巴倫周刊：美股科技「七巨頭」到底有沒有泡沫？

「七巨頭」看起來是很貴，但沒貴到離譜的程度。

一位華爾街經濟學家上週撰文稱，20年來股票從未像現在這樣被高估，他指出，10年期美國國債收益率最近達到5%左右，相比之下，標普500指數的“獲利收益率」（earnings yield，獲利/股價）也接近5%。金融「書呆子」們要問了：股權風險溢價已經跌到零了？也就是說，比較安全的債券定價和股票差不多，為什麼還要冒險投資高風險股票？

股票多頭的回應是，美債的利息是固定的，而公司獲利往往會成長，因此對長期投資者來說，債券比不上股票。此外，債券殖利率上升通常被認為會推低股票估值，但如果殖利率上升是經濟活躍和未來獲利改善的訊號，就有可能不會推低股票估值。美銀證券(BofA Securities)指出，自1945年以來，實際收益率上升和市盈率下降之間的相關性一直很弱，甚至為負。也就是說，投資人應該繼續投資股票。

不過，如果幾年前10年期美債殖利率不到1%的時候你就放棄了債券，或是近年股票的表現好於債券讓你變得過於依賴股票，那麼可以把投資組合裡的債券提高到更常見的水平。

現在來看看多頭對標普500指數估值的另一個觀點。佔標普500指數權重最大的科技「七巨頭」是推動該指數近期上漲的主要因素，直到上週「七巨頭」中的特斯拉(TSLA)業績不及預期導致股價大幅下跌，市值排在了伯克希爾-哈撒韋(BRK.B)之後。稍後我會談到這個問題。

「七巨頭」中的微軟(MSFT)、Alphabet (GOOGL)、亞馬遜(AMAZN)和Meta Platforms (META)本周公布財報，蘋果(AAPL)下周公布財報，英偉達(NVDA)將在感恩節前公佈財報。今年「七巨頭」的本益比從29倍攀升至45倍，它們是否處於泡沫之中？

華爾街有一個判斷泡沫的辦法，稱為貼現現金流分析，即DCF分析，是分析師給出目標價以及買進、持有和賣出評級的基礎。

步驟1：預測未來（例如10年）的自由現金流，儘管華爾街在預測當前季度營收等容易得多的指標時經常會犯錯。

步驟2：選擇一個折現率(discount rate)，折現率部分是基於風險，在股票四​​個世紀的歷史中，沒人知道如何準確地衡量股票風險。

步驟3：用這個折現率來計算今天要為那些不可知的未來現金流支付多少錢。我省略了一些重要的步驟，例如計算終端價值，這涉及對10年後的預測，以及對遙遠的、完全理論化的債務水平進行的調整。

我有一個不涉及那麼多數學計算、不確定因素少一點的方法，這個方法的名字沒有金融術語那麼高級，我稱之為disgruntled crash-flop electrolysis，簡稱為DCFE分析。DCFE分析從我們已知的事情開始，例如今天的價格，或者可以安全做假設的事情，例如買入「七巨頭」之一的股票的投資者希望獲得的回報是多少，例如未來五年獲得12 %的年回報率之類，估算一下五年後這家公司需要創造多少自由現金流才能撐得起這樣的回報，然後仔細研究一下該公司近期的現金流趨勢，來判斷能不能創造這麼多的自由現金流，最後得出「可以買」(Yeah)、「一般般」(Meh)或「不能買」(Nah)的評級。這種分析法是對合理性的檢查，而不是擇時工具。

以「七巨頭」中最大的蘋果為例。12%的年複合回報率將使其目前每股175美元的股價在五年內升至略高於300美元的水平，從目前的市值和流通股數量穩步下降的情況來看，估計未來蘋果的市值為4兆美元。對於蘋果這樣的成熟業務，投資者可能至少希望看到4%的自由現金流收益率，即每年1600億美元，這是石油巨頭沙特阿美(Saudi Aramco)都還沒達到的水平。

但蘋果每年的自由現金流已經超過1000億美元，資本支出也沒有增長多少，因此即便是普通水平的營收增長也可能使其陷入《布魯斯特的百萬橫財》(Brewster 's Millions)那樣的境地，即這些現金很難花出去。《布魯斯特的百萬橫財》是理查德·普賴爾(Richard Pryor)、約翰·坎迪(John Candy) 1985年主演的喜劇片，片中一名聯盟棒球運動員必須在30天內揮霍3000萬美元才能繼承3億美元。我對蘋果股票的評級是“一般般”，接近“可以買”。

微軟、Alphabet和亞馬遜是另外三家預計在未來幾年的某個時候加入「自由現金流1000億美元俱樂部」的公司。亞馬遜加入這個俱樂部所需花的時間比其他兩家公司更長，此外，這三家公司都存在監管風險，但分析思路是一樣的：考慮到自由現金流的合理增長路徑，今天的價格看起來並不離譜。

Meta也是如此，但自由現金流的成長幅度更小一些，該公司管理層停止了對元宇宙的追逐，開始追逐人工智慧，最重要的是Meta削減了支出，今年自由現金流可能超過300億美元，幾年後將接近500億美元。

估算英偉達和特斯拉的自由現金流成長前景更困難。在疫情爆發之前，英偉達每年創造數十億美元的自由現金流，目前的估值意味著幾年內該公司的自由現金流將和Meta類似，即500億美元，或者該公司將繼續以令人難以置信速度的成長，或者兩種情況同時發生，有這個可能，因為英偉達是人工智慧領域最強大的公司之一，但這樣的假設過於大膽。上週特斯拉的股價在一天內下跌了9%，該公司公佈的第三季財報顯示，為了提高銷量，特斯拉加大了降價力度，這說明為了證明當前價格是合理的，特斯拉需要創造更多的自由現金流。我對這兩家公司的股票評級均為「不能買」。

總的來說，「七巨頭」的價格看起來是很高，但沒高到離譜的程度。至於股權風險溢價，這是一個理論概念，最終是不可知的，但我對其持適度樂觀的看法。

本文作者係《巴倫周刊》Streetwise專欄作家。

文| 傑克·霍夫(Jack Hough)