核心結論：狹義的AI通膨對CPI影響很小，對PCE的拉動約0.2個百分點，明面上處於“值得重視卻不至於單獨決定貨幣政策”的量級，但廣義的AI通膨，市場卻暫時無法合理估算。對聯準會而言，鑑於廣義影響量級的模糊性和不確定性，AI通膨就沒辦法較好地嵌入貨幣政策的考量。這一背景下，“貿然”緊縮來壓低通膨，不僅容易事倍功半，也可能會讓聯準會陷入先發的被動。

7月份CPI溫和下行，完全符合預期，9月份加息機率從48%降至40%，年內加息次數從1.17次降至1.09次。本月資料也符合我們前期判斷（參見《就業走弱支援聯儲按兵不動》），目前仍傾向於聯準會今年可以維持利率不變。鑑於AI通膨關注度較高，此次重點分析AI熱潮對美國消費通膨的影響：

首先，那些價格分項與AI有關？主要是電力（電力需求激增）以及消費電子產品價格（晶片和記憶體漲價傳導），屬於狹義AI通膨範疇。鑑於記憶體在汽車成本中佔比通常不到1%，未將汽車列入；手機價格在統計時會進行質量調整，價格長期處於下跌趨勢，納入該項會“弱化”AI通膨影響，考慮其特殊性，後續單列。具體而言，在CPI和PCE中，AI相關的項目包括：電力、個人電腦與周邊裝置、電腦軟體和配件、電話硬體和相關通訊裝置。

其次，AI相關分項的權重有多少？在CPI中，合計權重約3.3%，不考慮電力則約0.7%，再剔除手機，權重僅0.3%。在PCE中，合計權重約3.1%，不考慮電力則約1.8%，再剔除手機，權重約1.7%。最核心的差異來自電腦軟體和配件分項，在CPI中權重僅約0.03%，在PCE中權重則為1.15%。

最後，AI相關分項對通膨的影響有多大？最近三個月，CPI同比約3.7%，AI相關分項的拉動約0.07個百分點，剔除電力後是-0.04個百分點，再剔除手機後則是0.01個百分點，相比2025年1季度（沒有關稅衝擊），變化不大。最近三個月，PCE價格指數同比約3.8%，AI相關分項的拉動約0.21個百分點，剔除電力後是0.15個百分點，再剔除手機後則是0.17個百分點，相比2025年1季度，AI相關分項的影響明顯增大，約0.2個百分點。

其一，因權重差異，在不同通膨指標中，AI相關分項的價格影響差異較大。若剔除電力，在CPI中的影響幾乎沒有，而在PCE價格指數中則明顯加大。由於CPI僅考慮了消費者實際支付的支出，而PCE中包含了消費者享受但並未實際支付的部分（比如消費者使用免費的AI大模型，實際成本在企業端），或側面表明，其他主體代替消費者承擔了大部分的AI相關的消費成本抬升。

其二，因PCE價格指數是“官方”指標，AI通膨在聯準會的視角中可能更為重要。但這種因統計因素帶來的“畸形”，在實際評估時是否需要進行調整值得深思。BEA已確認會在今年9月的年度例行更新中對投資組合管理和投資諮詢服務、法律服務以及電腦軟硬體相關產品的統計方法進行修訂，海外預計新的PCE序列會較修訂前低0.2-0.3個百分點左右。這種資料分歧，也突顯華許對通膨分項框架進行改革的必要性。

其三，雖然狹義的AI通膨可以計算，但廣義的AI通膨暫不清楚。對聯準會而言，基於這種模糊性和不確定性，AI通膨就沒辦法較好地嵌入貨幣政策的考量。這一背景下，“貿然行事”，意圖通過政策緊縮來壓低通膨，反而可能讓聯準會陷入被動。上述我們計算的僅是狹義的AI通膨，沒有考慮通過大規模AI投資、財富效應等簡介管道拉動的廣義通膨效應。

7月美國CPI資料：讀數溫和，完全符合預期，參見正文。

風險提示：地緣衝突和油價的不確定性AI產業趨勢的不確定性。

一、AI對美國通膨的影響有多大？

在7月份公佈的聯準會半年度貨幣政策報告中，中東衝突引發的能源衝擊、關稅價格傳導、AI熱潮，被認為是上半年通膨壓力的三大關鍵因素。此次點評，我們重點分析AI熱潮對美國消費端通膨的影響幅度，聚焦於CPI和PCE價格指數，而非PPI。

首先，那些價格分項與AI有關？從分項來看，主要是電力（資料中心帶來的電力需求激增）以及消費電子產品價格（晶片和記憶體漲價傳導）。有兩點需要提示：一是鑑於記憶體在汽車成本中佔比通常不到1%，未將汽車列入AI影響產品；二是鑑於手機價格在統計時會進行質量調整（品質、功能價值的提高會避險價格的上漲），價格長期處於下跌趨勢，納入該項會“弱化”AI的通膨影響，考慮其特殊性，後續單列。具體而言，在CPI和PCE中，AI相關的項目包括：電力、個人電腦與周邊裝置、電腦軟體和配件、電話硬體和相關通訊裝置。

其次，AI相關分項的權重有多少？在CPI中，合計權重約3.3%，不考慮電力則約0.7%，再剔除手機，權重僅0.3%。在PCE中，合計權重約3.1%，不考慮電力則約1.8%，再剔除手機，權重約1.7%。最核心的差異來自電腦軟體和配件分項，在CPI中權重僅約0.03%，在PCE中權重則為1.15%。參見圖1。

再次，AI相關分項對通膨的影響有多大？最近三個月，CPI同比約3.7%，AI相關分項的拉動約0.07個百分點，剔除電力後是-0.04個百分點，再剔除手機後則是0.01個百分點，相比2025年1季度（沒有關稅衝擊），AI相關分項的通膨影響略有增大。最近三個月，PCE價格指數同比約3.8%，AI相關分項的拉動約0.21個百分點，剔除電力後是0.15個百分點，再剔除手機後則是0.17個百分點，相比2025年1季度（沒有關稅衝擊），AI相關分項的影響明顯增大。

其一，因權重差異，在不同通膨指標中，AI相關分項的價格影響差異較大。若剔除電力，在CPI中的影響幾乎沒有，而在PCE價格指數中則明顯加大。由於CPI僅考慮了消費者實際支付的支出，而PCE中包含了消費者享受但並未實際支付的部分（由政府、企業、非營利性組織代替消費者進行的支出，比如消費者使用免費的AI大模型，實際成本在企業端），或側面表明，其他主體代替消費者承擔了大部分的AI相關的消費成本抬升。

其二，因為PCE價格指數是“官方”指標，AI通膨在聯準會的視角中可能更為重要。但這種因統計因素帶來的“畸形”，在實際評估時是否需要進行調整值得深思。BEA已確認會在今年9月的年度例行更新中對投資組合管理和投資諮詢服務、法律服務以及電腦軟硬體相關產品的統計方法進行修訂，預計新序列會較修訂前低0.2個百分點左右。這種資料分歧，也突顯華許對通膨分項框架進行改革的必要性。

其三，雖然狹義的AI通膨可以計算，但廣義的AI通膨暫不清楚。對聯準會而言，基於這種模糊性和不確定性，AI通膨就沒辦法較好地嵌入貨幣政策的考量。這一背景下，“貿然行事”，意圖通過政策緊縮來壓低通膨，反而可能讓聯準會陷入被動。從絕對幅度來看，在PCE中，AI通膨似乎屬於“值得重視但不至於單獨決定貨幣政策”的量級，但上述計算的僅是狹義的AI通膨，沒有考慮通過AI投資、財富效應等管道拉動的廣義通膨效應。

（一）同比繼續回落，環比小幅上漲

美國CPI同比繼續回落、環比小幅上漲，核心CPI讀數溫和，完全符合市場預期。CPI同比從3.5%下行至3.4%，預期3.4%；核心CPI同比從2.6%降至2.5%，預期2.5%；超級核心服務CPI同比從3.2%降至2.8%。CPI環比0.1%，預期0.1%，前值-0.4%；核心CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0%。

通膨趨勢的替代觀察指標走勢平穩。中位數CPI同比持平於2.7%，截尾平均CPI同比持平於2.6%。

從環比來看，能源價格跌幅縮小，核心商品價格由跌轉漲，房租漲幅回升，超級核心服務價格亦由跌轉漲。整體CPI環比由跌轉漲，但核心CPI環比依然溫和。

第一，食品價格上漲0.1%，漲幅略有回落，對CPI的拉動約0.01百分點。其中，家用食品價格下跌0.1%，主要受肉禽魚蛋和奶類價格拖累；外出就餐價格上漲0.3%。

第二，能源價格跌幅從5.7%縮小至1.5%，對CPI的拖累約0.11個百分點。受國際油價下跌影響，汽油價格下跌3%，降幅明顯縮小；電力價格上漲0.1%，燃氣價格上漲0.7%。

第三，核心商品價格從下跌0.1%轉為上漲0.2%，對CPI的拉動約0.04個百分點。二手車價格上漲0.4%、與AI漲價傳導相關的資訊技術商品價格上漲1.4%，是最大的拉動項；除醫療用品價格下跌外，家具家居品、服裝、新車、娛樂商品、酒精飲料等價格均小幅上漲。29個主要細分商品中，本月環比上漲的從10個反彈至22個，去年2季度至今年1季度（關稅影響高峰期）平均為19個，2022-23年平均為18個，2015-19年平均為12個。

第四，租金方面，主要住所租金上漲0.3%，業主等價租金上漲0.3%，較上月漲幅擴大，回升至歷史中樞水平，對CPI的拉動合計約0.09個百分點。

第五，超級核心服務價格由下跌0.2%轉為上漲0.2%，對CPI的拉動約0.05個百分點。其中，教育和通訊服務（0.5%）、運輸服務（0.3%）、醫療保健服務（0.6%）價格均由跌轉漲，其他個人服務價格轉跌，娛樂服務價格持平，水和垃圾回收服務（0.4%）價格繼續上漲。出行相關服務價格整體偏弱，酒店住宿價格下跌3.3%，汽車租賃價格下跌3%，體育賽事門票下跌2%，機票價格上漲2.2%。

通膨寬度有所反彈，漲價範圍溫和擴大，但仍處於歷史偏低水平。環比漲價的CPI以及核心CPI的比例有所上行，但歷史分位偏低，分別處於2021年以來的9%和27%分位。

（三）加息預期降溫，短端美債利率小幅下行

繼非農報告之後，CPI報告再度推動市場加息預期降溫。聯邦基金期貨市場定價的9月份加息機率從48%降至40%，今年的加息次數從1.17次降至1.09次。

美股上漲，美元指數上漲，美債利率變動不大。納斯達克指數上漲0.54%，標普500指數上漲0.26%，道瓊斯工業指數基本收平。美元指數上漲0.16%，十年期美債收益率基本持平於4.69%，兩年期美債收益率下行1.1BP至4.193%。 (首席經濟學家論壇)

據“新聯準會通訊社”、《華爾街日報》記者Nick Timiraos報導，聯準會上月會議紀要顯示，官員們普遍認為，如果今年通膨持續處於高位，就需要進一步提高利率；如果價格壓力很快緩解，則可以繼續按兵不動。

會議紀要顯示，決策者越來越關注一個幾個月前幾乎未出現在討論中的新通膨來源——人工智慧（AI）投資熱潮。紀要認為，AI投資擴張、中東戰爭以及關稅政策共同構成了可能令通膨維持高位、並促使聯準會加息的重要因素。

聯準會在6月16日至17日的會議上一致投票決定，將聯邦基金利率目標區間維持在3.5%至3.75%，該利率水平自去年12月以來一直未變。與此同時，政策聲明刪除了有關未來政策方向的任何暗示。

不過，市場仍將此次會議——也是華許擔任主席後的首次FOMC會議——解讀為偏鷹派訊號，因為最新公佈的利率預測顯示，支援加息的官員明顯增加。

18位與會者中，有9人預計年底前至少加息一次，而今年3月時無人作出這一預測；與此同時，僅1人預計今年降息，較3月的12人大幅減少。

目前，受中東局勢反覆影響，油價劇烈波動，通膨前景更趨複雜。川普周三上午表示，他認為美伊停火已經結束，美國可能將對伊朗發動進一步打擊。受此消息影響，市場投資者當日早間預計聯準會今年將加息一至兩次。

少數官員認為6月就應加息，但最終支援按兵不動

即便是最鷹派的官員，當時也沒有主張立即採取行動。

會議紀要顯示，少數與會者認為，6月會議已有充分理由加息，但最終仍支援維持利率不變。這意味著，點陣圖所體現的分歧更多反映的是對未來經濟前景的不同判斷，而不是對當前政策行動的意見分裂。

華許本人沒有提交利率預測，但他反覆強調恢復價格穩定的重要性，且沒有釋放任何“保持耐心”的訊號，進一步強化了市場對於聯準會整體立場偏向進一步收緊的判斷。

通常滯後三周公佈的會議紀要顯示，官員們對未來通膨走勢的擔憂進一步升溫。

相比此前，更多官員首次將AI基礎設施建設帶來的企業投資熱潮列為持續通膨的新來源。

“多位與會者表示，價格壓力已經變得更加廣泛，許多商品和服務價格均出現了明顯上漲。”

多位官員指出，大規模建設資料中心、持續擴充算力基礎設施，使美國經濟面臨新的需求衝擊，而供給能力正難以跟上。

不少官員認為，一年前，聯準會可以將關稅導致的漲價視為一次性衝擊，不急於作出政策回應，因為當時勞動力市場足夠疲軟，可以給予更多耐心。

但如今，就業市場已經趨於穩定，而能源價格上漲與AI投資熱潮又同時推高成本，這意味著繼續“等待觀察”可能增加通膨長期高於目標的風險。

會議召開前，聯準會高度關注中東衝突可能推高能源價格，並進一步演變為更具黏性的通膨。

不過，在會議召開前夕，由於荷姆茲海峽恢復航運的初步協議達成，國際油價大幅回落，這一擔憂有所緩解。

近期，多位聯準會官員也表達了類似觀點。

紐約聯儲主席約翰·威廉姆斯（John Williams）周二表示，目前政策處於合適位置，並預計隨著能源價格下降，聯準會青睞的PCE通膨率（目前約4%）將在未來數月持續回落。

舊金山聯儲主席瑪麗·戴利（Mary Daly）上周在西班牙表示：

“油價重新回到每桶70美元附近，對消費者和整體經濟而言都是非常好的消息。”

然而，這一樂觀判斷很快再次受到挑戰。

周三，美國總統川普宣佈，美伊停火已經結束。在伊朗襲擊商船後，美軍再次發動空襲，川普還提出考慮控制伊朗石油出口樞紐，並重新實施海上封鎖，令油價前景再次充滿不確定性。

去年9月至12月，聯準會累計降息三次，當時多數官員願意容忍通膨在較長時間內略高於目標，以避免就業市場進一步惡化，並防止失業率出現難以逆轉的快速攀升。

但最近幾個月，就業市場已經走穩。

曾積極支援去年降息的聯準會理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）本周一在羅馬表示：

“如今通膨重新抬頭，這自然會改變你對貨幣政策的思考方式。”

7月會議將面臨更艱難的政策抉擇

經濟韌性仍然較強，而新的通膨來源不斷出現，使得聯準會在7月28日至29日會議上的政策討論更加複雜。

上周公佈的6月非農就業資料顯示，就業增長弱於預期，這意味著勞動力市場重新過熱的風險有所下降，也可能進一步支援繼續按兵不動。

不過，下周即將公佈的6月CPI資料，將成為官員們新的重要參考。

勞動力市場雖然已不是明顯的通膨來源，但也未能明顯推動通膨回落。與此同時，關稅、油價以及AI投資熱潮形成了一輪又一輪疊加的價格衝擊，不斷考驗聯準會“忽略一次性價格上漲”的政策框架。

官員們擔憂，這些因素疊加上後，可能會更加深刻地影響居民和企業制定工資、定價以及通膨預期。

“這些究竟只是可以忽略的一次性衝擊，還是會真正滲透進經濟體系、改變經濟運行方式？”

她強調，政策收緊過快可能不必要地拖累經濟，而行動過慢則可能令通膨根深蒂固。真正困難的地方，就在於如何在兩者之間取得平衡。

華許：市場其實已經理解聯準會的新溝通方式

上周在葡萄牙舉行的一場會議上，華許回應了外界關於聯準會溝通透明度不足的批評。

他表示，投資者並不需要聯準會事先明確說明未來如何調整政策。

華許指出，自6月會議以來，利率波動率下降、美債收益率回落，以及市場對未來一至兩年通膨下降的預期增強，都說明自己一方面堅持降低通膨、另一方面保持政策策略“建設性模糊”（constructive ambiguity）的溝通方式正在發揮作用。

“有人認為市場沒有理解我的意思，我認為，他們其實理解得非常清楚。”

就在會議結束約一周後，公佈的5月PCE資料令通膨擔憂進一步加劇。整體PCE同比漲幅達4.1%，創逾兩年新高，主要由伊朗戰爭對能源價格的衝擊驅動；剔除食品和能源的核心PCE同比亦跳升3.4%。

市場目光正聚焦於7月14日發佈的6月消費者價格指數（CPI）資料，分析人士預計屆時市場將重點關注非能源分項的通膨走勢。

這一資料的發佈時間與Warsh出席眾議院金融服務委員會作證的日期恰好重合——這將是他自5月22日宣誓就職以來首次國會聽證。 (華爾街見聞)

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張瑜：AI對美國通膨的影響有多大？

聯準會會議紀要：AI躋身三大通膨風險，少數官員支援6月加息