昨晚，伴隨著政府重開，貴金屬、有色齊漲，黃金觸及4200，白銀價格重回53，距離前高僅一步之遙。這一輪反彈中，白銀甚至表現出了超越黃金的韌性，原因幾何？1. 提前定價就業資料可能衝擊市場，從而導致波動率放大在本周政府重開的利多消息頻發之際，我們能看到貴金屬與美股均定價這一利多，兩類資產均迎來上漲，但筆者認為二者的上漲邏輯有所不同：美股定價的利多更多是來自政府重開後社會秩序的恢復和經濟的反彈。而金銀則在定價政府將在短期內連續發佈一連串就業、通膨等經濟指標，屆時硬資料可能給市場造成衝擊，導致波動率上升，同時決定聯準會12月的利率調整方向。由於近期一些私人部門就業資料顯示近期美國勞動力市場疲軟加劇。Revelio、ADP就業（將政府裁員納入其中）以及高盛的資料追蹤均反映10月的非農就業將出現較大程度的負增長（-50k~-100k）。因此，投資者可能出於對就業資料本身的慘淡預期而提前買入貴金屬避險。2. 貴金屬，作為避險美股策略的一部分，仍存在增配需求最近兩周，美國股市對一系列疲軟的就業指標做利空解讀，與此同時，科技股中Neocloud備受債務融資以及AI泡沫之爭的困擾，當前市場的risk-off情緒逐漸加深。作為股票的新避險品種，投資者對黃金（包括白銀）仍有配置需求。原本作為股票傳統避險工具的債券，也由於過去兩年和在“解放日”與美股的避險效果表現不好，被逐漸捨棄，傳統的60/40配置比例失效，逐漸轉向 60/20/20（股票/債券/黃金）的配置模式。在近年關於“美國經濟到底會軟著陸還是衰退？”、“科技帶動生產率加速還是美國關稅衝擊再通膨?”、“主權貨幣信用是否喪失？”的爭論中一部分Smart money選擇兩頭下注，採取“左手科技，右手黃金”的配置邏輯，在過去的三年時間獲利頗豐。此外，10月底的貴金屬回呼並未真正動搖投資者的看漲觀點，僅僅是動量投資者在高位集中獲利了結，而非市場基本面突變。（詳見摩根大通：黃金為什麼還能翻倍？）因此，對黃金的增持和看漲邏輯仍然穩固。3. 白銀的市場規模效應：小市場和大槓桿而白銀的韌性則體現在多個方面。首先，白銀擁有高Beta特徵，其波動率高於黃金。自1971年以來，白銀在68%的牛市中超越黃金，而且當黃金反彈時，白銀往往以更高的百分比上升。其次，得益於太陽能、電池電車、5G、半導體和醫療裝置行業的發展推動，白銀需求快速增長，自2021年以來，白銀市場一直存在結構性缺口。而且，與其它金屬相比，白銀市場相對較小，這也使得白銀的價格更容易被資金推高。最後，11月6日美國USGS發佈的新關鍵礦產清單中正式將白銀從"貴金屬"重新定位為"戰略工業資源"，強調其工業需求屬性。這使得白銀的貿易面臨關稅威脅以及地緣相關的反制措施（比如中國商務部公佈，11月開始白銀出口將會變為審查配額+聯合審批制）。關稅和貿易限制也會推動其價格上升。4. 白銀擠兌潮似乎並非本輪上漲的主因出於對關稅的擔憂，市場出現大量白銀從倫敦流向紐約，導致倫敦白銀庫存下跌。10月初，由於印度當地需求激增，再疊加白銀ETF買盤湧入時，市場供應已無法滿足需求，導致倫敦現貨銀價相對其他市場最高溢價達到每盎司3美元，引發了一輪白銀擠兌潮。但在參與者通過跨市場套利的過程中，約 4800萬盎司COMEX白銀以及1700萬盎司上期所白銀流出，其中的大部分流向了倫敦市場。10月資料顯示倫敦白銀庫存增幅巨大，達到了5400萬盎司，儘管庫存總體水平仍然不高，但也極大程度緩解了此前極端緊張的供應狀況。當前倫敦現銀相對其他市場最高溢價已經縮小至0.12，相較於此前最高值的3美元明顯縮小。而且本周上漲的白銀似乎並沒有伴隨著倫敦現銀溢價的出現。 (M2M研究)
