按：近期，字節跳動推出的多模態視訊大模型 Seedance 2.0 在2026年初引爆全球開發者社區，被視為中國AI原生創新的標竿，彰顯本土技術從“追趕”邁向“引領”的潛力。很多人感興趣當前中美AI企業的競爭形勢究竟如何？以下分享來自巴克萊的最新研報，算是瞭解當前中美AI創新企業競爭格局的科普文。其實自2022年ChatGPT公開發佈以來，人工智慧（AI）已成為推動全球股市盈利增長、資本支出（capex）和投資回報的主要引擎。進入2026年，隨著生成式AI技術從實驗階段邁向規模化部署，中國科技公司正迅速崛起，挑戰美國在全球AI競賽中的主導地位。然而，這一處理程序並非一帆風順：全球AI相關企業估值持續攀升的同時，美國AI公司面臨融資壓力，而中國同行則在艱難的定價環境與不斷調整的稅收政策中艱難前行。在本篇報告中，巴克萊從回顧美中股市（尤其是各自科技類股）近期的表現趨勢；對比了西方與東方市場的AI融資架構，以幫助理解AI投資如何塑造當前市場動態；到深入分析中美AI技術堆疊的技術細節；隨後探討中美雙方在AI採用、普及及變現前景上的不同路徑。最後，巴克萊認為，供給約束、市場邊界侷限以及使用模式差異共同導致中國AI生態在資本投入和算力消耗規模上與美國存在顯著差距。這一差距不僅體現在當前支出水平，也可能影響未來技術迭代與生態競爭力的長期格局。一、股市表現與估值自2022年底ChatGPT發佈以來，美股表現強勁。標普500指數的未來12個月市盈率（NTM P/E）從2022年第三季度末的15.3倍擴張至目前的21.7倍，AI是關鍵推動力。其中，超大型科技股（mega-cap Tech）在指數表現和盈利貢獻中佔據了不成比例的高份額。具體來看，“Big Tech”（大型科技公司）對標普500每股收益（EPS）的貢獻佔比從2022年第三季度的約12%躍升至2025年第四季度的約30%。同期，Big Tech的NTM市盈率從22.9倍上升至27.3倍；而科技類股中其他公司的市盈率也從15.4倍顯著擴張至24.5倍。相比之下，恆生指數（HSCI）自2022年以來的表現更為波動，其中2023年成為拖累三年整體回報的關鍵年份。當年中國經濟放緩導致中資股票大幅走弱：恆生指數最大回撤達-28.2%，而標普500同期僅為-10.3%。儘管如此，自2022年第三季度末以來，恆生指數已累計上漲約68%，表現健康，但仍落後於美股。與美國類似，科技股在中國股市也是推動回報的主要力量——過去三年，該類股是恆生指數中表現最好的行業之一，累計漲幅達96.7%。然而，一個關鍵區別在於對整體指數回報的傳導效應：恆生指數的行業分佈遠不如標普500集中於科技類股。標普500約33%的市值集中在科技行業，而恆生指數中科技股權重僅為5%左右。相比之下，金融和可選消費類股合計佔恆生指數市值權重的47%。這意味著，中國經濟的整體狀況及其消費者信心對恆指表現的影響，遠大於科技公司。若單獨比較標普500與恆生指數中的科技類股，差距更為顯著：自2022年第三季度末以來，美國科技股絕對回報高達約172%，大幅領先中國同行。這一分化背後，美國AI熱潮無疑是核心催化劑，而中美之間的貿易緊張局勢進一步加劇了這一鴻溝。美國的出口管制限制了中國獲取先進計算晶片和半導體製造裝置的能力，對部分中國AI技術堆疊（尤其是算力層）構成了明確的制約。美國在AI研發和盈利方面的領先地位，對中國企業而言可能難以快速彌合。我們認為，考慮到近期估值的重新定價，中國科技股中任何所謂的“AI溢價”都顯得更為脆弱，且更依賴經濟周期，相較之下，美國科技股的AI估值支撐則更具結構性和可持續性。二、AI投資：東方與西方之比較作為一項早期技術，AI的發展高度依賴持續的投資與資金支援。我們將中美兩國的AI支出劃分為兩大類進行對比：政府支出與非政府支出。核心區別在於：美國的技術投資主要由非政府主體驅動（即超大規模雲服務商的資本開支），而中國的科技基礎設施建設則更多受到政府主導型資金的引導。1、非政府支出我們估算，過去三年美國主要超大規模雲服務商（包括Meta、Alphabet、亞馬遜、微軟和Oracle）的資本開支總額從1281億美元大幅擴張至3922億美元，並預計2026年將增長約52%，2027年再增長約19%。中國的主要超大規模企業包括騰訊、字節跳動、阿里巴巴和華為。我們估計，2025年：1）騰訊資本開支為120億美元，2）字節跳動為120億美元，3）阿里巴巴為180億美元。4）華為作為非上市公司，披露的財務資料口徑不同，但其2024年年報顯示研發支出達1797億元人民幣（約合257億美元），較2022年的1615億元人民幣增長10.8%。展望未來，阿里巴巴和騰訊預計將成中國AI投資的主要推動力。例如，阿里巴巴已宣佈計畫在未來三年（2025–2027財年）投入3800億元人民幣用於AI和雲端運算基礎設施。此外，中國的國有電信營運商（如中國移動、中國電信）也是資料中心投資的重要來源，我們將在後文進一步討論。儘管中美超大規模企業的資本開支增速相近，但總支出規模仍嚴重偏向美國——美國雲巨頭正持續大規模擴建算力基礎設施，並投資下一代AI晶片，而中國企業在高端算力獲取受限的背景下，整體投入體量仍明顯較小。2、政府支出由於中美在AI投資模式上存在根本差異，兩國政府支出難以直接對標。我們觀察到，中國政府對AI及科技領域的財政支援主要通過三種形式實現：1）直接政府投資：由地方政府設立的市級或省級科技產業基金；2）政府背景的風投/私募基金：通過國有投資平台募集並管理的資金；3）面向高校與科研機構的公共科研經費：用於支援基礎科技與前沿研究。基於這一框架，我們彙總了若干主要資金來源，包括：1）國家積體電路產業投資基金（“大基金”）三期；2）北京人工智慧與機器人產業基金等重點城市及科技樞紐的省級基金。據此估算，未來十年中國政府主導的科技投資承諾總額至少達9480億元人民幣（約合1350億美元），資金來源涵蓋直接財政撥款與政府引導撬動的資本。其中：1）政府引導基金是最大來源，規模約6100億元人民幣（佔總額的64.3%），計畫在未來5–10年逐步投放；2）直接投資佔比11.6%；3）其餘部分為高校與科研機構的公共研究經費。需要指出的是，這只是一個粗略估算，實際政府投入可能遠高於此。例如，我們的測算未包含“國家創業投資引導基金”——該基金目標是在未來20年內撬動1兆元人民幣（約1420億美元）支援科技創新項目。若政策性金融動員目標全面落地，中國官方對AI生態系統的支援力度可能被顯著低估。美國政府對AI基礎設施的投資主要通過《晶片與科學法案》（CHIPS Act）實施。該法案撥款約520億美元聯邦資金，用於支援半導體製造激勵、研發補貼及針對晶圓廠和裝置製造商的稅收抵免。截至目前，這項政策已撬動數千億美元的私人投資。自2022年8月法案頒布以來，大部分撥款已獲批或分配，但由於採用基於里程碑的支付機制，實際資金撥付預計將延續至未來數年。除CHIPS法案外，美國政府預計每年還將額外投入數十億美元用於與AI相關的各類項目，包括清潔能源稅收抵免、基礎設施與電力投資，以及國防部（DoD）和國家科學基金會（NSF）的專項經費。簡言之，美國在AI領域的資金投入憑藉超大規模雲服務商的資本開支和強勁的私人投資，總體規模遠超中國；而中國則更依賴政府主導的財政承諾來縮小差距。三、中美AI技術堆疊在接下來的部分中，我們將深入分析中美AI技術堆疊的技術細節，並比較其應用普及與分發模式。我們聚焦於AI生態系統的三個核心維度（或層級）：應用層（Applications）、模型層（Model Layer）、算力層（Compute Layer）。1、應用層（Application Layer）（1）月活躍使用者（MAU）：中國AI聊天機器人使用者規模遠小於西方同行，且高度集中於本土。根據第三方2025年9月的估算資料：DeepSeek全球月活使用者（MAU）達約2.49億（涵蓋App與網頁端），在中國AI聊天機器人中排名第一；字節跳動的 Doubao 約1.99億；騰訊的 Yuanbao 約4900萬；月之暗面（Moonshot AI）的 Kimi 約2300萬。相比之下，西方主流產品同期表現如下：ChatGPT MAU約7.99億；Gemini約3.01億；Grok約4900萬（見圖14）。這意味著，中國領先的AI聊天機器人使用者規模僅相當於ChatGPT同期的約30%。儘管第三方資料可能存在偏差，僅可作為趨勢參考，但結合企業最新披露：ChatGPT在2025年10月宣佈周活躍使用者（WAU）已達8億，Gemini在2026年2月MAU突破7.5億，表明西方AI聊天機器人的擴張速度仍在加快。此外，ChatGPT使用者高度全球化——據《The Information》報導，其近90%的使用者來自美國和加拿大以外地區。而中國聊天機器人的使用者幾乎全部集中於境內，海外滲透率接近於零，唯一例外是DeepSeek：其海外MAU達約5200萬，與Grok同期流量相當，佔其總使用者的約21%。（2）移動端 vs 網頁端：中國AI使用以移動端為主導。QuestMobile資料顯示，2025年9月中國移動端AI使用者達7.29億，約為PC端（網頁及桌面應用）使用者的3.6倍。比如Doubao 在移動端流量領先，其移動MAU是網頁端的6.5倍；DeepSeek則在網頁端表現最佳，但其移動MAU仍是網頁端的2倍。這凸顯了中國AI應用具有鮮明的“移動原生”和“消費者導向”特徵。相比之下，西方模型在網頁端的工作流場景中參與度更高：ChatGPT、Gemini和Claude的網頁端MAU均顯著高於移動端（見圖14），反映出其在生產力工具和工作流程整合方面的更強滲透力。（3）贏家通吃？頭部效應顯著，使用者黏性極強。當前，無論東西方，AI聊天機器人使用者高度集中在前兩名玩家手中，且使用者表現出極強的產品黏性。在中國，DeepSeek與Doubao 合計佔據獨立AI聊天機器人絕大部分MAU（涵蓋網頁與移動）；在西方，ChatGPT與Gemini 主導市場。值得注意的是，儘管各大語言模型（LLM）在基準測試中持續刷新性能紀錄，但聊天機器人端的使用者遷移意願極低——這很可能源於產品設計優勢和已形成的使用習慣。然而需提醒的是，中國AI應用的使用者規模仍遠小於海外領導者，也遠低於國內成熟超級App（如微信日活超10億）。市場仍處早期階段，增長路徑可能隨時間演變。為此，阿里巴巴、騰訊、百度等科技巨頭已在2026年春節假期推出“紅包引流”活動，以爭奪AI使用者。具體使用者增長動態如下：移動端方面：Doubao在2024年12月MAU為7500萬，到2025年9月迅速增至1.72億；36氪報導稱其DAU已於2024年12月突破1億。騰訊Yuanbao從2024年12月的200萬MAU增長至2025年9月的3300萬。Kimi和百度文心一言（Wenxiaoyan）的MAU則出現下滑。DeepSeek無疑是此階段使用者增長的最大黑馬：自2025年1月上線後，其中國區MAU從1月的約3400萬飆升至9月的1.45億。阿里通義千問（Qwen）：截至2025年9月MAU僅300萬，但在2025年11月重新發佈後，2026年1月MAU已突破1億。（4）嵌入式應用 vs 獨立聊天機器人：在中國，嵌入現有超級App內的AI功能（如AI搜尋、智能助手） 遠超獨立聊天機器人。我們認為，中國的AI使用者流量高度依附於既有消費平台，AI能力被直接整合到微信、抖音、百度App等“超級App”中。例如：百度的AI搜尋在2025年9月達到3.47億MAU，佔其整體搜尋流量的一半以上；百度還披露，截至10月底，約70%的移動端搜尋結果頁已包含AI生成內容。字節跳動在其抖音App內推出的Doubao AI搜尋，MAU達2.15億。騰訊微信的AI搜尋MAU為1.66億。阿里巴巴也在支付寶、高德地圖（Amap）、夸克（Quark）等多個核心應用中全面嵌入AI功能。這些管道極大地加速了AI在中國大眾市場的普及，且相關AI功能普遍免費使用。但這也可能導致AI使用高度依賴平台生態，難以培育出真正獨立的AI品牌。（5）變現模式：中國聊天機器人基本免費，海外使用者付費意願更強。在中國，大多數通用AI聊天機器人（如DeepSeek、智譜Zhipu）目前仍免費開放，以最大化使用者覆蓋和分發規模。根據智譜在港交所IPO檔案披露，儘管AI助手和工具不斷湧現，中國使用者對大語言模型（LLM）的付費意願依然很低。因此，其收入主要來自企業客戶的API呼叫和本地化LLM部署服務。對於大型科技公司而言，AI變現主要通過雲端運算服務和API消耗實現。例如阿里巴巴和百度，當企業客戶擴大模型訓練、微調和推理工作負載時，它們便從中獲得收入。此外，AI也正在賦能現有業務：提升廣告與搜尋推薦效果；為電商提供智能化廣告工具；最佳化客戶服務體驗。不過，MiniMax是一個例外。根據其IPO檔案，2025年前三個季度約70%的收入來自面向消費者的AI產品。但值得注意的是，這些消費端收入幾乎全部來自音訊、圖像、視訊及AI陪伴類應用，而其通用AI聊天機器人/智能體應用“MiniMax”的變現貢獻僅佔總收入的1%。更關鍵的是，在其AI原生產品收入中，超過80%來自中國以外市場，這清晰表明：海外消費者對AI服務的付費意願顯著高於中國使用者。2、模型層（Model Layer）（1）中國開源社區 vs 美國閉源模式中國的大語言模型（LLM）生態明顯趨向開源發展。眾多領先初創企業（如 DeepSeek、月之暗面 Moonshot AI、MiniMax、Z.ai）以及超大規模科技公司（如阿里巴巴、騰訊、百度、字節跳動）紛紛將其最新或接近前沿的模型開源，以加速集體創新。這種策略促進了學術界和商業界的廣泛採用，支援快速迭代，並借助開源社區的集體力量推動模型技術進步。不過，中國超大規模企業普遍採取混合策略：其最先進、高算力消耗的旗艦模型（如阿里通義千問 Qwen3-Max、百度文心 ERNIE-5.0、騰訊混元 HY-2.0-Think、字節跳動 Doubao-1.8）仍保持閉源，以維持商業差異化優勢。政策層面，北京和上海在2025年12月分別發佈規劃，明確將在未來幾年大力發展開源生態，包括到2028年建構數百個行業專用的開源大模型，並向中小企業開放相關技術。相比之下，美國主要玩家——包括 OpenAI、Anthropic 和 Google——仍堅持閉源路線，嚴格保護模型權重不對外公開。（2）定價：DeepSeek輸出價格僅為GPT-5.2的3%中國領先的 LLM 提供商在價格上展開激烈競爭，近期發佈的基礎模型輸出定價普遍不到 GPT-5.2 的 30%。這種大幅折扣反映了其更高效的訓練成本結構和推理最佳化，有助於推動 AI 在中國的廣泛普及。具體案例：DeepSeek V3.2（2025年12月發佈）：輸入價格：0.28美元/百萬token（為 GPT-5.2 的 16%）；輸出價格：0.42美元/百萬token（僅為 GPT-5.2 的 3%；GPT-5.2 定價為輸入 1.75 美元、輸出 14 美元）。字節跳動 Doubao-Seed-1.8（2025年12月發佈）：輸入/輸出價格分別為 GPT-5.2 的 7% 和 8%。即使是大型模型，如百度 ERNIE-5.0（2.4T MoE 架構）和阿里 Qwen3-Max（1T MoE），其輸出定價也僅為 GPT-5.2 的 約24%在美國方面：Anthropic 的 Claude Opus 4.5 定價處於高端；Google 和 OpenAI 的模型略低，但仍顯著高於中國同類產品。（3）模型性能：中國開源模型正快速縮小與美國前沿模型的差距我們參考兩個“人工分析”（Artificial Analysis）指數，從綜合智能水平（涵蓋英語、程式碼、數學、智能體任務、工具使用等基準）和智能體能力（agentic capabilities）兩個維度對比中美模型。DeepSeek 在2025年12月發佈的 V3.2 論文指出：過去幾個月，Anthropic、Google 和 OpenAI 的閉源模型進步速度快於中國開源模型。當前，GPT-5.2（High）和 Claude Opus 4.5 仍在綜合智能和智能體任務上保持領先，而開源模型整體仍處追趕狀態。但值得注意的是，部分中國模型已在關鍵指標上追平甚至超越部分西方中端模型：Kimi-K2.5、GLM-4.7、DeepSeek V3.2、Qwen3 Max Thinking 和 MiniMax-M2.1 在“綜合智能指數”上已達到與 Claude Sonnet 4.5 相當的水平。在智能體能力方面，中國模型進步尤為顯著：Kimi-K2.5、GLM-4.7、DeepSeek V3.2 和小米的 MiMo-V2-Flash 均優於 Gemini 3 Pro 和 Claude Sonnet 4.5。具體亮點：GLM-4.7：作為智譜（Zhipu）最新基礎模型，在開源模型中智能體任務表現突出。智譜於2026年1月8日成為首家在港交所上市的中國生成式AI公司。DeepSeek V3.2 針對閉源模型的三大結構性劣勢進行了創新突破：計算成本與長上下文效率：提出 DeepSeek Sparse Attention (DSA) 結構，顯著降低注意力機制複雜度；複雜任務性能：在後訓練階段強化了強化學習（RL）；智能體能力：開發了一套新型合成訓練流程，包含1,800+ 種不同環境和85,000+ 複雜提示，將推理能力深度融入工具呼叫場景。此外，DeepSeek 還發表論文提出 mHC 架構，以更高效的方式擴展訓練並提升性能。Kimi-K2.5：可自主協調多達 100 個 AI 子智能體協同工作，每個子智能體能獨立使用工具進行搜尋、生成、分析和資訊組織。MiMo-V2-Flash：小米推出的開源高速推理與智能體大模型，總參數量達 3090 億，啟動參數 150 億。MiMo LLM 團隊負責人羅富麗（Fuli Luo）曾是 DeepSeek V2 模型的核心貢獻者。（4）智能水平 vs 成本效率：中國模型在實現具競爭力的智能評分的同時，展現出顯著更優的成本效益。有人可能會指出，儘管中國模型定價大幅折扣，但開發者評估模型整體效率和經濟性時，執行具體任務的實際成本（即“token效率”） 才是關鍵。圖21對比了各模型在“智能指數”（Intelligence Index）得分與其運行測試所需成本之間的關係：GPT-5.2 雖然取得最高的智能評分，但其運行成本也是所有東西方模型中最昂貴的。若以 Grok 4 的智能指數作為東西方模型的中位基準，則西方模型中，Gemini 3 Pro、GPT-5.1 和 Claude Sonnet 4.5 表現出較好的成本效率——在相對較低的運行成本下實現了高於平均水平的智能表現。DeepSeek V3.2 同樣實現了高於平均水平的性能，但其運行成本極低：僅為 GPT-5.2 的約 3%，也僅相當於 Gemini 3 Pro 的約 9%。總體而言，中國模型普遍以遠低於西方同行的成本運行，在性價比方面具備明顯優勢。（5）Hugging Face 下載資料：另一個有價值的參考指標來自 Hugging Face——全球領先的開源AI與機器學習模型平台。根據最近一個月的下載資料顯示（見圖22）：阿里巴巴的通義千問（Qwen）系列佔據了熱門下載榜單的主要份額；其餘上榜模型主要來自 OpenAI、Meta 和 Mistral。值得注意的是，榜單上的大多數模型均為輕量級模型（參數量通常低於100億），這很可能是出於本地部署的實用性、硬體資源限制以及性能與效率之間的權衡。阿里巴巴通過其豐富且多層次的開源Qwen模型矩陣（涵蓋數百種變體及衍生模型），有效滿足了開發者多樣化的應用需求。另一方面，DeepSeek R1 在 Hugging Face 上獲得了累計最多的點贊數（likes），顯示出其在開源社區中的極高人氣與認可度。3、算力層 / 資本支出（Compute Layer / Capex）在本節中，我們嘗試估算中國領先AI企業為滿足其推理（inference）所需的年度總Token使用量及相應的GPU叢集規模。我們採用自下而上的方法，將每家公司的Token使用劃分為以下三類：1）第一方應用推理（1P Application Inference）：指各公司在其自有AI助手（如字節跳動的Doubao、騰訊的Yuanbao）以及高流量App內嵌AI功能（如微信和抖音中的AI搜尋）所產生的Token消耗。我們估計，目前1P應用推理構成了中國AI公司推理算力需求的主體。2）公有雲MaaS（Public Cloud MaaS, Model as a Service）：反映面向第三方企業客戶的模型商業化，主要來自外部API呼叫（如阿里雲的“百煉”、字節火山引擎的AI服務）。儘管該業務增長迅速，但目前仍僅佔整體Token使用量的很小一部分。3）內部訓練（Internal Model Training）：代表這些公司的“固定”計算成本，包括基礎模型預訓練、持續的後訓練（post-training）和微調所需的Token消耗。不過，由於峰值推理需求才是GPU採購決策的主要驅動因素，而內部訓練通常可錯峰進行，因此我們在後續GPU需求測算中不將其納入考量。1）第一方應用推理的算力需求在上述三類中，1P應用推理所需的算力最多，也是推動Token用量和GPU需求快速上升的核心驅動力。除DeepSeek外，中國主要AI玩家均為成熟的網際網路巨頭，它們不僅營運自有AI聊天機器人，還在旗下眾多移動與PC應用中廣泛部署AI功能，覆蓋電商、社交、內容、地圖等多個垂直場景。以騰訊為例：其移動端AI助手“元寶”（Yuanbao）截至2025年9月MAU達3300萬（QuestMobile資料）；同時，騰訊在其旗艦應用微信（MAU超14億）中推出AI搜尋功能，已有超過1700萬使用者使用過該功能。為估算這些公司1P應用產生的總AI查詢量，我們做出以下關鍵假設：日活/月活比率（DAU/MAU，即日活滲透率）：根據應用普及度不同，該比率約為20%至60%。應用規模越大、使用者體驗越好，使用者黏性越強，日活滲透率越高。例如，媒體曾報導Doubao在2024年12月DAU已突破1億，而其2025年9月MAU為1.72億，意味著其DAU/MAU比率可能已超過50%，接近60%。作為參照，Similarweb資料顯示，ChatGPT在2025年8月的DAU滲透率接近44%；同期DeepSeek的DAU滲透率約為20%，但此後很可能已顯著提升。每位日活使用者的日均互動強度：假設每位DAU每天使用移動或桌面App 3–4次，每次平均進行5輪對話，即每天產生15–20次查詢。參照Axios在2025年7月援引的資料：ChatGPT每日處理約25億次查詢，相當於每位DAU每天15–20次查詢，與我們的假設一致。市場格局：頭部效應顯著根據我們的分析，Doubao和DeepSeek無疑是中國最受歡迎的兩大AI模型系列，分別處理了全國約60%和25%的AI查詢總量。需要強調的是，由於相關公司披露資訊極為有限，上述結論基於大量估算假設，最終數值應僅作趨勢參考。但我們認為，這一結果精準反映了當前中國AI行業的基本動態：市場高度集中，頭部兩家玩家很可能佔據了絕大部分份額。我們估計，文字/語音類查詢佔總查詢量的絕大部分，並驅動約80%的Token消耗。儘管圖像生成僅佔總查詢量的1%–2%，卻貢獻了約15%的Token用量，這主要是因為AI圖像生成（通過擴散模型）單次所需Token量極大。例如，使用2×2的圖像塊（patch size）生成一張1024×1024解析度的圖像，並進行20步擴散採樣，大約需要8萬個Token——相當於一本220頁的書的文字量。在文字/語音查詢中，我們認為深度推理類查詢（reasoning queries）佔比已升至總查詢量的約30%，這得益於推理模型在速度和精準性上的持續提升。作為參考，據Zebracat分享的Perplexity AI使用者資料顯示，2025年有29%的查詢與學術或研究相關，可作為合理基準。這類推理查詢顯著推高了Token用量：單次推理查詢平均消耗約1萬個Token，而普通訊息類查詢僅需約2000個Token。僅1P應用推理就已催生對H20 GPU的巨大需求即使僅考慮第一方應用推理需求，各公司也亟需大量輝達H20 GPU，並正激進擴大資本開支。以字節跳動為例：為支撐其每年超7,100兆（7,100T）的Token處理量，我們的測算顯示，該公司至少需要超過37.3萬張H20 GPU，才能滿足高峰時段的算力需求。我們採用了200%的峰均流量比（peak-to-average ratio），以反映結構性流量波動——例如工作日白天或晚間使用者活躍高峰——這要求企業必須大規模超配GPU，以保障使用者體驗。這一估算可與《南華早報》（SCMP）的報導相互印證：該報導稱，字節跳動2025年GPU預算約為850億元人民幣（約120億美元）。若其將全部晶片預算用於採購H20（每台8卡伺服器成本約16萬美元，含機箱、網路及其他基礎設施），我們估計其2025年實際採購量約為30萬至40萬張H20。報導還指出，字節計畫在2026年將預算進一步提升至超1000億元人民幣（約140億美元）。阿里巴巴則承諾在未來三年（2025–2027財年）投入3800億元人民幣用於AI相關資本開支，超過其過去十年的總資本支出。騰訊方面，最初在2025財年初指引全年資本開支佔收入比例為“低兩位數區間”（low-teens%）。但到2025年11月，公司下調了指引，雖低於原區間，但仍高於2024年的12%。管理層強調，這一調整完全源於AI晶片供應變化，而非AI戰略或未來Token需求預期的改變。此外，騰訊透露，微信計畫未來在其小程序生態中推出內建AI智能體（agent），覆蓋電商、支付及廣泛網際網路場景。考慮到微信MAU已超14億，我們估算此舉可能帶來每年約2,000兆Token（2,000T）的新增消耗，進一步推高其資本開支需求。2）公有雲/MaaS市場格局目前，中國公有雲MaaS（模型即服務）市場由字節跳動、阿里巴巴和百度主導。根據IDC發佈的資料，2025年上半年，字節跳動按Token用量計佔據約50%的市場份額。字節在2024年中率先發起價格戰，將其面向企業的模型API定價大幅低於競爭對手。儘管其他廠商迅速跟進並匹配價格，但字節成功吸引了大量高頻、價格敏感型API客戶。相比之下，阿里巴巴聚焦於提供最完善的開源模型與整合化雲解決方案：其通義千問（Qwen）系列擁有數百種變體和衍生模型，在Hugging Face上下載量居首，充分滿足開發者多樣化需求；同時提供整合的雲服務，包括底層安全與合規基礎設施，特別適合金融、汽車等傳統行業企業客戶。因此，儘管阿里處理的Token量可能低於字節，但其單位Token產生的收入更高，商業模式更具價值密度。目前，中國的公有雲/MaaS（模型即服務）在整體Token消耗和算力使用中僅佔較小份額。根據我們的測算，其佔比約為10%出頭，遠低於第一方應用推理（1P App Inference）的消耗量。不過，這一比例因公司戰略重心不同而有所差異：字節跳動和騰訊更側重B2C業務，其Token使用高度集中於1P應用推理和內部用途。這一點可從騰訊管理層近期表態得到印證：“我們的GPU資源實際上已足夠滿足內部需求……但外部雲業務收入仍受某些限制因素制約。”相比之下，阿里巴巴和百度在MaaS市場處於領先地位，且自有消費級App流量相對較小，因此其算力分配更為均衡，B2B與B2C之間的比例更趨平衡。由於公有雲/MaaS整體規模有限，各公司為此所需的H20 GPU數量也明顯較少，每家大約僅需1萬至2萬張。3）內部訓練：受限於晶片供應，佔比被迫壓縮在中國當前的市場環境下，內部模型訓練所佔算力需求比例相對較小，主要原因如下：GPU供應嚴重受限：所有中國公司都無法按需採購H20晶片；資源分配面臨兩難抉擇：是將大量GPU用於訓練以提升模型能力，還是優先保障面向使用者或企業客戶的推理服務？在激烈的中國消費網際網路競爭中，“先搶使用者、再最佳化體驗” 的策略已被反覆驗證有效。因此，大多數公司選擇將稀缺算力優先用於推理服務，以贏得“使用者爭奪戰”，同時通過演算法最佳化、資料提純等方式，在有限晶片條件下持續改進模型。面對算力約束，中國企業正積極探索高效利用已有NVIDIA晶片的方式，包括：逐步將部分H20轉向訓練任務，並用國產AI ASIC晶片（如華為昇騰、崑崙芯等）替代其在推理場景中的角色；利用為高峰推理預留的冗餘算力，在非高峰時段執行微調（fine-tuning）、知識蒸餾（distillation）等輕量級訓練任務。據媒體報導，幾乎所有中國頭部AI公司目前已部署華為晶片，例如螞蟻集團已部署數萬張昇騰晶片。如果中國監管機構批准企業向輝達下單採購H200（該型號已獲美國政府許可對華銷售），企業有望以更低資本開支實現同等性能。具體而言：一台8卡H200伺服器成本約為H20伺服器的2倍；但其理論算力（FP8/INT8）可達H20的約6倍；因此，在不考慮實際運行中MFU（Model FLOPs Utilization）差異的情況下，實現相同性能所需資本支出可減少約20%。路透社近期報導稱，中國科技公司計畫在2026年訂購約200萬張H200。但據我們瞭解，這些訂單仍需經中國監管部門審批——當局正在評估各企業的實際需求，相關流程仍在進行中。4）綜合算力需求估算綜合1P應用推理、公有雲/MaaS及內部訓練需求，我們估算：騰訊、阿里、百度等頭部AI企業各自約需10萬張H20；字節跳動需求更高，可能接近40萬張H20（此估算尚未包含其內部編碼、行銷自動化、AI工具鏈等潛在用途——這些需求可能相當可觀，但極難量化）。值得注意的是，部分公司的內部AI使用可能實際佔更大比重。正如阿里和騰訊所透露，在晶片短缺背景下，它們正優先保障內部AI應用，這可能意味著未公開的Token消耗遠超外界預期。若形勢進一步惡化，這些公司可能被要求主要甚至全部採購國產晶片。這將帶來新的挑戰：中芯國際（SMIC）的7奈米製程產能仍有限，儘管其計畫在2026年大幅擴產，但產能爬坡需要時間，供應瓶頸在擴產完成後仍可能持續存在。如果企業能夠：獲得足夠數量的國產晶片（如華為昇騰910C），並解決系統與模型層面的相容性問題，那麼在某些場景下，從H20切換至昇騰910C甚至可能降低約10%的資本開支。四、2026年展望：Token用量與資本開支預測我們預計，2026年中國主要AI公司的總Token生成量將同比增長約117%，達到25,221兆（25,221T），主要驅動力來自：AI聊天機器人App的普及；超級App（如微信、抖音、支付寶）內嵌AI功能的廣泛採用。相應地，這些公司的H20相關資本開支合計將達到約285億美元；若計入伺服器機箱、網路裝置及其他配套基礎設施等非GPU支出（約佔AI總Capex的另一半），整體AI相關資本開支預計將達約540億美元。當然，這一估算可能偏保守——如果類似美國的智能體（agentic）在中國快速流行，或對輝達晶片的採購限制有所放鬆，實際需求可能遠超預期。為何我們的Capex估算低於公司指引？投資者可能會注意到：即便在我們對使用者增長和使用強度做出樂觀假設的前提下，我們對阿里和騰訊2026年H20相關Capex的估算仍顯著低於公司官方指引或媒體報導的內部目標：阿里管理層指引未來三年AI Capex為3800億元人民幣（約合每年180億美元）；騰訊2025年Capex佔收入“低兩位數百分比”，若2026年維持相同比例，按其收入規模推算，年Capex約為140億美元；《南華早報》亦報導稱，字節跳動2026年GPU預算將超1000億元人民幣（約140億美元）。這一差距主要可歸因於以下四點：1）公司整體Capex包含大量非GPU支出：GPU僅佔AI總Capex的一半左右，其餘用於伺服器機箱、高速網路、冷卻系統、資料中心建設等配套基礎設施。2）需疊加歷史基線Capex：公司披露的Capex目標包含其傳統業務（如遊戲、廣告、電商）所需的常規IT投入，並非全部用於AI。3）大量算力用於內部非AI大模型業務：企業還需為軟體開發、推薦系統、廣告平台、內容稽核、合規與法務等內部系統分配GPU資源，這些同樣產生可觀Capex。4）前瞻性投資策略：公司預期未來幾年AI需求將爆發式增長，因此選擇提前大規模投入，以搶佔生態位和人才。經上述因素調整後（見圖35），我們的測算結果與各公司Capex指引區間基本吻合。我們清楚地看到，中國企業在AI資本開支（Capex）方面明顯落後於美國同行。根據我們此前的估算及公司指引，中國四大領先AI企業（阿里、騰訊、字節、百度）——合計AI相關資本開支僅相當於彭博共識預測的2025年美國五大超大規模雲服務商（Meta、微軟、亞馬遜、Google、甲骨文）。而據彭博共識預計，這些美國雲巨頭在2026年還將同比再增加約50%的資本開支。造成這一差距的原因是多方面的：1）晶片供應受限：中國公司常常面臨硬體（尤其是高端AI晶片）供應瓶頸，即使預期業務將快速增長，也難以提前大量採購庫存，從而制約了資本支出規模。2）使用者基數與全球化程度差異顯著：美國企業服務的是全球使用者，使用者規模遠超中國公司。例如，《The Information》報導稱，ChatGPT近90%的使用者位於美國以外；其他媒體資料顯示，Google Gemini約87.5%的流量來自國際市場。相比之下，中國AI聊天機器人及App內嵌AI功能的使用者幾乎全部集中於境內，海外滲透率極低。3）使用者行為存在本質差異：美國使用者普遍將AI工具深度融入PC端日常工作流，頻繁發起複雜、高Token消耗的推理型查詢（如程式設計、研究、文件生成等），推動Token用量大幅攀升；中國使用者則主要通過移動端使用AI，多用於簡單任務（如問答、搜尋、娛樂），單次互動Token消耗較低，整體使用強度和複雜度不及西方。綜上，供給約束、市場邊界侷限以及使用模式差異共同導致中國AI生態在資本投入和算力消耗規模上與美國存在顯著差距。這一差距不僅體現在當前支出水平，也可能影響未來技術迭代與生態競爭力的長期格局。 (衛斯李的投研筆記)

話說隨著愛潑斯坦檔案的公開，越來越多英美高層的秘密被揭開，整件事的熱度居高不下，大家震驚地發現：那些看似離譜的陰謀論，原來真不是空穴來風。如果你仔細研究了愛潑斯坦的時間線，會發現一個很詭異的問題：愛潑斯坦最晚在90年代初就開始秘密從事他的掮客活動，做他的“惡魔島主”，最終在2019年才神秘“自殺”，逍遙了近30年。但其實，早在2005年，就有受害者舉報過愛潑斯坦，FBI臥底查了他一年多終於掌握證據，將其起訴。2008年，愛潑斯坦認罪，但最終只服刑3個半月後便獲准“工作釋放”，每天可以離開監獄長達12小時，每周6天。就這樣輕輕鬆鬆的坐了13個月的牢，他出獄了。（愛潑斯坦和助手麥克斯韋）今後十多年，愛潑斯坦依舊與歐美大量名人大咖交往甚密，好似這次入獄對他的“事業”完全沒影響。難道司法系統真的曾經拿他沒辦法？答案或許不那麼令人意外：愛潑斯坦的保護傘太強大了。有各國大人物為他撐腰，他想倒都難。首先，我們又要聊到安德魯了......此前安德魯跟愛潑斯坦的報導我們已經寫過太多次，比如前天剛寫過安德魯在愛潑斯坦的紐約豪宅逗留9天的事（戳此回顧），在此就不多贅述。今天《每日郵報》又爆了新料：愛潑斯坦曾經把某位“非常可愛”的羅馬尼亞年輕女模帶到白金漢宮，陪安德魯吃私人晚宴。（相關報導）根據郵件記錄，這大概是2010年9月底發生的。女王當時正在巴爾莫勒爾城堡度假，白金漢宮空了出來，安德魯趁機把白金漢宮也變成了淫窟......不知是他邀請的愛潑斯坦，還是愛潑斯坦找上的他，總之，愛潑斯坦帶著四名女子來到了白金漢宮，舉行了一場私人晚宴。這四名女子具體身份不明，只知道其中一個是俄羅斯人，還有一個是來自布加勒斯特（羅馬尼亞首都）的女模。（羅馬尼亞女模照片）所謂的“私人晚宴”當然是沒有照片的，不過，考慮到之前曝光的大量照片正有幾張是在餐桌旁，那畫面倒也不難想像。（此前曝光的照片）至於晚宴後發生了什麼......那就更不得而知了，我們只能從郵件記錄推測一下。當晚，愛潑斯坦對安德魯：“又加了一個，羅馬尼亞的，非常可愛。”第二天，愛潑斯坦對羅馬尼亞女模：“你之前因為不喜歡自己穿的那條牛仔褲，差點就不想去了。其實你很完美，安德魯覺得你美極了。男人不會盯著你的衣服看，他們只想看穿你的衣服。”愛潑斯坦對安德魯：“很有意思，一會兒還有。”安德魯回覆：“太棒了！多來點！”（相關郵件記錄）據《每日郵報》報導，這名羅馬尼亞女模，我們就叫她A吧，2008年於布加勒斯特求學時和愛潑斯坦有過接觸，而同年，愛潑斯坦因涉嫌拉皮條賣淫而被判入獄。電子郵件實現，A曾到訪在佛羅里達和巴黎分別拜訪過愛潑斯坦，而他還為她支付了房租和牙醫費用。2010年5月，A搬到英國後不久，想找一份工作，愛潑斯坦於是聯絡了英國億萬富翁林登·利亞（Lyndon Lea）：“她是一位好朋友，來自羅馬尼亞的前高級時裝模特，擁有商學院學位，渴望開始一份真正的工作，我相信她會取得優異成績。”有愛潑斯坦開口，林登·利亞很快就幫她安排了一份在倫敦的帶薪實習。頗為諷刺的是，這位林登·利亞是某個反人口販賣慈善機構的負責人之一。面對媒體的置評請求，他沒有回覆。（林登·利亞）這也正是愛潑斯坦最常用的手段之一：向年輕女孩贈送禮物，幫她們找工作，以此PUA、控制他們。反過來，這些女孩又成為他討好、取悅各國高層的“人肉資源”。在這個過程中，愛潑斯坦賺到了錢和地位，又可以用這些錢和地位去收買、賄賂其他人......雪球就這樣滾了起來。也正是因為這樣的經營之道，愛潑斯坦在英國的保護傘並不只安德魯一人。還有彼得·曼德爾森勛爵（Lord Mandelson），工黨的“黑暗王子”（Prince of Darkness），托尼·布萊爾新工黨運動的核心推手。在80年代，曼德爾森幫助工黨轉型，最終在托尼·布萊爾領導下贏得選舉勝利。因為其功勛巨大，97年工黨獲勝後，曼德爾森獲得了巨大的權力，被任命為“不管部長”，也就是不擔任任何政府部門負責人，卻擁有政府部門的管理權。然而1998年，上任僅一年後，曼德爾森就被迫辭職了。因為他從一位百萬富翁同事處獲得了購房貸款，卻沒有申報，涉嫌受賄。（彼得·曼德爾森）第二年風波暫息，工黨又把他挖回去當貿易大臣，結果2001年，他又被迫辭職了，理由是有人指控他利用職權之便，給某位工黨大額捐贈者的英國護照申請開綠燈。之後數年，曼德爾森乾脆離開英國去歐盟工作，直到2008年金融危機爆發，他又被挖回去當商務大臣。2010年大選工黨落敗，曼德爾森在黨內依舊舉足輕重，然而執政黨已經換成了保守黨。終於，2024年工黨再度贏得大選，首相斯塔默又又又啟用曼德爾森為英國駐美大使。只是誰也沒想到，這個任命會在一年後引爆一顆政治核彈。2026年1月30日公佈的愛潑斯坦檔案顯示，愛潑斯坦在2003至2004年間分三筆向曼德爾森及其伴侶的銀行帳戶匯款，每筆25000美元，共計75000美元。第一筆於2003年5月14日匯至曼德爾森伴侶賴納爾多·阿維拉·達·席爾瓦在巴克萊銀行的帳戶，收款人標註"BEN"（受益人：曼德爾森）。2004年6月的兩筆則直接以曼德爾森為帳戶持有人。值得注意的是，最後一筆匯款後不久，曼德爾森被任命為英國歐盟委員。（曼德爾森和愛潑斯坦）但更致命的不是收錢，而是出賣國家機密。檔案揭示，2009年6月13日，時任商務大臣的曼德爾森將一份高層的絕密檔案轉發給了愛潑斯坦——這份檔案是給首相的建議書，提議出售價值200億英鎊的國有資產，還涉及到稅收政策。曼德爾森在轉發時寫道：“發給首相的有趣檔案。” 愛潑斯坦則詢問出售資產的詳細細節，天知道他這一手倒買倒賣賺了多少錢。2010年5月9日，曼德爾森發消息給愛潑斯坦：“消息人士告訴我，有個5000億歐元的救助計畫”。這話指的是歐洲貨幣救助方案，當時消息還未公開，屬於絕密內幕。曼德爾森和愛潑斯坦的交往到底深到了什麼程度呢？曼德爾森認為愛潑斯坦是他“最好的朋友”。有稅務律師發現，有一次曼德爾森收到政府郵件，僅4秒後就轉發給了愛潑斯坦。什麼國家機密，在愛潑斯坦這兒根本形同虛設。在愛潑斯坦50歲生日時，他的助手吉斯萊恩·麥克斯韋提議做一本祝福冊。曼德爾森親手在這份祝福冊上寫：“無論他在世界上那一處，都是我最好的朋友。”下面還附了一張二人的合照。（曼德爾森的祝福）2008年，在愛潑斯坦因性侵未成年人被定罪入獄後，曼德爾森不僅沒有斷絕聯絡，反而寫信鼓勵他：“你必須保持堅韌，爭取提前釋放，並儘可能以一種豁達的態度來面對。”前文也提到了，曼德爾森在2024年又被工黨重新啟用，此時距離愛潑斯坦死亡已經過去了5年。如果不是美國司法部決定公開愛潑斯坦檔案，曼德爾森與他的交往可能根本不會被世人所知......當然了，醜聞爆發後，斯塔默解除了曼德爾森的駐美大使職務。11月，他辭去了牛津大學聖凱瑟琳學院榮譽研究員職位。2026年2月1日，他退出了工黨，表示：“我不希望給工黨帶來更多尷尬。”2月4日，他辭去了上議院議席。（曼德爾森）倫敦大都會警察隨後對他展開了公職不當行為的刑事調查，這項罪名的最高刑罰是終身監禁，但曼德爾森今年已經72歲了，就算終身監禁，又能如何呢？以上還只是英國這邊，還有美國呢。1991年，愛潑斯坦向比爾·克林頓的總統競選捐了1000美元。一張小小的支票，打開了一扇通往全世界最有權勢之地的大門。到1993年，白宮訪客記錄顯示，愛潑斯坦在1993至1995年間至少造訪白宮17次。他的主要聯絡人是克林頓的助手，他至少三次親自為愛潑斯坦打開了白宮的大門。克林頓卸任後，兩人的關係變得更加密切。聯邦航空管理局的飛行日誌顯示，克林頓在2002年2月至2003年11月間搭乘愛潑斯坦的波音727私人飛機——也就是那個著名的“洛麗塔快車”——至少26個航段。（克林頓和愛潑斯坦的助手麥克斯韋）後來克林頓的發言人承認有四次旅行，一次去歐洲，一次去亞洲，兩次去非洲，但每次旅行都有多個航段。更耐人尋味的是，根據福克斯新聞的分析，克林頓至少有五次飛行中沒有帶特勤局保鏢。美國總統是高危職業眾所周知，那克林頓又為什麼要以身犯險呢？2002年9月那次非洲之行也很值得一提：克林頓、演員凱文·史派西（Kevin Spacey）和克里斯·塔克（Chris Tucker）一起乘坐愛潑斯坦的飛機前往非洲，名義上是進行艾滋病慈善考察。途經葡萄牙加油時，當時22歲的尚泰·戴維斯（Chauntae Davies）為克林頓做了一次肩部按摩。這張照片後來在網上瘋傳。戴維斯事後說，克林頓“完全是一個紳士”，她沒有看到任何不當行為。（按摩舊照）再後來，戴維斯被確認為愛潑斯坦的受害者之一。那麼問題來了：克林頓和愛潑斯坦交往甚密，卻從未與他同流合污？作為“拉鏈門”的主角，克林頓的自制力真有那麼強嗎？後來在愛潑斯坦紐約豪宅裡，FBI發現了兩件耐人尋味的物品：一張克林頓的簽名照；一幅克林頓穿藍色連衣裙和高跟鞋的油畫，實在相當詭異。（油畫）2016年的一次宣誓證詞中，律師問到與克林頓有關的問題，愛潑斯坦對每一個問題都援引了第五修正案，拒絕回答。後來愛潑斯坦死了。到2025年8月，麥克斯韋在獄中告訴司法部官員：“克林頓絕對從未去過那個島。”她說克林頓“其實不是愛潑斯坦的朋友，是我的朋友”。很遺憾，愛潑斯坦在美國的保護傘有多強大這個問題，外界至今很難看清。畢竟愛潑斯坦是美國人，主導此事的也是美國司法部，曝光的東西沒有英國那麼多......不過正如本文開頭所說，FBI其實早在2005年就盯上了愛潑斯坦，可惜辛苦一年多也還是沒扳倒他。這是為什麼呢？好難猜......2005年3月，佛州棕櫚灘警方接到一位母親的舉報，稱愛潑斯坦性侵了她14歲的女兒。一場長達13個月的臥底調查隨之展開。最終的決定性證據是：警方在愛潑斯坦住所發現了隱藏攝影機，以及未成年女孩的照片。（示意圖）案子於是被FBI接手，他們編寫一份長達53頁的起訴書，明顯在朝著把愛潑斯坦關到死的方向努力。時任佛羅里達南區聯邦檢察官，亞歷山大·阿科斯塔（Alexander Acosta）的團隊本應在2007年5月提起公訴。然而，在起訴書送達的前一天，愛潑斯坦簽署了一份秘密認罪協議。所謂認罪協議，簡單來說就是檢察官和被告協商，讓雙方都能得利。比如讓某罪犯供出同夥，就能少判幾年。而愛潑斯坦的這份協議就離譜多了，檢察官要求他註冊為性罪犯，並且向FBI確認的30名受害者支付賠償金，僅此而已。相應地，愛潑斯坦認罪後將豁免於聯邦刑事指控，他的同謀也是。也就是說，這項認罪協議為所有可能涉案的權貴提供了保護。這是美國司法史上最令人震驚的認罪協議之一。愛潑斯坦最終僅對兩項較輕的州級指控認罪，獲判18個月監禁，實際只服刑13個月。而且關押他的不是州立監獄，而是一個帶圍欄的私人機構。更荒唐的是，服刑3個半月後，他便獲准工作釋放，每天可以離開監獄12個小時，每周6天。所以，他只是每天只是去監獄睡一覺罷了。那個檢察官阿科斯塔後來怎麼樣了呢？2017年，他被任命為美國勞工部長， 2019年愛潑斯坦被重新逮捕後，他才在輿論壓力下辭職。（阿科斯塔）2017年，在阿科斯塔被提名為勞工部長後，邁阿密先驅報記者朱莉·K·布朗（Julie K. Brown）開始系統性地追蹤愛潑斯坦案。2018年11月，她發表了三部曲調查報導《正義的墮落》（Perversion of Justice）。布朗找到了約80名潛在受害者，詳細揭露了2008年認罪協議的內幕。她的系列報導直接導致了愛潑斯坦2019年被重新逮捕，以及後來麥克斯韋的落網和定罪。然而在此過程中，布朗依舊遭遇了不少威脅——棕櫚灘的前警察局長曾警告她：“一定有人打電話給你的出版社，然後你就會被調去寫訃告。”哈佛大學法學教授、愛潑斯坦的辯護律師之一艾倫·德肖維茨（Alan Dershowitz）甚至試圖向普利策獎委員會施壓，阻止布朗和邁阿密先驅報獲獎——最後布朗也真的沒獲獎。（布朗和她的報導）時至今日，愛潑斯坦的受害人已經確認超過了4位數。而他的保護傘又有多少？沒人知道。在美國，一個普通的性侵犯如果被捕，一般會在幾個月內入獄。愛潑斯坦呢？從2005年被FBI盯上，到2019年真正被逮捕，中間隔了整整14年。在這14年間，他繼續“社交”、繼續侵害、繼續用金錢購買沉默和保護。他的助手吉斯萊恩·麥克斯韋從上世紀90年代開始協助犯罪，直到2020年才被逮捕。如果愛潑斯坦沒有錢，也沒有保護，大概還沒等雪球滾起來就已經落網了。截至今天，故事仍未結束。上月30號，司法部一次性放出了300多萬頁愛潑斯坦相關資料，其中包括2000多個視訊和18萬張圖片，各路媒體一時半會肯定梳理不完。而且根據一些民主黨議員的說法，司法部總共發現了超過600萬頁檔案，但目前只發佈了350萬。（總共約600萬頁）剩下的一半究竟埋藏著什麼呢？很遺憾，司法部表示這已經是最後一次公佈了。剩餘250萬頁中埋藏的秘密，或許將和那些卷宗一起永遠深埋在檔案櫃中，再也不見天日。就像愛潑斯坦的死一樣。 (英國那些事兒)

本周，由於月初短暫的政府停擺，美國兩項至關重要的經濟資料——非農就業與CPI資料——將罕見在同一周內發佈。此外，財報季仍在繼續，可口可樂、福特汽車將於周二公佈業績；思科、麥當勞周三公佈業績；愛彼迎、應用材料則在周四公佈業績。上周美股呈現出明顯分化：道瓊斯工業平均指數全周上漲2.5%，首次收於50000點上方。而科技權重較高的納斯達克綜合指數表現疲軟，儘管周五大幅反彈，全周仍下跌1.8%。軟體股在今年依舊持續低迷，因為投資者擔心AI應用會衝擊軟體行業的商業模式，紛紛選擇撤離。iShares擴展科技軟體類股ETF本周大跌9%，使得今年迄今的跌幅擴大至22%。本周，由於本月初短暫的政府停擺，兩項至關重要的經濟資料將罕見在同一周內發佈。勞工統計局將於周三（2月11日）發佈1月份非農就業報告，並於周五（2月13日）發佈1月美國消費者價格指數（CPI）。兩項資料覆蓋聯準會雙重使命的兩大核心維度。財報季仍在繼續，約還有75家標普500指數成分股公司將公佈業績。在迄今已披露業績的約300家公司中，近80%的公司每股收益超出預期，超70%的公司營收超過預期。可口可樂、CVS健康和福特汽車將於周二公佈業績；周三緊隨其後的是思科、麥當勞、T-Mobile US；愛彼迎、應用材料、Arista Networks則在周四公佈業績。2月9日周一阿波羅全球管理（Apollo Global Management）、艾奇資本（Arch Capital）、碧迪醫療（Becton Dickinson）、辛辛那提金融（Cincinnati Financial）、洛斯保險（Loews）、安森美半導體（ON Semiconductor）、信安金融（Principal Financial Group）將公佈季度業績。2月10日周二美國國際集團（AIG）、安信龍保險（Assurant）、阿斯利康（AstraZeneca）、英國石油（BP）、Cloudflare、可口可樂（Coca-Cola）、CVS Health、Datadog、杜克能源、杜邦、藝康、愛德華生命科學、法拉利、費哲金融（Fiserv）、福特汽車、吉利德科學、孩之寶、Incyte、萬豪國際、Masco、奎斯特診療（Quest Diagnostics）、Robinhood、標普全球、Spotify Technology、Trimble、Welltower、Xylem，以及捷邁邦美（Zimmer Biomet Holdings ）等將發佈財報。美國全國獨立企業聯合會將發佈其1月小企業樂觀指數。市場一致預期為99.8，略高於12 月的數值。美國人口普查局將公佈12月零售與餐飲服務銷售資料。預計銷售額環比增長0.4%，此前11月為環比增長0.6%。2月11日周三Albemarle、Ameren、AppLovin、思科（Cisco Systems）、Equinix、Generac Holdings、希爾頓全球（Hilton Worldwide Holdings）、Humana、卡夫亨氏（Kraft Heinz）、Martin Marietta Materials、麥當勞（McDonald’s）、Motorola Solutions、NiSource、Paycom Software、Rollins、Shopify、美國T-Mobile移動通訊、Vertiv Holdings、Waste Connections 以及西屋制動將公佈季度業績。美國勞工統計局將發佈1月份就業報告。經濟學家預計，非農就業人數將增加7萬人，此前12月份增加了5萬人。預計失業率將維持在4.4%不變。該資料原定於2月6日發佈，但因上周短暫的政府停擺而推遲。2月12日周四愛彼迎（Airbnb）、美國電力（American Electric Power）、百威英博（Anheuser-Busch InBev）、應用材料（Applied Materials）、Arista Networks、百特國際（Baxter International）、英美菸草（British American Tobacco）、世邦魏理仕（CBRE Group）、Coinbase Global、德康醫療（DexCom）、Entergy、Eversource Energy、艾斯能（Exelon）、億客行（Expedia Group）、Howmet Aerospace、英格索蘭（Ingersoll Rand）、鐵山（Iron Mountain）、金浦地產（Kimco Realty）、太平洋煤氣電力（PG&E）、Public Storage、泰勒科技（Tyler Technologies）、福泰製藥（Vertex Pharmaceuticals）、西部製藥（West Pharmaceutical Services）、永利度假村（Wynn Resorts）、斑馬技術（Zebra Technologies）和碩騰（Zoetis）等公佈財報。美國全國房地產經紀人協會公佈1月份成屋銷售資料。市場一致預期為經季節性調整後的年化銷售率421萬套，略低於12 月。12月成屋銷售價格中位數為405400 美元，同比上漲0.4%。2月13日周五鈾生產商和核燃料服務提供商Cameco、能源基礎設施公司Enbridge、莫德納生物技術公司（Moderna）發佈季度業績。美國勞工統計局（BLS）將發佈1月份消費者價格指數（CPI）。市場一致預期為同比上漲2.5%，比12月份低0.2個百分點。剔除波動較大的食品和能源價格後的核心CPI預計也將上漲2.5%，此前為2.6%。如果核心CPI同比變動為2.5%，將是自2021年3月以來的最低水平。 (Barrons巴倫)

一位共和黨參議員痛斥此舉是“我在本屆白宮所見最嚴重的種族主義行徑”。美國總統川普在網上發佈了一段視訊——隨後予以刪除——其中包含將前總統巴拉克·歐巴馬(Barack Obama)和米歇爾·歐巴馬(Michelle Obama)描繪為猩猩的影像。此舉迅速招致民主黨和共和黨人的譴責。在兩黨議員紛紛呼籲刪除該視訊後，白宮起初曾進行辯護，但最終於周五上午晚些時候將其刪除。川普於周四晚間在Truth Social上發佈的這段時長約一分鐘的視訊中，其旁白內容對2020年大選中戰場州所用投票機的安全性提出了質疑。在視訊的最後幾秒，歐巴馬夫婦的面部被嫁接到卡通猿類的身體上。伴隨著歌曲“The Lion Sleeps Tonight”（編註：獅子今晚睡著了）的播放，他們在一片叢林背景中搖頭晃腦。周五晚間，川普告訴記者，他在決定將視訊發佈到其Truth Social頁面之前，僅觀看了開頭部分，並未看到涉及歐巴馬的片段。他表示不會為此帖道歉。“我沒有犯錯。我每天過目的東西成千上萬。我看了開頭，沒問題，”川普在“空軍一號”上告訴記者，並稱他是將視訊轉交給一名工作人員發佈的。當被問及是否譴責視訊中的種族主義意象時，川普回應道：“我當然譴責。”這些影像觸及了長期以來將黑人非人化的種族主義隱喻。這在共和黨議員中引發了罕見的抵制，此前許多人並不願公開批評總統。華盛頓等級最高的黑人共和黨人之一、南卡羅來納州參議員蒂姆·斯科特(Tim Scott)批評了川普的帖子。他周五在社交媒體上寫道：“祈禱這是假的，因為這是我見過的出自本屆白宮的最具種族主義色彩的東西。”他還呼籲川普將視訊刪除。川普表示周五已就此帖與斯科特通過話。部分批評該帖的國會共和黨人表示，川普應為此公開致歉。周五早些時候，白宮曾為總統辯護，稱涉及歐巴馬夫婦的畫面擷取自一個網路梗圖，該梗圖將川普描繪成一頭獅子，將民主黨人描繪成卡通動物。白宮新聞秘書卡羅琳·萊維特(Karoline Leavitt)說：“請停止這種虛偽的憤怒，去報導今天真正關乎美國公眾利益的新聞。”該梗圖的原版將伊利諾伊州州長J.B.普利茲克(J.B. Pritzker)描繪為大象，眾議院少數黨領袖哈基姆·傑佛瑞斯(Hakeem Jeffries)描繪為貓鼬，前副總統卡瑪拉·哈里斯(Kamala Harris)描繪為海龜。這些動物均向川普俯首稱臣。川普周四晚發佈的視訊僅擷取了涉及歐巴馬夫婦的部分，未涉及其他民主黨人。周五，傑佛瑞斯在社交媒體上寫道，歐巴馬夫婦“代表了我們國家最優秀的一面”，並稱川普卑鄙且精神錯亂。傑佛瑞斯說：“為什麼像約翰·圖恩(John Thune)這樣的共和黨領袖會繼續支援這個病態的傢伙？每一位共和黨人都必須立即譴責唐納德·川普令人作嘔的偏執偏見。”他指的是參議院多數黨領袖、南達科他州共和黨人約翰·圖恩(John Thune)。加利福尼亞州州長加文·紐森(Gavin Newsom)在社交媒體上寫道，該視訊是“總統令人作嘔的行為。每一位共和黨人都必須譴責此事。立刻，馬上。”紐約州共和黨眾議員邁克·勞勒(Mike Lawler)稱總統的帖子“不僅錯誤，且極具冒犯性——無論是有意為之還是無心之失——都應立即刪除並道歉。”歐巴馬的一位發言人暫未置評。據知情人士透露，截至周五下午晚些時候，川普尚未就這則社交媒體帖子與前總統進行溝通。川普長期以來一直是歐巴馬的批評者。他曾煽動關於歐巴馬並非出生於美國的錯誤指控，並要求時任總統公佈其完整版出生證明。川普後來承認歐巴馬確實出生於美國。周四深夜至周五清晨，川普在Truth Social上發佈了30多條帖子。這些帖子質疑了川普在2020年的敗選結果，並試圖撇清自己與聲名狼藉的金融家傑佛瑞·愛潑斯坦(Jeffrey Epstein)的關係。在本周接受NBC News採訪時，川普被問及他是否相信自己在Truth Social上轉發的關於2020年大選的內容，包括已被證偽的關於義大利軍用衛星被用於入侵投票機的說法。“不，不。不。不……我有時只是轉發……我會‘轉帖’(retruth)，”川普說。 (一半杯)

愛發帖子的川普這兩天踢到鐵板了。據央視新聞報導，2月5日，川普社交帳號發佈一段涉及前總統歐巴馬及其夫人米歇爾的視訊片段，視訊中把歐巴馬夫婦P成猴子。此視訊立即在美國引起軒然大波。6日中午，川普在強烈譴責聲中刪除了視訊，距其發佈已過去10余小時。白宮一名高級官員6日中午對媒體說，此帖為白宮一名僱員“誤發”，已被刪除。白宮最初試圖淡化反應，刪除數小時前，白宮新聞秘書萊維特還表示，該帖沒有任何冒犯之處。她在一份媒體聲明中寫道，該片段擷取自一個網路影片，“視訊中，川普總統被描繪成叢林之王，而民主黨人則被比作《獅子王》中的角色。停止這種虛假的憤怒，報導一些今天對美國公眾意義重大的事情吧”。然而，這些辯解相當無力。幾個世紀以來，美國白人至上主義者一直將非裔描繪成猴子或猿猴等靈長類動物，以此作為非人化和統治黑人群體的運動的一部分。美國兩黨對此視訊予以了強烈譴責。眾議院民主黨領袖哈基姆·傑佛瑞斯在社交媒體上稱川普這一行為是“惡毒、種族主義行為”“令人憎惡的偏執”。加利福尼亞州州長、民主黨人紐森直言“令人作嘔”，發佈這一視訊片段是“卑鄙的行為”。民主黨人控訴川普煽動“種族歧視”外，連共和黨人也呼籲將視訊片段刪除。參議院唯一的非洲裔共和黨籍參議員、參議院共和黨中期選舉競選委員會主席蒂姆·斯科特是川普的親密盟友，然而他在社交媒體上發帖稱：“這是我所見過白宮裡最種族歧視的事情。總統應該把它刪除。”密西西比州共和黨籍參議員羅傑·威克說，該視訊片段內容“完全不可接受，總統應該刪除帖子並道歉”。隨著輿論發酵，當地時間6日晚，川普回應聲稱，自己只是簡單過了一眼，沒注意到視訊結尾處的冒犯性內容。他說，視訊由一名工作人員發佈，他們也沒有觀看完整視訊。“有人疏忽了，漏掉了很小的一部分，但在我們發現問題後被立即刪除”。美國前副總統、民主黨人哈里斯不接受這一解釋，她說：“沒有人相信白宮的這種掩飾行為，尤其是他們最初還為此帖文辯解。”熟悉川普社交媒體使用習慣的消息人士表示，川普經常親自在社交媒體發帖，尤其深夜和清晨，也常親自轉發他人內容。白天發帖時，他通常以“DJT”簽名表示親自發佈。有權限訪問川普帳號的親信極少。川普發佈的這段視訊內容是宣傳他2020年大選失敗是“選舉舞弊”造成的陰謀論。他肯定這則視訊在揭露選舉欺詐問題上“非常有力”。並且，川普拒絕道歉，“不。我沒有犯錯”。川普被指涉嫌種族歧視已非首次。據新華社報導，2025年1月重返白宮後，川普頻繁在社交媒體分享人工智慧生成的視訊。去年9月30日，在兩黨為避免美國政府停擺而談判期間，川普在社交媒體發佈了一段視訊，顯示身為非洲裔的國會眾議院民主黨領袖哈基姆·傑佛瑞斯戴著假鬍子和墨西哥寬邊帽。傑佛瑞斯指責這一形象具有種族主義色彩。去年，川普還因轉發一段由人工智慧技術生成的歐巴馬在橢圓形辦公室被捕的視訊而遭到批評。歐巴馬夫婦尚未就此事作出回應。歐巴馬的前助手本·羅茲則發聲：“讓川普和他的種族主義追隨者們為此感到愧疚吧，未來，美國人會把歐巴馬夫婦視為受人愛戴的人物，同時把川普視為我們歷史上的污點。” (新民周刊)

“不，我沒有犯錯” 。2月6日，川普在空軍一號上對記者說出的這句話，為一場轟動全美的種族主義視訊風波，定下了“絕不道歉”的調子。事情很簡單，前一天深夜，川普的“真實社交”帳號轉發了一段視訊，該視訊配上《獅子王》插曲，進一步散佈他2020年大選失敗是“選舉舞弊”造成的陰謀論。然而，視訊結尾幾秒，歐巴馬夫婦的頭像被疊加在兩個跳舞的猿猴頭部之上。近十二個小時後，在一片罵聲中，視訊被刪。然後，就是川普那句標準回應：我只看開頭，沒看到冒犯部分，是工作人員的疏忽，我譴責視訊中帶有種族主義色彩的部分，但我沒錯，不道歉。同時，他還不忘肯定這則視訊在揭露選舉欺詐問題上“非常有力”。從投喂、發酵、刪帖到甩鍋、定調，川普這一套行雲流水的政治行為藝術，核心展品就是那份絕不動搖的“不道歉”。如果真如他所言，是某個倒霉員工“沒看完”就手滑發佈，那麼面對全美炸鍋的“種族主義”指控，最直接、最符合人類邏輯的反應是什麼？道歉，切割，嚴懲肇事者，三板斧下來至少能撲滅大半明火。可川普偏不。他選擇讓視訊掛足十多個小時，吃滿極右翼基本盤的歡呼流量，等到中間選民的反感和黨內外壓力達到臨界點，再姍姍來遲地刪除。他每一步都精準踩在算盤珠上：深夜發佈，是給核心粉絲的專屬福利；拖延刪除，是最大化動員紅利同時測試輿論水溫；甩鍋下屬，是預留責任切割空間；最終“譴責但不道歉”，則是這場表演的高潮——既用“譴責”敷衍了輿論場的憤怒，又用一句“我沒犯錯”，瞬間把一場涉嫌種族歧視的翻車事故，硬生生擰成了彰顯“絕不向政治正確低頭”的個人秀。那麼問題來了，川普“敢不道歉”的底氣，到底從那兒來的？答案是：一份用了快十年，用資料寫成、以選票為章，屢試不爽的“老劇本”。2016年美國總統大選，他憑什麼逆風翻盤希拉里？靠的就是一手極致的種族身份政治操弄，精準捕捉並放大白人保守派（尤其是藍領、低學歷白人）的“被取代焦慮”。污名化移民、攻擊政治正確、展示“你們不敢說的我敢說”的強硬姿態。結果呢？當年白人選民佔比約70%，他拿下了其中58%的選票；在沒有大學學歷的白人中，支援率飆到61%至65%。他從不為這些激進言論道歉，因為道歉就意味著向自由派的“政治正確”投降，就會鬆動他與基本盤之間最牢固的粘結劑。時間快進到2024大選，劇本翻新了嗎？沒有。白人選民比例依然堅挺在71%-72%，他仍然抓牢了約55%的白人選票，支持者中白人比例保持在84%-87%的高位。少數族裔支援率或許有些微漣漪，但絲毫撼動不了這艘船的白色壓艙石。這麼多年，川普何曾為自己那些充滿種族暗示的言論真正道過歉？“道歉”在他的政治詞典裡，是軟弱和失敗的代名詞。這一次，不過是將“老劇本”在2026年的新舞台上重演一遍罷了。但為什麼偏偏是現在，川普又要拿出這本“老劇本”狠狠炒作一番？看看川普如今屁股底下坐著的，是何等熾熱的火山口吧。愛潑斯坦案最新解密檔案裡，他的名字被提及超過千次，與淫魔富豪的勾連剪不斷理還亂。ICE執法人員在明尼蘇達州引發的槍擊抗議浪潮席捲全國，執法暴力與種族矛盾再度易燃易爆。國內通膨資料反覆橫跳，白宮天價基建計畫超支爭議不斷，經濟民生牌打得稀爛，支援率跌至任期新低……一堆爛攤子，那一個都不是他能輕鬆搞定的。怎麼辦？解決問題不如解決提出問題的人，哦不，不如轉移問題。於是，熟悉的配方回來了：祭出種族爭議話題，點燃文化戰爭的火把，成功地將媒體頭條和公眾視線，硬生生扭轉到“川普又引發種族爭議”上來。對他的基本盤而言，這非但不是扣分項，反而是加分項——看，我們的總統又在遭受精英和自由派媒體的“迫害”了！他又在勇敢地對抗“政治正確”了！一場由他親手點燃的火災，最終在他“英勇”的“不道歉”姿態中，被轉化成了鞏固核心票倉的凝聚力儀式。這招“矛盾轉移大法”，玩得就是一手“治理不夠，戰爭來湊”。而這，又恰恰落入了川普最擅長的“對手罵聲變現”邏輯。他拒不道歉，民主黨政客和主串流媒體必然會持續暴怒、口誅筆伐。然而，在MAGA選民的資訊繭房裡，這些暴怒和聲討不會被解讀為“川普錯了”，反而會被加工成“精英集團和腐敗媒體又在聯手迫害我們反建制的英雄”。每一次民主黨的譴責，都在幫川普強化他“受迫害的鬥士”人設；每一次主串流媒體的批判，都在替他在基本盤心中完成“我們vs他們”的陣營劃分。同情會轉化為更堅定的支援，憤怒會催生出更多的政治捐款和競選義工。更妙的是，共和黨內那群“走過場”的隊友，他們的“譴責”與敷衍，正好反襯出川普的“孤獨”與“被黨內建制派排擠”，這受害者劇本簡直不要太完美。於是，一場看似把他推向風口浪尖的輿論危機，在他爐火純青的轉化技巧下，硬生生變成了啟動基本盤、鞏固核心票倉的絕佳契機。罵聲越響，他的政治收益帳戶就越充盈。這就是川普的政治煉金術：點罵成金。這所有的套路，最終都指向一個明確的目的地：2026年美國國會中期選舉。川普這場“發視訊-刪帖-甩鍋-不道歉”的全程操弄，本質上是一次為中期選舉量身定做的壓力測試和選民動員。對白人保守派基本盤，“不道歉”是最高效的“定心丸”和“動員令”，明確告訴他們：我還是那個絕不妥協的鬥士，你們的利益和情緒，我依然放在首位。這關乎共和黨能否守住國會陣地，更關乎他“帝王總統”的個人未來。整個過程中，國家團結、種族和諧、政治文明這些宏大命題，在他的算計裡連個背景板都算不上。唯一的核心演算法，就是選票收益最大化。為了選票，可以肆意撕裂社會；為了選票，可以毫無心理負擔地玩弄種族傷疤；為了選票，可以將“道歉”這一最基本的社會潤滑劑和道德底線，棄之如敝履。最終，我們從川普個人“道歉底線歸零”的戲碼，窺見的是一幅美式民主深度異化的全景諷刺畫。第一重異化，是政治人物道德底線的徹底蒸發。川普將種族傷疤、民粹情緒直接工具化，證明在這種體制下，無底線或許不是缺點，而是一種高效的“核心競爭力”。第二重異化，是政黨的靈魂萎縮與結構綁架。共和黨在少數族裔代表性問 題上的結構性缺陷。本屆國會，共和黨只有5名黑人議員，使其不得不淪為川普白人基本盤的附庸，喪失了作為政黨的獨立性和擔當，所謂“譴責”成了維護黨派利益的滑稽表演。第三重異化，也是根本性的異化，是美式民主遊戲規則的徹底淪陷。兩黨陷入了一種可悲的惡性循環：民主黨除了道德譴責似乎無計可施，反而可能幫對方完成動員；共和黨則為了短期選舉利益，不斷縱容甚至鼓勵這種撕裂社會的行為。真正的議題——民生、經濟、公平、未來——在日益尖銳的文化戰爭和身份政治罵戰中失焦。民主，本應是關乎民眾福祉的治理實踐，在這裡卻異化成了純粹為爭奪權力而進行的政治表演。川普的那句“No, I did nothing wrong”，是一句宣告，宣告著一種以選票為唯一神明、其他皆可犧牲的政治哲學，已經登堂入室。而美式民主的底線，就在這拒不道歉的喧囂聲中，悄然歸零。 (有理兒有面)

黃金白銀的劇烈震盪還在繼續，各大投行關於金銀價格的中期走勢預判也出現了重大分歧。2月3日，國際現貨黃金、白銀價格出現強勁反彈，銀價反彈超過10%，金價反彈超過5%。巴克萊銀行在最新發佈的一份研究報告中，堅定表達了看多黃金中長期趨勢的看法。巴克萊判斷，當前黃金市場的回呼並非牛市終結的訊號，而是一場必要的“中場休息”——短期持倉重設後，支撐金價高位運行的結構性力量仍將持續發酵。據巴克萊測算，黃金當前的公允價值約為4000美元/盎司，儘管存在20%的溢價，但這一溢價具備持久性，與泡沫有著本質區別。Part.01 短期回呼：技術面修正與政策噪音巴克萊認為，此次金價回呼的直接誘因，是市場短期技術面的過度透支與政策預期的邊際變化。從交易層面看，黃金已處於“過熱”狀態：期權、相對強弱指數等關鍵技術指標均顯示其被過度交易，投機性多頭持倉擁擠度創下近期新高，而美元空頭頭寸也已趨近飽和。在連續暴漲後，部分獲利資金選擇落袋為安，推動金價進行技術性修正，這一過程本質上是市場情緒從“非理性繁榮”向理性回歸的必然結果。政策面的短期擾動進一步放大了波動。凱文·沃爾什被提名聯準會主席的消息，成為市場情緒轉向的催化劑。作為候選人中被視為最鷹派的一員，沃爾什的提名被市場解讀為聯準會政策可能趨於穩健的訊號，一定程度上緩解了對央行獨立性受損的擔憂，推動此前超賣的美元獲得短期支撐，進而對以美元計價的黃金形成壓制。但值得注意的是，此次回呼已消化了部分過度的風險溢價。巴克萊指出，回呼前黃金相對於公允價值的溢價一度高達40%，而當前20%左右的溢價已回歸至相對合理區間。更為關鍵的是，回呼過程中並未出現資金大規模撤離的跡象，黃金ETF流通份額仍維持在高位，這表明投資者對黃金的長期信心並未動搖，短期賣出更多是交易層面的調倉行為，而非對核心邏輯的否定。Part.02 估值爭議：“高估”≠“泡沫”面對當前4900美元左右的金價，市場最大的爭議莫過於“是否存在泡沫”。巴克萊的測算給出了明確答案：黃金當前的公允價值約為4000美元/盎司，儘管存在20%的溢價，但這一溢價具備持久性，與泡沫有著本質區別。從歷史規律來看，黃金與公允價值的偏離是常態而非例外。回顧過去30年，黃金曾在1990年代初、2000年代中期、2010年代初中期等多個階段出現持續的估值偏離，且偏離周期往往長達數年。更重要的是，當前4400美元對應的溢價仍處於一個標準差之內，尚未突破歷史極端水平，這意味著溢價仍有存續空間。從統計角度而言，黃金在經歷長期低於公允價值的階段後，出現持續的高估是市場價格發現的正常過程，無需過度恐慌。支撐溢價的核心邏輯，源於通膨與政策不確定性的雙重驅動。巴克萊的模型顯示，後新冠時代的累計通膨是金價上漲的首要動力——在其他條件不變的情況下，美國CPI每上漲1%，金價將相應上漲5%。展望未來12個月，全球通膨大機率維持在3%左右的水平，僅這一因素就有望為金價提供至少15%的上行空間。同時，各國央行的購金行為將進一步強化支撐：2025年全球央行以美元計價的購金量同比增長13%，2025年四季度更是創下歷史次高，若這一節奏持續，將為金價額外貢獻4%的漲幅。更為關鍵的是，當前全球政策環境賦予了黃金“風險避險溢價”。美歐央行獨立性面臨挑戰、美國政府持續推進財政擴張與關稅政策、地緣政治衝突此起彼伏，這些因素共同引發了市場對法幣貶值的擔憂。黃金作為“無信用風險的價值儲藏工具”，其角色已從單純的通膨避險工具，升級為應對政策動盪、尾部風險的“終極保險”。這種特殊屬性帶來的溢價，遠超歷史上單純通膨周期中的估值水平，也是當前金價看似“高估”卻非泡沫的核心原因。Part.03 長期邏輯：四大結構性力量支撐牛市如果說短期回呼是黃金牛市的“中場休息”，那麼支撐這場牛市走向“下半場”的，是四大難以逆轉的結構性力量。1、宏觀政策環境：降息與財政擴張當前全球宏觀政策的組合拳，對黃金形成了明確支撐。聯準會已於2025年9月啟動降息周期，巴克萊預測，無論新主席是誰，2026年降息趨勢仍將延續——這與其他主要央行取消進一步降息的預期形成反差，將推動美元走弱，而美元與黃金的負相關性將持續為金價提供支撐。同時，美國政府在2026年至中期選舉期間將持續加碼財政刺激，財政赤字擴大、貨幣寬鬆預期升溫、聯準會結束縮表（QT）等政策組合，將進一步加劇通膨預期，促使投資者加大對黃金等通膨避險資產的配置。2. 儲備多元化：央行與私人資本的“共振購金”2022年俄羅斯央行外匯儲備被凍結的事件，徹底改變了全球央行的儲備配置邏輯。各國央行加速推進外匯儲備多元化，減少對美元資產的依賴，黃金作為“中立資產”的吸引力大幅提升。2025年，儘管全球央行以盎司計的購金量同比下降21%，但以美元計價的購金規模同比增長13%，凸顯央行購金的堅定性。更值得關注的是，私人資本的加入形成了“央行+私人”的購金共振。全球最大穩定幣發行商泰達幣（Tether）在2025年三季度增持26噸黃金，使其黃金儲備總量達到116噸，超越全球央行成為當時最大黃金買家。泰達幣的購金行為，一方面是為其穩定幣提供更堅實的價值支撐，另一方面也反映了市場對代幣化黃金需求的激增，這一趨勢為黃金市場帶來了增量資金，進一步強化了需求端的支撐。3. 結構性趨勢：去美元化與法幣貶值去美元化與法幣貶值的長期趨勢，為黃金牛市注入了持久動力。近年來，中國通過一系列貿易協議推動人民幣國際化，繞開美元進行跨境結算，這一過程正在逐步削弱美元的全球儲備貨幣地位。據不完全統計，目前已有超過30個國家開始在部分貿易中使用非美元貨幣結算，儘管美元的主導地位短期內難以撼動，但邊際上的需求下降為黃金創造了空間。與此同時，發達市場央行在危機期間“印鈔救市”的行為，正在逐步侵蝕法幣的信用基礎。從長期來看，這種“量化寬鬆常態化”的趨勢將持續稀釋法幣的實際價值，而黃金作為“不可印刷的硬資產”，其價值儲藏功能將愈發凸顯。巴克萊指出，法幣貶值與去美元化並非短期趨勢，而是將持續數年的結構性變革，這意味著黃金的需求支撐將具備極強的韌性。4. 歷史規律：牛市未到終結時歷史資料為黃金牛市的延續提供了有力佐證。自20世紀70年代以來，黃金共經歷過三輪完整的大牛市，每一輪的上漲幅度與持續時間均超出市場預期：1972年黃金本位制結束後，金價上漲300%，持續8年；1978年至1980年，金價上漲400%，持續2年；2007年至2011年，金價上漲200%，持續4年。對比當前牛市，從2023年10月啟動至今，金價漲幅約170%，持續時間不足2年，無論從漲幅還是周期長度來看，均未達到歷史牛市的平均水平。更重要的是，當前牛市的驅動因素更為多元——不僅有通膨、降息等傳統因素，還有去美元化、央行購金、法幣貶值擔憂等新增變數，這些因素的疊加使得本輪牛市的韌性更強、延續性更足。Part.04 投資策略：短期觀望，中長期佈局巴克萊建議，面對黃金市場的短期波動與長期機遇，投資者需要採取差異化佈局策略，在規避短期風險的同時，把握中長期趨勢性機會。對於普通投資者而言，短期應避免盲目追高。巴克萊預測，未來1-3個月內，現貨金價、黃金礦業股及相關ETF大機率將進入盤整階段，持倉重設過程可能帶來進一步波動。這一階段的最優策略是“觀望等待”，待金價回落至4400-4500美元的關鍵支撐位附近時，再逐步佈局。配置比例上，可將黃金作為資產組合的“壓艙石”，佔比控制在5%-10%，主要用於避險地緣政治、政策動盪等尾部風險。對於追求更高收益的專業投資者，中長期應聚焦黃金產業鏈的核心資產。巴克萊強調，其覆蓋的貴金屬股票與金價走勢具備顯著聯動性，其中奮進礦業和霍赫希爾德礦業（均為增持評級）具備估值優勢，當前估值倍數與隱含金價顯著低於行業平均水平，屬於高貝塔標的，有望在金價後續上漲中獲得超額收益。此外，博利登礦業作為基本金屬純標的中與黃金聯動性最強的個股，也值得重點關注。從資產類別來看，黃金礦業股的上漲潛力尤為突出。當前礦業股的每股收益動能仍處於上行通道，銅價上漲帶來的產業鏈紅利、融資環境寬鬆引發的再通膨交易，均將為礦業股提供額外支撐。更重要的是，歐洲避險基金對礦業股的持倉遠未擁擠，這意味著礦業股的重估過程仍有較大空間。Part.05 黃金的“戰略價值”超越短期波動巴克萊在研報最後寫道：在全球宏觀環境充滿不確定性的當下，黃金的價值已遠超普通投資品種。它既是應對通膨的“傳統利器”，也是避險政策風險的“終極保險”，更是在去美元化浪潮中守護財富的“核心資產”。當前的短期回呼，不過是黃金牛市中的一次“中場休息”，是市場從狂熱向理性回歸的健康過程。對於投資者而言，不應被短期波動打亂節奏：短期可觀望等待更優入場點，中長期則應堅定佈局。在政策動盪、法幣貶值、地緣衝突等多重風險交織的時代，黃金的戰略價值將愈發凸顯。這場牛市的“下半場”，或許不會像上半場那般瘋狂，但在結構性力量的支撐下，其延續性與確定性將更為突出——而那些能夠穿越短期波動、把握長期邏輯的投資者，終將在黃金的價值重估過程中收穫回報。 (智通財經APP)

歐洲的八卦，永遠比美劇還刺激。1月13號，法國頂串流媒體《費加羅報》在巴黎大皇宮辦創刊200周年慶典，這場派對有多頂級？簡單說，全巴黎的權貴、名流、貴族、政客擠在一起，香檳不停、鎂光燈不停，隨便拉出來一個人，都能在歐洲社交圈說上話。就在派對快散場、大家準備各回各家的時候，狗仔鏡頭抓拍到了全場最炸、最有想像空間的一幕——30歲的法國政壇頂流、極右翼國民聯盟主席喬丹·巴爾德拉，和一位22歲的年輕女孩，肩並肩、神態自然地一起走出大門，隨後徑直坐上同一輛車離開。沒有躲閃，沒有避諱，沒有遮遮掩掩。全歐洲的媒體瞬間炸了。不是因為巴爾德拉現身，也不是因為大皇宮的排場，而是因為他身邊的這個女孩，根本不是普通網紅、不是路人、不是幕僚助理。她是瑪麗亞·卡羅琳娜公主，來自義大利波旁-兩西西里皇室——一個早就丟掉了王位，卻依然在歐洲頂級貴族圈橫著走的傳奇家族。法國王室專屬雜誌《Point de Vue》直接蓋章：這是權力與美貌的巔峰匯合。一夜之間，這條緋聞屠遍歐洲各大小報、社交平台、脫口秀節目，從巴黎到羅馬，從柏林到布魯塞爾，所有人都在聊：草根政壇新星，愛上沒落貴族公主，這劇情，比好萊塢劇本還敢寫。先好好說說男主角，喬丹·巴爾德拉。放在今天的法國政壇，他就是妥妥的“天降紫微星”，是瑪麗娜·勒龐欽定的接班人，是外界公認的2027法國總統大選頭號熱門。他的出身，太有故事性了。不是精英家庭，不是政治世家，不是名校畢業的天之驕子。他從小在巴黎郊區的廉租房長大，父母是義大利移民，家境普通，一路摸爬滾打，靠口才、顏值和極右翼的政治立場，一路沖上國民聯盟的最高位置。他最擅長打的旗號，就是“代表被精英拋棄、被體制忽視的普通法國人”，張口閉口就是反對精英壟斷、捍衛底層利益、守護法國本土身份。再加上他那張棱角分明、極具攻擊性的帥臉，辯論風格犀利敢說，圈粉速度快得嚇人。偏偏現在勒龐自己麻煩纏身，貪腐案纏身，甚至面臨被剝奪參選資格的風險。巴爾德拉順勢上位，幾乎是板上釘釘的極右翼總統候選人。法國政壇、歐洲輿論，早就把他當成“下任總統”來預判了。這麼一個草根逆襲、反精英人設拉滿的政治明星，和誰談戀愛不行，偏偏和一位歐洲公主扯上關係？再來看看女主角，卡羅琳娜公主。很多人會好奇，都2026年了，義大利怎麼還有公主？沒錯，義大利早就是共和國，波旁-兩西西里家族早在19世紀中葉就丟掉了南義大利與西西里的統治權，沒有領土、沒有王權、沒有實權，但貴族頭銜、家族人脈、社交圈層、財富積累，一點都沒丟。在歐洲頂級社交場，“波旁-兩西西里”這個名字，就是一張萬能通行證。卡羅琳娜今年才22歲，顏值身材雙線上，是Ins和TikTok的頂流網紅，粉絲量驚人。她和妹妹奇亞拉，是歐洲貴族圈最出名的“網紅姐妹花”，日常行程就是摩納哥、巴黎、羅馬三地飛，跑高定秀場、出席慈善晚宴、拍時尚大片，身邊永遠是私人飛機、高定禮服、珠寶腕錶，和各國王室成員親密合影。網友吐槽得很形象：這姐妹倆的生活，沒有民生疾苦，沒有柴米油鹽，只有上流社會的浮華與光鮮，像極了灰姑娘裡後媽帶著的兩個漂亮女兒，活在夢幻泡泡裡。看上去是一場浪漫邂逅，實際上，這根本不是偶然。背後操盤的關鍵人物，是公主的母親，卡斯特羅公爵夫人卡米拉。歐洲媒體給她起了個外號，叫皇室專屬Momager（太后經紀人）。這位夫人本身出身就不簡單，父親是義大利工業巨頭，母親是知名女演員，家底雄厚，而她本人，對“皇室血統”有著近乎偏執的狂熱。她這輩子最大的目標，就是把兩個女兒重新推回權力中心，讓沒落的家族，借助現代流量和政治聯姻，重新拿回榮光。她營運女兒的方式，完全是好萊塢經紀人+網紅MCN的打法，精心策劃社交行程、精準打理社交媒體、嚴格篩選交往對象，一步一步把姐妹倆打造成歐洲貴族頂流IP。之前妹妹奇亞拉，就被她運作和丹麥未來國王克里斯蒂安王子傳出戀情。雖然最後沒成，但那場緋聞直接讓波旁-兩西西里家族在全球爆火，知名度暴漲，賺足了流量和關注度。說白了，上一次是求名，繫結正統王室；這一次，姐姐卡羅琳娜搭上巴爾德拉，就是妥妥的求權，瞄準未來的法國總統。這那裡是戀愛，分明是卡米拉家族聯姻計畫的2.0升級版，步步為營，精準算計，沒有一步是多餘的。站在巴爾德拉的角度，他也有自己的小算盤。他現在最大的短板，就是“不夠總統相”。草根出身、極右翼標籤、風格激進，在很多中間選民眼裡，他不夠穩重、不夠優雅、缺乏頂層精英的氣質。尤其勒龐出事，黨內士氣不穩，他急需一個“加分項”，穩住陣營、提升形象。如果能和卡羅琳娜這樣的貴族公主確立關係，相當於直接擁有一位“頂配准第一夫人”——出身名門、顏值能打、社交圈頂級、自帶流量光環。既能洗掉身上的“草根糙感”，又能塑造成熟穩重的政治家形象，相當於提前上演總統大選的家庭形象預演。法國右翼內部人士直接對《巴黎人報》爆料：巴爾德拉這不是談戀愛，他是在挑選未來的第一夫人，公開進行總統預演。聽起來很完美，對吧？但問題來了，這步棋，風險大到離譜，甚至可能直接毀掉他的政治生涯。因為他從頭到尾的人設，是反精英、草根代言人、打破階層壟斷的鬥士。他靠這個人設吸粉，靠這個立場立足，靠這個口號拉攏底層選民。可現在是什麼時候？法國農民開著拖拉機圍攻巴黎，抗議農業政策、抗議生活成本；普通民眾被通膨、物價、就業壓得喘不過氣，對精英階層的不滿達到頂峰。結果呢？他這位“平民鬥士”，轉頭就和身家億萬、活在雲端的貴族公主，在頂級派對上談笑風生，結束後同乘豪車離去。巨大的反差，直接戳破了他的人設泡沫。《世界報》毫不留情地批評：巴爾德拉一邊喊著反對精英，一邊一頭紮進精英最頂級的圈層，言行不一，虛偽至極。法國網友更是罵得直白：從廉租房走出來的草根英雄，才剛摸到權力的邊，就忘了自己是誰，一頭紮進溫柔鄉，徹底背叛了支援他的底層選民。人設崩塌，只在一夜之間。面對輿論風暴，巴爾德拉團隊的公關反應也算快。他本人一向極度保護隱私，之前被質疑性向時，還強硬回懟自己是“如假包換的直男”。這次緋聞發酵，他旗下議員直接出面指責媒體：這是惡意窺探私人生活，是想用八卦轉移公眾對民生議題的注意力。可惜，沒用。因為這件事，從一開始就不是兩個年輕人的戀愛私事。沒落貴族需要流量、需要權力繫結，才能避免被歷史徹底遺忘。現在的歐洲舊貴族，早就不能躲在莊園裡享清福了，必須主動網紅化、流量化、話題化，蹭政治熱點、繫結權力新貴，才能維持家族的存在感。一旦沒有曝光、沒有話題、沒有聯盟，很快就會變成歷史書裡的一行小字。而另一邊，巴爾德拉這樣的新生代民粹政客，看似反精英，內心卻對舊貴族的優雅、身份、圈層有著強烈的嚮往。草根出身的他們，渴望用權力兌換階層跨越，用政治地位匹配頂級身份，完成一場雙向的階層互補。這場關係，本質就是一場精準的利益交換：巴爾德拉賭上政治信譽，換取貴族光環和總統形象加分；卡羅琳娜家族賭上社交口碑，換取未來總統的權力背書，實現家族復興。各取所需，一拍即合。2027年法國大選越來越近，這場緋聞的影響才剛剛開始。法國選民到底會買帳嗎？是吃“金童玉女”的顏值人設，還是反感這種背叛草根的精緻利己？巴爾德拉這步棋，走得太急、太險。法國從來都是一個對精英特權零容忍的國家，有斷頭台的歷史記憶，有強烈的反特權、反階層固化的社會情緒。踩在精英與平民的平衡木上，稍有不慎，就是萬劫不復。這場權力與美貌的聯姻故事，到底是成為總統勝選的助攻，還是葬送政治生涯的滑鐵盧？我們等著看，歐洲最刺激的政壇大瓜，還遠沒到結局。 (猿說書)