最近注意到的幾個事情，日本在2026年的現在還在繼續不斷跌落，日本在朝著失去的第四個十年邁進。我有一個感覺，那就是東亞千年來正常的秩序是中國最為先進，富裕，然後朝鮮半島由於和中國交往密切所以文明程度次之，日本最為落後野蠻。這個情況只是在近代一兩百年發生了改變，日本在明治維新和19世紀末甲午戰爭擊敗中國後，一舉超過了中國。而現在，東亞的情況又在向歷史的常態回歸。值得注意的是，這些年日本在逐漸向右轉，從安倍晉三到高市早苗的台灣有事就是日本有事論，到去年12月18日日本《朝日新聞》報導一名在首相府工作的日本高官發表了認為“日本應當擁有核武器”（日本株式會社所屬《周刊文春》網站2025年12月24日披露發表該言論的是負責核軍控、核不擴散事務的首相輔佐官尾上定正）。而值得注意的是，發表這樣擁核觀點的日本官員沒有收到任何懲罰。除此之外，這些年由於外國移民數量猛增，帶來的日本社會反移民思潮上漲，現在日本選舉，所有的候選人都會談及移民問題，在議題上已經歐美化了。經濟上的持續下滑，外國移民的不斷引進，和右翼思想發展壯大，都發生在現在的日本。日本在1995年達到其全球經濟地位的巔峰，GDP總量全球第二，人均GDP全球第五，僅僅比摩納哥，列支敦斯登，盧森堡和瑞士少一些。下圖是我在世界銀行官網截的，沒錯日本1995年的人均GDP比瑞典，挪威，丹麥這些北歐國家都還要高，當然也比荷蘭，比利時，美國，德國，法國，英國這些國家高。而在東亞地區，1995年日本人均GDP則是毫無疑問的第一名，1995年日本人均GDP高於香港，澳門，台灣，韓國，而且還高出不少。根據世界銀行的資料，1995年日本人均GDP是44197.6美元，而當時東亞最接近日本的香港也只有23497.4美元，只有日本的一半多點也就是53.16%。澳門更是只有17215.1美元，可以看出澳門在回歸前人均GDP也是挺一般的，不像現在那樣高的離譜。韓國更是只有13001.7美元，只有日本的29.42%，連三分之一都不到。台灣則跟韓國差不多，世界銀行官網沒有放台灣的資料，我在IMF（國際貨幣基金組織）官網上查了下，台灣1995年是13070美元。也是差不多日本的30%少一點。當然中國大陸就不用說了，1995年中國人均GDP才612.7美元，只有日本的1.386%，反過來日本是我們的72.15倍。著名的紀錄片《含淚活著》的主人公上海人丁尚彪，就是1989年6月啟程去的日本打黑工，2004年回國，在日本忍受長期的孤獨呆了15年，由於沒有合法身份他這15年從未回國，在他到日本的第八年，1997年才因為女兒到美國留學在東京轉機才在赴日後第一次見到女兒，2002年丁尚彪的妻子前往美國探望女兒在東京轉機，在赴日13年後才第一次見到妻子，長期的分離，他的妻子都懷疑他是不是在日本另外有家庭了，丁尚彪在2004年回國後，在上海呆了幾年又去美國和女兒團聚並定居。我在看這部紀錄片時，實在是感嘆這種驚人的犧牲，背後就是當時即使是上海，和日本的收入差距也太大了，在日本打工一個月的收入是上海的幾倍，沒錯不是幾十倍，而是幾百倍，用他自己在紀錄片的話說，“在日本的一天的工資，頂我在中國十個月”，十個月就是300天，這是300倍的差距了。他這麼說也並不是完全吹牛，1989年6月赴日前丁尚彪是上海一家工廠的炊事員，月薪還不到100元人民幣，十個月工資也就是不到1000元，而他在日本打工，峰值時期一天做多份兼職，工作時間超過12個小時，他自己也說一個月能寄回國高達25萬日元，據此推算其收入在25-30萬日元之間，按1994年匯率改革之後全年匯率是100日元兌換8.44元人民幣，一個月30萬日元收入就是2.5萬人民幣多點, 還真的就是丁尚彪出國前月工資不到100元的幾百倍。而在之後，由於日本的停滯，東亞各地區開始了追趕，按照世界銀行資料，2010年中國澳門的人均GDP首先超過了日本，中國香港則在2014年人均GDP超過了日本。韓國人均GDP則是在2022年超過了日本，台灣人均GDP在2024年也超過了日本（IMF資料）按照世界銀行資料，2024年中國大陸人均GDP是13303.1美元，而日本是32487.1美元，中國大陸已經是40.95%，你沒看錯，14億人口的中國大陸人均GDP居然已經突破日本的40%了。實際上按照現在的趨勢，中國在2035年極可能人均GDP超過日本，日本的人均GDP將會從東亞第一，到在東亞墊底（不好意思，我沒算朝鮮）。最近注意到的幾個事情，讓我感覺日本未來是真的沒啥希望。首先是我查了下日本的發電量，原因是之前我寫過一篇文章，從資料看德國是不是真的去工業化了是從發電量判斷德國是不是去工業化，答案是“是的”，因為德國2023年的發電量比2017年的巔峰下降了21.7%。於是我就查了日本的資料，發現2024年日本發電量只有2010年歷史巔峰發電量的不到84%！查詢日本的發電量情況，資料來自IEA（國際能源署），這是一個主要由發達國家組成的政府間國際組織。日本的發電量在2000年為1.06781兆度，在之後的多年內略有增長，到2010年日本達到了歷史發電量的最頂峰，這一年日本發電量為1.17087兆度電。但之後由於2011年311海嘯的影響，日本核電發電量從2011年這一年開始出現直線下降，導致日本發電量開始出現了下降，如下圖，2011年海嘯之後日本增加了天然氣和煤電發電量，這在一定程度上彌補了核電發電量迅猛下降帶來的發電量損失。但是煤電發電量在2013年達到頂峰，天然氣發電量在2014年達到頂峰之後也開始走下坡路。日本到2015年發電量下降為1.058616兆度，比2010年的巔峰下降了1100億度以上。到2022年發電量繼續下降到1.017679兆度。到2024年日本發電量跌破一兆度，只有9819.93億度，這是2010年歷史最高峰發電量的83.87%，換言之比歷史最高年份發電量下降了16.13%。第二件事雖然是老生常談，但還是得講一下，日本電視品牌產業在過去十餘年全面崩潰，只剩下松下還在苟延殘喘。全球電視品牌份額已經徹底被中國和韓國兩國掌控。2026 年 1 月 20 日，TCL 電子與索尼聯合官宣簽署非法律約束力的意向備忘錄，擬設立合資公司承接索尼家庭娛樂業務（含電視、家庭音響等），TCL 持股 51%、索尼持股 49%，計畫 2027 年 4 月正式營運。我想知道曾經輝煌的日本電視產業還剩下幾家，查了英國市場調研機構 Omdia的資料，2024年全球電視市場份額，第一位是三星17.6%第二位TCL13.9%第三位海信12.3%第四位LG 10.8%第五位小米5.1%第六位索尼2.5%第七位松下1.0%此次索尼也把電視業務剝離了，日本的純粹的本土品牌就只有鬆下了，但是全球份額也很低了。在過去的十年，日本電視品牌逐漸消失，2016年：夏普被鴻海（富士康）收購 66% 股權2017年：東芝（Toshiba/REGZA）將電視業務 95% 股權出售給海信，成立合資公司 TVS REGZA中國海信（控股）使用 REGZA 品牌，業務營運與技術研發由海信主導。2018年：日立（Hitachi）其實早在2012年9月底就關閉了其最後一家電視工廠，改為找OEM廠家生產自有品牌電視(Wooo品牌)，並在2018年10月開始停止銷售自有品牌電視，其零售店改為銷售索尼旗下品牌電視，自己完全退出彩電市場。2021年：三菱電機（Mitsubishi Electric）於9月停止向主要零售商發貨，退出電視市場，並最終在2024年3月完全退出。2026年1月：索尼宣佈剝離電視業務，電視業務轉入和TCL的合資公司，並且TCL控股。日本僅存的松下電視也在2025 年2月宣佈尋求出售電視業務，至今未找到買家。第三件事就是，日本人的生活水平下降如此厲害，2024年日本出國旅遊人數竟然只有2019年的三分之二。我們從日本人外出旅遊就可以看出來，這也是衡量生活水平的一個指標之一。曾經日本人前往世界各地旅遊，可以說財大氣粗。但現在日本出境旅遊的人數比台灣還少，只有韓國的不到一半。隨著日本經濟長期低迷和日元貶值，日本人現在能出國旅遊的人也少了說起入境旅遊，很少聽到關於日本遊客來中國旅遊的報導，當然這跟中日關係一直就一般有關係，那中國要不要大力吸引日本遊客呢，一個有意思的資料是，日本出境旅遊人數並不多。由於日元匯率近年來大幅貶值，2025年日元兌換美元匯率比2019年大約跌了30%，換句話說日本人出國旅遊的費用也就貴了30%，加上日本經濟持續多年的低迷。2024年整個日本出境旅遊人數才1300萬人次左右，僅僅恢復到了2019年的64.7%。這個數字小到什麼程度呢？2024年小小的台灣，人口僅為日本五分之一不到，其出境旅遊人數也高達1685萬人次，比日本還多接近30%，而且已經恢復到2019年的98%的水平；2024年人口不到日本一半的韓國，出境旅遊人數高達2869萬人次，也恢復到了2019年的水平，這個數字竟然是日本的2.2倍。也就是不管是台灣還是韓國，出境旅遊人數都大大超過日本，韓國甚至是日本的兩倍以上。我查了下，中國大陸2024年出境人次(所有目的出境)高達1.4589億人次，是日本的10倍以上。即使考慮到其中66.6%是到比較近的港澳，剩下的也有4877萬人次是到國外，而且是在高速增長。而反過來，現在外國人入境日本旅遊業已經成為日本僅次於汽車的第二大出口收入行業了。第四件事也很有代表性，隨著中國的發展，收入水平在逐漸上升，曾經在中國很火爆的去日本當研修生打工，現在越來越沒有吸引力了，現在日本的外國研修生，已經從多年前的大部分是中國人，變成了現在最大群體是越南人和印尼人，合計佔了接近70%。研修生（現在日本官方叫技能實習生，不過日常習慣仍說研修生）是日本向外國人推出的工作項目，其實就是利用海外的廉價勞動力在日本工作。根據日本法務省的資料，2014年，在日研修生總數約16.7626萬人，其中中國人約10萬餘人，比例高達近65%。但到2025年6月底，日本外國研修生人數增長到了44.9432萬人，構成變成了越南，198,417 人，佔比 44.1%印度尼西亞，110,965 人，佔比 24.7%菲律賓，40,348 人，佔比 9.0%緬甸，35,682 人，佔比 7.9%其他國家 / 地區，64,020 人，佔比 14.2%。可以如今已經是東南亞人為主，越南+印尼佔比接近70%，中國人已經被歸集到“其他”裡面統計了。這麼說，還是有些抽象，為什麼中國人不再去日本當研修生了呢？我們可以看一個具體的例子，這是我刷抖音的時候看到的，一個在日本當研修生打工的23歲（2025年）中國河南妹子（抖音帳號“徐徐每天開開心心”）發了自己在日本打工的工資（2025年9月）。她是沒有技術，沒有學歷，不懂日語，靠交中介費出去的。妹子本人工作21天（請假一天），加班時間31個小時，稅前一共工資是23.0996萬日元，扣除了健康保險，厚生年金（離開日本的時候會退給本人），僱傭保險，以及房租+水電氣後到手是18.2731萬日元。按照當時2025年9月30日的1日元=0.04817人民幣匯率，到手的18.2731萬日元相當於8802.2元人民幣。而現在又是幾個月過去了，日元匯率又跌了不少，按照1月17日匯率是1元日元=0.0441人民幣的匯率，這樣18萬多點日元的到手工資就是8058.4元人民幣。吃飯按照妹子自己說的3萬日元算（應該是公司有食堂所以便宜），那就是吃飯一個月用掉1323元人民幣，一個月能存大約6700元人民幣。由於她出來是給中介交了三萬五千元人民幣的費用，整個合同是三年，算下來相當於平均每個月存下來的工資有1000元是付中介費了，那就是平均每個月能存大約5700元人民幣，這還是在這三年沒有任何娛樂，沒有任何日常消費的情況下才能存這麼多，不過即使在最寶貴的年華三年沒有任何娛樂，也總要每年坐飛機回一次家吧，因此每個月平均存不到那麼多..........除了自己的工資條外，妹子還發了她一個研修生前輩同事薪資，該同事出勤是滿勤22天（沒有請假），加班時間是56.25個小時（比妹子的31小時長），同時因為有夜班所有還有“深夜割增”（夜班補助）22841日元。總共應發工資是28.7450萬日元，到手是23.1817萬日元。按照9月30日的匯率，應發的28.745萬日元=1.3846萬人民幣，到手的23.1817萬日元=1.1167萬人民幣.按照1月17日的匯率，應發的28.745萬日元相當於12676.5元人民幣，也就是一萬兩千多。到手的23.1817萬日元相當於10223.1元人民幣。扣掉吃飯三萬日元也就是1300多元人民幣，每個月能存大約8900元人民幣。再扣掉平均每個月1000元的中介費，就是每個月能存7900元。當然這三年總要坐飛機回家，平時總要有些娛樂吧，但是如果要娛樂，日本的消費又比中國的貴，因此實際存不了那麼多。不僅如此，日本的研修項目工作地往往都在比較偏的地方，應該說在最為青春美好的年齡這樣忍受三年拿這個薪資，對現在中國人尤其是年輕人的吸引力已經很低了，無怪乎現在日本研修生已經是東南亞的越南，印尼人為主了。我覺得，對於一個國家來說，發展才是硬道理，各個產業在持續升級，技術在不斷進步，經濟總量蛋糕在不斷做大，這個國家就還有希望。日本現在面臨最大的問題就是經濟不增長了，蛋糕不再繼續做大了。其他像中國大陸，台灣，美國等都有各自的經濟問題，但總體來說，經濟總量還是在不斷增長的。我個人覺得現在看日本經濟最重要的經濟指標，就是豐田，本田等幾個日本頭部汽車企業的財報，這些企業的財報好，日本還能多撐幾年，這些企業的財報一旦快速惡化，日本經濟會崩的更快。另外更為重要的是，一個國家經濟走向崩潰，就會很容易右翼思想和軍國主義思想壯大，當年的德國，日本，義大利等都是例子，日本現在就有這個趨勢，這是值得我們高度警惕的，如果日本敢於擁有核武器，或者真的武裝干涉中國統一，我們都必須為了中華民族的永續生存要敢於出手對其進行軍事打擊，要讓日本明確的知道這一點，從而使其在我們期望的軌道上繼續運行，逐漸的走向經濟落敗，回到其在東亞正常的地位。 (寧南山)

2025年中國GDP規模達到140兆元，以26年元旦匯率計算，2025年以美元計價GDP達到20兆美元，佔美國GDP的約66%（2025年美國GDP達到30.5兆美元）。2025年相較2024年中國的GDP增長了5%，2024年相較2023年的經濟增速也增長了5%。另一方面，中國要在2035年建成中等發達國家，那就必須要維持經濟每年5%的增速。如果到2035年中國年均經濟增速是5%，那麼10年後中國的GDP應該是220兆元，比2025年增加80兆元，相當於2個德國GDP或3個日本GDP。如果10年後匯率不發生大的變動，維持在目前1：7的水平線上，到2035年以美元計價的中國GDP應該是31.4兆美元，和現在美國的GDP規模差不多。1992年以來美元匯率變動。那未來10年中國經濟可以達到上述目標嗎？很多人會質疑，但不達成也必須達到。未來10年中國要建成中等發達國家，而中等發達國家的人均GDP至少要到2.5萬美元左右吧？像日韓人均GDP都到3萬美元以上了，而日韓被視作中等發達國家代表。如果10年後中國人口下降到13億，這要求從2025年到2035年人口每年平均少1000萬，那麼那時中國的GDP也至少要達到32.5兆美元的規模，這要求經濟增速維持在年均5%以上，不然國家定的目標肯定就是完不成的。目前全球製造業版圖，2025年中國第二產業增速只有4.5%，低於GDP增速。自改革開放後，尤其是90年代以後，經濟增速對國人信心，對政府合法性至關重要。另外未來10年每年上千萬畢業生湧入市場，疊加延遲退休的影響，要求10年增加上億就業崗位維持就業率穩定，而這要求經濟要保持中高增速。所以保證未來10年GDP增速保持5%以上是行也行，不行也必須行。如何讓未來10年GDP增速穩定在5%以上呢？目前看國家希望從大基建拉動經濟轉向新質生產力，高科技引領經濟，這要求像太陽能、新能源汽車、無人機、新能源、商業航天、人型機器人、AI等保持快速增長。然後是出口要繼續穩中有進，儘管目前中國淨出口已經達到1.2兆美元，但出口對維持經濟增速的作用越來越顯著，這就要求出口不能下滑。然後就是儘可能穩房市，逐步推動房產止跌回升，刺激人民消費等。2025年中國商業航天叢集地圖。那中國GDP有望在10年後超過美國嗎？肯定的回答是不能。因為中國經濟在增長，美國經濟同樣在增長，而且美國經濟增速還不慢。過去10年美國的平均GDP增速是2.4%，過去100年美國平均GDP增速是3.2%，即使未來10年美國平均GDP增速下降到2%，到2035年美國GDP仍然有36.6兆美元，還是比那時中國的31.4兆美元要高。另外下一個10年可能是美國又一段經濟黃金時代，2025年2季度美國經濟增長3%，3季度增長4.2%，美國經濟增速越來越快。1914年以來美國CPI（通膨率），目前美國的通膨率在歷史上不算什麼。為什麼會這樣呢？主要原因是自2022年發自矽谷的AI革命影響，包括AI、人型機器人、商業航天、新能源在內的第四次科技革命正在加快生產力革命。馬斯克說未來18個月美國GDP增速將達到2位數，未來3~5年將開啟3位數增長，雖然現實可能不這麼誇張，但毫無疑問未來10年美國經濟增長速度應該不低。儘管不少人很想贏，但至少要清楚看到，大國競爭向來不是幾年十幾年定勝負，而是幾十年才能論輸贏。參考美蘇冷戰，硬是打了40年才角逐出來，中美大國競爭從2018年算才7年，未來勝負幾何還早著。 (未音g)

中國GDP總量已經接近20兆美元了。根據中國國家統計局2026年1月19日發佈的資料，初步核算2025年中國GDP超過140兆人民幣，按不變價格計算，比上年增長5.0%。按照2025年的平均美元匯率折算，2025年中國GDP為19.63兆美元。▲中國經濟在全球依然突出中國這個經濟體量放在全世界對比，有什麼有趣的資料呢？1、中國佔全球的六分之一2025年整個世界的GDP總量預計約為120兆美元，所以中國一國佔據了全球GDP的六分之一。2、中國與美國相差10兆美元美國官方統計尚未出爐，據各機構預計2025年為30.62兆美元——比中國高10兆美元。但需要說明的是，中美兩國的統計方式不同，中國採用“生產法”，美國採用“支出法”。所以美國的資料一般出來的都比較晚，通常在2月份。▲美國統計方式是支出法，消費支出佔大頭3、中國相當於整個歐盟歐盟2025年GDP總量在20兆美元左右，也就是說中國的經濟體量差不多等於整個歐盟。目前歐盟有27個成員國，不包括英國。▲歐盟地圖(兩側為27個成員國旗)4、中國相當於小半個亞洲整個亞洲的GDP總量約為42-50兆美元，中國佔比為40%-48%，相當於小半個亞洲。5、中國相當於3個拉美在世界銀行、國際貨幣基金組織等機構統計中，“拉美”指的是拉丁美洲和加勒比海地區，巴西為經濟引擎。2025年拉美GDP總量預計約為6兆美元，因此中國相當於3個拉美還要多。▲巴西里約熱內盧6、中國相當於4個非洲非洲的GDP總量比較低，不同口徑下統計差別較大，在3-5兆美元之間。若按較多的5兆美元算，中國GDP相當於4個非洲。7、中國相當於10個大洋洲大洋洲GDP主要靠澳大利亞和紐西蘭，2025年預計在2兆美元上下，只有中國的十分之一。8、中國相當於4.5個德國目前世界排名第三的德國，GDP約為4.5兆美元，中國大致相當於4.5個德國。9、中國近似相當於5個日本或印度日本曾經長時間是世界第二大經濟體，但2010年被中國超越，2025年日本GDP預計約為4.28兆美元。另外印度2025年GDP預計不到4.2兆美元，比日本差一點。因此中國近似相當於5個日本或印度。▲日本秋葉原街景10、中國相當於8個俄羅斯俄羅斯面積1710萬平方公里，是全世界最大的國家，但經濟能力一向比較弱，2025年預計約為2.5兆美元左右。中國GDP相當於俄羅斯的8倍。當然中國人口數量大，GDP算人均的話並沒有什麼優勢，但幾十年來我們的進步也是實實在在的。人口更多的印度尚未崛起，而曾經生活水平大幅領先我們的歐美日，現在的居住、飲食、家用電器、交通出行等生活體驗，其實並不一定比我們強。 (地理之心)

近日國家統計局發佈了2025年中國GDP資料，2025年中國GDP達到1401879億元，破140兆元大關。以不變價格計算，2025年中國GDP相較2024年增長5%，2024年較2023年的增速也是5%，2年GDP增速相同，體現了經濟的穩中有進。從產業上來看，2025年第一產業產值大約是9.3兆元，第二產業大約是49.9兆元，第三產業大約是80兆元。三大產業分別增長了3.9%，4.5%，5.4%，顯示出第三產業服務業在GDP中的比重持續上升。2024年世界製造業格局，中國製造業以4.8兆美元的規模位居世界第一。如果用2026年元旦匯率，人民幣兌換美元1:7.02來計算，2025年全年中國GDP規模達到了20.03兆美元，第一次突破了20兆美元大關。2025年美國GDP規模是30.5兆美元，中國佔美國GDP比重大約是65.6%。2024年以美元計價中國GDP是18.9兆美元，歐盟是19.4兆美元，中國經濟在24年屈居第三。2025年歐盟經濟預測增長1.1%，上升到19.6兆美元，再次被中國反超。按照經濟三駕馬車，消費、投資、出口來看，2025年中國消費市場總和達到50.1兆元，對GDP貢獻了3.8個百分點。2025年的投資規模大約是48.5兆元，對GDP的貢獻是-3.7%。然後是進出口總額在2025年達到了45.4兆元，其中出口總和大約是18.5兆元，增長了6.1%。2000年以來中國貿易順差變化，20年以後中國出口激增。在投資增速日益放緩的當下，出口在中國經濟中的地位越來越重要。2024年中國淨出口首次破1兆美元，2025年淨出口上升到1.2兆美元，出口日益成長為中國經濟的發動機。如果到2035年前GDP增速都可以穩定在5%以上，那麼到2035年中國GDP將增長到220兆美元，以現價美元計算GDP為31.4兆美元，在總量上達到今天美國的規模。在人均上，中國人均GDP將從目前的1.42萬美元上升到2.24萬美元，達到中等發達國家水準。預測2026年各國GDP，中國佔美國GDP比重為64.7%，短時間中國GDP超美看起來很難。如果未來10年美國平均經濟增速維持在2.5%，10年後美國經濟總量將從目前的30.5兆美元增長到39兆美元，那時中國GDP佔美國比重將從目前的65.6%上升到80.5%，不過經濟超美依舊不能實現。 (未音g)

服務消費是我們認為2026年應該非常重視的藍海機會。2024 年中國服務消費規模已達約 18 兆元，作為經濟結構轉型在消費領域的直接對應，這一市場未來必定突破 30 兆元大關。儘管正站在新一輪行業敘事的起點，但由於仍處於發展早期，目前尚未形成清晰的投資錨點。以服務消費中的核心類股——零售行業為例，一邊是政策層面暖風頻吹，持續釋放支援訊號；另一邊卻是外賣大戰、電商廝殺愈演愈烈。在這樣的格局下，中國零售業似乎難逃競爭致衰的宿命。在做大做強服務消費的新時代發展主題下，中國零售行業如何打破 "無長牛" 的魔咒、迎來重整山河的發展機遇？01 全球規律推演中國服務消費增長潛力近兩年來，頂層設計層面關於服務消費的相關政策密集落地、環環相扣，建構起全方位的支援體系。首先是2024 年 7 月，國務院率先出台綱領性檔案《關於促進服務消費高品質發展的意見》，明確了文旅、健康、數字、綠色四大重點發展領域，同時挖掘基礎型消費潛力、激發改善型消費活力、培育壯大新型消費。到了 2025 年政策推進節奏進一步加快：1 月，商務部、國家發改委等部門接著推出 48 條具體舉措，9 月的《關於擴大服務消費的若干政策舉措》更是把落地路徑細化到位，近期總工會等部門還重點提到了文體產業…另外，還有財政金融支援、引導社會資本、保障休息休假權益這些助力。圖：2024年以來服務消費重要政策彙總 資料來源：國信證券為何國家從 2024 年開始密集出台服務消費政策，2025 年進一步提速？從全球發展經驗來看，這正是經濟發展到特定階段的必然選擇。經濟發展的客觀規律表明，當人均 GDP 達到一定水平後，消費結構從“商品消費主導”向“服務消費主導”轉型是必然趨勢。美國早在20 世紀 70 年代就完成這一跨越，1970 年服務消費支出首次超過商品消費，2024 年服務消費佔比已達 68%，涵蓋醫療、教育、金融、娛樂等多個領域，成為經濟增長的核心引擎。日本的轉型始於 90 年代，1989 年服務消費佔比首次與商品消費持平，即便經歷 "失去的二十年"，家庭服務消費支出仍穩步增長，2024 年服務消費支出已達商品消費的 1.4 倍，佔比高達 56%。美日經驗清晰顯示，人均GDP 突破 1 萬美元是消費結構升級的關鍵節點，原因是居民消費從“生存”向“發展、享受”轉型，服務消費佔比自然會快速提升。當人均 GDP 超越 1.5 萬美元時，服務消費將正式佔據主導地位。從中國發展現狀來看，2025 年人均 GDP 估算達 1.4 萬美元。2024 年服務消費佔比已升至 46%，正臨近這一關鍵轉型拐點。據中改院預測，到 2030 年中國服務消費佔比將突破 50%，正式邁入服務型消費社會。值得注意的是，轉向服務消費不僅是人均 GDP 提升的必然結果，更是跨越中等收入陷阱的核心抓手，同時能創造大量就業崗位，政策順勢而為正當其時。圖：日本服務消費與商品消費佔比變化資料來源：國海證券02 轉型服務消費，零售行業迎價值重塑契機如前文所述，服務消費在需求側的增長具有確定性，但當前行業發展緩慢的核心癥結在於供給側的短板。因此“十五五”規劃建議強調，擴大優質消費品和服務供給，為零售行業轉型指明了方向。服務消費是居民為滿足生活與發展需求，購買非實物形態服務的經濟行為。與標準屬性較強的商品消費不同，服務消費更突出其內含 "情緒價值" 的非標屬性，對體驗感、個性化要求更高。對照服務消費的核心品類（傳統生活服務中的餐飲住宿、家政保潔、教育培訓等；現代服務中的文旅體育、醫療健康、數字服務等；融合型服務中的即時零售、本地生活等），不難發現，當前多數消費場景中的服務體驗仍有較大提升空間，這也正是零售行業轉型機遇所在。圖：服務消費分類資料來源：中郵證券服務消費的崛起不僅是消費結構的升級，具體到本文關注的零售業，有可能是一次全方位的價值重塑。當前中國零售行業增加值佔GDP的比重，遠低於海外主要國家，供給側的不足是核心掣肘。而服務消費能有效提升差異化競爭力。比如通過引入配送、售後、體驗等增值服務，企業可以擺脫單純的價格戰，建構更深的使用者粘性。圖：各國服務業增加值佔GDP比重 資料來源：華泰證券03 零售歷史之困，也到了該終結的時候從商超、專賣店、電商、再到即時零售，到處都是價值毀滅。盤點中國零售行業現狀，各細分賽道均面臨激烈競爭：傳統商超掙扎求生、專業零售舉步維艱、電商格局持續動盪、剛興起的即時零售迅速從藍海變紅海，"內卷式競爭" 導致行業價值不斷損耗。傳統商超的核心問題在於盈利模式的脆弱性——長期依賴通道費、後台費的聯營模式，本質上是二房東角色，缺乏自主選品、定價和供應鏈管理能力，“千店一面”現象嚴重。隨著電商衝擊和消費者覺醒，商超的劣勢被無限放大。中國超市行業的資產周轉率普遍低於2，僅為美國超市龍頭的一半左右；坪效更是差距顯著，永輝超市坪效連山姆十分之一還不到。再是專業零售店，曾試圖通過品類聚焦建構競爭力，但始終未成氣候。比如家電領域的蘇寧、國美，曾憑藉連鎖模式佔據管道優勢，但過度依賴廠商返利和通道費，缺乏對供應鏈的深度整合能力，最終消亡。多數專賣店追求品類擴張和門店數量增長，導致營運複雜度提升，缺乏“單 SKU 規模經濟” 思維；而海外成功的專業零售企業，如日本的 Lopia、Seico Mart，均通過聚焦核心品類、精簡 SKU，建構了強大的品類規模效應和供應鏈壁壘。專賣店，在京東、天貓等電商平台的高效物流和低價策略，且品牌直接下場做DTC後更是再難翻身了。電商雖然效率領先，但“內卷式競爭” 導致格局持續動盪。2015至今，淘系份額從絕對領先逐步下滑，抖音快速崛起。分散化格局下，頭部平台不得不持續投入流量補貼，導致盈利能力承壓。且行業呈現“品類割據” 態勢——淘系主導化妝品、服飾等長尾品類，京東強勢於 3C、日用等高價值標品，拼多多在生鮮、日用品等爆品品類佔據優勢。即時零售行業，2025 年的外賣大戰價值毀滅的激烈程度，更是到了需要國家來介入才能緩和的境地，參考《外賣反內卷，國家這次動真格了》。04 破局之道，從0開始重構零售零售的發展，是對“人貨場”的不斷解構與重構，成功者的秘密在於降低交易成本、提升流通效率。更具體的說，優秀零售的本質是建立效率模型並將其擴張。1）沃爾瑪的成功在於建立效率模型並擴張在《阿里們沒做到的事，為什麼沃爾瑪做到了？》一文中，我們發現永輝、蘇寧、京東、阿里們的困境，本質上是未能抓住零售的核心——效率，而陷入了對管道、模式或流量的盲目追求，最終在過剩經濟中被越來越“挑剔”的消費者拋棄。而正面典型沃爾瑪的選擇始終是，站在消費者這側：降低成本、提升周轉、最佳化體驗，最終建立“效率模型”，然後對模型持續進行迭代和複製。最終體現的就是極強的適應能力，從倉儲式會員、到全球化、到線上化，打造了全管道的效率模型。無論是線上還是線下，無論是本土還是全球，誰能更好地降低成本、提升效率、滿足需求，誰就能在千變萬化的競爭環境中始終屹立不倒。圖：沃爾瑪轉型全管道零售成功在於將效率模型複製資料來源：錦緞繪製2）服務消費時代，更應站在消費者一側在商品消費時代，海外零售企業就將效率優勢讓利給消費者。Costco、沃爾瑪等企業的經營利潤率長期保持在 2-3% 的低位，亞馬遜也曾多次拒絕漲價，選擇通過降價讓利於消費者，建構長期良性循環。隨著服務消費佔比提升，消費者“從物質需求到精神需求、從基礎功能到品質體驗” 的遞進愈發明顯。隨之而來的是，零售企業的競爭，已從單純的商品比拚轉向“商品+服務+體驗” 的綜合競爭。線上下零售哀鴻遍野的這幾年，山姆中國每年的增速都超過9%，單店平均銷售額高達 17 億元；胖東來的成功，很大程度上源於對體驗的極致追求。其提供 84 項免費服務，涵蓋家電檢測、首飾清洗、服裝修改等多個場景。海外企業同樣重視體驗升級。美國的塔吉特通過在門店設定咖啡區、親子遊樂區，延長消費者停留時間；日本的無印良品提供家居展示和配送安裝服務，打造一站式生活解決方案。這些體驗式服務不僅提升了消費滿意度，更建構了差異化競爭力，而這正是中國零售企業需要補的關鍵一課。05 按圖索驥，我們看到的幾縷微光美日經驗表明，服務消費不僅能拉動經濟增長和就業，更能推動零售企業從商品銷售向價值創造轉型。中國零售行業新圖景也有了方向——從管道之爭轉向效率和服務之爭。那些能夠抓住服務消費趨勢，堅守零售本質，深耕供應鏈、最佳化效率、提升體驗的企業，終將打破“零售無長牛”的魔咒。C2M真正內涵是從消費者出發重構供應鏈。中國擁有聯合國產業分類中全部工業門類，製造業上下游配套齊全，尤其在小家電、家居用品、服飾鞋包等品類，產業帶集聚效應顯著，具備從研發、生產到出貨的快速響應能力，是全球最適合發展 C2M （消費者直連製造商）模式的國家。C2M 模式的核心的是通過需求端反向驅動生產端，壓縮中間環節，實現優質低價。這一概念走紅數年後，已有部分企業取得顯著成效，比如小米、茶飲、零食量販等。儘管近期小米深陷輿論危機，但其C2M正是它能將每一個業務都做到行業前列的原因，從手機、到家電、再到汽車。小米表面是性價比，本質是通過 C2M 模式壓縮中間利潤，規避高加價率商品。其核心品類均通過規模化定製降低成本，同時依託線上管道減少流通費用，最終實現優質低價的使用者價值。另一個我們認為比較正面的案例是完成上游垂直供應鏈整合的茶飲和咖啡行業。截至 2025 年，國內新式茶飲門店數接近40萬，市場規模超過 3500 億元，成為全球最大的單一市場。中國茶飲之所以在新式，在於供應鏈深耕，將觸角向上甚至伸向了茶園和果園。比如茶飲中的頭部品牌，蜜雪和古茗具備明確的供應鏈壁壘，各式原材料及時配送到門店，能夠保證產品推新成功率高、品質統一，而且價格還親民，不少單品的單價已經低於瓶裝飲料。甚至完全可以確信的說，當前中國的茶咖企業，已躋身全球效率最高的連鎖企業行列了，如果東南亞、美國市場能夠複製成功，則茶咖就是類似沃爾瑪的“建立效率模型並成功複製”的典型案例。圖：按主要細分市場劃分的中國現制飲品市場GMV 資料來源：灼識諮詢，國盛證券另一例零食量販發展就更為早期，其成功的點在於，對管道和自身的盈利模式進行了徹底的革命，把管道加價壓到最低，解決了質價比的問題，同時自身的行銷費用極低，儘量讓利給消費者。在最不被待見的休閒零食環節，由於零售環節最先從營運貨架走向營運商品，量販零售商成為消費者代理人，明顯提升管道通路效率；而且零食量販不僅僅是在順應新消費趨勢下顛覆了傳統零售管道，甚至觸角也在向上延伸至改變品牌，著實將產業鏈重整了一遍。圖：零食折扣店與商超管道加價率分析資料來源：中金公司06 離消費者更近，品牌直接下場做零售在哀鴻遍野的全球服裝產業中，近期優衣庫再次超預期的財報把公司股價推向歷史新高。在此前的文章中，我們就分析到，優衣庫是披服裝外衣的優秀零售公司：即使單店面積巨大，但優衣庫的坪效仍超過4萬元，超出其他品牌一倍以上。優衣庫的成功關鍵在於深度繫結優質供應鏈，帶給消費者質價平衡的體驗：精簡 SKU，單款起訂量達 10 萬件，易於規模量產並指定專線生產，供應商數量少而精，前五大供應商佔比超 60%，大幅壓降生產成本；深入供應鏈上游，與東麗簽署戰略協議合作研發 Heattech、Ultra Light Down 等功能性面料，與中國申洲國際通過近 30 年 "匠計畫" 相互成就，保障產品質量；嚴控加價率，國內加價率不足 3，價格帶覆蓋 39-1299 元，品牌均價不到 160 元，僅為 ZARA 的一半，與海瀾之家相仿。對比國內服裝品牌，海瀾之家、森馬、太平鳥等加價率普遍在 3.8-5 倍之間，差距顯著。近年來，國產運動服裝品牌紛紛推進門店調改與 DTC 管道改革，正是在彌補供應鏈與管道效率的歷史欠帳。資料來源：Wind家電中國國產品牌是另一個值得重點觀察的行業。在中國不僅僅只有質價比（加價率全球最低），還同時在品牌與管道上都形成了極強的競爭力——“產品-品牌-管道”三維度沒有短板。而進入2026年，最核心的任務是要將國內的效率模型在海外複製。但在出海上的這三個評價指標上，內資家電品牌還是略顯稚嫩的。如果說早期出海是順水行舟，那麼 2026 年，家電在海外對品牌和管道的建設，在我們看來不亞於第二次創業，當年在國內痛苦走過的路，想必要在海外還要再走一遍。當前中國家電行業仍處於品牌出海的起步階段，新的機會體現在海外電商滲透率持續攀升，這可能成為家電企業管道建設的核心機遇，這一趨勢與國內早期電商發展軌跡高度契合。還可以借跨境東電商的東風，建構本土化電商營運體系。依託國內成熟的跨境電商生態，是家電企業海外電商佈局的捷徑。亞馬遜、Shopee 等全球主流平台，以及Temu 等新興跨境電商，為家電企業提供了現成的流量入口與物流基礎設施。這些在小家電領域是有跡可循的，石頭科技、科沃斯、安克創新等公司也通過與亞馬遜等線上方式，快速實現了品牌出海，然後再進行線下管道的建設。資料來源：錦緞研究院總結07 出海掘金，跨境電商是效率模型的外延儘管 2025 年面臨關稅挑戰，中國跨境電商規模仍創歷史新高。由於海外市場競爭烈度顯著低於國內，中國電商的效率優勢在跨境領域持續顯現。相較於傳統外貿，跨境電商流通環節更少、效率更高，尤其B2C 模式可實現產品直達境外消費者，節約貿易成本，讓中國高性價比產品高效銷往全球。以東南亞市場為例，成功的核心是中國效率模型的適配性輸出：TikTok 利用內容流量優勢，通過 "直播帶貨 + 短影片種草" 快速觸達消費者，形成 "內容→流量→交易→物流" 的閉環；極兔物流憑藉規模效應和精細化營運，實現低成本全區域配送（含偏遠地區），單量穩居東南亞第一，二者結合形成的競爭力顯著優於本土平台 Shopee。08 結語服務消費的趨勢性崛起，為中國零售企業破局“內卷毀滅性競爭”，提供了難得的歷史機遇；尤其是近期對外賣內卷式競爭導致價值毀滅的群體性反思，更是體現了從業者需切換認知的緊迫性。未來的零售長牛股，必然是那些能夠建構有效效率模型，並將效率優勢轉化為消費者價值的企業——它們既要像沃爾瑪那樣，將高效刻入基因，也要像山姆、胖東來那樣重視消費者體驗和服務價值，更要像TikTok 、極兔那樣，具備模型複製和全球化擴張的能力。正如沃爾瑪的成功不是偶然，在服務消費轉型潮中，中國零售的長牛股，也必將誕生於對效率的極致追求和對消費者的深刻洞察之中。 (錦緞)

楊偉民認為，在“十五五”時期，特別是在“十五五”前期，宏觀調控必須把推動價格回升作為重要目標“在經濟增長保持合理區間上取得重大突破，是‘十五五’時期中國發展的頭等大事，關係到確保基本實現社會主義現代化取得決定性的進展。預計未來五年，中國GDP（國內生產總值）年均增速大致為4.5%。”12月27日，第十三屆全國政協經濟委員會副主任楊偉民在“中國財富管理50人論壇2025年會”上表示。10月28日發佈的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》提出：到2035年“人均國內生產總值達到中等發達國家水平”。《黨的二十屆四中全會〈建議〉學習輔導百問》顯示，按照到2035年人均GDP達到2萬美元以上、比2020年翻一番（2020年不變價）的遠景目標倒算，考慮總人口預計到2035年將年均減少0.20%左右，“十五五”和“十六五”時期GDP需要年均增長4.17%。在楊偉民看來，考慮到基數越大增速遞減，“十五五”時期年均增長若為4.5%，那麼“十六五”時期年均增長為4%。這樣計算下來，十年來平均增速大體上是4.2%。楊偉民稱，更為重要的是，“十五五”時期要保持名義增長在4.5%以上的原因還有，2023年至2025年，中國的名義增長均低於實際增長，也就是GDP平減指數為負，導致城鎮居民收入、企業利潤、財政收入等指標的增長都是弱於、低於經濟增長。“不光是實際增長率，名義增長率也要保持在4.5%。”“過去中國宏觀調控不用考慮名義增長問題，主要任務是防止物價上漲。”楊偉民還表示，但在“十五五”時期，特別是在“十五五”前期，宏觀調控必須把推動價格回升作為重要目標。當然這是一個挑戰。目前，國際上對中等發達國家沒有明確定義，但主要國際組織會在年度報告中列出發達國家（地區）名單。其中，國際貨幣基金組織（IMF）的名單應用較廣，主要是依據人均國內生產總值、人類發展指數（HDI，綜合衡量人均國民總收入、人均預期壽命、受教育年限）等確定。市場普遍認為，應當按2020年提出達到中等發達國家水平時的標準，將人均GDP超過發達國家門檻（2萬美元以上）、實現2035年人均GDP比2020年翻一番（2020年不變價），作為達到中等發達國家水平的衡量標準。完善分配製度，最佳化分配結構，事關人民的全面發展和共同富裕，事關居民消費率的提高，事關經濟增長能不能保持在合理區間。楊偉民稱，政策不僅要聚焦擴大需求、最佳化供給，也要最佳化分配，形成供給、需求、分配三位一體，方向一致的系統性政策。形成消費拉動的經濟發展模式，必須要有分配政策的配合。“應該逐步調節收入分配的政策，提高最低收入工資標準，推動企業不斷提高普通員工的工資收入，這是初次分配。要明顯加大稅收、社保、轉移支付等再分配調節的力度，也要明確用於增加低收入群體的收入，最終實現居民可支配收入的增長快於經濟增長，明顯提高居民可支配收入佔國民收入的比重。”楊偉民稱。 (財經五月花)

如果以人民幣計價，從2020年到2024年中國的GDP規模依次是103.4兆元，117.3兆元，123.4兆元，129.4兆元，134.9兆元，預計2025年中國GDP規模達到140兆元。5年來中國經濟同比增長率依次是2.2%、8.1%、3%、5.2%、5%，預計2025年經濟增速在5%以上。總體看5年來中國經濟保持了中高速增長，可以說是穩中有進。但如果以美元來計價GDP，可以發現結論完全不一樣。一般國際上比較國家和國家的GDP，主要使用美元計價，美元也是國際通用貨幣。Swift中國際結算貨幣佔比，其中使用美元交易接近一半，使用人民幣交易只有4.7%。2020年中國GDP規模是14.69兆美元，到2021年猛增到17.82兆美元，這和疫情期間世界各國停工停產，中國出口激增有關。2022年到2024年美元計價的中國GDP依次是17.88兆美元、17.79兆美元、18.94兆美元。預計2025年以美元計價的中國GDP規模為19.2兆美元。以美元計價，5年來中國經濟增速依次是21.2%、1.1%、-0.6%、3.4%（預估）。2015年~2025年的CPl，美日都陷入到嚴重的通膨中，只有我們的CPl維持在負數，避免了經濟過熱。總體看疫情以來中國經濟以美元計價增速緩慢，個別年份甚至倒退。而2021年以美元計價GDP飛漲，除中國出口激增外，還和美國在疫情期間變動匯率有關。5年來美國GDP規模依次是21.32兆美元、23.59兆美元、27.35兆美元、29.18兆美元。預計2025年美國GDP規模達到30.5兆美元。中國佔美國GDP比重依次是70.4%、77%、70%、64%，預計2025年佔比是63%左右。5年來似乎中美經濟差距在拉開，但是要考慮到美元匯率的變動影響。1992年以來美元匯率大趨勢走低，直到2011年達到最低點6.14，有說中美真實匯率是3.5。2021年中美匯率比是6.45，相比較2020年是6.89，疫情開始時美元大貶值。2021年後美元開始升值，從6.45到6.72，再到7.04，預計2026年升值到7.26。美元升值和聯準會升息有關，因為降息導致市場上流通美元減少，進而引發美元升值。2020年~2022年美國利率只有0.25%，到2023年飆升到5.5%，2025年依舊有4.5%。美國刻意操弄美元升值是導致以美元計價的中國GDP增速下降，以及同美國差距拉開的主要原因。此外疫情以來美國隨意發行美元，美債，導致美元升值。疫情以來美國M2規模從約15兆美元激增到約22兆美元，增幅超3分之1。美國還是世界上最大的債務國，美債的規模已經達到40兆美元，為減輕債務負擔，美國隨意印發美元消債。歸根結底GDP只是一個數字，不能真實反映經濟水平，我們中國人也不用因為美元升值導致的美元計價GDP差距拉大而擔憂。經濟歸根結底是看誰生產出來更多產品，而中國已經是世界第一工業國。2023年中國以一國之力生產了接近世界3分之1的工業品，此外還生產了佔世界一半的鋼鐵和水泥，佔世界60%以上的船隻。 (未音g)

一、政策定調+關稅緩解：GDP預測全面上調，2026-2027成長遠超市場共識高盛在本篇報告的核心觀點指出，2025年1月兩大關鍵事件—— 四中全會通過“十五五” 規劃建議、中美領導人會晤達成關稅減免—— 明確中國將“加碼製造業競爭力”，疊加政府支出加速，因此高盛上調其對未來三年中國GDP增速的預測，且表示2026-2027年預測顯著高於預期市場。1. GDP預測上調細部：2025年5.0%，2026-2027年4.8%/4.7%2025年：從4.9% 上調至5.0%，核心支撐是四中全會「堅決完成經濟目標」 的表態與政府財政存款支出加速——9 月財政支出同比增速從8 月的4.2% 升至6.8%，帶動基建投資環比增長12%。2026-2027年：分別從4.3%/4.0% 上調至4.8%/4.7%，主要因出口成長預期強化（從2-3% 上調至5-6%），且房地產拖累減弱（每年減少0.5 個百分點）。與市場共識對比：2026 年高盛預測（4.8%）比彭博一致預期（4.2%）高0.6個百分點，2027 年（4.7%）比一致預期（4.1%）高0.6 個百分點，差距主要來自對製造業出口的樂觀判斷。長期目標銜接：四中全會重申“2035 年人均GDP 達中等發達國家水準”，推算2026-2030 年需年均增長4.5%，新預測（2026-2027 年4.8%/4.7%）為實現該目標奠定基礎。2. 兩大事件的核心影響四中全會“十五五” 規劃：明確“建構現代化產業體系”，重點包括傳統產業升級（冶金、化工、紡織）與新興產業擴張（新能源、新材料、航空航太），並承諾從物流、融資等方面提供協同支援，直接利多出口導向製造業。中美關稅與稀土博弈：剛剛順利結束的中美會晤後，美國擬將中國芬太尼相關關稅降低10%、放鬆部分出口管制，中國則推遲一年實施稀土管控並恢復大豆採購。這項妥協緩解短期貿易摩擦，且中國對稀土等關鍵礦物的控制能力，將限制未來他國對華高- tech 產品貿易壁壘，為出口增長保駕護航。左：中國GDP成長預測調整圖；右：GDP預測與市場共識對比圖二、出口與製造業：中國「工業bet」 見效，全球市場份額持續提升報告強調，出口是2025 年中國經濟最大驚喜，且「十五五」 規劃將進一步強化製造業競爭力，未來出口成長速度將持續跑贏全球，成為GDP 核心驅動力—— 但這一增長可能會對歐洲、日本等高科技生產國產生負面溢出。1. 2025年出口超預期：全年成長8%，產品覆蓋廣泛整體增速：儘管4 月美國對華部分商品關稅一度升至100%，但中國實際出口全年仍有望增長8%，遠超年初2-3% 的預期，且增長並非依賴“解禁日前備貨” 等短期因素（短期因素貢獻僅1.2 個百分點）。產品結構：全品類發力－ 運輸裝置（+15%）、電氣裝置（+12%）、機械裝置（+10%）等高科技產品領跑，傳統品類如化工/ 塑膠（+8%）、紡織（+6%）也保持穩健，僅礦物出口小幅下降（-2%），體現製造業全鏈條競爭力。全球份額：中國出口占全球貿易比重從2023 年的14.7% 升至2025 年的15.8%，其中高科技產品佔比從28% 升至32%，逐步取代歐洲、日本同類產品市場份額（如新能源汽車全球市場份額從2023 年的35% 升至2025 年的42%）。2. 未來出口展望：5-6% 成長跑贏全球，「中國衝擊2.0」 顯現成長率預測：未來3 年中國出口年均成長5-6%，顯著高於全球貿易2-3% 的成長速度，預計2028 年出口占全球比重將突破17%。「中國衝擊2.0」 效應：與「中國衝擊1.0」（2000 年後替代勞動密集型產品）不同，當前出口增長集中在高科技領域－ 模型測算顯示，中國出口每增長1 個百分點，將拖累其他經濟體GDP 0.1-0.3 個百分點，其中歐洲（-0.3 個百分點）、受影響日本（-0.25 個百分點）。價格影響：中國製造業的成本優勢將持續輸出通縮－2025 年中國出口商品價格年減2.1%，其中汽車、半導體等產品價格降幅達3-4%，未來這一趨勢將從「玩具、服裝」 延伸至「汽車、電子」。左：2025年Q3中國出口分品類成長圖；右：中國出口對其他經濟體GDP影響計算圖三、房地產拖累：2026年進入第五年調整，拖累幅度逐年縮小0.5%中國房地產調整雖仍在持續（2026 年為調整第五年），但因新開工、投資已處極低水平，其對GDP 的拖累將逐步緩解，為整體經濟提供喘息空間。1. 當前房地產現況：去庫存仍需時間，價格與金融風險仍存庫存壓力：新房庫存銷售比（2007=100）當前達520，遠超2015 年周期底部的380，且三四線城市庫存銷售比達650，去化周期長達36 個月，顯著高於合理區間（12-18 個月）。投資與新開工：2025 年房地產投資年減18%，新開工面積年減25%，分別較2024 年降幅（-22%、-30%）縮小，但仍處歷史低點－ 房地產投資佔GDP 比重從2021 年的7.8% 降至2025 年的3.2%。風險傳導：房價仍處下行通道，2025 年70 城新建住宅價格年減3.5%，其中弱demographic 城市（如東北部分城市）降幅超5%；銀行房地產不良貸款率從2023 年的1.8% 升至2025 年的2.5%，非銀機構（如同信託）風險暴露。2. 拖累幅度緩解：從2024-2025年2個百分點，降至2026年1.5個百分點計算邏輯：房地產對GDP 的拖累包括直接（ construction、房地產服務）與間接（上游產業、消費、財政）影響－2024-2025 年合計拖累2 個百分點，2026 年因新開工、投資降幅縮小，直接拖累從1.2 個百分點降至0.9 個百分點，間接累計從1.8 個百分點，關鍵假設：即使房價持續下跌，因房地產在經濟中的權重已大幅下降（從2021 年的12% 降至2025 年的8%），同等跌幅對GDP 的衝擊將顯著小於2022-2023 年。左：新房庫存銷售比趨勢圖；右：房地產對GDP拖累分解圖四、消費與通膨：消費佔比提升緩慢，通膨長期低位運行「十五五」 規劃雖提及提振消費，但高科技製造業並非勞動密集型，且社保體系完善需時，消費佔比提升將是長期過程；同時，產能競爭與製度因素導致通膨未來3年仍處低位。1. 消費：方向明確但路徑漫長，2026-2027年成長穩定4.6%政策方向：“十五五” 規劃提出“居民收入增長與經濟增長同步”“提高居民消費率”“增加社保支出佔比”，並首次推出全國性生育補貼（每月500-1000 元，覆蓋20% 新生兒家庭），但政策效果需逐步顯現。成長率預測：2025 年消費成長率4.6%，2026-2027 年維持4.6%，其中居民消費4.5%、政府消費5.0%－ 居民消費成長低於GDP 成長速度，主要因製造業驅動的成長對就業拉動有限（高科技製造業每億元產值帶動就業僅為傳統製造業的60%）。短期政策侷限：以舊換新等政策（如家電、家具補貼）僅能短期提振消費(2025年以舊換新帶動家電零售增長3.2%)，但政策退出後環比回落2.8%，無法改變消費長期緩慢提升的趨勢；且全球經驗顯示，居民儲蓄率（當前34%）的可持續發展。2. 通膨：CPI 逐步回升至1%，PPI 2027 年初轉正CPI：2024 年平均0.2%，2025 年降至0.0%，2026 年回升至0.6%，2027 年達1.0%，核心CPI（剔除食品能源）同步回升至1.0%，但仍低於2% 的溫和通膨區間，主要因製造業過剩（如疲軟新能源汽車產能利用率僅65%）與新能源消費產能過剩（如疲軟新能源汽車產能利用率僅65%）。PPI：2024-2025 年分別為- 2.2%、-2.6%，預計2026 年底至2027 年初轉正，2027 年全年0.3%，終端PPI（剔除上游）長期穩定在1.0%（低於此前1.5% 的預期），反映工業領域“內捲” 長期穩定在1.0%（低於此前1.5% 的預期），反映工業領域“內捲” 工業領域仍存卷”政策在部分產業（如太陽能）見效，但全國統一市場建設、地方政府考核機制改革需時，產能重複建設問題難以快速解決。左：製造業PMI就業分項指數趨勢圖；右：以舊換新產品零售成長圖CPI/PPI 預測表五、政策寬鬆路徑：未來6-9個月加碼，2026年赤字上升13%GDP為實現「2035年目標」 與2026年「5%左右」 的成長目標，未來6-9個月中國將加大貨幣、財政與信貸寬鬆力度，2026年後逐步適度收斂。1. 2025Q4-2026H1：寬鬆加碼期貨幣政策：2025 年Q4 降息10bp（7 天逆回購利率從1.4% 降至1.3%），2026 年Q2 再降10bp 至1.2%，主要因Q3 經濟成長放緩（Q3 實際GDP 同比4.6%，低於Q2 的5.2%），需提振內提。財政政策：廣義財政赤字率從2025 年的12.0% 上升至2026 年的13.0%，新增支出主要投向「十五五」 規劃中的製造業升級（如工業機器人補貼、半導體研發基金）與基建補短板（如西部高鐵），2026 年專項債規模預計達4.5 兆元（同比+8%）。信貸政策：社會融資規模存量成長從2025 年的8.5% 升至2026 年的8.8%，其中製造業貸款增速從18% 升至20%，房地產貸款增速從- 5% 縮小至- 2%（主要支援保交樓）。2. 2026H2-2027：寬鬆適度收斂假設前提：若2026 年上半年經濟回升（Q2 GDP 年比達5.0%）、出口維持5% 以上成長、房地產拖累降至1.5 個百分點，政策將逐步收斂。具體調整：2027 年不再降息（7 天逆回購利率維持1.2%），廣義財政赤字率降至12.5%，社融成長率降至8.5%，重點轉向「政策效率提升」（如優化製造業補貼結構、嚴控地方政府隱性債務）。六、RMB 國際化加速+ 資產機會：2027 年USDCNY 降至6.7，股市三年漲30%報告指出，RMB 國際化已成為中國政策重點，疊加製造業競爭力提升與貿易順差擴大，未來人民幣升值，中國股市可望顯著跑贏。1. RMB 國際化：經濟與非經濟驅動下加速驅動因素：①經濟層面：中國製造業海外佈局（如新能源汽車海外工廠）帶動RMB 跨境結算需求，2025 年RMB 跨境貿易結算佔比從2023 年的23% 升至28%；②非經濟層面：中美金融摩擦推動“去美元化”，2025 年央行預計將增285%年升至5% 。關鍵指標：RMB 國際化指數（綜合外匯儲備、交易、債券發行等）從2023 年的25 升至2025 年的32，預計2028 年達45，但仍低於美元的100、歐元的65，提升空間顯著。2. 資產表現預測：股市三年漲30%，USDCNY 2027 年6.7股市：高盛策略團隊預測，2025-2027 年MSCI 中國指數累計上漲30%，核心驅動是製造業獲利成長（高科技製造業EPS 成長15-18%）與RMB 升值（降低外資匯兌成本） 。匯率：2025 年底USDCNY 降至7.0，2026 年7.0→6.9，2027 年6.9→6.7，主要因貿易順差擴大（2028 年經常帳戶順差佔GDP 比重達5%，創歷史新高）與RMB 國際化加速。順差支撐：2025 年經常帳戶順差佔GDP 3.4%，2026 年4.0%，2027 年4.7%，2028 年5.0%，順差規模從2025 年的5200 億美元升至2028 年的8000 億美元，為RMB 提供強支撐。RMB 國際化指數與資產預測圖七、總結：製造業為核心，關註三大投資主線當前中國經濟正處於「製造業驅動、房地產拖累緩解、政策寬鬆加碼」 的關鍵階段，未來投資可聚焦三大主線：出口導向高科技製造業：如新能源汽車（全球市場佔有率42%）、半導體（出口增速12%）、電氣裝置（出口增速12%），直接受益於「十五五」 規劃支援與全球份額提升，2026-2027 年EPS 增速預計15-18% 。政策寬鬆受益類股：一是基建（2026 年專項債+ 8%）與製造業貸款相關標的（如銀行製造業貸款增速20%），二是保交樓相關的房地產產業鏈（如建材、家電），受益於房地產拖累緩解與信貸寬鬆。RMB 升值利多標的：如航空（美元債務佔比高）、消費電子（海外收入佔比超50%），2027 年USDCNY 降至6.7 將顯著降低匯兌成本，同時受益於貿易順差擴大帶來的內需改善。需警覺的風險包括：歐洲、日本對中國高科技產品的貿易反制（可能拖累出口增速0.5-1 個百分點）、房地產去庫存超預期緩慢（若庫存銷售比維持500 以上，拖累或延長至2028 年） 。 （資訊量有點大）