以，評判“鋁代銅”時，不要只因為“汽車都在用”就覺得它一定好。我們更應該問：它真的讓利給消費者了嗎？整體性能和銅完全一樣嗎？長期可靠性經過充分驗證了嗎？如果答案是否定的，那麼不管宣傳說得多麼好聽，它“優先考慮省錢，品質可能讓步”的本質並沒有改變。 (DearAuto)

在傳統的經濟學教科書裡，需求疲軟+供應過剩 = 價格下跌。但在2025年，這個公式正在失效。銅、鋁甚至白銀，正在上演一場令空頭窒息的“反重力”行情。其背後的推手，不再是簡單的供需，而是一個名為“關稅扭曲交易”的幽靈。1.詭異的背離：庫存並不是真的“缺”最近的大宗商品市場，瀰漫著一種荒誕的氣氛。一方面，全球最大的大宗商品交易商托克（Trafigura）和美爾庫里亞（Mercuria）都在公開場合承認：從宏觀基本面看，銅市處於供過於求的狀態。另一方面，倫敦（LME）和紐約（COMEX）的銅價卻在拒絕下跌，甚至暗示著新一輪的逼空。為什麼會出現這種“體感溫差”？因為市場正在交易一種特殊的邏輯，美爾庫里亞的銅業務主管 Kostas Bintas 將其揭示為：由貿易壁壘引發的結構性虹吸。這就是我們今天要說的“關稅扭曲交易”2.川普關稅:製造“人為短缺”的機器我們要理解這個邏輯，首先要看懂川普關稅政策帶來的蝴蝶效應。這不僅僅是針對某一個國家的貿易戰，而是對全球物流和庫存的重新分配。這個鏈條是這樣運轉的：美國溢價 關稅預期人為抬高了美國境內的金屬價格。瘋狂的套利 為了追逐美國市場的高溢價，全球的貿易商開始將銅、鋁庫存瘋狂運往美國。其他地區失血 當庫存都鎖在去往美國的船上，或者囤積在美國倉庫裡等待交割時，歐洲和亞洲現貨市場反而出現了“人為的供應緊張”。【圖表1：LME vs COMEX 銅價差圖】LME/COMEX 銅價差持續拉大：套利窗口已開啟這就解釋了為什麼明明全球總庫存是夠的，但價格卻跌不下來。正如 Kostas Bintas 所言：“從數學角度看，答案只有一個：供應緊張與價格上漲。”這不是因為礦山挖不出來了，而是因為貨都在“搬家”的路上。3.鋁的前車之鑑，銅與白銀的後繼乏力這種邏輯已經在鋁市場上演過一次。早些時候，美洲金屬公司（Americas Metal）通過大規模的套利交易，甚至迫使倫敦金屬交易所（LME）調整了規則。現在，銅正在複製這一路徑。那麼，白銀呢？很多人忽略了白銀的工業屬性。在一個日益割裂的貿易世界裡，白銀作為太陽能產業的核心血液，同樣難逃此劫。【圖表2：白銀工業需求結構圖】白銀不再是黃金的附屬品：太陽能（PV）領域已成為其工業需求的最大驅動力將白銀納入這一邏輯不僅成立，而且至關重要。雖然白銀擁有金融屬性，但在當前的語境下，其工業屬性使其深受“關稅扭曲”的影響：1. 太陽能需求的傳導：中國是全球太陽能面板製造中心，而白銀是太陽能的關鍵原料。2.能源轉型的抵消作用：我們認為，中國房地產的低迷正被能源轉型（電動汽車、太陽能）的需求所抵消。這一點對白銀的適用性甚至高於銅。3.關稅的雙重打擊：針對中國太陽能產品的關稅壁壘，以及潛在的針對原材料的關稅，同樣會切斷白銀的高效供應鏈。如果美國對太陽能元件或相關金屬加征關稅，白銀也會出現“流向美國（或非中國製造基地）”的套利流動，導致中國市場出現結構性供需錯配。因此，在“能源轉型”作為需求底色，而“關稅壁壘”作為干擾項的模型中，白銀完全符合銅和鋁的邏輯。4.虛假需求的定時炸彈除了關稅帶來的價格扭曲，這三種金屬還共同面臨著中國市場的“宏觀影響”。房地產的結構性崩盤：銅和鋁的傳統需求增長已經停滯。這一危機預計將持續十年。虛假的出口繁榮：東方製造業大國正試圖消化過剩產能（如向全球傾銷電動汽車、太陽能板和金屬製品）。債務危機：這一切建立在政府債務佔 GDP 140% 的高槓桿之上。我們認為，資料中心等“新興熱門領域”的需求遠不足以填補傳統房地產留下的巨坑。一旦西方國家（通過關稅）停止消化中國的過剩產能，中國的出口引擎將可能熄火，而這正是川普政策的核心。5.結論銅、鋁和白銀在當前的地緣政治經濟環境下，確實可以歸類於同一個邏輯框架：它們都處於“傳統需求衰退（中國房地產）”與“能源轉型需求（太陽能/EV）”的博弈中，而川普的關稅政策作為一種外部衝擊，通過“套利虹吸效應”打破了原本過剩的市場平衡，在美國製造了通膨，在全球其他地區製造了人為短缺。這完全是多餘的混亂局面。對美國和全球消費者而言，這意味著在面臨可負擔性危機之際，還要為這種人為打破的市場平衡支付更高的價格。 (CapitalWatch)

美國急眼了，中國手裡正捏著他們的“七吋”。最近，美國眾議院搞了個50頁的報告，指名道姓說中國把“關鍵礦產”當成了“致命武器”。但這回，他們急的真不是稀土那點事兒。稀土頂多算這桌大餐的“開胃菜”，美國人真正害怕的“硬菜”，是中國對“工業維他命”全產業鏈的恐怖掌控力。幾塊石頭、幾種粉末，為何能讓世界霸主急得跳腳？01不是“家裡有礦”那麼簡單很多人覺得資源戰就是比誰家地底下埋得多。剛果（金）鈷多不多？澳洲鋰多不多？多的是！但為何這幫國家在國際上沒話語權，只能賣苦力？因為原礦不值錢，能把原礦變成工業品的“手藝”才值錢。美國現在的尷尬是：原礦滿世界都能買到，但回頭一看，全世界最好的冶煉廠、最高效的提純技術，90%都開在中國。以前西方嫌挖礦髒、煉礦累，把苦活全扔給咱們。咱們苦練內功三十年，把技術做到最好，成本降到極致。所以，美國怕的不是咱們“佔有”資源，而是咱們“壟斷”了資源，變成武器的能力。02這件事比晶片戰更致命這次報告裡用了“致命”這個詞，真不是嚇唬人，而是點破了一個長期被忽視的現實：就拿最近火的金屬“銻”來說，造子彈、造穿甲彈、造夜視儀，沒它根本不行。前段時間咱們一限製出口，美國軍方直接炸鍋。“晶片戰”搞得火熱，但晶片的基板、雷達的材料（像鎵、鍺），咱們市佔率達到98%！美國現在陷入了死循環：想和中國脫鉤，但為了軍事、科技、環保，又得成倍買中國的加工礦產。這就叫“供應鏈倒掛”。去年中國一收緊礦產出口，國際市場立刻價格翻倍且“有價無市”，這才讓外界真正意識到：全球科技大樹的根，其實深深紮在中國的土地裡。03美國能不能“另起爐灶”？有人問：“老美有錢有技術，自己建廠不行嗎？”難！這恰恰是他們最絕望的地方。開礦加建廠，審批帶建設，少說十幾年。等他們搞好，咱們技術都迭代三輪了，黃花菜都涼了。在內蒙古包頭、在江西贛州，上下游企業就在隔壁，管道一接就能生產。你去美國建廠？光是搞定環保組織的抗議和工會的談判，就能讓你成本翻三倍。最扎心的是，西方大學裡都沒人學採礦冶金了，全去搞金融IT。現在想重振礦業，恐怕連工程師都招不到。04大國博弈中的機會美國這份報告，表面上是在指責中國，實際上是在承認中國的實力。這就好比兩個人打架，以前他覺得你弱，都不正眼看你；現在他開始大喊“你手裡怎麼有板磚！”，這說明他真的感覺到疼了，也感覺到怕了。但這不代表我們就能高枕無憂。對手正在瘋狂反撲，正在全世界找替代方案。明白了這個邏輯，你就懂國家為何要去非洲（剛果等國）搞外交、搞“一帶一路”了。這場關於地球資源的棋局，才剛剛下到中盤。未來的贏家往往是“礦+加工+技術”的一體化巨頭。關鍵礦產（有色金屬）除了鋰，我們或許還可以看看銅、鋁，還有銻這種軍工小金屬。 (金百臨財富通)

美東時間周一，美國政府有望結束史上最長停擺提振風險情緒，美股指數、加密貨幣相關股票、加密貨幣、黃金白銀全線走高，美債、日元等避險資產走低。截至收盤，道瓊斯指數漲0.82%，標普500指數漲1.54%，納斯達克綜合指數漲2.27%。大型科技股普漲，輝達漲超5%，AMD漲超4%，Google、特斯拉漲超3%，微軟、亞馬遜、網飛漲超1%。熱門中概股普漲，納斯達克中國金龍指數收漲2.25%，小鵬汽車漲超16%，百度漲超5%，老虎證券、微博漲超3%，愛奇藝漲超2%，拼多多漲超1%。01 美國政府關門“連續劇”或再持續數天據新華社報導，美國媒體9日報導，美國國會參議院已就結束聯邦政府“停擺”達成一致。據央視新聞報導，當地時間11月9日晚，在美國聯邦政府“停擺”已40天之際，美國總統川普在返回白宮時對媒體表示，“看起來我們離結束‘停擺’已經很近了。”不過，美國聯邦政府仍需數日才能正式重新開門。雖然參議院上周日的程序性投票通過了臨時撥款法案，但參議院尚未安排最終表決時間，眾議院的議員還需從各選區返回華盛頓投票，這將是他們自9月19日以來的首次投票。從最新的進展和安排看，政府關門“連續劇”較有可能在本周末以前結束。參議院計畫美東時間11月10日周一上午11點恢復審議。但共和黨領袖John Thune表示需要兩黨合作才能加快處理程序，否則可能需要本周大部分時間完成法定程序。眾議院議長Mike Johnson周一表示，一旦參議院通過法案，他將提前36小時通知眾議員返回國會山投票。媒體獲悉，Johnson對眾議院共和黨人透露，他希望眾議院最早本周三就臨時撥款議案表決。之所以選擇周三投票，是為了幫助議員們，在政府關門期間航班延誤和取消日益增多的情況下，能夠及時從各自選區返回首都華盛頓。不過，眾議院只有在參議院在完成所有投票相關工作的情況下才會在周三進行投票。白宮周一對參議院的協議表示支援，稱這是結束創紀錄政府關門的"積極進展"。白宮官員在聲明中表示，川普總統從民主黨關閉政府第一天起就希望重新開門，白宮參與了參議院融資議案的起草工作。02 聯準會：進一步降息的空間有限此外，值得注意的是，關於聯準會降息，有了最新消息。聖路易斯聯儲主席阿爾貝托·穆薩勒姆（Alberto Musalem）最新表示，他預計美國經濟將在明年年初強勁反彈，並強調官員在考慮進一步降息時應保持謹慎。當地時間周一（11月10日），穆薩勒姆在接受採訪時說道：“我認為美國將在第一季度迎來一次相當可觀的反彈。”他指出，聯邦政府停擺結束、財政支援到位、先前降息的影響顯現，以及監管放鬆，這些因素都將帶來提振作用。在這些因素下，穆薩勒姆重申了自己的觀點——當前聯準會的政策已接近不會再對通膨施加下行壓力的水平。他說：“我們必須謹慎行事，因為我認為進一步降息的空間有限，否則貨幣政策可能會變得過於寬鬆。”聯準會今年已降息兩次，但官員們在是否進一步下調利率的問題上意見分歧。聯準會主席鮑爾上月表示，12月再度降息“並非板上釘釘”。自10月會議以來，多位官員呼籲在12月暫停降息，強調仍需壓制高於目標水平的通膨。03 美國鋁溢價飆升155%創歷史新高值得一提的是，據報導，美國鋁市場溢價已飆升至歷史最高點，獲取鋁的成本變得空前高昂。這一漲勢由關稅大幅提升與全球供應結構性緊張共同驅動，正對嚴重依賴鋁材料的建築、電力和包裝等行業構成直接衝擊。11月10日，據媒體報導，美國中西部地區含稅溢價上周五觸及每磅88.10美分（折合每噸1942美元的紀錄高位）。疊加倫敦金屬交易所基準價每噸2850美元，美國現貨買家實際支付價格已升至每噸4792美元。自6月以來，該溢價水平累計漲幅超過155%。（美國現貨市場的買家通常支付倫敦金屬交易所的基準價格，外加一筆溢價，用於支付運費、稅款等成本。）據新華網報導，川普政府今年6月將鋁進口關稅從25%提高至50%，目前每噸關稅負擔已達1425美元，較年初的560美元增長超過一倍。諮詢機構Harbor Aluminum指出，美國鋁庫存下降以及市場對關稅永久化的強烈預期共同推動了溢價上漲。川普10月取消與加拿大的貿易談判後，市場對關稅永久化的預期進一步強化。資料顯示，加拿大是美國最大的鋁供應來源，去年對美出口量超過270萬噸，佔美國總進口量的70%。此一核心供應管道的不確定性，急劇加劇了市場緊張。美國鋁貿易商PerenniAL的Dmitri Ceres表示：“川普基本上表明在其任期結束前不會達成任何協議。因此，即使是對潛在協議持樂觀態度的人現在也放棄了這一立場。”美國鋁成本上升的另一重要因素是全球鋁供應持續收緊。Panmure Liberum分析師Tom Price預計今年鋁市場將出現180萬噸的供應缺口。他指出："過去2-3年，中國精煉金屬和半成品的淨出口量每年下降90萬噸至190萬噸。同期，中國以外的鋁金屬產量每年下降110萬噸。這兩項合計意味著中國以外的鋁供應量減少了200萬噸。"這一結構性供應緊張為美國市場溢價提供了持續支撐，預計在關稅政策和全球供需格局未發生根本改變的情況下，高溢價狀態將持續。 (鳳凰網財經)

基本金屬估值顯現吸引力，金銀價格依然高企對各類礦產商品的篩選顯示，鎳目前性價比最高，其價格低於邊際成本及其經通膨調整的5年和80年均值，儘管供需前景仍相對疲弱。鋁、鈀以及動力煤與冶金煤價格也接近邊際成本，表明價格具備穩固支撐，市場前景更趨平衡。相比之下，銅價顯得偏貴，遠高於邊際成本和長期調整均值。貴金屬方面，在黃金的帶領下整體顯著高估。避險情緒推動金價創出新高，並帶動白銀同步上漲。鉑金也受益於基本面改善，而鈀金因其更強的工業屬性，漲幅受到限制。BI 金屬周期峰谷指標資料來源：彭博行業研究紫金黃金國際IPO估值較全球同行折讓26%-31%紫金黃金國際隱含的企業價值/儲量比為每百萬盎司7.82億美元，較全球大型金礦企業平均水平（10.57億美元）折讓26%，較中型金礦企業（11.28億美元）折讓31%（截至9月28日）。我們根據公司計畫融資32億美元（佔總股本15%）並計入2024年淨債務4.3億美元，計算得出企業價值約218億美元。公司管理層在扭轉表現不佳資產、提高營運效率及維持較低的綜合維持成本（即礦山生產的全部成本）方面，擁有良好記錄。公司估值與同行比較資料來源：公司公告、彭博行業研究嘉能可若競購泰克，面臨煤炭、結構及總部三大障礙我們認為，嘉能可若欲重啟對泰克資源（Teck）的潛在收購，需滿足三項關鍵條件：首先，報價需高於英美資源集團（Anglo）的現有提議，因為嘉能可短期銅項目儲備較少，銅以外業務比重更高，治理結構複雜且估值倍數較低；其次，公司或需重新審視煤炭戰略，考慮承諾分拆煤炭業務並採用“避險式報價結構”，以緩解泰克股東對重新暴露於煉鋼煤業務的擔憂；第三，嘉能可或需考慮將總部遷至溫哥華，以符合Keevil家族及加拿大政策制定者打造“國家礦業冠軍”的訴求，同時保留瑞士的行銷部門以避免稅務損失。若無法同時滿足上述三點，嘉能可難以獲得廣泛的利益相關方支援。2027年按商品劃分的EBITDA（百萬美元，佔比）資料來源：公司公告、彭博行業研究Fresnillo項目成敗決定其能否維持5000萬盎司產量根據我們的測算，Fresnillo的白銀產量在2024年約達峰值5400萬盎司後，未來兩年或持續下滑。到2027年，產量可能跌破5000萬盎司，主要因為Cienega與San Julian浸染狀礦體（DOB）接近礦山壽命終點。Juanicipio礦區的勘探結果積極——鉛和鋅品位有所提升——但銀品位下降可能抵消副產品收益，使整體產量繼續下滑。公司若能按計畫推進新綠地項目投產，可能在本年代末部分抵消其他礦區儲量枯竭影響，但這取決於項目審批與執行進度。白銀產量趨勢（不含新項目）資料來源：公司檔案、彭博行業研究Nucor 和 CMC 或將繼續提高鋼筋價格，儘管廢鋼成本保持穩定隨著進口資源減少，美國東部鋼筋市場供不應求，買家更關注可得性而非成本，價格或在秋季迎來新一輪上漲。 不過，下游需求溫和以及西部地區夏季漲價乏力可能限制漲幅。自進口關稅提高至50%後，新進口訂單幾乎停滯，且對主要海運供應國的額外關稅預期進一步抑制貿易。東部地區鋼廠幾乎滿負荷運行並分配產量，Hybar與Nucor在下半年投產的新產能預計僅提供有限緩解。雖然下游鋼筋製品價格漲幅放緩將壓縮利潤率、抑制再次提價，但進口缺失料支撐鋼筋價格貫穿建築旺季。 (彭博Bloomberg)供應緊張和進口平價支撐新一輪漲價，但下游漲幅放緩壓縮利潤空間資料來源：Green Markets

麥肯錫最新發佈的《2025全球材料展望》為礦業圈拋出了一份極具份量的成績單：2024年，全球金屬與採礦業在營收下滑6%的背景下，依然豪取7000億美元利潤。這是近二十年來最強勁的表現之一。但這份亮眼帳本背後，挑戰也在不斷加劇：礦石品位下降、開採條件更複雜、環保和勞工標準愈加嚴格，所有這些都在推高成本、擠壓利潤。報告強調，只有持續在技術、電氣化和數位化工具上投資，才能維持生產率的增長。利潤池正在重組：從煤炭鋼鐵轉向“新三樣”麥肯錫的圖表給出了一幅清晰的畫面：黃金：利潤佔比從10%飆升至18%，增長最快。銅：佔比由9%升至11%，持續走強。鋁：佔比從4%升到6%，穩步增長。鋼鐵價值鏈：佔比從38%降到35%，縮水。動力煤：從27%跌至23%，繼續走弱。其他：從11%降到8%。換句話說，行業的利潤重心，已經明顯從傳統的煤炭和鋼鐵，轉移到黃金、銅、鋁這些能源轉型和避險需求推動的品種上。區域格局：亞洲領跑，歐洲失速在區域分佈上，中國和北美份額上升，歐洲的比重則跌到11%。麥肯錫特別指出：自2000年以來，鋼鐵在總市值中的佔比已從20%腰斬到如今的10%。需求的韌性依舊存在：到2035年，超過一半的增量需求預計來自能源轉型材料。其中，AI資料中心一項就可能在2030年前帶動全球銅需求增加3%。亞洲無疑是未來主角。到2035年，亞洲國家預計將貢獻全球45%以上的需求增長。滿足這一需求，需要：4.7兆美元資本投資270吉瓦新增電力裝機35萬個新增就業崗位四大新趨勢：礦業的“變與不變”與去年的版本相比，麥肯錫報告總結出四大變化：資源民族主義抬頭，礦產戰略性地位更凸顯；AI加速推動材料需求，尤其是銅和關鍵金屬；生成式AI與自動化帶來生產率回升，過去幾年平均每年提升約1%；脫碳放緩，尤其在歐洲鋼鐵業，近三分之一項目被延遲或取消。與此同時，動力煤產量卻創下80億噸紀錄，凸顯能源轉型進展並不均衡。資本市場仍然火熱即使挑戰不斷，資本市場對礦業依舊投下信任票：自2015年以來，股東總回報提升了3.5倍行業市值實現翻番這意味著資本依舊願意為抓住未來增長機會的礦企買單。三大戰略機遇麥肯錫認為，行業領軍者要把握三大方向：開拓新地域和關鍵材料利用AI與自動化穩住生產率推進務實、具成本效益的脫碳報告還提醒：30–50%的超額股東回報來自營運決策。換句話說，未來礦業的贏家不一定是資源最多的公司，而是那些最懂得在複雜環境中保持紀律性增長與創新的企業。編後語從煤炭鋼鐵到銅金鋁，從傳統能源到AI資料中心，全球礦業正在經歷一次深刻的重構。誰能在成本上漲、政策壓力和市場轉型中找到新平衡，誰就能在下一個周期脫穎而出。正如麥肯錫在結尾所說：“金屬與採礦業的成功，將取決於提升生產率並提供可持續解決方案。果斷行動者，將是未來的真正贏家。” (雲兒大宗雜談坊)